【长江宏观于博团队 · 深度】那些年,我们经历过的结构性货币工具——金融工具手册3

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队 · 深度】那些年,我们经历过的结构性货币工具——金融工具手册3》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛 核心观点 近期，央行关于结构性货币政策工具的表态从“做好‘加法’”转变为“有进有退”。目前，央行已创设多种结构性货币工具，创设聚焦在两个重要时间段，分别是2014、2021-2022年，兼具结构和总量双重功能。2008年金融危机之后，主要发达经济体把利率降至零后仍难以解决“结构性流动性缺口”问题，为引导资金流向实体经济，各发达经济体先后创设不同类型的结构性货币政策工具。目前央行创设的结构性货币工具与海外仍存在较大的不同。 摘要 引言：结构性货币工具将要退出？ 结构性货币政策工具从“做好‘加法’”到“有进有退”。疫情三年，经济反复受到冲击，央行在使用传统降准、降息等总量工具支持实体经济的同时，也创设多种结构性货币政策工具，以达到不大水漫灌、精准滴灌的效果。而随着经济走向复苏，肩负特殊使命的结构性货币政策工具似在短期将退出，而央行的表态也从“结构性货币政策工具要继续做好‘加法’”转向“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”。 历史：结构性货币工具的前世今生 目前，央行已创设多种结构性货币工具。从广义视角来看，包括定向降息、定向降准、定向公开市场操作、定向再贷款、再贴现等。狭义视角上，央行从持续时间、主管单位、设立模式三个维度划分现有的结构性货币工具：（1）从持续时间来看，分为长期性工具和阶段性工具。（2）从主管单位来看，分为总行、分支行管理的工具。（3）从设立模式来看，分为提供再贷款资金、激励资金的工具。 回顾历史，结构性工具创设聚焦在两个重要时间段，分别是2014、2021-2022年。而这两个时间段国内经济均面临较大下行压力，一方面国内总量货币工具有效性边际走弱，另一方面总量工具受海外货币政策收紧的掣肘。 虽然结构性货币政策工具名字中带有结构二字，实则兼具结构和总量双重功能。结构性货币工具的第一重功能是发挥精准滴灌、杠杆撬动作用，第二重功能是发挥基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕。 海外：金融危机催生结构性工具 2008年金融危机之后，主要发达经济体把利率降至零后仍难以解决“结构性流动性缺口”问题，为引导资金流向实体经济，各发达经济体先后创设不同类型的结构性货币政策工具。以美国为例，其分别针对实体企业、存款类金融机构、非银行金融机构、货币基金市场等四大类主体提供流动性支持。总结来看，金融危机之后发达经济体创设的结构性货币工具存在以下特点：（1）从创设期限来看，结构性货币工具覆盖短期和中长期，但基本均为阶段性工具。（2）从创设目的来看，大体可以分为鼓励向特定领域融资、提供流动性支持两大类。（3）从使用频率来看，部分结构性货币工具在2020年世纪疫情之后再度启用。（4）从创设规模来看，部分结构性货币工具的体量较大，对整个融资体系的恢复起到重要支撑。 展望：多目标体系下的必然选择 目前央行创设的结构性货币工具与海外主要发达经济体创设的结构性货币工具仍存在较大的不同。具体来看，主要集中在以下几点：（1）从创设背景来看，虽然国内外结构性货币工具均出现在经济承压阶段，但差别在于政策利率是否已经降至零。（2）从运作模式来看，国内外结构性工具均有支持特定领域融资需求的特点，但海外已有绕过金融机构、直接支持实体融资的先例，且支持的金融机构范围更加广泛。（3）从创设规模来看，目前国内结构性货币工具的规模整体依然偏小，且部分工具的额度使用并不充分。 为何央行在利率尚未降至零的背景下，推出一系列结构性货币工具呢？这与央行采取多目标制息息相关，央行需要统筹考虑物价、就业、增长与国际收支等目标之间的关系。展望未来，在多重目标约束下，以及总量工具使用空间不断压缩、有效性边际递减的背景下，结构性货币工具或将承担更为重要的使命。 目录 1. 引言：结构性货币工具将要退出？ 2. 历史：结构性货币工具的前世今生 1.1 划分方式——三个维度 1.2 创设进程——两大阶段 1.3 作用效果——双重功能 3. 海外：金融危机催生结构性工具 3.1 零利率失效后的结构性工具 3.2 美国针对特定领域创设工具 3.3 海外结构性工具的主要特点 4. 展望：多目标体系下的必然选择 以下是正文 在总量货币调节空间不断压缩、货币政策传导效率降低的背景下，结构性货币政策工具或将成为未来央行精准调节的重要方式。我们关于《金融工具手册系列》已写至第三篇，前两篇我们分别聚焦政策性金融工具、抵押补充贷款（PSL），本篇我们聚焦在过去两年大量创设的结构性货币政策工具。想必大家对于凯恩斯提出的流动性陷阱假说都不陌生，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。当下，利率水平随着潜在经济增速逐步下行而一路走低，货币政策的总量调节空间和有效性均面临较大压力，面对多重目标约束的货币当局，创设结构性货币政策工具、发挥精准调节作用，是必然之路。 引言：结构性货币工具将要退出？ 结构性货币政策工具从“做好‘加法’”到“有进有退”。疫情三年，经济反复受到冲击，央行在使用传统降准、降息等总量工具支持实体经济的同时，也创设多种结构性货币政策工具，以达到不大水漫灌、精准滴灌的效果。而随着经济走向复苏，肩负特殊使命的结构性货币政策工具似在短期将退出，而央行的表态也从“结构性货币政策工具要继续做好‘加法’”转向“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”。但长期来看，在总量货币工具使用空间不断压缩的背景下，结构性货币工具仍有较大“进”的空间，未来或仍有更多创新值得期待。 接下来，我们将首先基于《金融工具手册系列》的写作目的，先对国内的结构性货币政策工具进行梳理，然后与海外结构性货币政策工具进行对比分析。 历史：结构性货币工具的前世今生 划分方式——三个维度 目前，央行已创设多种结构性货币工具。从广义视角来看，包括定向降息、定向降准、定向公开市场操作、定向再贷款、再贴现等，以及节能减排、科技创新、普惠养老等专项再贷款等狭义视角，也就是央行自己对于结构性货币工具的划分。狭义视角上，央行从持续时间、主管单位、设立模式三个维度划分现有的结构性货币工具。具体来看： （1）从持续时间来看，分为长期性工具和阶段性工具。其中长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农支小再贷款和再贴现，除此之外均为阶段性工具，有明确的实施期限或退出安排。 2021-2022年创设的阶段性工具持续时间多在1年左右，2023年初将绿色发展、交通物流相关的阶段性工具再次延续。不同于长期性工具，阶段性工具有明确的推行时间，也是“有进有退”的内涵所在，可以发现，2021、2022年创设的阶段性工具持续时间基本在1年左右，但可以进行展期，截至目前多项阶段性工具理论上已经不能新增，例如设备更新改造再贷款、普惠小微贷款减息支持工具。2023年1月，央行分别将碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款延续实施至2024年末、2023年末、2023年6月末。 （2）从主管单位来看，分为总行、分支行管理的工具。其中总行管理的工具主要是阶段性工具（阶段性工具中除普惠小微贷款支持工具外均为总行管理），特点是面向全国性金融机构、“快进快出”，确保政策高效落地、及时退出；分支行管理的工具主要是长期性工具，特点是面向地方法人金融机构，确保政策贴近基层和普惠性。 然而从落地规模来看，总行管理的阶段性工具均未充分使用。对比结构性货币工具的额度和使用规模来看，使用情况并不是很充分，虽然总行管理的工具希望能达到“快进快出”的效果，但综合考虑经济下行时间周期、工具延续时间、落地复杂性、银行推进积极性等因素，最终效果是长期性工具使用比例反而普遍高于阶段性工具。 具体来看，再贴现、支农再贷款、支小再贷款等分行管理的工具使用比例基本达到70%-80%左右，而总行管理的阶段性工具仅有科技创新再贷款使用比例达到80%，其他基本在50%以下，尤其是保交楼贷款支持计划，目前使用比例仅有0.3%，若该工具后续没有进一步延续的话，理论上是已经到期了。 （3）从设立模式来看，分为提供再贷款资金、激励资金的工具。其中提供再贷款资金的工具要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，央行再根据金融机构的信贷发送量的一定比例予以再贷款资金支持。这类结构性工具普遍采用“先贷后借”的模式，央行支持的比例一般在60%-100%左右，目前除了碳减排支持工具和科技创新再贷款是60%，其他工具均是按照贷款本金的100%予以低成本资金支持，利率基本在1.75%左右，低于1年期MLF利率1个百分点左右。 而提供激励资金的工具要求金融机构持续对特定领域和行业提供信贷支持，央行再根据金融机构的信贷余额增量的一定比例予以激励资金。例如普惠小微贷款支持工具，2022年、2023年分别按照金融机构普惠小微贷款余额增量的2%、1%提供激励资金。 创设进程——两大阶段 回顾历史，结构性工具创设聚焦在两个重要时间段，分别是2014、2021-2022年。三个长期性工具再贴现、支农再贷款、支小再贷款分别创设于1986年、1999年、2014年。阶段性工具创设时间分布在2014、2021-2022年，2014年创设的主要是PSL，疫情期间则针对重点领域、受疫情影响较大领域推出一系列工具。除了创设较早的再贴现和支农再贷款，结构性工具的创设主要集中在2014、2021-2022年。 而这两个时间段国内经济均面临较大下行压力，国内一方面总量工具有效性边际走弱，另一方面受海外货币政策收紧的掣肘。具体来看： （1）第一，2014、2021-2022年国内经济均有承压，工业增加值增速明显回落，贷款增速持续下行，货币政策持续发力。2014年总量工具空间尚大，2014年初大型机构准备金率、5年期贷款基准利率分别为20%、6.4%，截至2016年3月末分别降准、降息300BP、165BP；2021年总量工具空间已相对较小，2021年初大型机构准备金率、5年期LPR分别为12.5%、4.65%，截至2023年6月已分别下调175BP、45BP。 （2）第二，然而不论是2014年大幅降准降息，还是2021至今较为克制的降准降息，总量工具的有效性、对于实体的拉动效果边际走弱。我们从两个视角观察总量工具的有效性。一个是资金空转情况，不难发现，在2014年下半年、2022年上半年均出现R007低于OMO利率的情况，此外M2-社融在2015年上半年、2022年亦有持续走高，指向资金面较为宽松、没有及时顺畅流向实体。 另一个是居民信心情况，我们从超额储蓄视角出发，2014年前后、2021-2022年居民超额储蓄均有明显抬升，且超额储蓄并未随着宽松的货币政策而及时释放。 事实上，不论是机构部门，还是居民部门，出现这种“资产荒”的本质原因，在于支柱产业地产处于低迷状态，对于产业链上下游、就业均产生负面影响，进而影响企业利润、居民收入，最终导致需求不足。而要解决这一问题，需要对症下药，创设结构性工具，辅助总量工具疏导“货币-信用”的关键节点。 （3）第三，无论是PSL创设的2014年，还是诸多结构性工具创设的2021-2022年，对应同时期内美联储货币政策处于收紧状态。2014年正值美联储进行Taper、加息前夕，2021-2022年则是美联储推进Taper、加息、QT等一系列收紧政策，这对国内货币政策产生掣肘，汇率贬值压力下影响总量工具的使用，因此创设结构性工具的必要性增强。 作用效果——双重功能 结构性货币政策工具名字中虽然带有结构二字，实则兼具结构和总量双重功能。 首先，结构性货币工具的第一重功能是发挥精准滴灌、杠杆撬动作用。结构性货币工具通过提供再贷款或资金激励的方式，以较低的融资成本，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，这些特定领域主要集中在小微贷款、绿色贷款、保障性安居工程贷款等领域。具体来看： （1）随着支农支小扶贫等再贷款工具以及再贴现工具额度的持续攀升，小微贷款规模亦持续增加，从2015年初的21万亿提升至2022年末的接近60万亿，翻了两倍，其中再贷款再贴现规模的占比也从2015年的不足2%提升至4%-5%左右。 （2）2014年的PSL创设有效地支持了棚改货币化进程，根据国开行、农发行年报披露数据来看，2015-2018年，PSL新增规模占两家政策性银行新增棚改贷款规模的比例几乎均在50%以上，同期保障性安居工程贷款规模快速抬升，增速基本保持在20%以上。 （3）碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款在引导和激励金融机构以市场化方式支持绿色低碳发展方面发挥了积极作用。截至2023年一季度末，我国绿色贷款余额约有25万亿，占金融机构各项贷款余额的比重达11.1%；其中两项相关的结构性货币政策工具分别提供资金3994亿、1365亿，合计占同期绿色贷款余额的比重为2.1%，较2022年末上升0.3个百分点。 其次，结构性货币工具的第二重功能是发挥基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕。比如，2013年起外汇占款新增规模减速，为了对冲外汇占款下降带来的资金缺口，央行创设多种新型货币工具进行对冲，2014年创设的PSL作为央行投放基础货币的渠道之一，有效补充了流动性缺口，增加基础货币投放，不难发现，2015-2019年，PSL余额占基础货币的比值持续攀升，高点接近12%左右。 再比如，2022年二季度疫情反复、经济再度承压，三季度地产断贷风波酝酿，央行自2022年4月先后推出科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等4个专项再贷款，此外地产领域新增6300多亿PSL，创设民企债券融资支持工具和保交楼贷款支持计划等，合计规模约1.6万亿，或相当于降准0.75个百分点，不难发现，同期货币当局对其他存款性公司债权规模也随之明显增加。 海外：金融危机催生结构性工具 零利率失效后的结构性工具 2008年金融危机之后，主要发达经济体把利率降至零后仍难以解决“结构性流动性缺口”问题，结构性货币工具应运而生。金融危机爆发之前，各国央行尚可以通过利率调节进行宏观调控，但金融危机爆发后，各国央行纷纷降低利率以刺激经济复苏，但由于利率调控存在零下限，且金融机构遭受重创，利率调控渠道受阻，在此背景下，许多发达经济体推出量化宽松（QE）政策，以非常规手段向市场释放流动性，但日益恶化的资产负债表使银行体系惜贷现象严重，银行并未将获得的资金用于刺激实体经济发展，出现“结构性流动性缺口”问题。 因此，为引导资金流向实体经济，各发达经济体先后创设不同类型的结构性货币政策工具[1]。例如： （1）美国在2007-2008年先后创设定期贷款拍卖（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等。 （2）英央行在2012年创设融资换贷款计划（FLS），重点支持银行对中小企业和家庭放贷。 （3）欧央行在2014年创设定向长期再融资操作（TLTRO），重点支持居民消费和企业部门贷款。 （4）日央行在2010-2012年推出贷款支持计划，主要包括两个工具：一是促增长融资便利（GSFF），重点支持环保、医疗、旅游等18个高成长性行业；二是刺激银行借贷便利（SBLF），重点支持企业及家庭部门贷款。 美国针对特定领域创设工具 接下来，我们以美国为例，简单介绍其代表性结构性货币工具的创设背景和运作机制。 2007-2008年，美联储创设多个结构性货币工具以应对金融危机，直接向关键领域的借款人和投资者提供流动性。美国的金融创新催生了一系列复杂且规模庞大的金融衍生产品，2006年美国房价下跌、次贷借款人违约率上升，使得全球主要金融市场出现震荡，并进一步导致金融机构出现巨额亏损和市场信贷紧缩，形成恶性循环，2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，蝴蝶效应之下，流动性危机在各类金融产品之间快速传播，政府不得不出台政策对金融机构进行救助[3]。 美国推出的结构性货币政策工具主要针对特定领域或者特定金融机构进行融资支持，这些工具基本上均是阶段性工具，当金融体系恢复正常运转，往往逐步退出。具体来看，主要可以分为四大类： （1）美联储绕过金融机构，直接向工商企业提供融资支持。代表性结构工具是商业票据融资工具（CPFF）。金融危机爆发后美国商业票据市场利率上升，多数企业无法获得短期借款，2008年10月美联储设立CPFF，由特殊目的公司（SPV）直接向商业票据发行人购买评级较高且以美元计价的3个月期资产支持商业票据，相当于美联储绕开金融机构直接对工商企业实施融资支持，向市场注入现金流。CPFF规模一度高达3300多亿美元，后随着商业票据市场条件的明显改善，该计划余额至2009年4月回落到1800多亿美元，并于2010年4月26日随着最后一笔商业票据的到期而清零。 （2）为存款类金融机构提供流动性支持，鼓励其向特定领域发放贷款。代表性结构工具是定期资产支持证券贷款工具（TALF）等。2008年11月美联储设立TALF，向投资者提供低成本的贷款，以鼓励他们购买由汽车贷款、学生贷款和信用卡债务等资产组成的证券，这些证券被打包成资产支持证券（ABS），由发行人以抵押品形式向美联储申请贷款。通过这种方式，美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保，从而鼓励银行更多发放此类贷款。 （3）向非银行金融机构拓展贴现窗口，以提供更多的流动性支持。代表性结构工具是定期证券借贷便利（TSLF）。TSLF将国债贷放给以证券商品作为抵押的一级交易商（很多是投资银行），通过这一工具，包括房利美、房地美在内的一级交易商就拥有了足够的、高流动性和高安全性的国债来作为抵押品，并进一步换取流动性低得多、安全性更低的合格证券，从而帮助金融市场有序运转[4]。 （4）为货币基金市场提供流动性支持，以增强其应对赎回的能力。代表性结构工具包括资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）等。货币市场共同基金（MMMF）是常见的、偏稳健型的投资工具，资金来源于个人、养老基金、市政当局、企业和其他机构，规模约为数万亿美元。在金融危机期间，MMMF经历了投资者的大量赎回，被迫在流动性本就不足的市场中出售资产来满足提款需求。而AMLF和MMIFF的创设为货币基金市场提供额外流动性，一则增加其满足赎回的能力，二则稳定投资者对MMMF和金融市场的信心。 海外结构性工具的主要特点 总结来看，金融危机之后发达经济体创设的结构性货币工具存在以下特点： （1）从创设期限来看，这些结构性货币工具覆盖短期和中长期，但基本均为阶段性工具。主要发达经济体创设的结构性货币工具期限从28天到3-5年期不等，为不同领域、不同金融机构的不同期限的资金需求提供支持。但这些工具基本上均是阶段性工具，随着金融市场恢复逐步退出，比如美国的MMIFF、CPFF分别于2009年10月、2010年4月关闭。 （2）从创设目的来看，大体可以分为鼓励向特定领域融资、提供流动性支持两大类。一类是鼓励商业银行向特定领域提供贷款，美国TALF、英央行的FLS、欧央行的TLTRO、日央行的GSLF和SBLF等均较为相似，通过激励、低息、拓宽抵押品、扩大交易对手方等方式来引导商业银行增加对于特定领域的信贷规模。另一类则是针对出现流动性风险的金融机构提供针对特定资产的购买，以缓解挤兑导致的赎回压力，比如美国的AMLF、MMIFF等。 （3）从使用频率来看，部分结构性货币工具在2020年世纪疫情之后再度启用。2020年世纪疫情爆发后，主要发达经济体利率再度降至零，结构性货币工具也重出江湖，比如美国的CPFF、TALF、MMLF在2020年3月均再次被启用。 （4）从创设规模来看，部分结构性货币工具的体量较大，对整个融资体系的恢复起到重要支撑。比如，2008年12月，美国创设的CPFF规模高达3341亿美元，占美国存款机构总资产的比例接近15%。再比如，欧央行创设的TLTRO已逐步成为欧元借款体系中重要的长期再融资工具，2021年TLTRO III的规模已超过2万亿欧元，成为欧央行长期再融资工具中的主要构成，而欧央行长期再融资工具规模占其总资产的比重在2021年一度接近30%。 展望：多目标体系下的必然选择 通过第二章和第三章对于国内外结构性货币工具的创设背景、运作机制等内容的梳理，不难发现，目前央行创设的结构性货币工具与海外主要发达经济体创设的结构性货币工具仍存在较大的不同。具体来看，主要集中在以下几点： （1）从创设背景来看，虽然国内外结构性货币工具均出现在经济承压阶段，但差别在于政策利率是否已经降至零。海外主要发达经济体的结构性货币工具集中创设于金融危机之后，彼时其相应的政策利率基本上均已降至零水平，且仍无法满足金融机构、实体企业的资金需求，进而在货币政策工具上进行新的创新。反观国内，再贴现、再贷款工具在2000年之前就已创设，2014年创设的PSL和2021-2022年创设的一系列结构性货币工具也均是在利率水平为正的背景下创设。 （2）从运作模式来看，国内外结构性工具均有支持特定领域融资需求的特点，但海外已有绕过金融机构、直接支持实体融资的先例，且支持的金融机构范围更加广泛。首先，以美国为例，其创设的商业票据融资工具可以由特殊目的公司（SPV）直接向商业票据发行人购买，相当于绕开金融机构，直接对工商企业实施融资支持，而目前国内的结构性货币工具均是以存款类金融机构为媒介，进而对特定领域提供融资支持。其次，由于美国的金融创新较为充分，金融产品和金融链条较为复杂，因而金融危机时期波及面较广，所以美联储创设的结构性货币工具支持的金融机构范围更加广泛，除了存款类金融机构外，还有规模庞大的货币市场共同基金、证券交易商等。 （3）从创设规模来看，目前国内结构性货币工具的规模整体依然偏小，且部分工具的额度使用并不充分。根据央行披露，截至2023年一季度末，结构性货币工具余额为6.8万亿，占央行总资产的比例为16%，其中再贷款再贴现、PSL余额分别为2.6、3.1万亿，占比分别为6%、7%，这两项工具分别用于支持小微企业、棚改货币化，剔除这两项工具之后，用于其他领域的结构性货币工具占比仅为3%。从2021-2022年新创设的结构性货币工具额度使用比例来看，区间波动于0.3%-80%左右，尤其是保交楼相关工具，几乎处于未使用状态，或主要系激励力度偏弱、推进效率偏低。 为何央行在利率尚未降至零的背景下，推出一系列结构性货币工具呢？整体来看，当下国内经济增速在全球尚处于较高水平，也并未出现类似于海外发达经济体的影响较大的金融危机，因此政策利率等总量工具尚未降至零，但结构性工具的创设已经百花齐放，体现了国内货币当局提前学习提前应用、“防患于未然”的思维。 而从更深层次来看，这与央行采取多目标制息息相关。从央行的货币调控方式和货币政策工具应用的历史来看，经历了四个阶段： （1）1978-1983年，货币政策工具以指标管理为主，主要通过信贷资金计划管理的模式实行宏观调控，主要任务是治理通货膨胀。 （2）1984-1996年，货币政策工具以直接调控为主要特征，反通胀是此阶段货币政策的主要任务。方式方法上，以货币、信贷计划等行政手段为主，1987年首次开展提高法定存款准备金率、提高存贷款利率等间接调控手段，而再贷款是1994年以前中央银行吞吐基础货币的主要渠道，每年约70%以上的基础货币都是通过再贷款投放的。 （3）1997-2002年，货币政策成功实现了向间接调控方式的转变，比较成功地化解了通缩压力。更加侧重于使用市场化手段，综合运用取消贷款规模管理、大幅下调法定存款准备金率、开展公开市场操作、降息等间接调控方式。 （4）2003年以来，以保持币值稳定为目标，以反通货膨胀为首要任务，兼顾经济增长、就业和国际收支平衡，实施间接调控。 新世纪以来中国货币政策采用多目标制，除保持低通货膨胀之外，还包括推动经济合理增长、保持较充分的就业和维护国际收支平衡[5]。展望未来，在多重目标约束下，以及总量工具使用空间不断压缩、有效性边际递减的背景下，结构性货币工具或将承担更为重要的使命。 [1] 张晓慧等，《多重约束下的货币政策传导机制》 [2] 李波、伍戈等，《论“结构性”货币政策》 [3] 刘鹤，《两次全球大危机的比较研究》 [4] 盛松成，翟春等，《中央银行与货币供给》 [5] 周小川，《新世纪以来中国货币政策的主要特点》 [6] 易纲，《中国金融改革思考录》 风险提示 1、国内经济超预期下行，仍需货币政策发挥总量调节及结构调节功能，提高对实体经济的支持力度。 2、美国通胀保持韧性，美联储表态持续偏鹰，汇率承压，制约总量货币政策实施力度，结构性工具或再度延期。 研究报告信息 证券研究报告：那些年，我们经历过的结构性货币工具——金融工具手册3 对外发布时间：2023-06-26 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2023-04-16 | 就业这道压轴题，能够怎样解？——“就业比增速更重要”系列之五（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-10 | 大象起舞——从财政视角看国企改革（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-03-21 | 结构视角看复苏：增速、斜率与空间——“中观景气线索”系列之三（长江宏观 于博，刘承昊） 评级说明及声明

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