银行业2023年中期投资策略:重估与轮动【广发银行业】

（以下内容从广发证券《银行业2023年中期投资策略:重估与轮动【广发银行业】》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注、标星，以便更快获得我们研究推送 广发证券银行分析师 倪军、王先爽、李佳鸣、伍嘉慧、文雪阳 核心观点 过去半年银行复盘：基本面，与我们年度策略预期一致，上市银行营收和PPOP增速自22年四季度业绩继续放缓，23年一季度受重定价影响继续承压；受益于经济回暖以及过去几年银行对资产质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，对归母净利润增速形成支撑。行情表现，2022年10月以来大致可以划分为三个阶段，分别是疫情结束后的“复苏交易”阶段（22年10月至23年1月底），“复苏预期回落”阶段（23年2月初至4月初），“中特估行情”阶段（3月初至6月底）。“复苏交易”阶段复苏相关性较强的股份行跑赢，“复苏预期回落”阶段城商行有阿尔法行情、大行在外资推动下表现也较好，“中特估行情”阶段则是大行的一枝独秀。 宏观环境展望：自然恢复与政策托底。宏观债务增速预计震荡略有下行，宏观杠杆上行速度有望放缓。实体回报底部企稳迹象初显，后续ROIC将随着名义GDP增速企稳回升。货币：LPR调降落地，后续其他政策也会逐步跟上，未来准备金率仍有微调空间。财政：前期退坡就是后期发力的空间，下半年财政扩张感知会改善，四季度同比重回扩张，带动企业利润和市场预期改善。信用：政府债大量发行，去年6月基数较高，预计6月份会是今年社融增速底部，下半年增速会略有回升。 行业景气度展望：行业规模增速跟随社融增速放缓，信贷增速主要矛盾转向需求端，对公信贷需求延续景气，零售信贷投放有望显著修复。息差下行压力最大时期已过，预计三、四季度企稳，全年小幅收窄，明年一季度重定价或有波动。中收随着经济内生动能逐步改善，预期持续好转，行业中收增长有望企稳。其他非息低基数消退，经济持续复苏下利率回升，其他非息继续保持高增速压力较大，对盈利的正贡献可能减弱。资产质量仍处在改善通道中，一方面随着前期政策支持工具退出，部分中小银行资产质量压力可能会有所上升；另一方面，随着经济复苏推进，银行业资产质量有内生向好趋势。归母净利润和营收增速分别在22Q4和23Q1见底后重回上升通道，国有大行中报业绩弹性更大。 投资建议：随着市场流动季节性紧张结束，3季度银行将进入跟随市场上涨的强相对收益阶段。板块轮动上涨，高股息大行重估仍会演绎，中长期仍将回到类似2016-2017年的蓝筹慢牛行情。股份行或将重现年初“复苏交易”，复苏相关品种会再次占优，招商、平安、宁波有望再次跑出超额收益。3季度后其他非息收入同比高基数回落，股份行重估打开估值上限，优质区域行可能会在三季报后跑出超额收益。 风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期。 目录索引 01 核心要素总结 02 过去半年银行复盘 （一）基本面复盘：业绩后周期回落，资产质量趋势稳定 与我们年度策略《复苏与重估》预期一致，上市银行营收和PPOP增速自22年四季度业绩继续放缓，23年一季度受重定价影响继续承压；受益于经济回暖以及过去几年银行对资产质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，对归母净利润增速形成支撑。 具体来看，（1）规模扩张继续提速，大行信贷投放强劲，中小银行主动向金融市场要规模，存款增长依然较好，但定期化趋势延续；（2）息差依然处在下行通道，Q1快速下行，Q2放缓，影响息差边际变化的主要因素也由资产端（贷款重定价）切换至负债端（存款成本压降）；（3）中收增速放缓，主要是与经济活跃度相关的银行卡、结清算类以及与资本市场相关的代理类业务收入承压；（4）其他非息收入增速反弹，可能是银行主动兑现投资收益以及公允价值浮亏现象有所缓解；（5）资产质量延续稳中向好趋势，22年以来随着信用风险释放压力减轻，不良生成改善，信用成本回落，拨备安全垫进一步夯实。整体来看，上半年行业业绩后周期回落，资产质量趋势稳定，行业基本面大概率触底，景气度拐点已现。 半年报前瞻分析：归母净利润和营收增速分别在22Q4和23Q1见底后重回上升通道，上市银行22A、23Q1、23H1归母净利润分别为7.5%、2.3%、5.8%（E），营收分别为0.7%、1.3%、3.5%（E）。中收增速回升驱动营收增速上升，具体来看：1.信贷供需关系改善，规模扩张速度放缓，但依然维持高位；2.存款成本稳中有降，息差或下半年企稳；3.中收增速有望回升；4.其他非息低基数效应消退，业绩贡献减弱。资产质量向好，拨备节约对盈利增长形成正向贡献，业绩表现依然好于营收。就中报业绩弹性而言，国有大行业绩增速弹性更大，预计增速从23Q1的1.2%回升至23H1的5.0%（E），增速回升3.7个百分点；而城商行则是通过拨备平滑，业绩增速保持四个板块中的最高水平。（股份行：1.5%回升至5.1%，城商行：12.0%回升至13.0%，农商行：11.4%回升至12.4%）。就中报营收弹性而言，农商行弹性最大，其中国有大行营收增速由0.0%回升至2.1%，股份行由-4.7%回升至-0.7%，城商行由1.3%回升至3.4%，农商行由-3.3%回升至0.9%。 （二）行情回顾：复苏交易到中特估行情 复盘银行板块2022年10月以来的表现（见图5和图6），大致可以划分为三个阶段： “复苏交易”阶段（2022年10月31日至-2023年1月31日）：去年11月开始疫情管控陆续放松，监管连续出台政策稳定房地产预期（“三支箭”、大行与地产公司宣布战略合作、首套房利率动态调整机制等），12月社融增速超出投资者预期，复苏预期持续升温，银行板块表现较好，既有绝对又有相对收益（2022年10月31日-1月31日银行板块上涨+18.3%，万得全A上涨+13.4%）。子板块上，复苏相关性较强的股份行表现最好，股份行（+29.0%）>城商行（+11.9%）>农商行（+8.5%）>国有大行（+7.3%）。 “复苏预期回落”阶段（2023年1月31日至-3月5日）：2月初的百强房企销售不及预期是“复苏交易”的分界线，后续虽然经济数据、信贷投放等持续超投资者预期，但市场对全年复苏的预期开始调整，板块整体表现不佳（2023年1月31日-3月5日银行板块下跌1.7%，万得全A上涨+1.0%），但板块内优质地区城农商行受益于区域经济复苏较快，有较多阿尔法机会，在这个阶段农商行（+2.3%）>国有大行（+2.4%）>城商行（-1.4%）>股份行（-1.8%），而1月中旬以来外资基于中国经济以疫后复苏的逻辑持续流入，也支撑了国有大行较好表现。 “中特估行情”阶段（3月5日-6月底）：3月份以来全年经济预期进一步下调，微观数据也指向前期支撑经济快速修复的动能开始回落，4月-6月经济基本面在预期中回落。银行下调长端存款挂牌利率、保险销售旺盛、银行理财波动加大，金融体系长久期资产配置缺口加大，符合长期资金配置风格的高股息大行在本轮中特估行情中表现较好，板块有较强相对收益（3月5日-6月16日银行板块上涨0.6%，万得全A下跌3.6%），国有大行表现一枝独秀，这个阶段国有大行（+16.6%）>农商行（-5.1%）>城商行（-5.3%）>股份行（-5.4%）。 03 宏观环境展望：自然恢复与政策托底 整体来看，未来半年，宏观杠杆高位但增速放缓，实体回报低位企稳，经济自然恢复进度绵长，宏观政策开始发力托底，货币政策降息已经落地，财政政策后置有发力空间，社融增速6月探底后将有所回升，信用结构会继续改善，居民超额储蓄有望继续向消费和资本市场迁徙。 （一）宏观杠杆：名义GDP增速回落推动宏观杠杆率抬升 宏观债务方面，过去五个季度我国非金融部门债务增速分别为10.5%、10.8%、9.5%和10.3%。虽然宏观债务增速平稳，但由于疫情冲击、地产拖累以及通胀下行，名义GDP经济增速明显回落，22Q1开始宏观杠杆率开始明显抬升，我们测算，过去五个季度宏观杠杆率分别为265.6%、270.1%、274.7%、276.2%和285.1%。 往后看，宏观债务增速预计震荡略有下行，滚动四个季度名义GDP增速有望企稳回升，宏观杠杆上行速度有望放缓。 （二）实体回报：底部企稳迹象初显 2022Q1至2023Q1的5个季度，单季度实际GDP增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%、4.5%；名义GDP增速四个季度单季度增速分别为9.0%、3.9%、6.2%、3.0%和5.0%；GDP平减指数分别为4.2%、3.5%、2.3%、0.1%、0.5%。22Q1实际GDP增速不低，23Q1在基数不低的环境下维持较高增速，好于政策预期。GDP平减指数显示通胀回落，拖累名义GDP增速恢复的力度。 23Q1冲高后，4、5月份工业增加值和社会消费品零售增速均有所回落，市场悲观预期有所蔓延。但如果剔除疫情三年扰动，看相较于四年前增幅（23年相较于19年）5月份工业增加值和社融数据出现底部企稳特征，显示经济自然恢复趋势仍在。 实体回报方面，过去5个季度A股非金融上市公司ROIC分别为6.2%、6.2%、6.1%、5.6%和5.4%，基本跟随名义GDP增速下行。预计后续ROIC将随着名义GDP增速企稳回升。 （三）货币：降息已落地，降准可期待 货币政策一直在稳增长（就业）、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决策，22Q2、22Q3货币核心目标是稳增长，22Q4关注汇率，23Q1关注通胀和经济自然恢复力度。23Q2开始，随着通胀压力未显现，4、5月经济增速回落，货币政策开始友好。央行3月末下调法定存款准备金率，银行间流动性充裕度提高，十年国债和1年期NCD利率明显下行。6月13号公开市场开始降息，货币政策显性信号发出，政策重心再次回归稳增长和信心。 往后看，央行公开市场降息已落地，预计后续其他政策也会逐步跟上，一个季度内再次降息概率不高。但由于目前超储维持在平衡状态，3月份降准释放的基础货币逐步消耗，预计未来准备金率仍有微调空间。 （四）财政：后置发力 从同比感知来看，去年财政相对前置，但23Q4开始退坡，目前仍在退坡过程中。5月广义财政收支缺口（公共财政+政府基金：收入-支出，广义财政赤字的反面）继续同比多增，2022年12月至2023年5月半年期间，广义财政赤字同比少扩张约2万亿。出口和财政是企业部门利润的主要来源，去年四季度以来，出口下行，财政退坡，最终体现为近期企业端利润压力和市场悲观预期。但出口和财政均有周期，在既定财政预算下，前期退坡就是后期发力的空间，预计下半年财政扩张感知会改善，四季度同比重回扩张，带动企业利润和市场预期改善。 （五）信用：总量增速弹性有限，结构改善可期 过去半年，社融增速基本处于震荡格局，M2增速有所回落，但结构在继续改善。23年前5月社融结构平稳，信贷是主要支撑。信贷结构中，票据融资大幅压降，对公中长期明显多增，整体信用扩张结构明显好于去年同期。此外，居民超额储蓄已连续三个月同比少增，说明居民储蓄在继续向消费和投资迁徙，这是经济内生动能恢复的核心，边际仍在改善趋势中。 往后看到年底，由于去年6月份政府债大量发行导致基数较高，预计6月份会是今年社融增速底部，下半年社融增速会略有回升，政府债融资对社融增速从上半年的拖累转成拉动。整体上看，由于目前社融货币增速仍高于名义GDP增速较多，在“保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的货币信用框架下，预计未来社融货币增速回升弹性有限，年度趋势仍是震荡下行。宏观上，货币和债务除了看总量增速外，债务要看分配效率，货币要看周转速度。目前我国存量债务和货币已经较高，未来我们要降低社融和货币总量增速的预期，但可以提高债务和货币效率改善的期待。 04 行业景气度展望 （一）规模：结构改善，规模前置 2023年Q1，疫情扰动因素逐步消退，叠加前期各项稳经济政策落地见效，银行资产规模实现了高速扩张，信贷呈现供不应求态势，表内票据持续压降，为实体信贷投放腾挪额度，国有行和城商行为Q1信贷投放主力。Q2以来，银行资产规模扩张环比回落，一是季节性因素；二是由于今年银行信贷投放节奏前置，Q1大幅多增，的确对全年信贷需求有一定透支。 展望2023下半年，预计行业规模增速跟随社融增速放缓，信贷增速主要矛盾转向需求端。根据央行披露，5月社融和货币增速明显回落，但仍明显高于名义GDP增速较多，在“保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的货币信用框架下，预计未来社融货币增速仍会震荡下行一段时间，对应的，银行业规模增速也将跟随社融增速放缓，信贷增速主要矛盾将转向需求端。从需求端来看，年初以来对公信贷需求延续景气，5月对公中长期贷款增量依旧为历年5月最高值，对公票据融资增速逐月大幅下降，显示对公信贷需求整体不差。零售端，短期个人贷款复苏态势已现，但中长期个人贷款回暖仍需时间，修复取决于就业和收入预期改善，下半年随着地产进一步企稳、消费持续回暖，银行零售信贷投放有望显著修复。 （二）息差：压力高峰已过，负债成本管控成为稳息差的胜负手 23年上半年行业息差依然处在下行通道，Q1快速下行，Q2放缓，影响息差边际变化的主要因素也由资产端切换至负债端，具体来看： 23Q1息差进一步收窄，主要受存量贷款集中重定价影响（22年5年期LPR累计下调幅度35BP），资产端收益率承压下行（但对公贷款新发定价已经企稳回升），负债端成本率持续上行。去年四季度存款挂牌利率下调的效应开始显现，但存款定期化趋势延续，且市场化负债成本有所抬升，负债成本整体刚性。 23Q2经济依然处在修复通道中，信贷投放季节性回落，零售信贷缓慢恢复，资产端收益率小幅下降或企稳（6月LPR下调影响主要作用在下半年及明年），负债端，5月以来，中小银行补降存款挂牌利率、通知存款和协定存款利率上限下调、国有大行率先再次下调活期和定期存款利率，存款成本率有望下行。市场利率下行，进一步改善负债成本。综合来看，23Q2息差可能小幅收窄，部分银行可能率先企稳。 子板块中，国股行息差下行幅度更大，主要是国股行负债成本抬升，中小银行负债成本改善，延续22年以来的分化趋势。分化原因，（1）存款定期化趋势下，活期存款占比高的国有大行和大部分股份行受到负面影响相对较大；（2）前期存款挂牌利率下调，3年、5年定期存款下调幅度更大，存量定期存款占比高的中小银行相对受益；（3）对市场类负债依赖度高的城商行和股份行，受益于低市场利率环境下存量高成本主动负债的置换。 展望23年下半年，息差下行压力最大时期已过，预计三四季度企稳，全年小幅收窄，明年一季度重定价或有波动。资产端，存量贷款重定价依然有部分压力，但预计新发利率继续下行压力不大。一方面，随着更多稳经济一揽子政策推出，经济修复活力逐步增强，有效信贷需求回升，信贷供需关系改善，定价在目前位置上行有动力；另一方面，零售信贷增长有助于改善贷款结构，进而提振贷款收益率。预计资产端收益率进入寻底阶段。负债端，存款自律定价机制成效持续释放，5月以来多次存款利率下调动作有望改善存款成本。同时经济活跃度回暖将直接带动居民和企业投资及消费意愿提升，存款定期化水平会趋于下降（但长期趋势仍在），改善存款成本。市场化负债成本趋于上行，整体负债成本仍保持相对刚性。对于单家银行来说，负债成本管控能力可能成为23年稳定息差的胜负手。 子板块中，预计国有大行和部分存款基础好的银行息差表现更优，核心是其负债成本在利率上行周期中更为稳健，而更依赖同业资金的中小银行负债成本会面临较大的市场利率上行风险。 专题：存贷款利率下调息差影响测算 本节专题测算23年5月以来两次存款利率下调与6月LPR下调对于23年、24年息差的影响。 （1）23年5月15日，协定存款和通知存款利率自律上限下调，其中四大行下调30BP、其他银行下调约50BP。协定和通知存款属于类活期品种，但是定价自律上限上参考定期，这导致银行对公存款活期利率大幅高于零售活期，也是部分银行进行高价揽储的重要手段。预计目前协定和通知存款占总存款规模约10%，如果按照四大行下调30BP，其他银行下调50BP的幅度测算，预计对上市银行23年计息负债成本压降约2.9BP，对应息差的边际改善幅度约2.6BP。 （2）23年6月8日，国有大行活期存款挂牌利率下调5BP，2Y定期存款利率下调10BP、3Y以上下调15BP。当前银行业整体息差压力较大，预计其他类型银行也会跟随调整。根据22年末上市银行存款剩余期限结构，大致测算出本轮存款利率下调对上市银行23年、24年计息负债成本压降约2.8BP、1.9BP，对应息差的边际改善幅度约2.5BP、1.7BP。分类型来看，由于国有大行活期存款占比更高，且长期限存款占比相对较低，因而23年息差受益更大，边际改善幅度约2.7BP，而城农商行由于更高的长期限存款占比而主要受益在24年，边际改善幅度约2.6BP。 （3）23年6月20日，LPR报价下调，1年期、5年期均下调10BP。由于按揭重定价大部分集中在一季度，因此本次5年期LPR下调对大部分按揭影响将滞后反映在24年一季度。根据22年末上市银行贷款剩余期限结构，大致测算出本轮LPR下调对上市银行23年、24年息差负面影响约2.6BP、3.2BP。分类型来看，国有大行按揭占比以及长期限贷款占比更高，因此受到负面影响相对更大，预计对23年、24年息差拖累约2.6BP、3.3BP。 综合来看，23年5月以来两次存款利率下调与6月LPR下调对于23年、24年息差的合计影响约2.5BP、-1.5BP，其中对生息资产收益压降约2.6BP、3.2BP，对计息负债成本压降约5.8BP、1.9BP。分类型来看，预计城农商行息差改善幅度更大。存款利率调整基本可以对冲LPR降息的影响，预计息差下行斜率减缓，三四季度可能企稳，明年一季度有所波动。 （三）中收：仍有承压，但企稳在望 2022年以来上市银行中收增长明显放缓，22年下半年至今保持同比负增长，一方面，去年以来宏观经济处于复苏通道，降费减负政策持续落实中，银行卡、结清算等手续费收入增长放缓；另一方面，资本市场波动较大，叠加理财破净影响，基金代销、理财业务等财富管理相关收入表现不佳。 当前宏观预期仍不稳，行业中收增长依旧承压，但仍有一些积极信号：（1）居民超额储蓄回落。今年3月以来居民超额储蓄保持同比少增态势，超额储蓄同比增速持续回落，说明居民储蓄在继续向消费和投资迁徙，这是经济内生动能恢复的核心，边际仍在改善趋势中（见图19）；（2）理财规模重回正增长。理财规模自去年11月起连续5个月负增长后，今年4月规模重回正增长；（3）代销保险收入保持高增。2022年，资本市场波动较大，基金收益率下行，银行基金代销收入出现明显缩水，同时，在经济下行环境下，居民对于定期存款、保险等收益较为稳定的产品需求有所提升，年末理财回撤更是加强了这一趋势，因此各银行加大了对于保险产品的营销力度，代销保险收入增长较快，对中收形成一定支撑。展望2023下半年，随着经济内生动能逐步改善，预期持续好转，行业中收增长有望企稳。 （四）其他非息：低基数效应消退，对业绩正贡献减弱 其他非息收入与利率周期关联度较高，当银行间流动性较为充裕，金融市场利率下行，其他非息收入通常能实现同比大幅增长，部分城商行单季度其他非息对归母净利润的贡献能够达到10%以上；反之，利率上行，其他非息同比增速明显放缓，对业绩贡献下降甚至拖累业绩表现。 23Q1市场利率同比上行幅度趋缓，银行主动兑现投资收益，公允价值浮亏现象有所缓解，且去年同期基数较低，因此实现了较高的增速和利润贡献度。23Q2市场利率总体下行，预计银行债券投资相对收益，其他非息对盈利形成正贡献。子板块中，国有大行由于去年同期基数低，其他非息增速表现相对较好。 展望23年下半年，随着低基数效应消退，经济持续复苏下利率回升，其他非息继续保持高增速压力较大，对盈利的正贡献可能减弱。但由于其他非息分项中投资净收益变动的可预测性较差，后续季度其他非息收入仍有较多不确定性。 （五）资产质量：延续稳中向好态势 资产质量仍处在改善通道中。23Q1上市银行整体不良贷款率为1.18%，连续十个季度保持了环比稳中有降的趋势，结构上呈现对公不良下降，零售不良（2021年开始）上升的特征。而由于对公贷款所占比重较高（上市银行平均为59%），对公端不良率快速下降带动整体不良率持续下行。 虽然2020年以来房地产不良率有所抬升，每年新增不良余额（国有大行+股份行）由2019年63亿元增至2022年1096亿元，但由于前期过剩产能行业包袱逐渐化解，实体部门（制造业+批发零售业）资产质量持续改善的红利持续释放，2019、2020、2021、2022不良余额分别减少792亿元、84亿元、1068亿元、992亿元，对冲了房地产行业不良上升，行业整体不良水平仍在改善。 零售贷款不良率上升主要是疫情后居民部门资产负债表受损，失业率高企导致消费类贷款不良率居高不下，非房类零售贷款占比较高，而且近几年零售扩张较快的银行零售贷款不良率上升的幅度也相应较大（见图41）。 前瞻来看，商业银行不良率+关注率延续下行趋势，截至1季度末为3.78%（环比降10BP），不良（和潜在不良）与隐含不良率趋势分化可能与前期政策支持工具支持有关。 区域来看，东部和中部资产质量表现或优于西部地区。2023年1季度来看，东部和中部地区上市非金融企业ROIC下行趋势仍在延续，但隐含不良率保持平稳，西部地区在ROIC维持较高水平的同时，隐含不良率在去年4季度大幅抬升后维持高位水平。 从行业上看，前期表现较好的上游行业ROIC开始边际回落。总体大多数行业ROIC没有回到中枢（2014年以来），而隐含不良率大多高于历史中枢，从边际趋势上来看，社会服务、农林牧渔、美容护理、汽车、房地产2023年1季度边际修复较好，而上游行业盈利能力出现回落，基础化工、生物医药、钢铁、煤炭、石油石化在1季度ROIC边际收窄幅度最大。 往后看，一方面随着前期政策支持工具退出，部分中小银行资产质量压力可能会有所上升；另一方面，随着经济复苏推进，银行业资产质量有内生向好趋势。另外，相对于非上市银行，上市不良认定更加严格，预计会继续维持稳中向好态势。 （六）业绩展望：盈利、营收陆续见底回升 随着经济持续性修复，行业景气度逐步回升，下半年营收、盈利、资产质量等核心指标有望进一步改善。实体有效信贷需求回升，信贷供需关系改善，预计规模扩张速度放缓但依然维持高位；监管引导存款成本下降意愿强化推动存款成本稳中有降，基本覆盖LPR降息影响，息差可能在下半年企稳；中收增速有望回升，其他非息低基数效应消退，债市利率中枢可能上行，对业绩贡献减弱；同时随着实体盈利能力修复，银行体系不良生成和信用成本将延续放缓态势，拨备节约继续对盈利增长形成正向贡献。综合来看，预计全年上市银行业绩增速逐季改善，中性情况下，预计23年上市银行合计营收和归母净利润同比分别增长4.7%、7.5%。银行间强者恒强格局延续，优质区域性银行依然能实现超越行业的业绩表现。 05 投资策略 （一）流动性展望 随着2季度经济低基数过去，政策重心再次关注稳增长，货币政策降息已经兑现，后续政策稳增长和提信心的方向相对确定，但具体政策措施和力度方面，市场仍存在分歧。部分投资者认为这是新一轮降息周期的开始，后续会继续降息。部分投资者认为随着降息落地，后续更应该期待其他宏观政策阶段性发力。我们认为，目前货币政策已经发力，大概率其他政策尤其是财政政策也会跟上，因为在扩大有效需求方面，货币政策是通过降低资金成本来间接激发需求，而财政政策扩张是直接创造需求并给非政府部门提供经营现金流，考虑到财政已经退坡了接近三个季度，未来财政扩张比货币再降息更值得期待。至于会不会有新一轮降息，核心还是看本轮宏观政策组合能否将经济托回政策目标之上，我们认为当前我国经济增长目标不高，同时内生动能恢复仍有惯性，随着货币财政等政策组合发力，下半年经济趋势有望好于市场预期，短期内再降息的概率不高。对银行间流动性而言，货币政策发力会对银行间利率形成向下牵引，而财政扩张会对银行间利率形成向上牵引，目前货币发力已经落地，财政发力或在酝酿中，后续银行间流动性维持中性判断。广义流动性方面，预计社融增速6月份见底回升（见图20），并随着经济主体预期逐步改善，存款利率压降，居民储蓄有望逐步向消费和投资迁徙，广义流动性不悲观。 （二）银行投资策略：系统重估与轮动上涨 银行系统性重估仍在进行。我们前期报告《继续看好银行的逻辑》中提示的银行基本面、资金面、政策面和预期面的逻辑均结束。基本面上，银行业绩已经后周期回落两个季度，随着经济企稳，银行利润、营收、息差均将陆续企稳回升。资金面上，去年下半年开始，保险负债明显改善，长久期理财产品增量渐起，目前保险、理财增量仍有惯性，同时2013-2018年期间投放的非标资产逐步到期，长久期资产缺口加大，趋势向好且股息高的银行会继续成为填缺口的优质资产。政策面上，随着经济恢复，银行系统的财政支出和收入功能会再平衡，合理利率水平和银行体系合理盈利能力再回归，近期银行对公贷款利率可能已经合理回升。今年经济增长目标稳健，显示决策层立足经济长远和结构，经济回升可能慢，但趋势可能更长。经济结构改善最终体现为宏观债务效率回升，这是银行股价值重估的核心。预期面上，目前企业利润不佳是影响市场预期的主要因素。这两者都是前期经济压力的滞后体现，但也是未来预期逐步改善的源泉。随着财政适度扩张，企业端利润预期将改善，并随着2019-2021三年由于疫情和退休人口断崖导致的青年就业压力的滞后释放，同时1962-1970婴儿潮人口退休来临，青年就业压力有望缓解，以及之前被房价压抑的消费需求释放，社会预期和宏观经济将共振改善。目前银行估值仍在低位，股息率仍在高位，银行板块交易集中度仍低，结合基本面、资金面、政策面和社会预期面趋势，预计银行板块存在系统性估值修复机会。 我们在4月16日银行投资观察《二季度银行进入强相对收益阶段》提示银行板块4月中到6月底的强相对收益机会。截止6月13日央行意外降息，4月17日至6月12日区间内，wind银行指数上涨3.2%（期间国有大行上涨10.2%），wind全A跌5.2%，wind全A（除金融、石油石化）跌6.1%，银行板块跑赢市场近10个百分点，板块尤其是国有大行既获得了强相对收益也获得了绝对收益。 往后看，节奏上，央行意外降息可能导致银行相对收益阶段性收敛（见6月13日降息点评《如何理解OMO降息及对银行的影响》），目前货币发力预期已兑现，后续市场可以提高对财政、信用等政策的期待，经济预期和市场信心在政策托底下有望逐步改善，并随着市场流动季节性紧张结束，3季度银行将进入跟随市场上涨的强相对收益阶段。板块内来看，看一个季度，市场可能再次进入弱现实强预期格局，复苏相关品种会再次占优，招商、平安、宁波有望再次跑出超额收益。趋势上，这可能是一轮系统性银行行情。本轮银行行情可能有波折，但远未结束。这轮行情中，有些银行是周期共振、有些银行是困境反转、有些银行是长期战略溢价再回归。行情可能有先后，但最终都会演绎，大部分银行均会有明显的估值修复机会。 高股息大行重估仍会演绎。在前期报告中我们强调，本轮高股息大行重估行情是广谱利率下行，长久期资产配置出现缺口的表征，配置缺口将长期存在，主要是（1）资产端：2013-18年投放的5-10年的非标资产逐步进入到期高峰，每年2-4万亿缺口（假设非标存量约20万亿左右）需要填补，而当前市场上已基本没有能替代非标资产的高收益长期限资产，（2）居民端：领导层为保银行息差（降低系统性风险）持续调降存款挂牌利率，（3）长期机构投资者：保险新合同准则实施，保险有增加高股息个股配置的内生动力。 上述三个原因导致长期限资产配置缺口长期存在，高股息资产价值凸显。而银行的高股息价值需要稳定的分红做保证，要求ROE水平不会出现显著下降。疫情三年，国有大行虽然承担了比较重的让利压力，2019-2022年平均ROE分别为11.0%、10.0%、10.1%、9.9%，基本保持在10%左右水平，往后看经济延续温和复苏态势，银行基本面也将见底回升。长期资金配置将驱动本轮大股息大行走势呈现慢牛行情，同时延续时间较长，中长期仍将回到类似2016-2017年的蓝筹慢牛行情。 股份行或将重现年初“复苏交易”。我们在前期报告《继续降息？还是期待财政？》中强调，下半年政策将显著改变经济的悲观预期，目前货币政策已经发力，其他政策尤其是财政政策也会跟上。往后三个关键问题或将得到验证：第一，随着稳增长一批政策推出，财政政策搭配需求端政策，经济的悲观情绪见底；第二，4、5月份信贷动能偏弱是一季度冲量透支叠加季节回落导致，6月信贷动能再起，信贷、社融增长连续低于预期的情况将得到改善；第三，房地产市场止跌，消费成为下半年经济增长的主要支撑力量。 历史上看，只要经济预期改善，优质头部股份行将出现超额收益，建议优先关注招商银行、平安银行、宁波银行等。 优质区域行可能会在三季报后跑出超额收益。年初强调重点区域复苏更快的逻辑本轮依然存在，两个估值压制因素（1）其他非息收入高基数拖累营收增长和（2）头部银行估值约束估值上限，但这两个估值压制因素或将在3季度逐渐减弱，预计有优质区域行的超额收益或在三季报后出现。 我们在年初报告《不要在中期趋势中做反方向的短期交易》中提示，“中小银行在资产负债两端的影响还没有体现在业绩中，大部分投资者对于中小银行的高增长依然抱有较高预期，因此这部分因子在股价中的影响则可能刚刚开始。”城商行其他非息收入高基数主要集中在2022Q2和2022Q3，同比增速分别高达28.1%和28.9%，今年息差同比收窄压力较大，Q1营收增长基本靠其他非息贡献，后两个季度在高基数背景下压力也将更大。Q4其他非息收入回落到11.5%，同比高基数对营收压制因素或在Q4减弱。 随着下半年股份行“复苏交易”进行，头部银行估值修复，高成长城商行估值上限打开，建议优先关注常熟银行、杭州银行、宁波银行、成都银行、江苏银行等。 06 风险提示 1.经济表现不及预期：外部环境存在诸多不确定性，内生动能在也回落，可能导致经济下行超预期。 2.金融风险超预期：宏观经济下行，导致融资需求大幅下滑、息差快速收窄、资产质量压力显著上升。 3.政策落地不及预期：财政和货币政策过度收敛，稳增长政策不及预期。 4.利率波动超预期：其他非息收入表现不及预期。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001 伍嘉慧：SAC 执证号：S0260522070008 报告原文：《重估与轮动-银行2023年中期策略》 对外发布日期：2023年06月25日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 如果喜欢，欢迎分享、点赞和在看。

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