【国信医药】上海医药:研发加码持续,创新开花可期(三季报点评)
（以下内容从国信证券《【国信医药】上海医药:研发加码持续,创新开花可期(三季报点评)》研报附件原文摘录）
分析师：谢长雁 S0980517100003 摘 要 ■ 业务恢复，Q3收入、利润保持双增长 20Q1-3实现营收1403.2亿（-0.2%），Q1-3分别实现营收404.5亿（-12.1%）、467.2亿（+0.3%）、531.6亿（+10.6%）。2020Q1-3实现归母净利润32.8亿（+6.8%），Q1-3分别实现归母净利润10.4亿（-7.8%）、14.0亿（+21.1%）、11.6亿（+4.2%）。延续Q2情况，Q3收入、利润继续保持双增长。 ■ 工业端：研发费用加码，创新药、仿制药、制剂多轮驱动 Q1-3研发投入共计11.78亿，占工业销售收入的6.78%，其中研发费用10.40亿，同比增长20.97%，占工业销售收入的5.99%，占比继续提升。1）新药方面，多项I类新药取得阶段性进展：高血压新药SPH3127Ⅲ期临床方案获批；羟基雷公藤内酯醇片类风关适应症Ⅱ期临床首例受试者入组；肿瘤药c-Met选择性抑制剂SPH3348Ⅰ期临床首例受试者入组；急性脑卒中新药LT3001、重组疱疹溶瘤病毒T3011、肿瘤药SPH4336Ⅰ期试验稳步进行。2）仿制药方面：Q1-3共9个品种通过一致性评价；3）制剂方面：与九洲药业新设合资公司，打造国内领先的高端制剂研发平台；下属公司上海惠永启动A轮融资。 ■ 商业端：拓展高毛业务，推进创新项目 Q1-3成功获得12个进口新药、1个进口器械、2个进口疫苗总代资格，继续拓展高毛项目。与康希诺生物股份公司签订全面战略合作协议，开展疫苗产品委托生产、存储、配送以及供应链服务合作，范围包括康希诺与军科院合作的在研新冠疫苗。上药云健康已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与多家达成独家配送委托关系，B轮融资顺利推进。 ■ 风险提示： 疫情反复、医保控费超预期、创新药研发失败 ■ 投资建议：创新开花可期，维持“买入”评级。考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为46.4/53.5/62.4亿，当前股价对应PE分别为12.2/10.6/8.8X，公司是国内工商业一体化龙头，创新药方面研发投入加码、管线持续丰富、收获在即，分销方面拓展高毛业务、提升盈利水平，互联网医疗方面有望打造专业化医疗医药生态圈、带来业绩新增长，维持“买入”评级。 报告正文 业务恢复，Q3收入、利润保持双增长。20Q1-3实现营收1403.2亿（-0.2%），Q1-3分别实现营收404.5亿（-12.1%）、467.2亿（+0.3%）、531.6亿（+10.6%）。2020Q1-3实现归母净利润32.8亿（+6.8%），Q1-3分别实现归母净利润10.4亿（-7.8%）、14.0亿（+21.1%）、11.6亿（+4.2%）。延续Q2情况，Q3收入、利润继续保持双增长。 工业端：创新药、仿制药、制剂多轮驱动 研发费用持续加码。Q1-3研发投入共计11.78亿，占工业销售收入的6.78%，其中研发费用投入10.40亿，同比增长20.97%，占工业销售收入的5.99%，占比继续提升。随着未来创新品种的获批上市，工业部分利润有望释放。 新药方面，多项I类新药取得阶段性进展。高血压新药SPH3127Ⅲ期临床方案获批；羟基雷公藤内酯醇片类风关适应症Ⅱ期临床首例受试者入组；肿瘤药c-Met选择性抑制剂SPH3348Ⅰ期临床首例受试者入组；急性脑卒中新药LT3001、重组疱疹溶瘤病毒T3011、肿瘤药SPH4336Ⅰ期试验稳步进行。其中，T3011（瘤内注射）为公司今年8月6日从深圳市亦诺微医药科技有限公司授权获得，拥有在大中华地区（中国大陆、香港、澳门以及台湾）商业化的独家权益。 仿制药&制剂进展顺利。9个品种通过一致性评价；与九洲药业新设合资公司，打造国内领先的高端制剂研发平台；下属公司上海惠永启动A轮融资。 商业端：传统业务、新业务相得益彰 分销方面：开发高毛业务。Q1-3成功获得12个进口新药、1个进口器械、2个进口疫苗总代资格，继续拓展高毛项目。与康希诺生物股份公司签订全面战略合作协议，开展疫苗产品委托生产、存储、配送以及供应链服务合作，范围包括康希诺与军科院合作的在研新冠疫苗。 零售方面：拓展创新项目。DTP 药房建立了慢病患者档案，详细记录患者基本信息、疾病史、用药史、购药记录等信息，为后续患者管理提供依据。 互联网医疗稳步推进。上药云健康已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与多家达成独家配送委托关系，B轮融资顺利推进。参股企业镁信健康携手泰康在线、腾讯微保，针对肿瘤等重大疾病推出了医药分期、患者福利、疗效保险等金融创新模式，累计服务患者近20 万人次。 估值与投资建议：分部估值668亿左右，建议“买入” 盈利预测：工业利润有望释放，商业毛利有望提升。工业方面：剔除疫情影响，60个重点品种保持高增速。基于公司丰富的在研产品管线，我们认为创新药部分将在未来3~5年看到产出，而近两年内的业绩则主要靠老品种、高端仿制品种支撑，21-22年有望保持10~15%的利润增速。商业方面：考虑到商品结构的改变、高毛业务占比提升，有望保持15~20%的利润增速。 分部估值：工业、分销、零售、云健康。以21年盈利预测为基准，工业板块未来值得期待，但考虑集采的常态化，参考工业端业务相近企业华润三九、步长制药估值水平，给予10-18倍PE，估值141~254亿。考虑公司在分销领域的领先地位，给予分销板块8~14倍PE，估值305~534亿。考虑公司在零售方面目前体量尚小、不易形成品牌及规模效应，但由于DTP药房的高单价、高坪效及潜在的高成长性，参考一心堂、益丰药房、大参林等估值水平，给予零售板块30~40倍PE，估值19~26亿。20年10月17日，三诺生物拟1.5亿增资上海医药大健康云商股份有限公司（届时将持股4.95%），由此反推公司所持上药云健康部分约28亿。四部分加总，合理估值区间493~842亿，中值668亿。 投资建议：创新开花可期，维持“买入”评级。考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为46.4/53.5/62.4亿，当前股价对应PE分别为12.2/10.6/8.8X，公司是国内工商业一体化龙头，创新药方面研发投入加码、管线持续丰富、收获在即，分销方面拓展高毛业务、提升盈利水平，互联网医疗方面有望打造专业化医疗医药生态圈、带来业绩新增长，维持“买入”评级。 相关报告： 【国信医药】上海医药：工商齐发力，业绩稳健增长 【国信医药|三季报点评】上海医药：工商齐发力，业绩再提速 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
分析师：谢长雁 S0980517100003 摘 要 ■ 业务恢复，Q3收入、利润保持双增长 20Q1-3实现营收1403.2亿（-0.2%），Q1-3分别实现营收404.5亿（-12.1%）、467.2亿（+0.3%）、531.6亿（+10.6%）。2020Q1-3实现归母净利润32.8亿（+6.8%），Q1-3分别实现归母净利润10.4亿（-7.8%）、14.0亿（+21.1%）、11.6亿（+4.2%）。延续Q2情况，Q3收入、利润继续保持双增长。 ■ 工业端：研发费用加码，创新药、仿制药、制剂多轮驱动 Q1-3研发投入共计11.78亿，占工业销售收入的6.78%，其中研发费用10.40亿，同比增长20.97%，占工业销售收入的5.99%，占比继续提升。1）新药方面，多项I类新药取得阶段性进展：高血压新药SPH3127Ⅲ期临床方案获批；羟基雷公藤内酯醇片类风关适应症Ⅱ期临床首例受试者入组；肿瘤药c-Met选择性抑制剂SPH3348Ⅰ期临床首例受试者入组；急性脑卒中新药LT3001、重组疱疹溶瘤病毒T3011、肿瘤药SPH4336Ⅰ期试验稳步进行。2）仿制药方面：Q1-3共9个品种通过一致性评价；3）制剂方面：与九洲药业新设合资公司，打造国内领先的高端制剂研发平台；下属公司上海惠永启动A轮融资。 ■ 商业端：拓展高毛业务，推进创新项目 Q1-3成功获得12个进口新药、1个进口器械、2个进口疫苗总代资格，继续拓展高毛项目。与康希诺生物股份公司签订全面战略合作协议，开展疫苗产品委托生产、存储、配送以及供应链服务合作，范围包括康希诺与军科院合作的在研新冠疫苗。上药云健康已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与多家达成独家配送委托关系，B轮融资顺利推进。 ■ 风险提示： 疫情反复、医保控费超预期、创新药研发失败 ■ 投资建议：创新开花可期，维持“买入”评级。考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为46.4/53.5/62.4亿，当前股价对应PE分别为12.2/10.6/8.8X，公司是国内工商业一体化龙头，创新药方面研发投入加码、管线持续丰富、收获在即，分销方面拓展高毛业务、提升盈利水平，互联网医疗方面有望打造专业化医疗医药生态圈、带来业绩新增长，维持“买入”评级。 报告正文 业务恢复，Q3收入、利润保持双增长。20Q1-3实现营收1403.2亿（-0.2%），Q1-3分别实现营收404.5亿（-12.1%）、467.2亿（+0.3%）、531.6亿（+10.6%）。2020Q1-3实现归母净利润32.8亿（+6.8%），Q1-3分别实现归母净利润10.4亿（-7.8%）、14.0亿（+21.1%）、11.6亿（+4.2%）。延续Q2情况，Q3收入、利润继续保持双增长。 工业端：创新药、仿制药、制剂多轮驱动 研发费用持续加码。Q1-3研发投入共计11.78亿，占工业销售收入的6.78%，其中研发费用投入10.40亿，同比增长20.97%，占工业销售收入的5.99%，占比继续提升。随着未来创新品种的获批上市，工业部分利润有望释放。 新药方面，多项I类新药取得阶段性进展。高血压新药SPH3127Ⅲ期临床方案获批；羟基雷公藤内酯醇片类风关适应症Ⅱ期临床首例受试者入组；肿瘤药c-Met选择性抑制剂SPH3348Ⅰ期临床首例受试者入组；急性脑卒中新药LT3001、重组疱疹溶瘤病毒T3011、肿瘤药SPH4336Ⅰ期试验稳步进行。其中，T3011（瘤内注射）为公司今年8月6日从深圳市亦诺微医药科技有限公司授权获得，拥有在大中华地区（中国大陆、香港、澳门以及台湾）商业化的独家权益。 仿制药&制剂进展顺利。9个品种通过一致性评价；与九洲药业新设合资公司，打造国内领先的高端制剂研发平台；下属公司上海惠永启动A轮融资。 商业端：传统业务、新业务相得益彰 分销方面：开发高毛业务。Q1-3成功获得12个进口新药、1个进口器械、2个进口疫苗总代资格，继续拓展高毛项目。与康希诺生物股份公司签订全面战略合作协议，开展疫苗产品委托生产、存储、配送以及供应链服务合作，范围包括康希诺与军科院合作的在研新冠疫苗。 零售方面：拓展创新项目。DTP 药房建立了慢病患者档案，详细记录患者基本信息、疾病史、用药史、购药记录等信息，为后续患者管理提供依据。 互联网医疗稳步推进。上药云健康已对接（包括正在对接中）65家互联网医院，并与多家达成独家配送委托关系，B轮融资顺利推进。参股企业镁信健康携手泰康在线、腾讯微保，针对肿瘤等重大疾病推出了医药分期、患者福利、疗效保险等金融创新模式，累计服务患者近20 万人次。 估值与投资建议：分部估值668亿左右，建议“买入” 盈利预测：工业利润有望释放，商业毛利有望提升。工业方面：剔除疫情影响，60个重点品种保持高增速。基于公司丰富的在研产品管线，我们认为创新药部分将在未来3~5年看到产出，而近两年内的业绩则主要靠老品种、高端仿制品种支撑，21-22年有望保持10~15%的利润增速。商业方面：考虑到商品结构的改变、高毛业务占比提升，有望保持15~20%的利润增速。 分部估值：工业、分销、零售、云健康。以21年盈利预测为基准，工业板块未来值得期待，但考虑集采的常态化，参考工业端业务相近企业华润三九、步长制药估值水平，给予10-18倍PE，估值141~254亿。考虑公司在分销领域的领先地位，给予分销板块8~14倍PE，估值305~534亿。考虑公司在零售方面目前体量尚小、不易形成品牌及规模效应，但由于DTP药房的高单价、高坪效及潜在的高成长性，参考一心堂、益丰药房、大参林等估值水平，给予零售板块30~40倍PE，估值19~26亿。20年10月17日，三诺生物拟1.5亿增资上海医药大健康云商股份有限公司（届时将持股4.95%），由此反推公司所持上药云健康部分约28亿。四部分加总，合理估值区间493~842亿，中值668亿。 投资建议：创新开花可期，维持“买入”评级。考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为46.4/53.5/62.4亿，当前股价对应PE分别为12.2/10.6/8.8X，公司是国内工商业一体化龙头，创新药方面研发投入加码、管线持续丰富、收获在即，分销方面拓展高毛业务、提升盈利水平，互联网医疗方面有望打造专业化医疗医药生态圈、带来业绩新增长，维持“买入”评级。 相关报告： 【国信医药】上海医药：工商齐发力，业绩稳健增长 【国信医药|三季报点评】上海医药：工商齐发力，业绩再提速 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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