10 月信用债净融资规模全年最低 ——信用月报 2020 年第 10 期(2020.10)

（以下内容从申万宏源《10 月信用债净融资规模全年最低 ——信用月报 2020 年第 10 期(2020.10)》研报附件原文摘录）
　　孟祥娟、姚洋、武文凯 摘要 热点解析：10 月信用债净融资全年最低，新增违约主体巴安水务和华晨汽车集团 2020年10月（截止10月31日）非金融信用债共发行834只，合计金额8474亿元，环比减少628亿元，同比增长931亿元，增幅12%，增速较上月回升5个百分点。10月信用债（剔除金融债和同业存单）净融资额为937亿元，为全年最低水平。 巴安水务：近几年激进扩张导致现金流紧张，中报披露有故意隐瞒资金状况的嫌疑。公司所处的环保工程行业需要大量垫资，因此资金紧张是常态。公司2015年以来多次采用现金并购，包括奥地利KWI、瑞士LW、美国DHT等境外并购耗资约4亿元，2019年还从大股东手上现金收购龙源工程49%股权，作价4.61亿元。2018年以来民营企业融资政策收紧，公司筹资能力下降，收购标的也未能给公司带来较强的现金流，公司资金进一步吃紧，并且在2020年中报中受限资金数额有重大差错，有故意隐瞒实际资金状况的嫌疑。 华晨汽车集团：“子强母弱”，似有逃废债嫌疑。公司主要业务板块整车制造大部分由旗下上市公司实际经营管理。华晨汽车集团除华晨宝马外其他整车品牌经营状况均不佳，母公司多年资不抵债，而公司对主要营收和利润来源华晨宝马并没有完全的控制权，因此华晨宝马的资金并不能用于偿还集团母公司债务。并且在华晨汽车集团实质违约前，公司变更了旗下上市公司华晨中国的股权结构和申华控股的注册地，似有逃废债嫌疑。 产业债策略：资质全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉，行业配置推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑。 城投债策略：城投债没有信用风险，可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、河南、山西等地，鉴于2021年我们反转年的判断，城投债面临估值会波动，继续对2021年城投谨慎，当前减持城投。 行业景气高频追踪：欢迎关注[申万债券]地表最强数据库-行业高频周度追踪获取最新数据 高频追踪：上行：环渤海动力煤、NEWC动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、螺纹钢现货价格、丁二烯、苯、LLDPE、涤纶长丝、MDI、甲醇、乙二醇、PVC、尿素、纯碱、LME铜、LME铝、LME锌、全国水泥均价、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数；持平：铜；下行：BRENT原油、WTI原油、乙烯、丙烯、甲苯、二甲苯、PX、PTA、LME铅、铅、波罗的海干散货指数。 信用债周度回顾：欢迎关注[申万债券]地表最强数据库-债券行情及大类资产及产业债超额利差及成交监测获取最新行情数据 产业债——市场与策略：10月信用利差和等级利差普遍下行，期限利差分化。信用利差，不同等级和期限下行3-20BP，3年期各等级中票信用利差下行幅度最大；等级利差，5年期AA-AAA和（AA-）-AAA等级利差下行约8BP，幅度最大；期限利差，除AAA：5年-3年和AA+：5年-3年利差上行5BP外，其余期限利差均下行。 城投债——市场与策略：10月城投债表现略好于产业债，1年期、3年期、5年期城投债表现略好于产业债，7期、10年期表现差于产业债，低评级短久期城投债表现较好。 信用债风险警示：“15沈机床MTN001”实质违约。 正文 1. 9月经济复苏加快，10月信用债净融资全年最低 2020年10月（截止10月31日）非金融信用债共发行834只，合计金额8474亿元，环比减少628亿元，同比增长931亿元，增幅12%，增速较上月回升5个百分点。10月信用债（剔除金融债和同业存单）净融资额为937亿元，为全年最低水平。 分行业来看，10月家用电器、交通运输和食品饮料等行业发行规模占比提升幅度最大，分别较2019年水平提升606%、41%和38%。占比降幅较大的行业包括国防军工、轻工制造、汽车、计算机、电子和有色金属，降幅均超过50%。总体来看，大部分行业发行规模占比都有不同程度下降，主要原因是总发行金额增幅较小，而几个主要行业如建筑装饰和交通运输仍然保持了较大的发行量，占比提升幅度较大，因此其他行业占比相对有所下降。 10月份信用债发行规模增速回落，我们认为一方面是季节性原因，国企假期较长，工作日较少，因此10月份通常都是债券发行淡季；另一方面，10月中债10年期国债平均到期收益率3.19%，继续上行8BP，企业直接融资意愿下降。 从行业景气度来看，9月上游采矿业工业增加值同比增长2.2%，较8月提高0.6个百分点，中游制造业同比增长7.6%，创2019年3月以来新高，社零同比增长3.3%，较8月提高2.7个百分点。 10月国债和信用债收益率继续上行，信用利差小幅收窄。信用利差和等级利差普遍下行，中长期中高等级利差小幅上行。信用利差方面，不同等级和期限下行3-20BP，3年期各等级中票信用利差下行幅度最大；等级利差方面，5年期AA-AAA和（AA-）-AAA等级利差下行约8BP，幅度最大，3年期利差与上月基本持平，1年期小幅下行2BP；期限利差方面，除AAA：5年-3年和AA+：5年-3年利差上行5BP外，其余期限利差均下行，3年-1年各等级期限利差中，中高等级利差下行幅度大于中低等级，而5年-1年各等级利差中正好相反。 行业超额李差方面，全部19个行业中15个下行，4个上行。有色行业超额利差下行幅度最大，约26BP，主要是因为部分山东宏桥存量债券中债估值超过10%被剔除出样本。电子行业和化工行业分别下行约9BP和5BP。造纸行业超额利差上行幅度最大，约16BP，此外医药行业上行约3BP，电气设备和机场行业小幅上行约1BP。 10月城投债与国债利差整体下行，各期限差异较大，3年期城投债与国债利差下行幅度最大，1年期和5年期次之，7年、10年期小幅下行；评级角度看，中短久期高评级下行较大，短久期低评级下行幅度较大。 10月城投债表现略好于产业债，1年期、3年期、5年期城投债表现略好于产业债，7期、10年期表现差于产业债，低评级短久期城投债表现较好。城投债没有信用风险，可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、河南、山西等地，鉴于2021年我们反转年的判断，城投债面临估值会波动，继续对2021年城投谨慎，当前减持城投。 2. 10月新增实质违约主体巴安水务和华晨汽车集团 10月共有11只债券实质性违约，合计余额108.84亿元，涉及10个主体，其中巴安水务、华晨汽车集团、沈阳盛京能源、深圳市索菱实业为首次违约。违约债券中，“16盛润债”和“17索菱债”已展期，“17沈公用PPN001”和“18沈公用PPN001”已由担保方代偿，其余7只债券全部实质违约。 2.1巴安水务：近几年激进扩张导致现金流紧张，中报披露有故意隐瞒资金状况的嫌疑 上海巴安水务股份有限公司（简称“巴安水务”）是一家专业水处理设备系统集成服务商，主营业务涵盖市政水处理、工业水处理、固体废弃物处理、天然气调压站与分布式能源以及施工建设等五大板块，致力于构建一家专业从事市政、环保、海水淡化、智慧海绵城市、零排放以及能源等多领域的智能化、全方位技术解决方案的综合环保服务商。 截止2020年9月30日，巴安水务账面货币资金约3.13亿元，流动资产20.10亿元，一年内到期的有息负债约6.16亿元，流动负债25.63亿元，资产负债率64.01%，流动比率0.78，速动比率0.66，现金比率0.12。“17巴安债”本将于2022年10月19日到期，但第三个计息年度付息日前（即2020年10月19日）投资者有回售权，本次回售到期本息合计5.3248亿元，但公司仅在场外支付了当期全部利息和部分本金合计1.325亿元，仍存在近4亿元缺口。公司2020年8月18日在半年报中披露受限货币资金约1.45亿元，但在违约后才披露更正半年报中受限货币资金实际约2.92亿元，有故意隐瞒公司资金状况的嫌疑。截止2020年10月21日，公司实际可使用货币资金5122.47万元，其中5000万元来自控股股东的财务资助。而公司在债券回售到期前也未能就出售上市公司股权、债券转售等措施与珠海水务达成一致，最终实质性违约。 巴安水务违约的一个很重要原因是过去几年基激进的业务扩张。公司所处的环保工程行业需要大量垫资，因此业务扩张的同时短期经营现金流会恶化，并且公司2015年以来多次采用现金并购，包括奥地利KWI、瑞士LW、美国DHT等境外并购，耗资约4亿元，2019年还从大股东手上现金收购龙源工程49%股权，作价4.61亿元。而2018年以来民营企业融资政策收紧，公司筹资能力下降，收购标的也未能给公司带来较强的现金流，因此公司资金紧张，最终在债券回售时无法及时筹集足够资金，形成实质性违约。 2.2华晨汽车集团：“子强母弱”，似有逃废债嫌疑 “子强母弱”，整车业务大部分由旗下上市公司实际经营管理。华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨集团”）是辽宁省汽车工业的龙头企业，国内最重要的汽车整车制造企业之一。公司主营业务主要分为整车制造、零部件销售及其他业务板块，旗下有4家上市公司，分别是：华晨中国（1114.HK）、金杯汽车（600609.SH）、申华控股（600653.SH）和新晨动力（1148.HK）。整车制造是公司最主要的业务板块和利润来源，占收入和利润比例约90%左右，拥有华晨宝马、中华和金杯三个汽车品牌，和华晨金杯、中华事业部、金杯车辆、华晨宝马四大整车生产线。华晨宝马品牌乘用车主要由华晨中国（1114.HK）下属子公司华晨宝马汽车有限公司（简称“华晨宝马”）生产和销售，华晨中华品牌乘用车主要由集团中华事业部生产和销售，金杯海狮品牌商用车主要由华晨金杯生产和销售，金杯轻卡由金杯车辆生产和销售。因此，华晨汽车集团的主要业务板块，除华晨中华外，均由旗下上市子公司实际经营。 除宝马外，华晨汽车集团其他业务经营状况不佳。华晨汽车集团的主要营业收入和利润实际是由华晨宝马贡献，2019年华晨汽车集团净利润109.5亿元，而华晨宝马净利润约150亿元，这意味着华晨汽车集团除华晨宝马外，母公司和其他子公司合计亏损约40亿元。实际上集团母公司从2015年开始就已资不抵债，除华晨宝马品牌外，其余汽车品牌经营状况均不佳，2020年1-6月“华晨中华”和“华晨金杯”两大自主品牌销量分别下滑54.8%和15.0%。 华晨汽车集团对华晨宝马没有完全控制权，华晨宝马的资金无法用于偿还集团债务。华晨宝马是华晨汽车集团控股上市公司华晨中国（1114.HK）与宝马集团的合资子公司，双方各持有50%股权，属于华晨汽车集团二级子公司。华晨宝马董事会由9名董事组成，其中由华晨任命的包括董事长在内的4名，由宝马任命的包括公司总裁在内的4位，还有1名独立董事（由华晨提名，由双方共同决定并委派）。双方合作中，华晨负责财务，宝马负责生产、采购及提供技术支持，销售也由宝马政策指导，华晨执行。因此，华晨汽车集团对华晨宝马并没有完全的控制权。并且，双方在2018年11月签署协议，宝马将在2022年从华晨手上收购华晨宝马25%股权，对价为290亿元人民币，意味着未来华晨对华晨宝马的控制力还将进一步减弱。因此，华晨宝马的资金并无法用于偿还华晨汽车集团的债务。 上市公司股权和注册地变更，似有逃废债嫌疑。2020年9月30日，在华晨的信托违约，股权被冻结，债券连续下跌，成立债委会后，华晨中国（1114.HK）发布公告称控股股东华晨汽车集团将所持有华晨中国的全部股权转让给集团全资子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司。这意味着当华晨集团债券违约时，持有人不能冻结华晨中国的股权，而仅能冻结鑫瑞汽车的股权，但据天眼查显示，辽宁鑫瑞汽车2020年9月22日才成立，初始注册资本仅1000万元，没有实际资产和经营业务。10月17日，华晨将另一家上市子公司申华控股的注册地由上海变更为辽宁自由贸易试验区沈阳片区，这意味着未来诉讼的起诉地址只能在辽宁。按照华晨宝马的股权价值，25%的股权价值290亿元的转让款完全可以覆盖目前华晨所有的公开债券（合计余额162亿元），但华晨集团在债券违约前的一系列举动，很难让投资者相信公司有偿还债务的意愿。 3．信用债风险警示 4．行业新闻追踪 往期月报周报回顾 陕西省融资平台整合升级再进一步 ——信用周报 2020 年第 31 期（2020.10.25） “金九”成色不足，“银十”超预期，品种结构强弱与产能供给关系不大 ——信用周报2020年第30期（2020.10.18) 前三季度城投债发行量接近去年全年——信用周报2020年第29期（2020.10.08） “三条红线”新规后房企美元债发行利率并未上行 ——信用月报2020年第9期（2020.09） 茅台边际提升贵州城投信心 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