把握波动“回补”的窗口

（以下内容从中银证券《把握波动“回补”的窗口》研报附件原文摘录）
　　核心结论 节后A股若短期调整将是回调“上车”的机会，关注高成长的稀缺性方向。 观点回顾 市场热点思考 端午假期，外围和港股市场波动较大，究其原因有三点：1）海外加息重燃，紧缩预期引发估值回撤；2）中美金融周期错位，离岸人民币汇率短期波动带来机构持仓的不稳定性；3）地缘对风险偏好的冲击犹在。我们认为上述三点对A股市场影响偏短期，冲击或有限。当前海外加息处在尾声阶段，通胀下行趋势确立，市场预测未来两年美国利率中枢显著下行。适应性预期会熨平短期加息的波动。一旦海外进入衰退宽松阶段，人民币汇率也将重回升势。因此节后A股若短期调整将是回调“上车”的机会。 短期波动低估值价值的防御属性会获得一定的相对收益，不过从未来3-6个月看，更优的选择是在高成长的稀缺性方向。诚然短暂的海外流动性紧缩预期以及部分产业资本减持会造成科技成长板块的回调，但这些扰动不改变TMT科技的产业趋势和基本面价格趋势。产能过剩可能是泡沫破裂的重要因素，但对于新兴的AI产业趋势而言，供不应求是中早期的常态。因此即便AI芯片以及A股光模块板块不断创新高，也不能轻言见顶。随着上周国内AI大模型监管落地，备案管理将助推大模型和相关AI应用的落地，股市相应龙头公司也陆续创出新高。若节后短期回踩或是较好的“回补”时机。 大势与风格 LPR对称调降，后续政策仍有空间。本周央行如期下调LPR利率，6月份1年期及5年期LPR分别较前值下调10个基点，由于此前逆回购利率及MLF利率均已如期下调，结合二季度以来持续走弱的地产销售数据，本次降息基本符合此前市场预期，也显示了监管层稳增长的信心。当前来看，货币宽松或许只是稳增长一揽子政策的第一步，宽货币到宽信用仍在路上。 市场下行空间有限，密切关注后续政策释放力度。当前来看，A股市场已基本计价了本轮降息，经历了此前几日的短暂博弈后市场或再度进入短暂的政策观望期，市场对后续政策的预期有所增加。通常来讲，市场对于政策预期的博弈通常分为三个阶段：政策预期引发市场波动，市场估值修复->政策阶段性逐步落地，市场进入观察期->政策幅度超预期，市场估值持续上行/政策幅度不及预期，市场陷入回调。当前市场正处于政策博弈的第二阶段，后续走势仍需密切观察政策力度及其带来的实体经济预期的修复程度。但正如我们此前周报及中期策略中所述，行至当前点位，A股悲观预期已基本充分计价。市场短期对于利空因素的过度解读使得Q2以来A股情绪显著偏弱。当前主要指数的估值点位已基本修复至年初水平，这意味着即使后续政策不及预期，市场进一步下行的空间也将有限，悲观情形下市场维持弱势震荡。但我们认为，下半年政策空间依然可期，随着政策预期的再起，市场大概率将重新回归到弱复苏行情的结构主线之中。 中观行业与景气 政策预期回落，本周行业表现涨少跌多。行业方面，具有一定独立周期的军工，和行业政策升温的汽车等行业取得正绝对收益，地产、建材等跌幅较深，此前短期积累较多涨幅的TMT行业在本周最后一个交易日跌幅较大。端午假期内，本周五港股及外围市场进一步回落，从恒生行业指数周五表现来看，医疗、工业等行业跌幅较大，中信港股通行业周五涨跌幅来看，非银、消服、通信等行业跌幅较深。 静待人民币汇率重回升势可能性下的行业配置机会。近期人民币汇率自2月以来持续贬值，5月份更是呈现加速贬值迹象，端午假期内离岸人民币汇率更是跌破7.2关口，人民币贬值幅度与美元指数上行幅度形成悖离，反映近期人民币贬值情况更多交易此前二季度偏弱的经济数据及经济预期。 四月份政治局会议强调，承认“三重压力”有所缓解，同时也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，在经历了二季度经济数据的验证以及权益市场的调整后，当前时点展望来看，我们认为市场对于弱现实的预期定价已较为充分，后续经济数据进一步走弱可能性较低，同时7月份政治局会议即将召开，预期层面市场信心料重新恢复，即使当前经济数据无法支持人民币汇率立刻展开趋势性升值的拐点立即出现，但进一步承压空间或也将有限，因此从策略视角而言，我们倾向于北上资金的连续流出趋势已接近尾声，从六月初迄今北向净买入金额来看，预期交易或已提前展开。 历史经验来看，人民币汇率趋势性升值拐点出现后，通常伴随着北向资金持续的阶段性净流入，全A指数也有会相应开启修复进程。从行业结构层面，我们更关注哪些行业趋势性受益于人民币汇率触底以及北上持续流入，我们统计自16年以来的五轮人民币升值周期（升值区间1：2017.01-2018.02；升值区间2：2018.11-2019.04；升值区间3：2019.09至 2020.01；升值区间4：2020.06至2022.03；升值区间5：2022.11至2023.01）的一级行业超额收益表现来看，在上述逻辑支撑下，行业表现主要呈现两个特征；一是传统外资重仓行业表现较好，二是当期市场主线行业在外资流入背景下，会受益于资金面的进一步支持。综上，当我们展望人民币汇率未来贬值预期有所停滞，外资或展开阶段性流入的假设下，我们建议投资者关注下一个人民币升值周期可能存在的行业布局机会，一是传统外资重仓行业，如食品饮料、家电等，二是有望进一步受益外资净流入带来资金面强化的市场主线行业TMT科技。 “端午”旅游及交运略弱于“五一”，旅游延续量优于价的趋势。经文化和旅游部数据中心综合测算，2023年端午节假期全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。相比于“五一”假期，“五一”全国国内旅游出游共 2.74 亿人次，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56 亿元，按可比口径恢复至 2019 年同期的 100.66%。以2019年同期为基准，“端午”旅游人次和收入均较“五一”略有走弱，并且仍然延续人次修复优于收入修复的态势。 交通运输方面，铁路来看，6月21日全国铁路发送旅客1386.2万人次，较2019年端午假期同期增长11.8%，相比于“五一”假期的26.7%略有回落。民航方面，预计2023年端午假期日均计划执行航班16110班，较2019同期增长1.7%；日均运输旅客预计198万人次，较 2019年同期增长11.5%，略高于“五一”假期，综合铁路、民航情况来看，“端午”旅客运输略弱于“五一”。同时，多家旅游出行平台数据显示今年端午机票价格明显低于五一，去哪儿数据显示，今年端午假期国内机票平均支付价格（不含税）较今年“五一”假期下降超过两成；航旅纵横数据显示，国内机票平均支付价格（不含税）约为985元，较“五一”下降约20%；出入境机票平均支付价格（不含税）约为3753元，较“五一”期间下降约8%。 2023年端午档票房亮眼，成为中国影史端午档票房第二。据猫眼专业版数据，截至6月24日24时，2023年端午档期（6月22日至6月24日）票房已达9.11亿元，较2019年同期增长16.05%，放映总场次达126.5万，观影总人次达2251.7万，成为中国影史端午档票房第二，仅次于2018年。 “618”商品销售总体弱势。2023年618全网商品交易总额达7987亿元，较2022年增加1028亿元，但GMV增速连续3年放缓，今年GMV同比增长14.77%，降至近年来最低点。热门销售品类来看，必选消费整体优于可选消费，美容护肤表现相对疲软，618销售额为同比减少2.3%；香水彩妆、休闲零食、洗护清洁同比增长2.9%、3.1%、5.9%，保持微幅增长；粮油调味作为必选消费品销售同比增长4.0%；后疫情时代运动户外需求扩张，销售额为258亿元，同比增长3.6%。总体来看，必选消费表现略优于可选消费。 家电方面，空调延续亮眼表现，冰洗表现相对弱势。在强需求驱动下，618空调市场表现亮眼，奥维云网数据显示，2023年618期间空调全渠道零售量1195万台，同比增长35.9%，销额411亿元，同比增长38.0%。对比之下，冰洗市场则呈弱修复态势，冰箱、洗衣机零售规模同比增长分别为15.0%和1.1%。 一周市场总览、组合表现及热点追踪 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 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