中兴通讯(000063)专题深度丨通信+算力底座龙头,迎接AI数智新时代【天风通信】
（以下内容从天风证券《中兴通讯(000063)专题深度丨通信+算力底座龙头,迎接AI数智新时代【天风通信】》研报附件原文摘录）
核心摘要 1、ChatGPT带来服务器&存储大变革，迎市场机遇 ChatGPT带来算力的需求快速增长，异构计算或成为主流，GPU服务器更适用于处理大算力需求场景，我们判断应用端在未来有望明显增加，带动整体服务器需求快速增长。我们认为ChatGPT的训练和推理场景都将带来服务器市场增量需求，预计未来AI服务器产业链市场规模将迎来快速增长期。同时由于高算力带来机柜功率的提升，为保证PUE指标以及低碳、高效的运行，有望带来液冷市场的发展机遇。 此外，AI算力发展需求下，存储同样带来变革，“存算一体”打破存储墙，提高计算效率。同时厂商开始布局智能存储，将算法和数据解耦，保障数据存取效率最优，面对企业多样化数据应用场景更灵活。 2、中兴通讯深耕服务器与存储多年，技术实力突出，市场份额突破 中兴通讯从2005年开始研发服务器及存储产品，目前是业界拥有自主设计、自有工厂生产的服务器厂家。公司截至2022年7月具有超1200项发明专利，同时在业内性能测试上打破测试世界记录。强劲的技术实力使得中兴通信持续拓展市场份额，2022年已进入国内前五份额厂商，服务器与存储收入增长近80%。在电信领域，公司以第一中标候选人的身份中标包括三大运营商的多个服务器采购标包，据统计在2022年电信领域服务器市场份额稳居第一（25%+市场份额）。 公司打造最新一代G5系列服务器产品，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，多项性能指标明显提升，其中AI性能较G4X产品提升10倍、HPC性能提升38%，有望满足新时代机遇带来的业务新需求和算力新变革。 存储方面，公司产品已广泛应用于全球40多个国家和地区，获得了金融、电信、互联网等各行业客户的高度认可，并携手英特尔打造最新产品KS20000，是业内第一款可以全面替代混闪和全闪盘阵的分布式存储，也是业内第一款具备海量扩展能力的Scale-out架构的盘阵，可以实现性能和容量的线性增长。 3、中兴微电子铸就核心竞争力 中兴微电子成立之初（IC设计部）的主要目标是以自主研发芯片降低制造成本，通过自主研发芯片，中兴得以实现低成本替代，提升整体利润；后成立了全资子公司中兴微电子，专门从事芯片的研发和设计。目前公司已具备较全面的芯片产品覆盖，是持有芯片专利最多的中国企业之一。2019年7月，中兴通讯已经能够设计7纳米的芯片并且量产。公司产品包括无线通信系统中的软基带芯片、中频芯片、终端芯片等，以及有线通信系统中的分组交换套片、网络处理器、OTN Framer、固网局端OLT处理器、以太网交换芯片、家庭网关芯片等，是国内布局全面的厂商之一，公司自研芯片比率持续提升。 盈利预测与投资建议 2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计公司23-25年归母净利润102、118、132亿元，对应23年20倍、24年17倍市盈率。重申“买入”评级。 风险提示 经营合规风险、政企等业务进展慢于预期、5G网络建设低于预期、中美贸易摩擦升级、运营商业务毛利率下降风险、测算具有一定主观性，仅供参考、股价交易异动风险 目录 1.AI浪潮下服务器与存储迎来发展新机遇 服务器构成：主要硬件包括处理器、内存、芯片组、I/O (RAID卡、网卡、HBA卡) 、硬盘、机箱 (电源、风扇)。以一台普通的服务器生产成本为例，CPU及芯片组大致占比50% 左右，内存大致占比 15% 左右，外部存储大致占比10%左右，其他硬件占比25%左右。 服务器的逻辑架构和普通计算机类似。但是由于需要提供高性能计算，因此在处理能力、稳定性、可靠性、安全性、可扩展性、可管理性等方面要求较高。 服务器市场规模持续增长。根据 Counterpoint 的全球服务器销售跟踪报告，2022年，全球服务器出货量将同比增长6%，达到 1380 万台。收入将同比增长 17%，达到1117 亿美元。根据IDC、中商产业研究院，我国服务器市场规模由2019年的182亿美元增长至2022年的273.4亿美元，复合年均增长率达14.5%，预计2023年我国服务器市场规模将增至308亿美元。 1.1. AI产业革命带来服务器行业变革 大模型参数量持续提升，对于算力资源需求提升。GPT模型对比BERT模型、T5模型的参数量有明显提升。GPT-3是目前最大的知名语言模型之一，包含了1750亿（175B）个参数。在GPT-3发布之前，最大的语言模型是微软的Turing NLG模型，大小为170亿（17B）个参数。GPT-3 的 paper 也很长，ELMO 有 15 页，BERT 有 16 页，GPT-2 有 24 页，T5 有 53 页，而 GPT-3 有 72 页。回顾GPT的发展，GPT-1只有12个Transformer层，而到了GPT-3，则增加到96层。其中，GPT-1使用无监督预训练与有监督微调相结合的方式，GPT-2与GPT-3则都是纯无监督预训练的方式，GPT-3相比GPT-2的进化主要是数据量、参数量的数量级提升。 异构计算或成为主流。在CPU+GPU的异构计算架构中，GPU与CPU通过PCle总线连接协同工作，CPU所在位置称为主机端 (host)，而GPU所在位置称为设备端(device)。基于CPU+GPU的异构计算平台可以优势互补，CPU负责处理逻辑复杂的串行程序，而GPU重点处理数据密集型的并行计算程序，从而发挥最大功效。 越来越多的AI计算都采用异构计算来实现性能加速。阿里第一代计算型GPU实例，2017年对外发布GN4，搭载Nvidia M40加速器.，在万兆网络下面向人工智能深度学习场景，相比同时代的CPU服务器性能有近7倍的提升。 AI服务器作为算力基础设备有望受益于算力需求持续增长。AI服务器是异构服务器，可以根据应用范围采用不同的组合方式，如CPU + GPU、CPU + TPU、CPU + 其他加速卡等。IDC预计，中国AI服务器2021年的市场规模为57亿美元，同比增长61.6%，到2025年市场规模将增长到109亿美元，CAGR为17.5%。 未来随着应用端的快速普及，推理侧需求或将高速增长，带来AI服务器快速发展机遇。ChatGPT用户数快速增加，上线仅5天，用户数便突破百万，上线两月后，ChatGPT月活用户数突破1亿，根据Similarweb统计，OPENAI网站用户访问量快速增长，我们预计未来用户数仍将快速提升，带来交互对话的产生，提升推理所需算力基础设施需求。 目前ChatGPT的主要应用场景包括但不限于无代码编程、小说生成、对话类搜索引擎、语音陪伴、语音工作助手、对话虚拟人、人工智能客服、机器翻译、芯片设计等。随着算法技术和算力技术的不断进步，ChatGPT也有望进一步走向更先进功能更强的版本，在越来越多的领域进行应用，为人类生成更多更美好的对话和内容。中长期发展很有可能重构娱乐、文学等模式，并赋能教育、金融、工业、医疗等实体。短期应用在搜索+客服，中期利好内容创作+文娱生活场景，长期看好B端的产业机会。 Ai服务器应用带来液冷应用增加。A100服务器系统功耗明显提升。以NVIDIA的DGX A100 640GB为例，其配置了8片A100 GPU，系统功耗达到最大6.5千瓦，未来随着A100服务器的应用增多，我们认为或将显著提升数据中心机柜的功耗。传统风冷最高可冷却30 kW/r的机柜，对于30 kW/r以上功率密度的机柜无法做到产热与移热速率匹配，会使机柜温度不断升高导致算力下降甚至损害设备。 可以看到，采用A100后服务器功率大幅提升，参考上文若采用英伟达DGX A100 640GB服务器，单机柜的功率或将超过30kW，此时更适宜应用液冷的冷却方案。 运营商或将推动液冷快速应用。6月5日，中国移动、中国电信、中国联通三家基础电信运营企业，邀请液冷产业链的相关代表企业共同面向业界发布了《电信运营商液冷技术白皮书》，其中提到，电信运营商共同联合产学研上下游，全力打造高水平液冷生态链，同时明确技术路线现阶段主要推进冷板式液冷与单相浸没式液冷两种技术路线，绘制了液冷发展目标蓝图，在2025年及以后50%以上项目规模应用液冷技术，运营商或将推动液冷在机柜/数据中心中的应用。 1.2.算力需求推进存储新变革 AI发展下，存储成为限制计算的瓶颈之一。云计算、AI应用的发展，计算中心的数据洪流，数据搬运慢、搬运能耗大等问题成为了计算的关键瓶颈。在过去二十年，处理器性能以每年大约55%的速度提升，内存性能的提升速度每年只有10%左右。结果长期下来，不均衡的发展速度造成了当前的存储速度严重滞后于处理器的计算速度。存储和计算需要整体考虑，其中再分配过程会面临多种问题如存储墙、带宽墙和功耗墙等。 “存算一体”打破存储墙，提高计算效率。存算一体的优势是打破存储墙，消除不必要的数据搬移延迟和功耗，并使用存储单元提升算力，成百上千倍的提高计算效率，降低成本，存算一体是突破AI算力瓶颈和大数据的关键技术。目前可用于存算一体的成熟存储器有NOR FLASH、SRAM、DRAM、RRAM、MRAM等，目前RRAM距离工艺成熟还需要2-5年，材料不稳定，但RRAM具有高速、结构简单的优点，有希望成为未来发展最快的新型存储器。从学术界和工业界的研发趋势上看，SRAM和RRAM都是未来主流的存算一体介质。 厂商布局智能存储。传统存储中算法和数据耦合，采用多种固定算法分散在存储设备缓存层、调度层和存储池中，需要手工调整算法参数来保障不同类型数据的存取效率，灵活性较差；智能存储在架构上将算法和数据解耦，通过构建自学习、自适应的算法库，实现不同类型数据在存储设备中的布局、调度、缩减等场景自主决策，保障数据存取效率最优，面对企业多样化数据应用场景更灵活。 2.积淀十余载，舞帆掀大浪，中兴服务器技术领先份额持续突破 2.1. 深耕沉淀，技术实力与产品质量出众 长期深耕，技术实力出众。中兴通讯从2005年开始研发服务器及存储产品，产品出厂前经过10000+严苛测试项，所有设备均经过24小时高温老化测试，确保产品稳定可靠。公司目前是业界具有自主设计、自有工厂生产的服务器厂家，实现主板/BIOS/BMC/网卡等关键部件自主研发，产品主要服务于政府、金融、交通、教育、医疗、电信运营商和互联网等多个行业。 从中兴通讯服务器与存储产品发展历程来看，公司2005年开始成立服务器存储产品线，是国内第一批开始服务器研发的厂商，2012年开始全面进入自研时代，截至2022年7月具有超1200项发明专利，在电信行业整体服务器市场份额领先。 拥有全系列服务器及存储产品。中兴通讯覆盖全系列服务器及存储产品，服务器覆盖Intel CPU服务器、GPU服务器以及AMD服务器、海光服务器。中兴通讯持续布局研发打造新产品，以面对数字经济与AI浪潮下，算力发展新趋势以及应用新需求。 2.2. 技术实力铸就核心竞争力，市场份额持续突破 技术实力突出，性能测试世界领先。23年5月，国际标准性能评估组织SPEC发布最新测试结果。中兴通讯最新产品R5300 G5服务器凭借优异性能，打破了SPEC CPU 2017测试世界纪录，以1010分/977分，刷新了SPECrate 2017 _int_peak/base测试成绩。早在2021年，中兴通讯上一代服务器产品R5300 G4X 就已经在SPEC CPU 2017两项基准测试中摘得桂冠。可以看出，中兴通讯服务器产品性能卓越，拥有行业领先技术实力。 市场份额持续提升，目前已成为国内前五供应商。根据IDC发布的《2022年中国服务器市场跟踪报告》显示，2022年中兴通讯服务器销售额和机架服务器出货量提升至国内前五。2022年全年中兴通讯服务器及存储实现营业收入百亿元，同比增长近80%。在电信行业，中兴通讯服务器及存储产品发货量蝉联第一，市场份额超过30%，多次在运营商集采中夺魁，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商。 在运营商市场，公司持续领先中标份额。公司持续中标运营商服务器相关采购项目，在包括“2021年至2022年PC服务器集中采购第二批次”第8标包、集中网络云资源池三期工程计算型服务器X86服务器等项目中成为第一中标候选人。据《通信产业报》最新统计，2022年，在三大运营商发布的服务器相关招标公告中，中兴通讯以25.6%的份额位列第一名，浪潮以17.2%的份额抢占第二名。 据国际数据公司IDC发布的《2022年中国服务器市场跟踪报告》数据显示，2022年在电信行业，中兴通讯X86服务器以17.5万台的发货量位居首位，蝉联电信行业X86服务器发货量第一。在三大运营商中，中国移动2022年服务器类项目中标份额中兴通讯排名第一，连续多年位居头部供应商；中国电信2022-2023年服务器集中采购项目多包中标，中兴通讯服务器整体份额排名第一；2022年中国联通云服务器集中采购，中兴通讯服务器以第一份额中标。 2.3. 推出G5系列新品，紧抓AI变革行业机遇 推出G5系列新品筑路数字经济。2023年1月，中兴通讯正式推出基于第四代英特尔®至强®可扩展处理器（Sapphire Rapids）的G5系列服务器新品。G5系列服务器新品支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，将为数字经济发展提供更加强劲的算力支撑。 从性能上看，中兴G5系列服务器处理器性能强大，内置加速引擎，双路最大支持120核，提供强大算力支持，同时提供32条DDR5内存插槽，速率最高可达4800MT/s，带宽性能提升50%，并采用全新PCIe 5.0，IO带宽提升150%。 ①打造生态共赢。以开放的心态与上下游伙伴合作共赢，中兴G5系列服务器集合国际领先设备/软件厂商，与国际巨头共同打造性能领先的服务器产品。 ②产品质量经过多重认证。用匠心精神打造精益产品，中兴通讯G5系列服务器产品质量高保障，设计端采用5个9可用性，在电源&散热全面优化；验证500+部件的兼容性，并在0-50度环境进行试验，同时通过了整机24小时高温测试，完成了多项产品认证，高标准高要求打造精益产品。 ③产品性能全面提升。G5系列产品服务器系统效能实现全面提升，包括通用算力（整形与浮点）、内存能力、IO能力（PCIE带宽）、能效均得到明显提升。同时业务负载性能同样提升，其中AI性能较G4X产品提升10倍、HPC性能提升38%，有望满足新时代机遇带来的业务新需求和算力新变革。 ④全面支持冷板式液冷散热方案。目前主流的液冷方案有冷板式、漫没式液冷两种，冷板式液冷技术发展较早是成熟度最高、应用最广泛的液冷散热方案可有效降低PUE，促进数据中心的绿色发展。中兴通讯新一代G5系列服务器全面支持冷板式液冷散热方案，服务器液冷占比超80%整机功耗降低80W，噪声降低15dB，PUE可达到1.1，公司液冷方案功率密度高，可实现提升机房空间利用率2~5倍。 值得一提的是，中兴通讯在液冷领域同样布局已久。截至22年底，中兴通讯已经获取了10多项液冷技术专利，涉及液冷系统可靠性、强化散热、流量均衡等多个技术方向，覆盖了冷板式液冷、浸没式液冷等主流的液冷技术，推动了液冷应用的成熟。 在解决方案层面，中兴通讯则可以根据不同的应用场景，提供基于不同液冷技术的解决方案和包括CPU液冷、CPU+内存条液冷、CPU+内存条+VR液冷等多种局部定制化方案，以便客户能够根据需求及成本针对性的进行选择。并与英特尔合作，独创性的使用了三维立体真空腔均热板散热技术，导热方式从一维上升到多维，导热面积更大更均匀，还能降低20%左右的成本。 3. 持续布局发力存储，迎数智化时代新需求 持续发力存储产品，品牌认可度持续提升。中兴通讯存储不断在产品研发、供应链等方面全面发力，产品已广泛应用于全球40多个国家和地区，获得了金融、电信、互联网等各行业客户的高度认可。中兴存储产品覆盖全系列企业级应用需求，以及新兴云计算、大数据应用及服务需求，为客户提供智能融合的存储方案，帮助客户从容面对数据的迅速增长和业务系统对存储的不确定性需求风险，降低客户TCO，满足虚拟化、大数据、云、移动网络、社交网络等的变化需要。 携手英特尔，打造数智化时代存储产品。KS20000适用于大型存储资源池、虚拟化数据中心、多媒体视频数据存储、互联网应用、备份容灾等多种领域，同时具备了集中式和分布式存储系统的优点，是业内第一款可以全面替代混闪和全闪盘阵的分布式存储，在同等配置下性能持平或更优，同时，它也是业内第一款具备海量扩展能力的Scale-out架构的盘阵，可以实现性能和容量的线性增长。此外，KS20000搭载了第三代英特尔® 至强®可扩展处理器，多达40个内核，使得KS20000分布式存储方案的使用边界也不断被拓宽，在云端、边端均可应用。 4. 中兴微电子赋能核心器件自研，领先产品实力打造核心竞争力 4.1. 中兴微电子二十载风雨历程，业务实力领先 中兴微电子发展历程。中兴微电子成立于2003年，前身为中兴1996年成立的IC设计部，成立之初的主要目标是以自主研发芯片降低制造成本，研发的主要对象包括SDH/MSTP 传输、交叉芯片在内的承载网设备芯片。由于早期此类设备的芯片主要受国际厂商垄断，价格高昂。通过自主研发芯片，中兴得以实现低成本替代，提升整体利润。同时，中兴通讯的自研能力也为其带来了更强的上游议价权，以争取更低的上游厂商芯片报价。 进入21世纪后，全球3G崛起，设备商把握时代机遇，发展迅速。然而，行业受欧美厂商的技术垄断，国内企业普遍面临较强的上游供应链压力。因此中兴在 IC 设计部的基础上，成立了全资子公司中兴微电子，专门从事芯片的研发和设计，希望以自研模式打破国际垄断，满足发货需求。在此阶段，中兴微电子的首要任务是设计以 WCDMA 为代表的 3G 核心芯片。2005年，中兴微电子成功研制并量产了自己的首款 WCDMA 基带处理套片，实现3G自研的突破。此后，中兴微电子在 TD 终端 / 系统芯片、高端核心路由器芯片等领域不断取得研发进展，在芯片设计领域逐步具备了较强的竞争力。 4G时代中兴微电子LTE芯片实现零到一的突破，并逐步实现28nm LTE多模芯片(ZX297510/ZX297520)的批量商用。从2014年起，中兴微电子4G多模芯片正式开始从中兴内部走向前台，公司不仅为中兴通讯提供自研芯片支持，同时也向外部客户提供4G多模芯片解决方案。 5G时代中兴持续研发，丰富专利，同时提升工艺水平。截止2018年底，中兴微电子累计申请芯片专利3900件以上，其中国际专利1700件以上，5G芯片专利超过200件，是持有芯片专利最多的中国企业之一。2019年7月，中兴通讯已经能够设计7纳米的芯片并且量产。 自研芯片比率持续提升。2021年10月，中兴通讯分析师大会上，高级副总裁倪飞宣布全年终端出货将超1亿部，50%采用自研芯片，覆盖个人通讯、家庭、车联网、工业监控等领域。2022年，Gartner发布中国前25名半导体供应商排名榜，中兴微电子第四。 中兴微电子产品覆盖全面。中兴微电子芯片产品大类覆盖无线通信和有线通信系统。无线通信系统芯片中，中兴的5G多模软基带芯片MSC3.0，是基站BBU产品的核心芯片；中频芯片，面向5G NR三大应用场景（eMBB、uRLLC、mMTC）以及终端芯片如迅龙7510 4G基带处理芯片、朱雀7100 NB-IoT芯片等。有线通信系统芯片中，中兴产品主要包括分组交换套片、网络处理器、OTN Framer、固网局端OLT处理器、以太网交换芯片、家庭网关芯片等。中兴微电子发展至今20年时间，已成为中国芯片产品布局最全面的厂商之一。 4.2. 定向增发募资后，中兴通讯将持有中兴微电子100%股权 基于公司长远规划，2020年9月，中兴通讯以全资子公司仁兴科技收购集成电路产业基金所持有的中兴微电子24%股权。交易过程中，公司与恒健欣芯和汇通融信达成合作协议，由恒健欣芯出资14亿元收购中兴微电子10.13%的股权，由汇通融信出资12亿元收购中兴微电子8.69%股权，达成合作收购。2020年11月，中兴通讯拟以发行股份方式购买恒健欣芯、汇通融信合计持有的公司控股子公司中兴微电子18.82%股权（交易对价26.1亿元），2021年10月28日完成过户后，中兴通讯合计持有中兴微电子100%股权。中兴通讯对中兴微电子全资控股后，中兴微电子的业务发展将更加契合中兴通讯的5G发展战略需求。 全面整合中兴微电子，对公司长期发展带来三方面显著助力：1）中兴微电子为中兴主要产品线提供了基本完善的自研芯片设计方案，有助于提升公司整体供应链稳定性；2）掌握自主芯片，有助于突破海外厂商技术垄断，降低器件成本，提升公司长期盈利能力；3）自主芯片领域的研发创新，有望实现从追赶到赶超的发展路线，形成公司核心竞争力，奠定公司长期发展的驱动力。 5.盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测 1、运营商业务全球份额稳步提升，奠定公司长期成长基础 中国5G大规模投入期接近尾声，基站新建设数量整体预计有所下滑，但另一方面第二、三梯队国家5G建设逐步落地，拉长整个5G投资增长期。同时，叠加中兴通讯全球份额有望持续提升，运营商无线通信板块预计小幅度下滑。 但同时千兆宽带建设、东数西算背景下传输网升级扩容，以及公司在运营商领域服务器产品维持份额领先也将推动公司运营商业务板块的长期成长。 毛利率上看，主设备商受益1）供应链格局变化、2）产业链成熟度提升成本优化能力增强、3）软件等高附加值业务增加，运营商业务板块的毛利率（尤其是5G设备毛利率）有望稳步提升。 2、政企业务受益5G应用和ICT领域发力，有望持续快速成长，汽车电子有望打开更大成长空间 政企业务作为公司“第二成长曲线”的重要组成部分，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，服务器、存储、数据库等拳头产品全面发力，工业互联网、汽车电子等战略方向持续发展，叠加渠道建设快速完善，推动公司政企业务增速有望持续超越公司平均增速，成为公司业绩成长的重要驱动力。 毛利率上看：政企业务产品和区域结构变化导致短期毛利率略有波动，整体政企业务毛利率相对稳定。 3、消费者业务快速发展 消费者业务包含：手机终端、固网宽带终端、家庭终端。公司5G手机产品、品牌和渠道持续发力；家庭智能终端市场竞争力很强21年实现了高速增长。未来公司整体消费者业务有望持续快速成长。 毛利率上看：随着公司战略聚焦，以及5G手机的逐步上量，预计消费者业务的毛利率和净利率仍有提升空间。 5.2. 投资建议 由于电信设备主要公司诺基亚、爱立信在境外上市且多年亏损，估值体系不可比较；华为未上市，较难找到可比公司进行相对估值比较。我们选取A股业务有一定相似性的可比公司做估值参考，相近公司平均23年市盈率37倍。预计公司23-25年归母净利润102、118、132亿元，以2023年6月21日收盘价测算，对应23年20倍、24年17倍市盈率。重申“买入”评级。 6. 风险提示 1、经营合规风险。自18年芯片禁运事件后，公司成立董事会出口合规委员会，强化出口业务的合规建设，目前合规建设仍在持续加强，仍存在相关风险。 2、政企等业务进展慢于预期。公司未来重要增长点来自政企业务和消费者业务，新业务拓展慢于预期可能导致公司整体业绩增长不及预期。 3、5G网络建设低于预期。目前国家把5G网络建设定位为新基建之首，但是由于疫情等原因，5G网络建设有低于预期风险。 4、中美贸易摩擦升级。存在由于中美贸易摩擦升级带来的芯片供应风险。 5、运营商业务毛利率下降风险。目前运营商业务毛利率相对较高，存在该业务毛利率下降的风险。 6、测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分通过既有假设进行推算，仅供参考。 7、股价交易异动风险：近期中兴通讯股价持续上涨较多，存在股价交易异动风险。 备注 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布公司点评，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《通信+算力底座龙头，迎接AI数智新时代》 对外发布时间：2023年06月23日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002 王奕红 SAC 执业证书编号：S1110517090004
核心摘要 1、ChatGPT带来服务器&存储大变革，迎市场机遇 ChatGPT带来算力的需求快速增长，异构计算或成为主流，GPU服务器更适用于处理大算力需求场景，我们判断应用端在未来有望明显增加，带动整体服务器需求快速增长。我们认为ChatGPT的训练和推理场景都将带来服务器市场增量需求，预计未来AI服务器产业链市场规模将迎来快速增长期。同时由于高算力带来机柜功率的提升，为保证PUE指标以及低碳、高效的运行，有望带来液冷市场的发展机遇。 此外，AI算力发展需求下，存储同样带来变革，“存算一体”打破存储墙，提高计算效率。同时厂商开始布局智能存储，将算法和数据解耦，保障数据存取效率最优，面对企业多样化数据应用场景更灵活。 2、中兴通讯深耕服务器与存储多年，技术实力突出，市场份额突破 中兴通讯从2005年开始研发服务器及存储产品，目前是业界拥有自主设计、自有工厂生产的服务器厂家。公司截至2022年7月具有超1200项发明专利，同时在业内性能测试上打破测试世界记录。强劲的技术实力使得中兴通信持续拓展市场份额，2022年已进入国内前五份额厂商，服务器与存储收入增长近80%。在电信领域，公司以第一中标候选人的身份中标包括三大运营商的多个服务器采购标包，据统计在2022年电信领域服务器市场份额稳居第一（25%+市场份额）。 公司打造最新一代G5系列服务器产品，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，多项性能指标明显提升，其中AI性能较G4X产品提升10倍、HPC性能提升38%，有望满足新时代机遇带来的业务新需求和算力新变革。 存储方面，公司产品已广泛应用于全球40多个国家和地区，获得了金融、电信、互联网等各行业客户的高度认可，并携手英特尔打造最新产品KS20000，是业内第一款可以全面替代混闪和全闪盘阵的分布式存储，也是业内第一款具备海量扩展能力的Scale-out架构的盘阵，可以实现性能和容量的线性增长。 3、中兴微电子铸就核心竞争力 中兴微电子成立之初（IC设计部）的主要目标是以自主研发芯片降低制造成本，通过自主研发芯片，中兴得以实现低成本替代，提升整体利润；后成立了全资子公司中兴微电子，专门从事芯片的研发和设计。目前公司已具备较全面的芯片产品覆盖，是持有芯片专利最多的中国企业之一。2019年7月，中兴通讯已经能够设计7纳米的芯片并且量产。公司产品包括无线通信系统中的软基带芯片、中频芯片、终端芯片等，以及有线通信系统中的分组交换套片、网络处理器、OTN Framer、固网局端OLT处理器、以太网交换芯片、家庭网关芯片等，是国内布局全面的厂商之一，公司自研芯片比率持续提升。 盈利预测与投资建议 2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计公司23-25年归母净利润102、118、132亿元，对应23年20倍、24年17倍市盈率。重申“买入”评级。 风险提示 经营合规风险、政企等业务进展慢于预期、5G网络建设低于预期、中美贸易摩擦升级、运营商业务毛利率下降风险、测算具有一定主观性，仅供参考、股价交易异动风险 目录 1.AI浪潮下服务器与存储迎来发展新机遇 服务器构成：主要硬件包括处理器、内存、芯片组、I/O (RAID卡、网卡、HBA卡) 、硬盘、机箱 (电源、风扇)。以一台普通的服务器生产成本为例，CPU及芯片组大致占比50% 左右，内存大致占比 15% 左右，外部存储大致占比10%左右，其他硬件占比25%左右。 服务器的逻辑架构和普通计算机类似。但是由于需要提供高性能计算，因此在处理能力、稳定性、可靠性、安全性、可扩展性、可管理性等方面要求较高。 服务器市场规模持续增长。根据 Counterpoint 的全球服务器销售跟踪报告，2022年，全球服务器出货量将同比增长6%，达到 1380 万台。收入将同比增长 17%，达到1117 亿美元。根据IDC、中商产业研究院，我国服务器市场规模由2019年的182亿美元增长至2022年的273.4亿美元，复合年均增长率达14.5%，预计2023年我国服务器市场规模将增至308亿美元。 1.1. AI产业革命带来服务器行业变革 大模型参数量持续提升，对于算力资源需求提升。GPT模型对比BERT模型、T5模型的参数量有明显提升。GPT-3是目前最大的知名语言模型之一，包含了1750亿（175B）个参数。在GPT-3发布之前，最大的语言模型是微软的Turing NLG模型，大小为170亿（17B）个参数。GPT-3 的 paper 也很长，ELMO 有 15 页，BERT 有 16 页，GPT-2 有 24 页，T5 有 53 页，而 GPT-3 有 72 页。回顾GPT的发展，GPT-1只有12个Transformer层，而到了GPT-3，则增加到96层。其中，GPT-1使用无监督预训练与有监督微调相结合的方式，GPT-2与GPT-3则都是纯无监督预训练的方式，GPT-3相比GPT-2的进化主要是数据量、参数量的数量级提升。 异构计算或成为主流。在CPU+GPU的异构计算架构中，GPU与CPU通过PCle总线连接协同工作，CPU所在位置称为主机端 (host)，而GPU所在位置称为设备端(device)。基于CPU+GPU的异构计算平台可以优势互补，CPU负责处理逻辑复杂的串行程序，而GPU重点处理数据密集型的并行计算程序，从而发挥最大功效。 越来越多的AI计算都采用异构计算来实现性能加速。阿里第一代计算型GPU实例，2017年对外发布GN4，搭载Nvidia M40加速器.，在万兆网络下面向人工智能深度学习场景，相比同时代的CPU服务器性能有近7倍的提升。 AI服务器作为算力基础设备有望受益于算力需求持续增长。AI服务器是异构服务器，可以根据应用范围采用不同的组合方式，如CPU + GPU、CPU + TPU、CPU + 其他加速卡等。IDC预计，中国AI服务器2021年的市场规模为57亿美元，同比增长61.6%，到2025年市场规模将增长到109亿美元，CAGR为17.5%。 未来随着应用端的快速普及，推理侧需求或将高速增长，带来AI服务器快速发展机遇。ChatGPT用户数快速增加，上线仅5天，用户数便突破百万，上线两月后，ChatGPT月活用户数突破1亿，根据Similarweb统计，OPENAI网站用户访问量快速增长，我们预计未来用户数仍将快速提升，带来交互对话的产生，提升推理所需算力基础设施需求。 目前ChatGPT的主要应用场景包括但不限于无代码编程、小说生成、对话类搜索引擎、语音陪伴、语音工作助手、对话虚拟人、人工智能客服、机器翻译、芯片设计等。随着算法技术和算力技术的不断进步，ChatGPT也有望进一步走向更先进功能更强的版本，在越来越多的领域进行应用，为人类生成更多更美好的对话和内容。中长期发展很有可能重构娱乐、文学等模式，并赋能教育、金融、工业、医疗等实体。短期应用在搜索+客服，中期利好内容创作+文娱生活场景，长期看好B端的产业机会。 Ai服务器应用带来液冷应用增加。A100服务器系统功耗明显提升。以NVIDIA的DGX A100 640GB为例，其配置了8片A100 GPU，系统功耗达到最大6.5千瓦，未来随着A100服务器的应用增多，我们认为或将显著提升数据中心机柜的功耗。传统风冷最高可冷却30 kW/r的机柜，对于30 kW/r以上功率密度的机柜无法做到产热与移热速率匹配，会使机柜温度不断升高导致算力下降甚至损害设备。 可以看到，采用A100后服务器功率大幅提升，参考上文若采用英伟达DGX A100 640GB服务器，单机柜的功率或将超过30kW，此时更适宜应用液冷的冷却方案。 运营商或将推动液冷快速应用。6月5日，中国移动、中国电信、中国联通三家基础电信运营企业，邀请液冷产业链的相关代表企业共同面向业界发布了《电信运营商液冷技术白皮书》，其中提到，电信运营商共同联合产学研上下游，全力打造高水平液冷生态链，同时明确技术路线现阶段主要推进冷板式液冷与单相浸没式液冷两种技术路线，绘制了液冷发展目标蓝图，在2025年及以后50%以上项目规模应用液冷技术，运营商或将推动液冷在机柜/数据中心中的应用。 1.2.算力需求推进存储新变革 AI发展下，存储成为限制计算的瓶颈之一。云计算、AI应用的发展，计算中心的数据洪流，数据搬运慢、搬运能耗大等问题成为了计算的关键瓶颈。在过去二十年，处理器性能以每年大约55%的速度提升，内存性能的提升速度每年只有10%左右。结果长期下来，不均衡的发展速度造成了当前的存储速度严重滞后于处理器的计算速度。存储和计算需要整体考虑，其中再分配过程会面临多种问题如存储墙、带宽墙和功耗墙等。 “存算一体”打破存储墙，提高计算效率。存算一体的优势是打破存储墙，消除不必要的数据搬移延迟和功耗，并使用存储单元提升算力，成百上千倍的提高计算效率，降低成本，存算一体是突破AI算力瓶颈和大数据的关键技术。目前可用于存算一体的成熟存储器有NOR FLASH、SRAM、DRAM、RRAM、MRAM等，目前RRAM距离工艺成熟还需要2-5年，材料不稳定，但RRAM具有高速、结构简单的优点，有希望成为未来发展最快的新型存储器。从学术界和工业界的研发趋势上看，SRAM和RRAM都是未来主流的存算一体介质。 厂商布局智能存储。传统存储中算法和数据耦合，采用多种固定算法分散在存储设备缓存层、调度层和存储池中，需要手工调整算法参数来保障不同类型数据的存取效率，灵活性较差；智能存储在架构上将算法和数据解耦，通过构建自学习、自适应的算法库，实现不同类型数据在存储设备中的布局、调度、缩减等场景自主决策，保障数据存取效率最优，面对企业多样化数据应用场景更灵活。 2.积淀十余载，舞帆掀大浪，中兴服务器技术领先份额持续突破 2.1. 深耕沉淀，技术实力与产品质量出众 长期深耕，技术实力出众。中兴通讯从2005年开始研发服务器及存储产品，产品出厂前经过10000+严苛测试项，所有设备均经过24小时高温老化测试，确保产品稳定可靠。公司目前是业界具有自主设计、自有工厂生产的服务器厂家，实现主板/BIOS/BMC/网卡等关键部件自主研发，产品主要服务于政府、金融、交通、教育、医疗、电信运营商和互联网等多个行业。 从中兴通讯服务器与存储产品发展历程来看，公司2005年开始成立服务器存储产品线，是国内第一批开始服务器研发的厂商，2012年开始全面进入自研时代，截至2022年7月具有超1200项发明专利，在电信行业整体服务器市场份额领先。 拥有全系列服务器及存储产品。中兴通讯覆盖全系列服务器及存储产品，服务器覆盖Intel CPU服务器、GPU服务器以及AMD服务器、海光服务器。中兴通讯持续布局研发打造新产品，以面对数字经济与AI浪潮下，算力发展新趋势以及应用新需求。 2.2. 技术实力铸就核心竞争力，市场份额持续突破 技术实力突出，性能测试世界领先。23年5月，国际标准性能评估组织SPEC发布最新测试结果。中兴通讯最新产品R5300 G5服务器凭借优异性能，打破了SPEC CPU 2017测试世界纪录，以1010分/977分，刷新了SPECrate 2017 _int_peak/base测试成绩。早在2021年，中兴通讯上一代服务器产品R5300 G4X 就已经在SPEC CPU 2017两项基准测试中摘得桂冠。可以看出，中兴通讯服务器产品性能卓越，拥有行业领先技术实力。 市场份额持续提升，目前已成为国内前五供应商。根据IDC发布的《2022年中国服务器市场跟踪报告》显示，2022年中兴通讯服务器销售额和机架服务器出货量提升至国内前五。2022年全年中兴通讯服务器及存储实现营业收入百亿元，同比增长近80%。在电信行业，中兴通讯服务器及存储产品发货量蝉联第一，市场份额超过30%，多次在运营商集采中夺魁，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商。 在运营商市场，公司持续领先中标份额。公司持续中标运营商服务器相关采购项目，在包括“2021年至2022年PC服务器集中采购第二批次”第8标包、集中网络云资源池三期工程计算型服务器X86服务器等项目中成为第一中标候选人。据《通信产业报》最新统计，2022年，在三大运营商发布的服务器相关招标公告中，中兴通讯以25.6%的份额位列第一名，浪潮以17.2%的份额抢占第二名。 据国际数据公司IDC发布的《2022年中国服务器市场跟踪报告》数据显示，2022年在电信行业，中兴通讯X86服务器以17.5万台的发货量位居首位，蝉联电信行业X86服务器发货量第一。在三大运营商中，中国移动2022年服务器类项目中标份额中兴通讯排名第一，连续多年位居头部供应商；中国电信2022-2023年服务器集中采购项目多包中标，中兴通讯服务器整体份额排名第一；2022年中国联通云服务器集中采购，中兴通讯服务器以第一份额中标。 2.3. 推出G5系列新品，紧抓AI变革行业机遇 推出G5系列新品筑路数字经济。2023年1月，中兴通讯正式推出基于第四代英特尔®至强®可扩展处理器（Sapphire Rapids）的G5系列服务器新品。G5系列服务器新品支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，将为数字经济发展提供更加强劲的算力支撑。 从性能上看，中兴G5系列服务器处理器性能强大，内置加速引擎，双路最大支持120核，提供强大算力支持，同时提供32条DDR5内存插槽，速率最高可达4800MT/s，带宽性能提升50%，并采用全新PCIe 5.0，IO带宽提升150%。 ①打造生态共赢。以开放的心态与上下游伙伴合作共赢，中兴G5系列服务器集合国际领先设备/软件厂商，与国际巨头共同打造性能领先的服务器产品。 ②产品质量经过多重认证。用匠心精神打造精益产品，中兴通讯G5系列服务器产品质量高保障，设计端采用5个9可用性，在电源&散热全面优化；验证500+部件的兼容性，并在0-50度环境进行试验，同时通过了整机24小时高温测试，完成了多项产品认证，高标准高要求打造精益产品。 ③产品性能全面提升。G5系列产品服务器系统效能实现全面提升，包括通用算力（整形与浮点）、内存能力、IO能力（PCIE带宽）、能效均得到明显提升。同时业务负载性能同样提升，其中AI性能较G4X产品提升10倍、HPC性能提升38%，有望满足新时代机遇带来的业务新需求和算力新变革。 ④全面支持冷板式液冷散热方案。目前主流的液冷方案有冷板式、漫没式液冷两种，冷板式液冷技术发展较早是成熟度最高、应用最广泛的液冷散热方案可有效降低PUE，促进数据中心的绿色发展。中兴通讯新一代G5系列服务器全面支持冷板式液冷散热方案，服务器液冷占比超80%整机功耗降低80W，噪声降低15dB，PUE可达到1.1，公司液冷方案功率密度高，可实现提升机房空间利用率2~5倍。 值得一提的是，中兴通讯在液冷领域同样布局已久。截至22年底，中兴通讯已经获取了10多项液冷技术专利，涉及液冷系统可靠性、强化散热、流量均衡等多个技术方向，覆盖了冷板式液冷、浸没式液冷等主流的液冷技术，推动了液冷应用的成熟。 在解决方案层面，中兴通讯则可以根据不同的应用场景，提供基于不同液冷技术的解决方案和包括CPU液冷、CPU+内存条液冷、CPU+内存条+VR液冷等多种局部定制化方案，以便客户能够根据需求及成本针对性的进行选择。并与英特尔合作，独创性的使用了三维立体真空腔均热板散热技术，导热方式从一维上升到多维，导热面积更大更均匀，还能降低20%左右的成本。 3. 持续布局发力存储，迎数智化时代新需求 持续发力存储产品，品牌认可度持续提升。中兴通讯存储不断在产品研发、供应链等方面全面发力，产品已广泛应用于全球40多个国家和地区，获得了金融、电信、互联网等各行业客户的高度认可。中兴存储产品覆盖全系列企业级应用需求，以及新兴云计算、大数据应用及服务需求，为客户提供智能融合的存储方案，帮助客户从容面对数据的迅速增长和业务系统对存储的不确定性需求风险，降低客户TCO，满足虚拟化、大数据、云、移动网络、社交网络等的变化需要。 携手英特尔，打造数智化时代存储产品。KS20000适用于大型存储资源池、虚拟化数据中心、多媒体视频数据存储、互联网应用、备份容灾等多种领域，同时具备了集中式和分布式存储系统的优点，是业内第一款可以全面替代混闪和全闪盘阵的分布式存储，在同等配置下性能持平或更优，同时，它也是业内第一款具备海量扩展能力的Scale-out架构的盘阵，可以实现性能和容量的线性增长。此外，KS20000搭载了第三代英特尔® 至强®可扩展处理器，多达40个内核，使得KS20000分布式存储方案的使用边界也不断被拓宽，在云端、边端均可应用。 4. 中兴微电子赋能核心器件自研，领先产品实力打造核心竞争力 4.1. 中兴微电子二十载风雨历程，业务实力领先 中兴微电子发展历程。中兴微电子成立于2003年，前身为中兴1996年成立的IC设计部，成立之初的主要目标是以自主研发芯片降低制造成本，研发的主要对象包括SDH/MSTP 传输、交叉芯片在内的承载网设备芯片。由于早期此类设备的芯片主要受国际厂商垄断，价格高昂。通过自主研发芯片，中兴得以实现低成本替代，提升整体利润。同时，中兴通讯的自研能力也为其带来了更强的上游议价权，以争取更低的上游厂商芯片报价。 进入21世纪后，全球3G崛起，设备商把握时代机遇，发展迅速。然而，行业受欧美厂商的技术垄断，国内企业普遍面临较强的上游供应链压力。因此中兴在 IC 设计部的基础上，成立了全资子公司中兴微电子，专门从事芯片的研发和设计，希望以自研模式打破国际垄断，满足发货需求。在此阶段，中兴微电子的首要任务是设计以 WCDMA 为代表的 3G 核心芯片。2005年，中兴微电子成功研制并量产了自己的首款 WCDMA 基带处理套片，实现3G自研的突破。此后，中兴微电子在 TD 终端 / 系统芯片、高端核心路由器芯片等领域不断取得研发进展，在芯片设计领域逐步具备了较强的竞争力。 4G时代中兴微电子LTE芯片实现零到一的突破，并逐步实现28nm LTE多模芯片(ZX297510/ZX297520)的批量商用。从2014年起，中兴微电子4G多模芯片正式开始从中兴内部走向前台，公司不仅为中兴通讯提供自研芯片支持，同时也向外部客户提供4G多模芯片解决方案。 5G时代中兴持续研发，丰富专利，同时提升工艺水平。截止2018年底，中兴微电子累计申请芯片专利3900件以上，其中国际专利1700件以上，5G芯片专利超过200件，是持有芯片专利最多的中国企业之一。2019年7月，中兴通讯已经能够设计7纳米的芯片并且量产。 自研芯片比率持续提升。2021年10月，中兴通讯分析师大会上，高级副总裁倪飞宣布全年终端出货将超1亿部，50%采用自研芯片，覆盖个人通讯、家庭、车联网、工业监控等领域。2022年，Gartner发布中国前25名半导体供应商排名榜，中兴微电子第四。 中兴微电子产品覆盖全面。中兴微电子芯片产品大类覆盖无线通信和有线通信系统。无线通信系统芯片中，中兴的5G多模软基带芯片MSC3.0，是基站BBU产品的核心芯片；中频芯片，面向5G NR三大应用场景（eMBB、uRLLC、mMTC）以及终端芯片如迅龙7510 4G基带处理芯片、朱雀7100 NB-IoT芯片等。有线通信系统芯片中，中兴产品主要包括分组交换套片、网络处理器、OTN Framer、固网局端OLT处理器、以太网交换芯片、家庭网关芯片等。中兴微电子发展至今20年时间，已成为中国芯片产品布局最全面的厂商之一。 4.2. 定向增发募资后，中兴通讯将持有中兴微电子100%股权 基于公司长远规划，2020年9月，中兴通讯以全资子公司仁兴科技收购集成电路产业基金所持有的中兴微电子24%股权。交易过程中，公司与恒健欣芯和汇通融信达成合作协议，由恒健欣芯出资14亿元收购中兴微电子10.13%的股权，由汇通融信出资12亿元收购中兴微电子8.69%股权，达成合作收购。2020年11月，中兴通讯拟以发行股份方式购买恒健欣芯、汇通融信合计持有的公司控股子公司中兴微电子18.82%股权（交易对价26.1亿元），2021年10月28日完成过户后，中兴通讯合计持有中兴微电子100%股权。中兴通讯对中兴微电子全资控股后，中兴微电子的业务发展将更加契合中兴通讯的5G发展战略需求。 全面整合中兴微电子，对公司长期发展带来三方面显著助力：1）中兴微电子为中兴主要产品线提供了基本完善的自研芯片设计方案，有助于提升公司整体供应链稳定性；2）掌握自主芯片，有助于突破海外厂商技术垄断，降低器件成本，提升公司长期盈利能力；3）自主芯片领域的研发创新，有望实现从追赶到赶超的发展路线，形成公司核心竞争力，奠定公司长期发展的驱动力。 5.盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测 1、运营商业务全球份额稳步提升，奠定公司长期成长基础 中国5G大规模投入期接近尾声，基站新建设数量整体预计有所下滑，但另一方面第二、三梯队国家5G建设逐步落地，拉长整个5G投资增长期。同时，叠加中兴通讯全球份额有望持续提升，运营商无线通信板块预计小幅度下滑。 但同时千兆宽带建设、东数西算背景下传输网升级扩容，以及公司在运营商领域服务器产品维持份额领先也将推动公司运营商业务板块的长期成长。 毛利率上看，主设备商受益1）供应链格局变化、2）产业链成熟度提升成本优化能力增强、3）软件等高附加值业务增加，运营商业务板块的毛利率（尤其是5G设备毛利率）有望稳步提升。 2、政企业务受益5G应用和ICT领域发力，有望持续快速成长，汽车电子有望打开更大成长空间 政企业务作为公司“第二成长曲线”的重要组成部分，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，服务器、存储、数据库等拳头产品全面发力，工业互联网、汽车电子等战略方向持续发展，叠加渠道建设快速完善，推动公司政企业务增速有望持续超越公司平均增速，成为公司业绩成长的重要驱动力。 毛利率上看：政企业务产品和区域结构变化导致短期毛利率略有波动，整体政企业务毛利率相对稳定。 3、消费者业务快速发展 消费者业务包含：手机终端、固网宽带终端、家庭终端。公司5G手机产品、品牌和渠道持续发力；家庭智能终端市场竞争力很强21年实现了高速增长。未来公司整体消费者业务有望持续快速成长。 毛利率上看：随着公司战略聚焦，以及5G手机的逐步上量，预计消费者业务的毛利率和净利率仍有提升空间。 5.2. 投资建议 由于电信设备主要公司诺基亚、爱立信在境外上市且多年亏损，估值体系不可比较；华为未上市，较难找到可比公司进行相对估值比较。我们选取A股业务有一定相似性的可比公司做估值参考，相近公司平均23年市盈率37倍。预计公司23-25年归母净利润102、118、132亿元，以2023年6月21日收盘价测算，对应23年20倍、24年17倍市盈率。重申“买入”评级。 6. 风险提示 1、经营合规风险。自18年芯片禁运事件后，公司成立董事会出口合规委员会，强化出口业务的合规建设，目前合规建设仍在持续加强，仍存在相关风险。 2、政企等业务进展慢于预期。公司未来重要增长点来自政企业务和消费者业务，新业务拓展慢于预期可能导致公司整体业绩增长不及预期。 3、5G网络建设低于预期。目前国家把5G网络建设定位为新基建之首，但是由于疫情等原因，5G网络建设有低于预期风险。 4、中美贸易摩擦升级。存在由于中美贸易摩擦升级带来的芯片供应风险。 5、运营商业务毛利率下降风险。目前运营商业务毛利率相对较高，存在该业务毛利率下降的风险。 6、测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分通过既有假设进行推算，仅供参考。 7、股价交易异动风险：近期中兴通讯股价持续上涨较多，存在股价交易异动风险。 备注 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布公司点评，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《通信+算力底座龙头，迎接AI数智新时代》 对外发布时间：2023年06月23日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002 王奕红 SAC 执业证书编号：S1110517090004
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