【招商总量】总量的视野会议纪要(20230625)

（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野会议纪要(20230625)》研报附件原文摘录）
　　宏观 裴明楠：端午假期海外市场需关注什么？ 央行货币政策动态：鲍威尔表态偏鹰，英国超预期加息。1）美联储：最近一周官员表态分歧。6月22日美联储主席鲍威尔表示“年内再加息两次将是合适的”、“只有在美联储确信通胀率正在走低后，才会开始降息。不预计短期内有降息的可能”。而亚特兰大联储主席博斯蒂克则鸽派发言“基线预测是美联储维持利率不变，直至2023年底”。市场对7月加息的预期较6月FOMC刚结束时有所提升，美元上涨，美债10年-2年利差倒挂程度加深。2）欧央行：核心通胀顽固，欧央行官员延续加息立场，普遍认为7月将继续加息，9月有可能再加息但取决于数据。3）日本央行：继续坚持货币宽松政策。虽然通胀已经连续第14个月高于2%的目标，但目前日央行仍认为还需进一步确认日本能够脱离长期以来的通缩。日本央行行长植田和男表示，仍将耐心维持宽松货币政策，以实现可持续的通胀。4）英央行：5月CPI数据公布高于预期后，央行超预期加息50BP，市场预期为加息25BP。宣布加息后，英国国债收益率曲线倒挂加深。5）新兴市场：土耳其超预期大幅650BP，或意味着货币政策重心从刺激经济增长转向控制通胀。菲律宾、印尼、巴西、墨西哥央行维持利率不变，符合市场预期。 本周海外重要经济数据：1）美国房地产：本周数据进一步验证了美国房地产从底部企稳增长的迹象。5月成屋销售折年数430万户，预期425万户；环比涨0.2%，预期为下跌0.7%。5月新屋开工折年数163万套，环比转正至21.7%（前值-2.9%），营建许可折年数149万套，环比正增长5.2%（前值-1.4%）。2）美欧日6月Markit PMI普遍走弱。美国6月Markit制造业PMI初值46.3，创6个月新低，低于预期48.5，前值48.4；服务业PMI初值54.1，略好于预期54，低于前值54.9。欧元区、日本的综合PMI、制造业PMI、服务业PMI全线走弱，均大幅低于前期和市场预期。 境外资产价格走势：6月16日至23日，境外股市普遍下跌：美股跌幅较浅，恒生指数跌幅较深。债券上涨：10Y美债、10Y德债和10Y日债收益率分别下行3.0BP、12.0BP和2.7BP。外汇：美元指数上涨，一是因为美联储主席的“鹰派”言论、二是本周公布的美国房地产数据表现强劲；离岸人民币、欧元、英镑、日元兑美元均下跌。工业品：WTI原油下跌，NYMEX天然气和IPE鹿特丹煤炭上涨。农产品多数下跌：CBOT大豆、玉米、小麦，NYBOT棉花、糖，CME猪肉的价格不同程度下跌。 策略 耿睿坦：行业比较最新观点：业绩改善可持续性探讨 A股中报业绩看点集中在哪些方面？1.高景气行业如传媒、计算机、自动化设备、保险业绩或将继续改善。2.新旧能源领域需关注产能释放节奏需求改善的可持续性。汽车零部件库存合理且新能产能有限，新能源汽车渗透率再次上行可加速其业绩改善。3.未来哪些行业有望迎来业绩拐点？电子和部分顺周期行业景气指标触底或小幅回暖，某些细分领域可能在中报或者三季报迎来业绩拐点。4.地产链消费业绩修复节奏取决于增量需求变化。家电家居消费建材等均具备库存去化充分、新增产能有限的特征，且低基数将带来半年报业绩继续高增。Q2以来竣工对其需求的拉动空间或边际收敛，而疫后换新、高温天气对家电带来新的增长点。5.出行链提前布局复苏，当前高频指标修复至高位。酒店餐饮、航空机场自去年下半年提前布局复苏，中报及三季报业绩落地确定性较强且业绩高增的预期较为充分。6.部分大众消费品行业在一季报也出现了业绩拐点，而二季度以来消费和服务业数据表现偏中性。可重点关注业绩高增（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点的方向，具体包括的细分行业有家电、传媒、计算机设备、自动化设备、通信设备、汽车零部件、消费电子等。 美联储主席鲍威尔在《半年度货币政策报告》的听证会上再次释放鹰派信号，导致市场对美联储加息预期再度出现反复和修正，美债收益率和美元指数均出现一定程度上行。下一次加息仍取决于7月中旬发布的核心通胀数据，在新的数据公布之前，市场预期可能相对稳定，为A股提供一个重要的反弹窗口。 固收 尹睿哲：如何看待债市调整？ 基本面：债市环比定价特征显著，因而对后续利率走势而言，重要的不是经济能否重回复苏，而是下行斜率是否会较5月加速（eg：PMI是否会下行至48.8以下）。从6月以来的高频信号观察，经济环比下行加速的可能性不高。除此前回暖的耗煤、物流等指标外，边际上，车市出现一定走稳信号。 政策面：货币松紧预期指数维持在30%分位数附近的低位区间，意味着降息兑现后，短期“利好”政策的发酵空间相对有限。过热交易情绪之下，市场对“利空”政策或更加敏感，在7月政治局会议落地前，稳增长预期重回主导。 海外：汇率贬值相比此前提速，境外机构卖出规模6月有明显扩张，短期或对市场构成约束。 交易面：1）机构交易情绪进入“右侧”回落期，公募基金超长债现20亿单周净卖出，为1月下旬以来最大值；2）流动性利差修复回正常区间；3）从技术特征看，择时模型维持看多，波动信号从3月2日看多，趋势信号从4月10日看多。 总体方向：市场交易情绪进入“右侧”回落期，基金超长债现大额净卖出，不过情绪指标总体位置仍偏高，降息落地后，利好政策想象空间不大，市场对稳增长政策将更加敏感，短期有进一步调整需求。调整逻辑类似2021年年中，但幅度预计偏低（20p以内），时间上持续至7月政治局会议以前。 银行 廖志明：近期理财收益率情况如何？ 近一个月现金管理类理财收益率相对平稳。我们选取有代表性的现金管理类理财产品，按周跟踪其7天年化收益率。截至6月15日，现金管理类理财收益率中枢为2.23%，较货基高约36BP；样本中的大行现金管理类平均7日年化收益率为2.08%，股份行为2.36%，城农商行为2.26%。近一个月，大行和股份行现金管理类理财平均7日年化收益率均略微下降，城农商行略有上升。 6月上半月，固收类理财净值回升。6月上半月，定开纯固收、定开固收+和最短持有期固收理财平均半月年化收益率分别为4.1%、4.3%与4.8%。截至6月15日，定开纯固收、定开固收+和最短持有期固收理财平均近3个月年化收益率分别为4.6%、4.1%和3.6%，近三个月理财收益率保持较高水平。固收类理财收益率已连续6个月保持较高水平。 近1个月混合类与权益类理财产品净值持续下跌。截至6月15日，近一个月股市表现低迷，理财公司混合类公募理财产品平均年初至今收益率为1.4%，较5月中旬略降0.1个百分点，破净产品数量占比升至23.7%；理财公司权益类公募理财产品平均年初至今收益率-2.9%，较5月中旬下降1.7个百分点。 展望：三季度理财规模或明显增长。2022年底理财赎回潮使得理财规模阶段性大幅下降，我们估算2022年11月中旬-2023年3月末理财规模下降了近6万亿。我们估算4月理财规模增加了1.3万亿左右，5月理财规模增长了0.2万亿左右，我们预计三季度理财规模将明显增长。主要是由于1）年初以来理财收益表现亮眼；2）二三季度理财冲存款力度大幅减弱。3）存款利率趋于下行。 房地产 赵可：近期基本面数据走势预测及观点回顾 新房方面，今年6月截至最新数据（6月21日）样本城市新房销量同比为-23%，对比5月全月样本城市新房销量同比（+8%）呈现同比转负，存在去年高基数影响。此外，6月份也是今年首次出现单月成交面积绝对值低于去年同期。结构上，一线城市（4城）同比-1%，同比转负，较5月下降70 PCT；二线城市（11城）同比-20%，同比转负，较5月下降30 PCT；三四线（25城）负增长较5月扩大21 PCT至-42%。 二手房方面，17城样本城市二手房销量同比增长较5月收窄21 PCT至20%，结构上一线城市（2城，北京、深圳）同比42%，正增长较5月收窄2 PCT；二线城市（5城）同比-7%，同比转负；三四线（10城）正同比较5月收窄35 PCT至31%。 流动性方面，10Y国债走势对房地产销售和股票超额收益的强指示性在回归。其回归的背后，自然是作为中介变量功能的调控政策转向支持房地产特定需求的一方，10Y国债的走势传导到房地产行业及其超额收益不再有隔阂。具体可参考招商证券房地产组2023年5月7日报告《再论10Y国债定方向！》 分化或是未来半年到一年的主线。一方面，宏观流动性改善向信用的传导呈现分化特点，另一方面，房企在经营层面的分化也较大。预期集中度提高和竞争格局改善的特点或在周期右侧时更加明确。 在预期比基本面差的情况下，市场重新回到博弈政策的情绪当中。从当前时点来看，判断政策仍处于宽松周期内，预计政策宽松的方向没有发生变化。同时，预计真实房价回落在三季度找到新的均衡，止跌企稳。 房地产板块维持“弱β交易强α”的策略，仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司以及部分区域房企。 量化 周靖明：当下价值成长的赔率和胜率几何？ 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周我们推荐的成长风格组合收益为-2.12%，而价值风格组合收益为-2.68%，整体结果符合上一期模型预测结果。 1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计为1.34，价值风格的赔率估计为1.51。 2、胜率 在八个胜率指标中，当前有7个指向成长，1个指向价值。根据映射方案，当下成长风格的胜率为82.50%，价值风格的胜率为17.50%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格投资期望为0.93，价值风格的投资期望为-0.56，因此最新一期的风格轮动模型推荐为成长风格。 2013年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率31.04%，夏普比率1.18。 基金 姚紫薇：主动型基金与被动型基金如何抉择？ 通过事前分类和事后分类两种方法识别和划分行业主题基金，并进一步比较各赛道中主动型基金与被动型基金的业绩表现，寻找值得投资者花费时间成本挑选主动型基金的赛道和选择被动型基金效率更高的赛道。 基于事前分类法，从结果来看，在消费行业、国企主题、ESG主题赛道中，投资者选择被动型基金的效果可能更好；而在医药生物、科技通信、金融地产、周期行业、大健康等赛道中，主动型基金的超额收益更为突出，这些赛道相比于其他赛道，细分行业和可选股票较多，为主动选股提供了更优环境。 使用事后分类法对细分赛道进行分析，在指数基金吸金能力较强的赛道中，被动型基金的表现均有其可取之处。例如，在光伏行业中，被动型基金的表现更优。此外，指数型基金的存在也弥补了部分赛道中主动权益基金的空缺，例如券商赛道，有助于投资者把握非热门行业的β机会。当主题有短期新技术实现突破或重大政策落地时，例如AI、国企改革创新等主题，短期内选择被动型基金能够获得更高收益。 主要结论：（1）当行业涉及细分行业较广或专业属性较强时，建议选择主动型基金，例如医药生物、科技通信等赛道。（2）当主题定义较为宽泛、影响力较广时，同样建议选择主动型基金。（3）当行业内个股差异化较大时，选择主动型基金效果更好，相反，当行业内个股同质化较高，或者行业格局较为明确时，选择被动型基金即可。（4）如果出现行业普涨行情或短期有新技术突破或重大政策落地时，建议阶段性配置被动型基金，业绩爆发力更强。（5）对于非专业投资者、期望长期配置某行业的投资者或采取行业轮动策略的投资者而言，被动型行业主题基金是不错选择。 风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海外风险事件、政策变化、内需走弱等。 以上内容来自于2023年6月26日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230625）》报告，详细内容请参考研究报告。 本报告分析师： 裴明楠 执业证号：S1090523040004 耿睿坦 执业证号：S1090520020001 尹睿哲 执业证号：S1090518110001 廖志明 执业证号：S1090521010002 赵 可 执业证号：S1090513110001 周靖明 执业证号：S1090519080007 姚紫薇 执业证号：S1090519080006 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野会议纪要20230625

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