【东吴晨报0629】【固收】【宏观】【个股】比音勒芬、滔搏、中新集团
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0629】【固收】【宏观】【个股】比音勒芬、滔搏、中新集团》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230629 进度条 04:52 00:00 / 04:52 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 内需刺激手段和效果如何？ ——利率走势逻辑分析系列二 事件 在2023年5月25日发布的报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们分内外需讨论了经济基本面的情况。本篇中，我们将进一步探讨内需的刺激手段及效果，并分析10年期国债收益率的后续走势。 观点 5月物价数据映射内需未稳的弱现实：《2023年第一季度中国货币政策执行报告》指出国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。从2023年5月物价数据来看，居民与企业两侧需求疲弱，远低于市场预期。5月CPI环比下降0.2%，降幅较4月扩大0.1个百分点；CPI同比上涨0.2%，涨幅比4月上行0.1个百分点。5月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点，仍在处于低位，消费复苏的强度偏弱。此外，在房地产行业持续低迷的背景下，钢材、水泥等建材产品价格下降拖累PPI降幅持续扩大，5月PPI环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点，同比下降4.6%，较上月扩大1.0个百分点。 居民消费是最终消费复苏缓慢的主要拖累：GDP支出法核算下，最终消费可拆分为政府消费与居民消费。政府消费方面，我们尝试从财政支出角度来分析政府消费的结构以及发展趋势。分项来看，截至5月，教育、科学技术、社会保障和就业、卫生健康、城乡社区事务以及农林水事务累计同比为正，分别实现了6.8%、8.6%、10%、7.4%、3.5%和4.1%的增速，其中社会保障和就业分项的累计同比较去年大幅增长，体现政府稳就业保民生的决心。在青年失业率仍处于高位的背景下，民生支出或将持续发力，但受其他分项的拖累以及财政收入的限制，预计政府消费整体将呈现稳中求进的趋势，增量空间有限。居民消费方面，商业消费和服务消费不及预期，修复动能边际放缓。商品消费方面，2023年5月，商品零售同比增长10.5%，较4月下滑5.4个百分点。服务消费方面，5月份，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。在收入增速下滑、资产负债表受损的背景下，居民消费复苏承压，消费倾向或将持续低迷。 我国居民消费拉动经济增长的动能有待进一步刺激与释放：在世界主要经济体中，我国居民部门最终消费支出占GDP的比重偏低。据世界银行统计，2021年我国居民消费仅占GDP的38.37%，远低于世界平均水平。分国别来看，近年来，美国、巴西、英国等国家的居民消费支出占比维持在60%以上。长期以来，由于我国居民部门杠杆率较高、收入分配不均等问题，居民消费对经济的拉动作用明显不足。疫情扰动进一步抑制了消费需求。为促进消费复苏，多地陆续发行消费券。与美国大范围、广覆盖的直接现金补贴不同，我国政府发放消费券主要是采用多地、多次分批发放的散点模式。根据北京大学国家发展研究院的统计，2020年3月到4月期间，全国各地消费券核销总额与发放总额之比（核销率）约为68%。尽管总体核销率较高，但受限于覆盖范围小、人均补贴金额低、存在套利规则漏洞以及主要适用于餐饮、旅游日常消费等因素，消费券转化为增量消费的程度不及预期。 降息后，消费恢复或不及预期，宽松货币政策有望延续：2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作。但从M2-社融增速来看，两者之差持续为正，宽货币到宽信用的传导效率较弱。6月16日召开的国务院常务会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。在内需修复动能减弱的背景下，央行本轮降息只是政策发力的起点，不排除四季度再次降息的可能，下半年债牛行情有望延续。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整高于预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 力合转债： 双模芯片抢占市场先机 事件 力合转债（118036.SH）于2023年6月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化项目、智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目和科技储备资金项目。 当前债底估值为83.61元，YTM为3.15%。力合转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-06-26）计算,纯债价值为83.61元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月04日至2029年06月27日。初始转股价43.78元/股，正股力合微6月26日的收盘价为41.99元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.97%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价43.78元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为7.97%，对流通盘的稀释率为13.28%，对股本摊薄压力较小。 我们预计力合转债上市首日价格在109.78~122.50元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力合转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在21%左右，对应的上市价格在109.78~122.50元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 观点 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为27.92%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为27.92%。2022年，公司实现营业收入5.04亿元，同比增加39.92%。与此同时，归母净利润总体上行，2018-2022年复合增速为34.44%。2022年实现归母净利润0.75亿元，同比增加78.59%。 公司主营业务稳定，收入构成以芯片配套产品及服务和物联网芯片为主。2020-2022年两大主营业务合计占营业收入的比例分别为 89.28%、97.42%和99.45%。其中，芯片配套产品及服务收入占营业收入的比例分别为 87.04%、94.10%和98.06%，物联网芯片收入占营业收入的比例分别为2.25%、3.32%和1.39%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率整体下行，财务费用率和管理费用率下行。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.21%、15.70%、12.90%、11.67%和14.90%，销售毛利率分别为48.17%、48.36%、49.87%、41.56%和41.30%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 外需重要性提升，政策和债市如何演绎？ ——利率走势逻辑分析系列三 事件 在2023年5月25日外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们曾经提及保持外需稳定对于我国经济目标实现的重要性，在本篇报告中将进一步讨论外贸的前景及其对债市的影响。 观点 外贸依存度总体适中，出口优势下外贸韧性较强：2022年，我国出口拉动经济增长0.51个百分点，对经济增长的贡献率为17.1%，在拉动GDP的三驾马车中最为稳定。货物出口同比增速达到10.5%，在高基数上再次突破，连续6年保持世界第一货物贸易国地位，在内需未稳的当下，外贸的可持续性对中国经济至关重要。但横向对比来看我国外贸依存度适中，没有表现出明显的出口导向型特征，2021年我国贸易额占GDP比重为37.47%，而英国、法国、韩国和俄罗斯等国家的贸易额占GDP比重均超过了50%，分别达到了56.67%、60.84%、80.49%和52.17%。产业链供给优势为中国产品竞争优势提供了支持，出口优势下外贸保持增长，展现出较强的韧性，可以看到2022年我国对外出口额占全球出口总额的比例达到了9.31%，仅次于美国位列世界第二。市场方面，对东盟、欧盟等主要贸易伙伴的出口都保持较快增长，同时有效开拓新兴市场，对“一带一路”沿线国家出口拉动整体出口增长6.1个百分点。产品方面，以新能源汽车、太阳能电池、锂电池为代表的“新三样”成为出口新动能。基于此我们相信在海外经济承压的大背景下，中国出口仍然可以保持一定的韧性，顶住冲击，稳健运行。 国内通缩和国外通胀共同创造外需利好环境：我国目前的通缩压力加大，2023年5月的CPI当月同比为0.2%，PPI当月同比为-4.6%，CPI仍在低位徘徊，PPI长期处于负值。与此同时，美国5月CPI同比增长4.0%，PPI同比增长1.1%，总体保持通胀粘性。因此曾出现过国内输入性通胀压力加剧的担忧，但就目前来看我们认为国内通缩和国外通胀共同创造了外需利好环境，在国内经济复苏稳步向好的支撑下物价低位将进一步提高我国的外贸竞争力。自2022年10月我国通胀走低后出口商品价格指数由115.3降至2023年4月的105.3，出口数量指数由92.8上升至110.9，3月最高达到了115.3。相比之下欧盟单位出口价格指数稳步攀升，到2023年4月已达到134.1，出口数量指数变化幅度较小，证实了在我国物价偏弱，国外价格走高的环境下，国内出口商品价格优势强化，对外经贸空间不断拓展。另一方面出口低价产品也能够将国内面临的“类通缩”环境输出，缓解国内的通缩压力。 官方制造业PMI与财新PMI分化或说明外需相对于内需景气度更高：2023年5月我国官方制造业PMI为48.8%，环比下降0.4个百分点，延续收缩，仍在荣枯线以下，财新PMI为50.9%，环比上升1.4个百分点，重回荣枯线以上。两者分化的原因主要是其样本选取有所不同，官方制造业PMI包含了《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，选取了3200家企业，财新PMI样本则为650家，且一般认为财新PMI会更偏向于中小企业和沿海地区企业，即小型的外贸企业，因而两者的分化可能意味着在内需复苏动力偏弱的背景下，外贸将为经济向好发展提供坚实支撑，未来可以持续关注两者分化情况，验证外贸景气度能否持续回升。 观点重申：综上所述，出口在中长期视角下具备地域和产品拓展的优势，短期视角下国内外物价的错位创造了有利条件，官方和财新制造业PMI从侧面印证当前外贸景气度较高。下半年宽货币政策或再现，内防风险外推出口，债券牛市有望延续。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 如何看待生产和利润的“剪刀差”？ 不得不说本轮经济复苏下，利润的反弹有点慢。1至5月工业增加值累计同比增速逐步恢复至3.6%，但是工业企业利润累计同比增速依旧处于-18.8%的低位。如图1所示，从历史上看，生产和利润之间如此长时间的“背道而驰”并不多见，2014至2015年以及2018至2019年虽然也出现过撇叉，但幅度并没有如此夸张。 我们认为可以从利润率、出口、行业构成三个角度去看待这一“剪刀差”：由于内需不足，成本上升的同时企业提价存在困难，利润率的低迷是当下企业面临的重大难题；出口的分化导致中游参差不齐，计算机电子行业受累于全球半导体周期；同时地产和商品价格的低迷使得上游成为最大拖累（一般持续17至18个月）。不过我们认为，基于历史经验、周期规律以及基数效应，工业企业利润或将于三季度转正。 内需疲弱成为企业利润的掣肘。5月工业企业利润同比增速录得-12.5%，降幅继续收窄但工业恢复仍不乐观。量、价、利润率拆解来看，5月继续保持“量上价下，利润率负增”的形势，此形势已持续8个月之久。统计局直指 “国内需求仍显不足”，内需疲弱明显制约制造业发展。重新开放后工业制造业供给端复苏超过需求端，库存的压力以及需求的不足限制了工业企业定价权，也导致工业产品市场价格的连续下滑。同时，成本和费用的相对刚性导致利润率保持大幅下降态势。 出口、消费与政策“三轮驱动”工业企业利润结构走向。放眼今年以来上、中、下游工业企业的利润走向，我们发现出口、消费和政策三大因素主导着上中下游利润格局： 一是出口：根据散点图来看，汽车、运输设备、计算机、纺织等多个行业与出口走势相关。以通用设备制造业为例，随着疫情影响的褪去，通用设备制造商逐步推进海外订单的交付，收入确认带动利润上行。但随着海外积压订单效应消退，通用设备出口交货值增速回落，后续如何稳住出口是关键。再来看电子设备制造业，在全球半导体周期的影响之下，5月我国集成电路出口金额降幅扩大，从而导致电子设备制造业利润下行。 二是国内消费复苏：目前出行类消费的复苏已传导至企业利润端。在疫情管控优化之后，出行类消费的复苏使食品和饮料制造业利润同比增速由负转正，5月同比增速继续录得10.0%的好成绩；同时也带动餐饮业收入同比增速从2022年12月的-9.3%一跃至5月的35.1%。 三是政策：今年以来，中游行业的表现优于上游和下游，中游行业的利润占比不断上升。部分原因在于重新开放后工业复产带动了中游公用事业利润的提高。此外，国家对高科技制造业和新能源行业的政策支持也起了极大作用，剔除公用事业后的中游利润占比同样处在上行通道。 民营企业景气度继续“弱复苏”。民营企业景气度稍有回暖。5月民营企业利润两年复合同比增速为-12.0%（前值-14.7%），降幅略有收窄，但仍是四类企业中最低。在“优化营商环境”的政策导向之下，民企的“弱复苏”符合预期，但民企信心的真正恢复仍需时间。 工业企业利润何时才能“嗅到芬芳”？我们认为，在周期规律以及基数效应的双重利好下，工业企业利润或将于三季度转正。 一是行业拖累的“周期效应”：如图9所示，上游是本轮工业利润缩水的主要领域，以史为鉴，历史上有两次工业利润主要受上游行业拖累的周期：2014年8月至2016年3月（连续18个月拖累），以及2018年11月至2020年7月（间隔17个月，期间有4个月表现为拉动作用但并不显著）。而随着上游企业的拖累逐步消退，工业企业利润往往会率先转为正增长。 本轮周期中，房地产低迷以及商品价格下跌使上游制造业利润持续承压。从2022年二季度起，上游行业对利润增速形成明显拖累、同时工业企业利润开启负增长周期。假设此次周期将遵循前两次周期相同的模式，那么我们预计工业利润同比增长可能会在今年三季度末转正。 二是基数效应：展望全年，对工业企业盈利而言，一季度的基数效应可能是最不利的。随着三季度工业企业利润低基数的窗口被进一步打开，我们预计基数效应会促进利润的触底反弹，使工业利润同比增长有所改善。 风险提示：工业企业利润复苏不及预期，毒株出现变异，居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 比音勒芬（002832） 成立20周年 发布新十年战略、提出十年十倍增长目标 投资要点 事件：公司于2023年6月26日举行集团成立20周年庆典，董事长谢总发表致辞、并发布了新十年战略、提出十年十倍的增长目标。 2023年收购国际品牌，开启新十年国际化、多品牌、集团化发展序幕。公司2003年成立以来经历了数次里程碑式事件，如2004年首店开业、2005年国际参展、2006年店铺突破100家、2011年店铺突破300家、2016年A股上市等。2023年，公司收购国际奢侈品品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，自此迈向国际化、多品牌、集团化运营。未来十年公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化的发展方向，并通过差异化的战略定位，促进集团多品牌协同发展。 品牌矩阵发力，十年十倍增长。公司目标到2033年，比音勒芬集团营收超过300亿元（以十年十倍计算、对应10年营收CAGR26%）：其中CERRUTI 1881营收超过50亿元、KENT&CURWEN营收超过30亿元、比音勒芬高尔夫营收超过50亿元、比音勒芬主标营收超过150亿元、威尼斯品牌营收20亿元。 两大国际品牌预计于2024秋冬季全新亮相。1）CERRUTI 1881：重塑定位，SKU和价格对标Burberry和Zegna品牌，采用大店模式，产品涵盖西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装、运动、鞋履等。2）KENT&CURWEN：延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌超级符号（理查一世御用的三个狮子标志和英国玫瑰花）打造轻奢、设计师品牌，瞄准年轻人市场，对标法国时尚品牌Ami。目前公司将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎1881公司，并在国内加速组建营运中心，筹备产品研发和品牌运营，预计2024年秋冬两个品牌的产品将全新亮相。 比音勒芬主标&高尔夫、威尼斯品牌深耕差异化定位。1）比音勒芬主标：聚焦T恤，打造超级品类，持续强化T恤小专家的用户心智。2）比音勒芬高尔夫：加快发展速度，成为高尔夫第一联想品牌的同时，抢占高端时尚运动市场。公司2021年开始将比音勒芬高尔夫系列单独开店，主要考虑到一方面有利于强化品牌的高尔夫基因，另一方面顺应当下小众运动热潮、有望分享行业红利（如滑雪、登山、冲浪、瑜伽等小众运动在国内逐渐兴起）。3）威尼斯：以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一选择品牌。 盈利预测与投资评级：公司为国内高端时尚运动服饰龙头，2011年以来业绩持续稳健较快增长、表现领先同行。本次20周年庆典上提出远期积极增长目标，同时也是自收购两大国际品牌以来首次发布发展战略。十年十倍增长目标对应年均26%的复合增速，我们认为该目标存在挑战性，但也体现了集团管理层志存高远、追求卓越的企业精神。我们维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测，对应PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、消费低迷。 （分析师 李婕、赵艺原） 滔搏（06110.HK） FY24一季度流水点评 流水实现高质量增长，运营效率持续改善 投资要点 公司公布FY24Q1经营状况：终端需求回暖，流水高质量增长。 FY24Q1（2023/3/1-2023/5/31）零售及批发销售税前流水分别同比20%-30%低段增长，较FY23Q4的同比10-20%低段下跌有显著改善，主要系疫情放开后线下消费场景修复、合作终端品牌新品表现强劲，叠加公司折扣率等运营管理较好，流水实现高质量增长。 同店增长带动线下渠道复苏，线上私域增速较快。整体看公司核心零售业务同比增速快于批发业务，且持续扩充会员规模，会员总量突破7000万人、同比增长约17-18%，人均消费金额同比提升。零售业务分渠道看，线上线下整体增速较为相似，结构上线上私域＞线下零售＞线上平台电商。1）线下：伴随疫情放开后客流回归，线下渠道实现复苏，主要系同店增长带动，店铺数同比下降10-20%中段、环比中单位数下降，直营门店毛销售面积环比-1.7%/同比-6.5%，较 FY23（同比-6.8%）降幅收窄，大店占比持续提升。渠道调整逐渐回归正常水平，下半财年开店节奏有望更为集中，全年维持门店数持平、销售面积同比提升的目标；2）线上：FY24Q1销售额占零售总额比例达20%中低段、基本与去年占比持平，其中线上私域销售占线上销售总额约40%、在全渠道中增速最为靓丽。 新品销售表现较好，折扣同比改善、库销比维持健康。1）折扣率：FY 24Q1直营折扣率同比改善低单位数，主因：①FY23年着力优化库存及库龄结构成效显著、打下较好基础，FY24Q1新品销售占比提升，售罄率大幅改善；②新旧品折扣率持续改善。2）存货：截至5月底库存金额同比双位数下降、环比基本持平；库销比维持4-5个月区间、同比环比均有所改善，库存周转持续改善，主要系新品销售表现较好驱动。 盈利预测与投资评级：公司为国内最大运动鞋服零售商，22年12月以来防疫政策调整后，终端需求持续修复，主力合作品牌Nike等销售回暖。23年3-6月同比维度看，不同月份流水存波动：3-4月低基数下同增约20-30%，5月受基数逐渐增高、二阳影响消费情绪等原因、短期受到一定扰动，6月以来由于基数较高、同比增速较5月有所回落。对比19年看，23年3-6月整体恢复到19年同期80-85%水平，其中3-4月维持19年80-85%的水平，5月恢复程度弱于整体，6月虽同比增速回落、但恢复情况明显好于5月。整体看流水同比增速虽短期存波动，但全年需求改善趋势明显，同时随新品销售较好，折扣率有所改善、毛利率逐渐提升，叠加费用正向经营杠杆贡献，盈利能力有望进一步改善。同时严格管控下，库存结构恢复至较为健康的水平。我们维持FY24-26归母净利预测23.9/27.5/31.5亿元，EPS为0.39/0.44/0.51元/股，对应PE为17/15/13X，考虑到合作品牌终端销售持续改善、公司流水复苏趋势明确，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复、品牌合作变动、消费疲软等。 （分析师 李婕、赵艺原） 中新集团（601512） 园区开发龙头地位稳固 新能源及投资业务高速发展 投资要点 中新合资的园区开发企业龙头：中新集团是一家中新合资成立的园区开发公司。2021年公司优化“一体两翼”的发展格局，形成以园区开发运营为主体板块，以产业投资和绿色公用为两翼支撑板块的新发展格局。公司最终控制方为苏州工业园区管理委员会及苏州市人民政府，持股比例为46.8%。公司高管团队由中方和新方组成，团队架构完备经验丰富。 借鉴新加坡开发经验，深耕苏州工业园区：公司异地复制新加坡裕廊工业园区的发展经验，深耕苏州工业园区。园区已累计吸引各类外资项目5000多个，实际利用外资323亿美元，累计引进92家世界500强企业项目156个。2022年苏州工业园区地区生产总值3515.6亿元，规模以上工业总产值达6850.2亿元。投资总额达92.4亿美元，进出口总额为1077.9亿美元。在产城融合园区开发领域，截至2020年末，公司待出让商住用地1285.7公顷，粗略估计待出让商住土储可保证近十年一级土地开发。2022年，土地一级开发存货为109.9亿元，后续业绩增长可期。区中园板块开发运营面积约280万平方米，其中约160万平方米已建成投运，均布局在长三角区域，区位优势明显。公司苏州工业园区内工业载体的出租率约为95%，各类载体综合出租率超90%。区中园业务租金收入每年超过4亿元，毛利率始终保持在40%以上。 两翼齐飞，板块联动赋能园区开发运营主业：产业投资：在基金投资方面，截至2022年末，公司累计认缴投资了38支基金，合计认缴金额35亿元，累计拉动各园区总投资近470亿元。在科创直投方面，公司累计投资科技类项目25个，累计投资金额4.4亿元，拉动总投资45亿元。绿色公用：2022年公司设立中新绿能运营光伏分布式能源站，目前累计装机容量超过100兆瓦，未来三年努力向2GW目标迈进。 营收增长稳定，财务结构健康：公司2022全年实现营收47.4亿元，归母净利润16.1亿元。其中园区开发业务实现营收38.7亿元，绿色公用业务7.6亿元。2022年公司实现毛利率57.6%，净利率46.0%。公司净负债率逐步提升至24.9%，现金短债比下滑至1.86，财务结构健康。 盈利预测与投资评级：公司作为中新合资的园区开发运营企业，园区开发业务处于业内领先地位。我们预计2023/2024/2025年营收为55.6/64.3/73.5亿元；归母净利润为18.0/20.1/22.3亿元；对应的EPS分别为1.20/1.34/1.49元/股。根据可比公司估值，我们给予其2023年10.3倍PE估值，对应目标价为12.4元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。 （分析师 房诚琦、肖畅、白学松） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230629 进度条 04:52 00:00 / 04:52 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 内需刺激手段和效果如何？ ——利率走势逻辑分析系列二 事件 在2023年5月25日发布的报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们分内外需讨论了经济基本面的情况。本篇中，我们将进一步探讨内需的刺激手段及效果，并分析10年期国债收益率的后续走势。 观点 5月物价数据映射内需未稳的弱现实：《2023年第一季度中国货币政策执行报告》指出国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。从2023年5月物价数据来看，居民与企业两侧需求疲弱，远低于市场预期。5月CPI环比下降0.2%，降幅较4月扩大0.1个百分点；CPI同比上涨0.2%，涨幅比4月上行0.1个百分点。5月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点，仍在处于低位，消费复苏的强度偏弱。此外，在房地产行业持续低迷的背景下，钢材、水泥等建材产品价格下降拖累PPI降幅持续扩大，5月PPI环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点，同比下降4.6%，较上月扩大1.0个百分点。 居民消费是最终消费复苏缓慢的主要拖累：GDP支出法核算下，最终消费可拆分为政府消费与居民消费。政府消费方面，我们尝试从财政支出角度来分析政府消费的结构以及发展趋势。分项来看，截至5月，教育、科学技术、社会保障和就业、卫生健康、城乡社区事务以及农林水事务累计同比为正，分别实现了6.8%、8.6%、10%、7.4%、3.5%和4.1%的增速，其中社会保障和就业分项的累计同比较去年大幅增长，体现政府稳就业保民生的决心。在青年失业率仍处于高位的背景下，民生支出或将持续发力，但受其他分项的拖累以及财政收入的限制，预计政府消费整体将呈现稳中求进的趋势，增量空间有限。居民消费方面，商业消费和服务消费不及预期，修复动能边际放缓。商品消费方面，2023年5月，商品零售同比增长10.5%，较4月下滑5.4个百分点。服务消费方面，5月份，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。在收入增速下滑、资产负债表受损的背景下，居民消费复苏承压，消费倾向或将持续低迷。 我国居民消费拉动经济增长的动能有待进一步刺激与释放：在世界主要经济体中，我国居民部门最终消费支出占GDP的比重偏低。据世界银行统计，2021年我国居民消费仅占GDP的38.37%，远低于世界平均水平。分国别来看，近年来，美国、巴西、英国等国家的居民消费支出占比维持在60%以上。长期以来，由于我国居民部门杠杆率较高、收入分配不均等问题，居民消费对经济的拉动作用明显不足。疫情扰动进一步抑制了消费需求。为促进消费复苏，多地陆续发行消费券。与美国大范围、广覆盖的直接现金补贴不同，我国政府发放消费券主要是采用多地、多次分批发放的散点模式。根据北京大学国家发展研究院的统计，2020年3月到4月期间，全国各地消费券核销总额与发放总额之比（核销率）约为68%。尽管总体核销率较高，但受限于覆盖范围小、人均补贴金额低、存在套利规则漏洞以及主要适用于餐饮、旅游日常消费等因素，消费券转化为增量消费的程度不及预期。 降息后，消费恢复或不及预期，宽松货币政策有望延续：2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作。但从M2-社融增速来看，两者之差持续为正，宽货币到宽信用的传导效率较弱。6月16日召开的国务院常务会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。在内需修复动能减弱的背景下，央行本轮降息只是政策发力的起点，不排除四季度再次降息的可能，下半年债牛行情有望延续。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整高于预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 力合转债： 双模芯片抢占市场先机 事件 力合转债（118036.SH）于2023年6月28日开始网上申购：总发行规模为3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化项目、智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目和科技储备资金项目。 当前债底估值为83.61元，YTM为3.15%。力合转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-06-26）计算,纯债价值为83.61元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月04日至2029年06月27日。初始转股价43.78元/股，正股力合微6月26日的收盘价为41.99元，对应的转换平价为95.91元，平价溢价率为4.26%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.97%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价43.78元计算，转债发行3.80亿元对总股本稀释率为7.97%，对流通盘的稀释率为13.28%，对股本摊薄压力较小。 我们预计力合转债上市首日价格在109.78~122.50元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到力合转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在21%左右，对应的上市价格在109.78~122.50元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 观点 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为27.92%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为27.92%。2022年，公司实现营业收入5.04亿元，同比增加39.92%。与此同时，归母净利润总体上行，2018-2022年复合增速为34.44%。2022年实现归母净利润0.75亿元，同比增加78.59%。 公司主营业务稳定，收入构成以芯片配套产品及服务和物联网芯片为主。2020-2022年两大主营业务合计占营业收入的比例分别为 89.28%、97.42%和99.45%。其中，芯片配套产品及服务收入占营业收入的比例分别为 87.04%、94.10%和98.06%，物联网芯片收入占营业收入的比例分别为2.25%、3.32%和1.39%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率整体下行，财务费用率和管理费用率下行。2018-2022年，公司销售净利率分别为12.21%、15.70%、12.90%、11.67%和14.90%，销售毛利率分别为48.17%、48.36%、49.87%、41.56%和41.30%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 外需重要性提升，政策和债市如何演绎？ ——利率走势逻辑分析系列三 事件 在2023年5月25日外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们曾经提及保持外需稳定对于我国经济目标实现的重要性，在本篇报告中将进一步讨论外贸的前景及其对债市的影响。 观点 外贸依存度总体适中，出口优势下外贸韧性较强：2022年，我国出口拉动经济增长0.51个百分点，对经济增长的贡献率为17.1%，在拉动GDP的三驾马车中最为稳定。货物出口同比增速达到10.5%，在高基数上再次突破，连续6年保持世界第一货物贸易国地位，在内需未稳的当下，外贸的可持续性对中国经济至关重要。但横向对比来看我国外贸依存度适中，没有表现出明显的出口导向型特征，2021年我国贸易额占GDP比重为37.47%，而英国、法国、韩国和俄罗斯等国家的贸易额占GDP比重均超过了50%，分别达到了56.67%、60.84%、80.49%和52.17%。产业链供给优势为中国产品竞争优势提供了支持，出口优势下外贸保持增长，展现出较强的韧性，可以看到2022年我国对外出口额占全球出口总额的比例达到了9.31%，仅次于美国位列世界第二。市场方面，对东盟、欧盟等主要贸易伙伴的出口都保持较快增长，同时有效开拓新兴市场，对“一带一路”沿线国家出口拉动整体出口增长6.1个百分点。产品方面，以新能源汽车、太阳能电池、锂电池为代表的“新三样”成为出口新动能。基于此我们相信在海外经济承压的大背景下，中国出口仍然可以保持一定的韧性，顶住冲击，稳健运行。 国内通缩和国外通胀共同创造外需利好环境：我国目前的通缩压力加大，2023年5月的CPI当月同比为0.2%，PPI当月同比为-4.6%，CPI仍在低位徘徊，PPI长期处于负值。与此同时，美国5月CPI同比增长4.0%，PPI同比增长1.1%，总体保持通胀粘性。因此曾出现过国内输入性通胀压力加剧的担忧，但就目前来看我们认为国内通缩和国外通胀共同创造了外需利好环境，在国内经济复苏稳步向好的支撑下物价低位将进一步提高我国的外贸竞争力。自2022年10月我国通胀走低后出口商品价格指数由115.3降至2023年4月的105.3，出口数量指数由92.8上升至110.9，3月最高达到了115.3。相比之下欧盟单位出口价格指数稳步攀升，到2023年4月已达到134.1，出口数量指数变化幅度较小，证实了在我国物价偏弱，国外价格走高的环境下，国内出口商品价格优势强化，对外经贸空间不断拓展。另一方面出口低价产品也能够将国内面临的“类通缩”环境输出，缓解国内的通缩压力。 官方制造业PMI与财新PMI分化或说明外需相对于内需景气度更高：2023年5月我国官方制造业PMI为48.8%，环比下降0.4个百分点，延续收缩，仍在荣枯线以下，财新PMI为50.9%，环比上升1.4个百分点，重回荣枯线以上。两者分化的原因主要是其样本选取有所不同，官方制造业PMI包含了《国民经济行业分类》中制造业的31个行业大类，选取了3200家企业，财新PMI样本则为650家，且一般认为财新PMI会更偏向于中小企业和沿海地区企业，即小型的外贸企业，因而两者的分化可能意味着在内需复苏动力偏弱的背景下，外贸将为经济向好发展提供坚实支撑，未来可以持续关注两者分化情况，验证外贸景气度能否持续回升。 观点重申：综上所述，出口在中长期视角下具备地域和产品拓展的优势，短期视角下国内外物价的错位创造了有利条件，官方和财新制造业PMI从侧面印证当前外贸景气度较高。下半年宽货币政策或再现，内防风险外推出口，债券牛市有望延续。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 如何看待生产和利润的“剪刀差”？ 不得不说本轮经济复苏下，利润的反弹有点慢。1至5月工业增加值累计同比增速逐步恢复至3.6%，但是工业企业利润累计同比增速依旧处于-18.8%的低位。如图1所示，从历史上看，生产和利润之间如此长时间的“背道而驰”并不多见，2014至2015年以及2018至2019年虽然也出现过撇叉，但幅度并没有如此夸张。 我们认为可以从利润率、出口、行业构成三个角度去看待这一“剪刀差”：由于内需不足，成本上升的同时企业提价存在困难，利润率的低迷是当下企业面临的重大难题；出口的分化导致中游参差不齐，计算机电子行业受累于全球半导体周期；同时地产和商品价格的低迷使得上游成为最大拖累（一般持续17至18个月）。不过我们认为，基于历史经验、周期规律以及基数效应，工业企业利润或将于三季度转正。 内需疲弱成为企业利润的掣肘。5月工业企业利润同比增速录得-12.5%，降幅继续收窄但工业恢复仍不乐观。量、价、利润率拆解来看，5月继续保持“量上价下，利润率负增”的形势，此形势已持续8个月之久。统计局直指 “国内需求仍显不足”，内需疲弱明显制约制造业发展。重新开放后工业制造业供给端复苏超过需求端，库存的压力以及需求的不足限制了工业企业定价权，也导致工业产品市场价格的连续下滑。同时，成本和费用的相对刚性导致利润率保持大幅下降态势。 出口、消费与政策“三轮驱动”工业企业利润结构走向。放眼今年以来上、中、下游工业企业的利润走向，我们发现出口、消费和政策三大因素主导着上中下游利润格局： 一是出口：根据散点图来看，汽车、运输设备、计算机、纺织等多个行业与出口走势相关。以通用设备制造业为例，随着疫情影响的褪去，通用设备制造商逐步推进海外订单的交付，收入确认带动利润上行。但随着海外积压订单效应消退，通用设备出口交货值增速回落，后续如何稳住出口是关键。再来看电子设备制造业，在全球半导体周期的影响之下，5月我国集成电路出口金额降幅扩大，从而导致电子设备制造业利润下行。 二是国内消费复苏：目前出行类消费的复苏已传导至企业利润端。在疫情管控优化之后，出行类消费的复苏使食品和饮料制造业利润同比增速由负转正，5月同比增速继续录得10.0%的好成绩；同时也带动餐饮业收入同比增速从2022年12月的-9.3%一跃至5月的35.1%。 三是政策：今年以来，中游行业的表现优于上游和下游，中游行业的利润占比不断上升。部分原因在于重新开放后工业复产带动了中游公用事业利润的提高。此外，国家对高科技制造业和新能源行业的政策支持也起了极大作用，剔除公用事业后的中游利润占比同样处在上行通道。 民营企业景气度继续“弱复苏”。民营企业景气度稍有回暖。5月民营企业利润两年复合同比增速为-12.0%（前值-14.7%），降幅略有收窄，但仍是四类企业中最低。在“优化营商环境”的政策导向之下，民企的“弱复苏”符合预期，但民企信心的真正恢复仍需时间。 工业企业利润何时才能“嗅到芬芳”？我们认为，在周期规律以及基数效应的双重利好下，工业企业利润或将于三季度转正。 一是行业拖累的“周期效应”：如图9所示，上游是本轮工业利润缩水的主要领域，以史为鉴，历史上有两次工业利润主要受上游行业拖累的周期：2014年8月至2016年3月（连续18个月拖累），以及2018年11月至2020年7月（间隔17个月，期间有4个月表现为拉动作用但并不显著）。而随着上游企业的拖累逐步消退，工业企业利润往往会率先转为正增长。 本轮周期中，房地产低迷以及商品价格下跌使上游制造业利润持续承压。从2022年二季度起，上游行业对利润增速形成明显拖累、同时工业企业利润开启负增长周期。假设此次周期将遵循前两次周期相同的模式，那么我们预计工业利润同比增长可能会在今年三季度末转正。 二是基数效应：展望全年，对工业企业盈利而言，一季度的基数效应可能是最不利的。随着三季度工业企业利润低基数的窗口被进一步打开，我们预计基数效应会促进利润的触底反弹，使工业利润同比增长有所改善。 风险提示：工业企业利润复苏不及预期，毒株出现变异，居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 比音勒芬（002832） 成立20周年 发布新十年战略、提出十年十倍增长目标 投资要点 事件：公司于2023年6月26日举行集团成立20周年庆典，董事长谢总发表致辞、并发布了新十年战略、提出十年十倍的增长目标。 2023年收购国际品牌，开启新十年国际化、多品牌、集团化发展序幕。公司2003年成立以来经历了数次里程碑式事件，如2004年首店开业、2005年国际参展、2006年店铺突破100家、2011年店铺突破300家、2016年A股上市等。2023年，公司收购国际奢侈品品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”，自此迈向国际化、多品牌、集团化运营。未来十年公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化的发展方向，并通过差异化的战略定位，促进集团多品牌协同发展。 品牌矩阵发力，十年十倍增长。公司目标到2033年，比音勒芬集团营收超过300亿元（以十年十倍计算、对应10年营收CAGR26%）：其中CERRUTI 1881营收超过50亿元、KENT&CURWEN营收超过30亿元、比音勒芬高尔夫营收超过50亿元、比音勒芬主标营收超过150亿元、威尼斯品牌营收20亿元。 两大国际品牌预计于2024秋冬季全新亮相。1）CERRUTI 1881：重塑定位，SKU和价格对标Burberry和Zegna品牌，采用大店模式，产品涵盖西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装、运动、鞋履等。2）KENT&CURWEN：延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌超级符号（理查一世御用的三个狮子标志和英国玫瑰花）打造轻奢、设计师品牌，瞄准年轻人市场，对标法国时尚品牌Ami。目前公司将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎1881公司，并在国内加速组建营运中心，筹备产品研发和品牌运营，预计2024年秋冬两个品牌的产品将全新亮相。 比音勒芬主标&高尔夫、威尼斯品牌深耕差异化定位。1）比音勒芬主标：聚焦T恤，打造超级品类，持续强化T恤小专家的用户心智。2）比音勒芬高尔夫：加快发展速度，成为高尔夫第一联想品牌的同时，抢占高端时尚运动市场。公司2021年开始将比音勒芬高尔夫系列单独开店，主要考虑到一方面有利于强化品牌的高尔夫基因，另一方面顺应当下小众运动热潮、有望分享行业红利（如滑雪、登山、冲浪、瑜伽等小众运动在国内逐渐兴起）。3）威尼斯：以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一选择品牌。 盈利预测与投资评级：公司为国内高端时尚运动服饰龙头，2011年以来业绩持续稳健较快增长、表现领先同行。本次20周年庆典上提出远期积极增长目标，同时也是自收购两大国际品牌以来首次发布发展战略。十年十倍增长目标对应年均26%的复合增速，我们认为该目标存在挑战性，但也体现了集团管理层志存高远、追求卓越的企业精神。我们维持23-25年归母净利润9.45/11.8/14.4亿元的预测，对应PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、消费低迷。 （分析师 李婕、赵艺原） 滔搏（06110.HK） FY24一季度流水点评 流水实现高质量增长，运营效率持续改善 投资要点 公司公布FY24Q1经营状况：终端需求回暖，流水高质量增长。 FY24Q1（2023/3/1-2023/5/31）零售及批发销售税前流水分别同比20%-30%低段增长，较FY23Q4的同比10-20%低段下跌有显著改善，主要系疫情放开后线下消费场景修复、合作终端品牌新品表现强劲，叠加公司折扣率等运营管理较好，流水实现高质量增长。 同店增长带动线下渠道复苏，线上私域增速较快。整体看公司核心零售业务同比增速快于批发业务，且持续扩充会员规模，会员总量突破7000万人、同比增长约17-18%，人均消费金额同比提升。零售业务分渠道看，线上线下整体增速较为相似，结构上线上私域＞线下零售＞线上平台电商。1）线下：伴随疫情放开后客流回归，线下渠道实现复苏，主要系同店增长带动，店铺数同比下降10-20%中段、环比中单位数下降，直营门店毛销售面积环比-1.7%/同比-6.5%，较 FY23（同比-6.8%）降幅收窄，大店占比持续提升。渠道调整逐渐回归正常水平，下半财年开店节奏有望更为集中，全年维持门店数持平、销售面积同比提升的目标；2）线上：FY24Q1销售额占零售总额比例达20%中低段、基本与去年占比持平，其中线上私域销售占线上销售总额约40%、在全渠道中增速最为靓丽。 新品销售表现较好，折扣同比改善、库销比维持健康。1）折扣率：FY 24Q1直营折扣率同比改善低单位数，主因：①FY23年着力优化库存及库龄结构成效显著、打下较好基础，FY24Q1新品销售占比提升，售罄率大幅改善；②新旧品折扣率持续改善。2）存货：截至5月底库存金额同比双位数下降、环比基本持平；库销比维持4-5个月区间、同比环比均有所改善，库存周转持续改善，主要系新品销售表现较好驱动。 盈利预测与投资评级：公司为国内最大运动鞋服零售商，22年12月以来防疫政策调整后，终端需求持续修复，主力合作品牌Nike等销售回暖。23年3-6月同比维度看，不同月份流水存波动：3-4月低基数下同增约20-30%，5月受基数逐渐增高、二阳影响消费情绪等原因、短期受到一定扰动，6月以来由于基数较高、同比增速较5月有所回落。对比19年看，23年3-6月整体恢复到19年同期80-85%水平，其中3-4月维持19年80-85%的水平，5月恢复程度弱于整体，6月虽同比增速回落、但恢复情况明显好于5月。整体看流水同比增速虽短期存波动，但全年需求改善趋势明显，同时随新品销售较好，折扣率有所改善、毛利率逐渐提升，叠加费用正向经营杠杆贡献，盈利能力有望进一步改善。同时严格管控下，库存结构恢复至较为健康的水平。我们维持FY24-26归母净利预测23.9/27.5/31.5亿元，EPS为0.39/0.44/0.51元/股，对应PE为17/15/13X，考虑到合作品牌终端销售持续改善、公司流水复苏趋势明确，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复、品牌合作变动、消费疲软等。 （分析师 李婕、赵艺原） 中新集团（601512） 园区开发龙头地位稳固 新能源及投资业务高速发展 投资要点 中新合资的园区开发企业龙头：中新集团是一家中新合资成立的园区开发公司。2021年公司优化“一体两翼”的发展格局，形成以园区开发运营为主体板块，以产业投资和绿色公用为两翼支撑板块的新发展格局。公司最终控制方为苏州工业园区管理委员会及苏州市人民政府，持股比例为46.8%。公司高管团队由中方和新方组成，团队架构完备经验丰富。 借鉴新加坡开发经验，深耕苏州工业园区：公司异地复制新加坡裕廊工业园区的发展经验，深耕苏州工业园区。园区已累计吸引各类外资项目5000多个，实际利用外资323亿美元，累计引进92家世界500强企业项目156个。2022年苏州工业园区地区生产总值3515.6亿元，规模以上工业总产值达6850.2亿元。投资总额达92.4亿美元，进出口总额为1077.9亿美元。在产城融合园区开发领域，截至2020年末，公司待出让商住用地1285.7公顷，粗略估计待出让商住土储可保证近十年一级土地开发。2022年，土地一级开发存货为109.9亿元，后续业绩增长可期。区中园板块开发运营面积约280万平方米，其中约160万平方米已建成投运，均布局在长三角区域，区位优势明显。公司苏州工业园区内工业载体的出租率约为95%，各类载体综合出租率超90%。区中园业务租金收入每年超过4亿元，毛利率始终保持在40%以上。 两翼齐飞，板块联动赋能园区开发运营主业：产业投资：在基金投资方面，截至2022年末，公司累计认缴投资了38支基金，合计认缴金额35亿元，累计拉动各园区总投资近470亿元。在科创直投方面，公司累计投资科技类项目25个，累计投资金额4.4亿元，拉动总投资45亿元。绿色公用：2022年公司设立中新绿能运营光伏分布式能源站，目前累计装机容量超过100兆瓦，未来三年努力向2GW目标迈进。 营收增长稳定，财务结构健康：公司2022全年实现营收47.4亿元，归母净利润16.1亿元。其中园区开发业务实现营收38.7亿元，绿色公用业务7.6亿元。2022年公司实现毛利率57.6%，净利率46.0%。公司净负债率逐步提升至24.9%，现金短债比下滑至1.86，财务结构健康。 盈利预测与投资评级：公司作为中新合资的园区开发运营企业，园区开发业务处于业内领先地位。我们预计2023/2024/2025年营收为55.6/64.3/73.5亿元；归母净利润为18.0/20.1/22.3亿元；对应的EPS分别为1.20/1.34/1.49元/股。根据可比公司估值，我们给予其2023年10.3倍PE估值，对应目标价为12.4元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。 （分析师 房诚琦、肖畅、白学松） 最新金股组合 法律声明 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