【总量夜话】如何看待主题回调与后市方向?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】如何看待主题回调与后市方向?》研报附件原文摘录）
　　【宏观·董琦】从储蓄的视角看基本面拐点 首先，端午消费角度从交通客流来看，整体延续了五一假期的特征。根据文旅部的测算，端午假期旅游人次恢复至19年同期的112.8%，旅游收入恢复至19年的94.9%；作为对比，五一期间旅游人数恢复至19年的119%，旅游收入恢复至19年的100.7%；但境外旅游有改善，国际航班执行架次与出入境客流有增加。此外，线下消费的价格继续回落，机票平均价格和人均门票收入有所回落，穷游的属性依然很强。 从净储蓄角度再看基本面，拐点可能会晚于三季度。当前从全社会净储蓄角度来看，中国净储蓄的增速来到了08年金融危机后的高点。企业和居民之间存在资产负债表的循环影响。企业总体负债（外源融资）出现降低，居民端存款定期化倾向加强。影响未来净储蓄流出的核心因素，对于企业是利润率，对于居民是资产预期收益率，目前来看二者仍在低位震荡。 我们判断从库存、通胀周期角度来看，在三季度中之中就会出现通胀同比增速的拐点，但是库存和通胀持续的动力需要全社会净储蓄流出支持，目前净储蓄维持高位的情况短期难以发生扭转。因此，即便7、8月后通胀同比增速拐头向上，实际的盈利和库存情况仍需观察。当前能够有效改善企业利润率和居民资产预期收益率的政策有限，后续仍需要等待政策增量，特别是地产端如有改善对节奏影响更大。 外部局势，怎么看待俄罗斯局势变化。首先，瓦军从军事力量角度不足以撼动整体，也不具备能力可以掌控大局。更多这次事件是俄军心的试金石。内外交困之下，肯定会对俄乌局势短期产生一些影响，但远未到要一边倒的影响冲击。俄罗斯后续大概率会在军事控制序列上进行调整，但很难出现极端情况。其次，从外部局势来讲，要理解什么样的环境对我们最有利，当前的有利格局并没有被打破。最后，要明确中美核心利益短期在哪？目前来看，短期利益交叉点紧密，依然有斡旋与合作空间。因此，我们认为短期应该继续关注中美企稳后的进展。既不要因为中美长期问题而忽视短期的企稳与缓和，也不要因为俄罗斯的长期问题，放大当前的短期冲击。地缘环境虽然有波动，但不用过分担忧对风险偏好的负面影响。 【海外宏观·周浩】鲍威尔放鹰了么？ 总体来看，我们认为未来一段时间美联储的政策走向不确定性较高，加息窗口没有关闭。虽然美联储表示未来还有可能加息两次，但是市场认为受未来可能出现的新一轮衰退或地缘政治的影响，美联储可能不会加息两次；我们比较倾向于市场看法，认为未来加息与否是动态的。 美联储真正要管理的是通胀预期，而不仅仅是通胀本身。换句话说，美联储一定要向市场传达一个非常明确的鹰派信号，即在未来一段时间之内，如果通胀不能够回到2%以内，美联储仍会维持相对紧张的货币政策，直至通胀问题彻底解决。美联储货币政策的制定和经济预测对达成通胀目标均至关重要，如果在较长期时间维度内通胀居高不下，美联储可能持续释放鹰派信号，利率也会相应维持在限制性区间内。从过去的很长一段时间来看，美联储的工作表现卓有成效。虽然美联储的预测在半年前看似难以理解，但现在来看，美联储的预测基本上比较务实。换句话说，美联储通过其不断的向市场输出信号（如经济预测），较为理想地实现了通胀管理的目标。往前看，我们认为鲍威尔近期的讲话也是在管理未来一段时间市场对于通胀走势的预期。近期美联储和日本央行等对于通胀的研究都发现在当前的状况下，通胀更容易上升，而不是趋于下行，这与过去几十年间的低通胀环境形成了一个显著的对比。 从海外经济表现来看，制造业普遍出现放缓的迹象，欧洲及美国的表现更为明显，这个迹象德国在两个月前就有所体现。近期德国、日本等制造业大国的出口表现都有所疲软，叠加近期制造业PMI的走低，我们认为货币政策收紧正在持续压制整体经济活动。 与此同时，英国及日本也值得关注。一方面，英国核心通胀再次大超预期，目前市场预期英国央行会在年底前加息到6%，高于美国当前的5.25%。另一方面，日本通胀存在进一步走高的可能性。目前日本的货币政策依旧宽松，长期贷款利率大约在1%水平，但是通胀开始出现一定程度的抬升，并且后续可能会进一步升高。受此影响，日本有可能在今年开始收紧货币政策。 综上所述，我们认为目前市场对于海外经济的判断处于相对合理的区间，整理利率环境很难出现实质性改变；高利率对经济活动产生了较为显著的压制作用，全球制造业开始普遍放缓，这种趋势可能持续到2024年初。另一方面，市场认为美联储近期的表态较为鹰派，我们认为这是美联储基于管理通胀预期的合理措施，基于通胀的粘滞性，美联储在未来一定时间内会持续释放鹰派信号。 【策略·方奕/陈熙淼】A股持续调整，反弹结束了吗？ 政策不确定性下降，“高切低”后继反弹。近两周以来A股市场持续反弹，以TMT成长股票领衔上涨，与我们在5月25日市场低点提出的“防守反击，科创为先”先验判断相符。决策机构对经济问题的认识变化是市场反弹的关键驱动力。本周央行降息（逆回购利率与MLF调降）、国常会提出“研究提出了一批政策措施”以及“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，预示着反弹行情将进入第二阶段。反弹的第一阶段是投资者悲观的经济预期一致，政策发力的预期开始升温，市场体现为乐观者定价，最小阻力在于做多产业趋势。第二阶段政策不确定性进入实质降低，但是政策落地力度和效果将成为新的核心矛盾，这意味着市场有望延续反弹，但应管控预期收益，建议“高切低”。 中特估新催化：战略性重组与专业化整合。2023年以来，国资委在多次重要会议上强调“并购重组”，近期特别召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，央国企资产整合预期不断升温，在实现冗余产能出清与过度竞争去化的同时，推动企业内在价值的提升。从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径：1）提高股息率与增加公司股票回购，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。2）从公司价值创造的角度来看，一个方式是提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如中国的数字化建设与一带一路和西部大开发。3）从公司价值创造的另一方面，降低WACC，本质上可以通过降低行业竞争水平获得，重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、信息产业、交运和能源，机会还是在“发展与安全”。 行业比较：市场风格仍看成长，成长内部“高切低”。下一阶段政策力度和预期效果将代替政策发力与否成为市场的新核心矛盾，在出现打破现有框架的需求政策前，做多产业趋势做多成长仍然是核心风格。但部分子板块过高的累计收益和拥挤的微观结构，我们建议在成长内部“高切低”：1）推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，推荐服务器/算力/信创软硬件。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造/能源。此外关注新能源的企稳反弹。 投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用。1、AI技术加速迭代，垂直领域商业化应用不断涌现，推荐医疗/教育/办公/游戏等场景（科大讯飞/金山办公）；2、空间计算引领消费电子产业新趋势，推荐显控芯片/机器视觉等（淳中科技/虹软科技）；3、构筑现代化产业体系，增强科技自主能力，推荐高端装备（北方华创/东威科技）/先进封装（长电科技）等；4、数字产业投资成为经济新动能，数据流通体系加速构建，推荐运营商（中国移动）/数据服务（太极股份/久远银海）等。主题推荐：空间计算/AI芯片/数据要素/具身智能。 【海外策略·戴清】港股为何大幅回调，后市如何演绎？ 6月国内政策加码预期博弈行情暂时告一段落，叠加美联储加息预期再度升温，港股兑现压力开始出现。部分南向资金已开始获利了结，另外外资中介机构资金也出现净流出，目前香港中资中介机构是主要净流入，在支撑市场。 看未来一个季度，此轮港股超跌反弹的持续性：6~7月，仍然存在国内政策预期升温，叠加美联储加息接近尾声的双重提振，博弈可能会再度出现。超跌反弹的空间：中性情况下参考2023年4月高点，乐观情况下若有制度性经济政策出台，1月高点或是目标区域。港股反弹期间，关注恒生科技指数、相应的互联网零售以及消费板块。同时，在适当的价格可积极调整组合，增加长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征。此外，建议以全球视野审视港股中长期机会，关注能与全球景气周期共振的品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等。 【新股研究·王政之】上半年新股收益几何？下半年看点在哪里？ 2023年上半年累计发行新股规模近2000亿，其中科创板占据40%左右。截止2023年6月25日，A股IPO市场累计募资1960亿，其中主板市场490亿，科创板830亿，创业板570亿，北交所70亿。其中主板和创业板平均募资规模在10亿左右，科创板单票募资规模接近23亿，体现了整体发行节奏上倾斜科创的战略导向。由于23年Q1整体发行节奏降速，仅有同期的一半左右，23年上半年发行规模比22年同期下滑1000亿左右。 上半年打新市场满额收益接近700万元，22年同期收益770万，整体差异不大。23年新股收益主要来源于科创板的重要个股贡献，比如云天励飞和裕太微。22年新股收益则体现在创业板高胜率下的累积收益效应。22年整体打新市场都是体现了风险厌恶的特征，从而科创板带U类的公司上市亏损较多，而23年新股市场的关键词呈现在主题个股博弈效应明显，主题逻辑成为新股上市首日表现的重要支撑，风险偏好明显比22年有所提升，带来了市场表现的南辕北辙差异。 预估23年三季度有望迎来两只巨无霸的上市，从而提升全年新股募资规模。从上市节奏来看，超300亿个股的发行节奏都较为快速，在过会之后的大约3周可以拿到注册，拿到注册之后平均1-2周后启动询价申购流程，再等2周即可以上市。由此推算，先正达和华电新能大约6月底7月初可以拿到注册，7月中旬之后有望启动发行，最快上市日期可能在7月底到8月中上，预估全年新股募资规模有望维持在5000亿朝上。 【中小盘·周天乐】如何看待 AI 和半导体主题回调？ AI和半导体主题的回调更多的是情绪表达而非基本面变化。1）AI龙头股利空频出打压主题情绪，6月20日昆仑万维公告股东减持，浪潮信息预告存在2023H1业绩下滑风险，卓胜微实控人离婚，龙头股股价受到负面消息影响下跌，并且影响了主题整体市场表现，6月21日Wind人工智能指数下跌了5.01%。2）受到台积电可能开放代工等市场消息影响，6月21日申万半导体设备指数下跌了5.33%，创下近149个交易日的最大跌幅。 情绪影响有限，AI主题仍具配置价值。在宏观经济弱复苏、市场缺乏景气主线的背景下，AI技术迅速迭代将扩展AI的应用领域，从而持续带来AI主题的投资机会。 成本是半导体设备国产替代的第一驱动力，制裁仅是催化剂。得益于更低的人工和设备成本，中芯国际的成熟制程芯片代工价格较台积电低30%-40%，低价带来的降本诉求是半导体设备国产化的最关键动力，而海外设备禁运仅是加速设备国产化的催化剂。 综上所述，我们认为AI和半导体相关主题仍然具有配置价值，推荐洁净室和高速电缆主题。 洁净室主题。虽然2023年上半年全球半导体仍处于下行周期，英特尔等头部芯片厂商2023Q1营收和净利润均同比大幅下滑，但半导体设备却表现出高景气度，2023年1季度ASML营收同比增长91%，北方华创和晶盛机电营收同比增长均超过80%，在手订单充足。设备安装完成后半导体产线需要建设洁净室，考虑到设备交付周期集中在2023Q2-2023Q4，我们认为洁净室产能将在2023-2024年集中释放；而目前等相关标的PE仅30倍左右，而申万半导体指数PE为58倍，洁净室标的仍具配置价值。 高速电缆主题。目前亚马逊等北美云服务提供商数据中心中超过80%均使用了DAC铜缆连接方案，该方案相较于AOC光缆方案，无需使用光电转换器从而实现降本，同时在可靠性和能耗等性能方便也具有优势，阿里和字节跳动等国内互联网大厂均宣布新增IDC将使用DAC线缆。根据LightCounting预测数据，2027年DAC铜缆市场规模将达到12亿美元，2023-2027年CAGR达到25%，较AOC光缆高11pct。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 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