【长江宏观于博团队·深度】库存周期翻转尚远,盈利拐点或在眼前——“中观景气线索”系列之四

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】库存周期翻转尚远,盈利拐点或在眼前——“中观景气线索”系列之四》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 刘承昊 核心观点 1. 4月以来，经济动能边际减弱，缘于周期力量重新占据主导。经济能否企稳，取决于周期走势。中周期下行压力仍大，短周期更值得关注。 2. 库存周期名义上处于被动去库存阶段。然而，需求显著偏弱、实际库存去化困难、库销比TTM位于2010年以来最高，反映当前更像是 主动去库存 向 被动去库存 转换的蛰伏期。 3. 中观数据反映，仍有半数行业实际库存去化尚未过半，上游去库难度更大，未来降价及减产力度或更大。 4. 向前看，参考历史经验与需求走势，我们认为，主动补库存的拐点或在2024年初才能到来。 5. 但下半年经济并不悲观，企业盈利和PPI拐点领先于补库拐点，两大增速或在2023Q3依次筑底回升，带动市场对于制造与周期类资产的信心同步回升。 章节要点 周期力量重回主导，经济动能转弱 4月以来，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。究其原因，主要是疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导，而中周期与短周期均在承压。向前看，相比于中周期，短周期回稳可能性更大。因此，库存周期走势至关重要。 库存周期正处蛰伏期，实际库存去化压力仍大 从传统框架来看，当前库存周期名义上处于“被动去库存”阶段。但究其本意，“被动去库存”描述的是“需求释放速度快于供应速度，带动库存去化”。但从PMI新订单来看，当前需求依旧偏弱。我们认为，库存周期正处于“主动去库存”向“被动去库存”转换的蛰伏期。 同时，相较于名义库存，实际库存去化更为艰难，且产成品库销比触达2010年以来新高。这更进一步反映出，库存“量”的去化依旧任重道远。由此来看，周期承压尚未结束。 去库已是普遍趋势，上游库存去化相对偏慢 更进一步地，我们“下沉”到中观视角，观察上中下游库存去化的进展，以及未来的可能路径。 从中观数据来看，名义库存去化已是“大势所趋”，上中下游名义库存均在去化。细化到具体行业来看，3/4的行业名义库存去化过半，而仅有1/2的行业实际库存去化过半。 其中，上游库存去化相对偏慢。从名义增速看，营收增速与库存增速同步下行，“主动去库存”的特征更为明显。从实际增速来看，去库相对偏慢的同样是上游采矿和原材料加工行业。 库存压力倒逼企业选择以减产和降价来消化库存。从同比数据来看，有67%的行业降价去库，另有38%的行业减产去库。而从环比来看，上游未来减产去库力度或进一步提升，而整体去库存进程仍将延续。 补库拐点尚远，但盈利拐点将更早到来 向前看，库存周期何时能由去库存转向补库存阶段？在库存拐点出现前，经济会否更早企稳？ 首先，我们从多个视角来估计补库时点。从“刻舟求剑”的方式来看，历史上被动去库存平均持续11个月。然而，库存去化节奏关键在需求强弱。通过复盘我们发现，2012年以来，被动补库存阶段的主要动力是地产和基建。而地产和基建需求能否转强，关键在政策。若地产、基建双双缺席，我国库存周期或随美国库存周期共振，等待外需引导库存回补。 其次，相比于库存增速，市场更关注企业盈利增速和PPI增速何时反弹。从历史经验看，盈利低点领先库存低点8个月，PPI低点领先库存低点5个月。“经济底”或在补库存前就已兑现。 保守估计，库存周期转向主动补库存或在2024年一季度，而盈利拐点或在2023年7月，PPI拐点或在2023年10月。 总结：翻转在即，改善徐行 我们认为，下半年经济并不悲观。即便没有政策的外生刺激，经济周期的自然规律也能引导企业盈利增速在三季度开始触底回升，市场对于制造与周期的信心也将逐步增强。 不过，需要强调的是，下半年经济的改善或是一个缓慢的过程。被动去库存期间，盈利增速改善的趋势确定，但斜率往往偏缓。待主动补库存阶段到来，经济景气或能进入平稳改善的轨道。 目录 1.经济动能衰减，是周期力量在主导 2.库存周期转段遭遇蛰伏期，实际压力仍大 3.去库已是普遍趋势，上游库存去化相对偏慢 4.补库拐点尚远，但盈利拐点将更早到来 5.总结：翻转在即，改善徐行 以下是正文 周期力量重回主导，经济动能减弱 疫后经济复苏一度好于市场预期，4月以来，数据表现逐渐逊于市场预期。从花旗中国经济意外指数来看，12月以来，疫后经济复苏好于市场预期，花旗中国经济意外指数随经济数据的公布而持续走强（1月17日公布12月经济数据）。这一进程在3月出口数据公布后达到最高点。此后，经济数据表现开始低于市场预期，花旗中国经济意外指数随之下跌，并在6月初转负。 疫后经济复苏强劲主要缘于积压需求释放；而当前经济动能转弱，主要缘于需求释放完毕后，周期力量重新占据主导。 从中周期与短周期来看，今年二季度经济动能衰减或是经济周期的自然结果。 从中周期来看，2015年后朱格拉周期持续处于下行期。2020-2021年出口向好，一度提振产能利用率，激发企业资本开支动力，延缓了周期下行趋势。但从一季度数据来看，工业产能利用率地位下探，产能过剩特征更为明显。因此，中周期反弹的动力或偏弱。 而从短周期来看，2022年5月以来，库存周期持续处于去库存阶段。对比2020年年初，彼时产成品库存经历了近三年的去化；而当前库存周期仍处于去库存中段。这也就意味着，此轮积压需求的脉冲消退后，短周期无法持续向上。而库存周期重回下行，自然带动经济动能转弱。 换言之，经济周期一旦占据主导，经济动能何时反弹也取决于周期何时回稳。相比于中周期，库存周期为代表的短周期变化更加值得期待。 库存周期正处蛰伏期，实际库存去化压力仍大 库存周期分为四个阶段，当前库存周期名义上处于“被动去库存”阶段。从传统库存周期框架来看，工业企业营收同比增速代表需求，工业企业产成品库存同比增速代表库存。今年3月以来，营收增速回升，产成品库存增速去化，库存周期名义上处于“被动去库存”阶段。 如若回归“被动去库存”的真实含义，当前需求显然偏弱，库存周期更像是处于“主动去库存”的尾声。一方面，3月以来工业企业营收增速回升更多缘于去年同期的基数效应。考虑到3月以来工业企业营收两年复合增速仍在回落，需求持续回暖的判断并不稳健。另一方面，从历史经验来看，PMI新订单的波动领先于工业企业营收增速的波动。而3月以来，PMI新订单连月转弱，也反映了需求仍有回落风险。由此来看，被动去库存所描述的“需求向好带动库存去化”的情景尚未出现，库存周期的真实状态更接近于“主动去库存”向“被动去库存”转换的蛰伏期。 从库存去化进度来看，库存增速回落主要是“价”的调整，“量”的去化依旧任重道远。从产成品库存增速来看，名义库存增速见顶回落已一年有余，但从实际库存来看，直到今年3月，实际库存才结束磨顶，开始趋势性回落。从库销比来看同样如此，产成品库销比TTM并未随名义库存去化而回落，反而持续走高，创下2010年以来新高。两方面数据均反映：对于企业而言，当前实际库存去化的难度仍大。 由此来看，周期承压尚未结束，“如何去库存”仍是制约企业经营的关键问题。 那么，企业如何应对高库存、弱需求，不同行业的应对方法是否有差异？关注中观行业的去库状态至关重要。 去库已是普遍趋势，上游库存去化相对偏慢 去库存已成趋势，上中下游库存增速均在回落。截至4月，41个工业主要行业中有36个行业名义库存增速较3月边际回落，占比达92%，反映出去库存在中观维度已经成为普遍趋势。而从上中下游来看，工业各环节名义库存增速均在回落。 从传统框架来看，上游去库存压力更大，主动去库存特征明显。通过对比上中下游营收增速与名义库存增速的走势，可以看出，除汽车行业走势相对独立以外，中下游普遍处于营收增速回升、名义库存增速回落状态。相比之下，上游行业处于营收增速回落、名义库存回落状态，主动去库存特征更为明显，去库压力比中下游更大。 （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） （向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读） 从实际库存来看，同样是上游行业实际库存增速居高不下。截至4月，上游采矿、上游原材料行业及汽车行业实际库存增速高于工业整体。而不含汽车的装备制造行业、下游消费品行业库存均低于工业整体。这同样反映出，当前库存去化压力更重的是上游行业。 进一步向下拆解到行业，我们能发现，当前库存周期的结构性特征愈发清晰。 从名义库存增速的去化进度来看，?的行业名义库存去化“过半”。我们使用各行业库存增速的36个月滚动Z-Score来标准化地刻画各行业名义库存去化进度。我们发现，截至4月，41个行业中有32个行业名义库存增速已经低于过去36个月的均值（Z-Score低于0），且有28个行业库存增速仍在持续去化（Z-Score环比下降）。这反映出，多数行业的名义库存去化相对顺利。 相比之下，实际库存去化“过半”的行业仅占?，去化较为艰难的行业主要集中在上游。以相同的方法评估各行业实际库存的去化情况，不难发现，以采矿业和原材料加工业为代表的上游行业实际库存去化偏慢。 从同比数据来看，67%的行业降价，38%的行业减产，以推动库存去化。其中，上游采矿和上游原材料行业降价幅度普遍更深，与上游行业库存去化难度较大相互印证。 而从环比来看，未来或有更多行业以减产与降价并举的方式推动库存去化，上游行业降价意愿更为突出。从PMI价格分项数据来看，5月主要原材料购进价格指数罕见低于出厂价格指数，这一情形自2016年有数据以来只在2022年8月出现过。这反映出，上游降价更为积极，原材料价格下滑强度已超过出厂价格。而减产方面，采购量指数连月走低，位于历年同期低位，反映企业排产并不积极，未来减产可能性更高。综合来看，同环比数据均反映出企业库存去化难度大，已在降价基础上开始考虑减产去库。 小结而言，中观数据印证宏观趋势，名义库存去化已近半程，实际库存去化进度不一。其中，上游行业库存去化相对偏慢，为推动实际库存去化，上游行业减产降价力度更强。 那么，向前看，库存周期何时能由去库存转向补库存阶段？在库存拐点出现前，经济会否更早出现企稳特征？ 补库拐点虽远，但盈利拐点将更早到来 从历史经验看，被动去库存平均持续11个月。以2000年以来的经验来看，被动去库存阶段短则6个月，长则17个月，均值为11个月。若以2023年3月作为被动去库存的起点，则根据历史均值外推，主动补库存的时点或在2024年2月。 然而，每一轮周期都有自身的节奏特点，根据被动去库存历史时长的均值外推，或许只能得到“刻舟求剑”式的结果。 我们认为，库存去化的节奏有多快，需要考虑需求的拉动力有多强。 2012年以来，地产、基建都是在被动去库存阶段推动库存去化的“最强”拉动力。我们计算了2012年以来各个需求分项每个月同比增速的24个月滚动Z-Score，并选取最高的那一项认定为“最强”的需求动力。聚焦历次被动去库存来看，需求的主要动力都是地产和基建。 从固定资产投资增速来看，基建与地产趋势性走弱的概率较大。我们认为，地产与基建未来强度的关键在政策。若无政策承托，地产和基建投资增速走弱概率更大。若政策积极发力“稳增长”，不排除地产与基建增速再度回升，从而缩短被动去库存时长的可能。 若地产、基建双双“缺席”，库存周期的节奏或取决于外需表现，中美库存周期共振或更为突出。就当前而言，美国当前同样处于去库存阶段。美国制造业PMI的波动领先库存同比增速5个月左右。这也意味着，若美国能够实现软着陆——三季度末制造业PMI触底回升——那么美国或在2024年二季度开始补库存。而中国的库存周期或在外需的引领下，跟随美国进入补库存而重新开启库存回补。 不论是从历史均值外推，还是从中美库存周期共振来看，中性假设下，库存周期开启补库存都需要等到2024年。 但这真的意味着经济需要等到2024年才能企稳改善么？并不尽然。 相比库存增速，市场更关注企业盈利增速和PPI增速何时反弹。从逻辑上讲，随着库存逐渐出清，工业品供需状态转向平衡，将带动工业品价格企稳。而在前期降价促销过程中，上游降价有利于中下游成本改善，将带动企业盈利增速更早改善。 从历史经验来看，盈利增速低点平均领先库存增速低点8个月，PPI增速低点平均领先于库存增速低点5个月，以企业盈利和工业品价格为锚点的“经济底”将在库存周期转段前出现。 小结而言，补库拐点尚远，但盈利拐点将更早到来。库存周期转向补库的时点或在2024年一季度，而盈利增速和PPI增速或在2023年三季度相继触底回升。这也就意味着，三季度开始，经济动能或逐步回升，而市场对于制造与周期的信心也将逐步增强。 总结：翻转在即，改善徐行 从经济周期的角度出发，我们认为，4月以来经济动能转弱是周期的自然现象，主要缘于疫后脉冲式需求基本释放后，周期力量重新占据主导。 同时，我们结合宏观与中观视角观察当前库存周期的位置。我们发现，当前库存周期仍处于实际库存去化较为艰难的蛰伏期。 总体来看，这一时期的主要特征是：需求回升迹象尚不明显，且企业库存压力持续位于高位。 从结构上看，中下游实际库存去化更为顺利，上游行业实际库存相对艰难。未来，上游或有更大力度的减产、降价行为，以推动库存去化。 总的来看，我们认为，下半年经济并不悲观。伴随库存去化，即便没有政策的外生刺激，供需也将渐渐转向平衡。尽管保守估计库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点或在三季度出现，市场认知的“经济底”或在“不远的前方”。 不过，需要强调的是，下半年经济的改善或是一个缓慢的过程。被动去库存期间，盈利增速改善的斜率或偏缓，并可能伴随着波折，但改善的趋势依旧确定。而明年伴随经济周期进入补库存阶段，中国经济的景气或能进入平稳改善的轨道。 风险提示 1、美国经济硬着陆：尽管当前美国就业与消费表现强于市场预期，但考虑到信贷收缩风险尚未体现、居民超额储蓄率边际回落、国会可能推动削减财政支出，美国经济仍有硬着陆风险。考虑到中美周期共振，美国经济硬着陆或延后补库存启动的时点，拖慢经济改善的节奏。 2、政策积极发力，带动库存更快出清：6月16日，国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。货币政策及即将出台的扩内需政策仍有概率带动需求加速回升，使得补库时点提前，而盈利与PPI增速的拐点或也随之提前。 研究报告信息 证券研究报告：库存周期翻转尚远，盈利拐点或在眼前——“中观景气线索”系列之四 对外发布时间：2023-06-27 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 中观景气线索系列 2023-03-22 |结构视角看复苏：增速、斜率与空间——“中观景气线索”系列之三（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-01-29 |一年之计在于春：从春节旺季看复苏力度——“中观景气线索”之二（长江宏观 于博，刘承昊） 2022-07-17 |拐点将至：从库存周期看复苏力度与结构——“中观景气线索”系列一（长江宏观 于博，刘承昊） 相关链接 2023-06-27 |那些年，我们经历过的结构性货币工具——金融工具手册3（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-04-16 |就业这道压轴题，能够怎样解？——“就业比增速更重要”系列之五（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-10 |大象起舞——从财政视角看国企改革（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

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