对话通信:算力链业绩验证与涨幅弹性

（以下内容从中银证券《对话通信:算力链业绩验证与涨幅弹性》研报附件原文摘录）
　　策略观察：新一轮科技投资拉动通信行情 通信行业在扩张前期有明显的超额收益。宏观经济周期下的风格轮动规律来看，硬科技在需求复苏、库存去化的扩张前期往往占优，而作为科技行业的基础设施，通信具备较强的硬科技特征，从历史统计来看，相较于其他经济周期阶段，通信行业在扩张前期具有明显的超额收益，2009年以来的四轮周期中，扩张前期平均涨跌幅、中位涨跌幅分别高达9.90%、6.58%，远高于宏观经济周期的其他阶段。2023年经济步入扩张前期，周期角度来看，通信具备较优的配置机会。 产业周期与科技板块投资指引通信行情性投资。作为科技板块中的“基础设施”，通信行情与产业周期和科技板块的资本开支周期密切相关，2009年以来的三轮通信行情分别发生在2009年-2011年、2013年-2015年与2019年，行情起点分别是3G、4G、5G商用元年，同时三轮通信行情均发生在TMT行业固定资产投资上行周期，特别是2013-2015年的行情之中覆盖了两轮资本开支上行周期。 运营商资本开支对于通信行情具有指示作用。作为主要投资方，三大运营商资本开支对于通信行业行情具有较强的指示性，三次通信行情均发生在三大运营商资本开支持续上行期。 AI大模型批量商业化落地，带动算力需求指数级增长。伴随大量AI大模型落地并开启商业化进程，对于应用算力的需求特别是算力芯片的需求指数级增长。根据nature，在2014、2015年的前GPU时代，算力需求翻倍的时间约为24个月，而进入GPU时代后算力需求指数级增长，2015-2020年算力需求翻倍的时间约为3.4个月,而伴随GPT等大模型落地，算力需求进一步提升，算力需求翻倍的时间已降低至2个月。 通信行业估值水平仍处于历史低位。尽管2022年年底以来通信行业已有一定涨幅，但估值水平仍然处在历史低位，截止到2023年6月21日，市盈率分位数仅为2010年以来的9.2%，2022年底第一波估值抬升行情演绎至尾声后，下半年行情抬升动力预计更多来自业绩催化，关注具备业绩验证潜力的板块与个股。 新一轮科技基建投资推动通信行情。通信行业当前具备周期、信号、动量三个层面利好，周期层面，宏观经济进入扩张前期，具备硬科技特征的通信行业往往相对占优，信号层面，通信行业作为科技板块基础设施通常受益于科技板块资本开支周期上行，数字经济、人工智能有望引发新一轮TMT基建投资热潮，动量角度，通信估值仍处于历史低位，具备相当的修复空间。重点关注受益于数字经济与中国特色社会主义估值体系双重驱动的运营商与数据中心建设加速落地、受益于人工智能算力需求提升的光通信、数据中心产业链。 对话通信：算力方向仍为最强主线 Q1：AI算力需求指数级提升之下，通信哪些细分板块有望受益，当前是否有一些订单落地或其他信号验证，怎么看待业绩验证的情况，什么时候业绩能够释放？ A1：AI 和数字经济快速发展，催生算力需求不断增长，从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，将又是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动内容与应用渗透的过程。因此网络建设先行是不言而喻的，通信基础设施重要性日益凸显；以 ChatGPT 为代表的AI 应用引领了新一轮科技革命，前沿科技产业化的落地需要云厂商庞大的算力支持，数据运算和数据传输是算力网络的重要基础和坚实底座，我们主要关注两个方向：光通信网络和数据中心/算网建设。随着算力部署的扩容，对其中光传输硬件要求也将大幅提升。所以光通信板块，包括光模块、光芯片、光器件、交换机等，将是最先受益于AI算力行情；算网建设方面，建议关注IDC板块及相关配套如液冷温控板块、服务器板块，以及算网布局最早最广的运营商板块。业绩验证上，今年光模块厂商下半年业绩主要体现在那些对海外大厂有800G模块供应的厂商，尚在验证期的供应商或需等明年；此外，预计明年海外有更多大厂有算力建设的需求，已有产能供不应求，届时会有更多的国产厂商进入供应商名单。 Q2：近期通信特别是光模块等行业涨幅较大，估值水平已较高，怎样看待后续的投资机会？ A2：展望后市，AI+数字经济共振的算力方向仍为最强主线，但逐步进入到去伪存真阶段，建议关注有业绩表现的高景气赛道标的。 从光模快行业来看，光模块是数据中心中实现光电转换传输的关键器件，随着性能需求以及计算能力的不断提升，对 800G 等高速光模块的需求也将必然持续增加，800G 光模块周期提前到来。展望未来， AI 算力板块对光模块需求仍然存在超预期可能。其一，海外大型互联网公司 META 和亚马逊尚未表态其在 AI 算力板块的投资规模规模，存在超预期可能；其二，国内互联网公司、运营商、垂直行业 AI 公司算力资源需求有望提升，有望拉动 800G 等光模块需求；其三，近期全球 AIGC 应用层出不穷，测试反馈大都较好，有望进一步刺激更多公司加大在 AI 大模型领域的投入，使得算力资源更加紧缺。我们认为，目前国内外互联网在算力资源的投资有望持续拉升光模块需求。 光模块中价值量最高的是光电芯片。当前，高端光电芯片基本被国外所垄断，电芯片的国产替代率更低，在 25G 以上的光模块中，国产电芯片的自给率较低。这也就导致了海外的光电芯片厂商极具话语权，国内光模块厂商难以进行成本控制，而且面临潜在的技术封锁风险。在光芯片领域，我国 10G、25G芯片都已实现量产，产品工艺稳步提升，逐步突破“卡脖子”的核心技术问题。我们认为，随着未来 800G 光模块的需求释放，光芯片可能会出现供求关系紧张的局面，届时国产供应商有望切入到供应链体系中，增量市场下量价齐升带动估值继续上扬。 Q3：运营商具有较强的“中特估”属性，“中特估”对于运营商可能带来怎样的影响，您认为三大运营商的合理估值应该是怎样的？ A3：三大运营商此前在成长业务快速发展、加快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。作为优质国企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，我们认为，目前三大运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI 等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。特别是 IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。抛开“中特估”概念，三大运营商现已不是以前卖带宽带流量的公共事业型企业，现在他们拥有更多科技属性，应该被看作科技型企业，应有更高的合理估值。 Q4：除了算力产业链和运营商，您还看好哪些板块？ A4：通信行业的网络建设与下游应用应是互生互利的关系，5G网络建设催生下游应用，下游应用反推网络建设提速。当前AI蓬勃发展下带动网络建设周期大步提前，后续我们看好5G下游应用，如物联网板块；其次，全球科技军备竞赛下，建议关注行业信息化/信创板块；第三，国家工信部6G技术推进下，卫星通信、光通信产业链有望持续受益，建议关注天地一体化/6G方向。 风险提示 政策冲击超出预期，经济波动超出预期，疫情冲击超出预期。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本 报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）