投资者重新转向“弱现实、强预期”的资产定价
（以下内容从湘财证券《投资者重新转向“弱现实、强预期”的资产定价》研报附件原文摘录）
上周（2023/6/12-6/16）股票市场显著回暖，主要指数呈现震荡反弹态势，上证指数、深证成指、创业板分别上涨1.30%、4.75%及5.93%。板块上，食品饮料、通信、机械设备、计算机等涨幅相对较大。 国内方面，虽然国内经济复苏动能仍然相对较弱，市场对于政策的预期显著升温。投资者前期过度悲观的情绪开始修正，重新转向“弱现实、强预期”的资产定价。上周公布的5月国内数据大多低于此前预期，5月社融信贷增速回落，新增社融规模和信贷规模均低于预期，规模以上工业增加值、社零同比、地产投资均显示经济内生增长动能不足，整体需求偏弱。与此同时，央行接连下调逆回购与MLF利率，释放出加强逆周期调节的信号，政策预期显著升温，国内经济复苏有望持续加速。 海外方面，美联储6月暂停加息，目前市场预期美联储7月加息25BP后结束加息，美联储加息接近尾声。但美联储官员发言仍偏鹰派，高利率环境或将维持较长时间。 展望后市，未来几个月宽信用将成为政策刺激的重点。上周五，国常会研究了推动经济持续回升向好的一批政策措施，更多稳经济举措或将很快落地。中期维度，市场关注更多政策组合拳的落地情况，在稳增长政策有望加码的情况下，经济预期将向上修正。 北向资金正在成为最明确的增量资金，上周累计净买入144亿元，本月累计净流入达229亿元。在前期调整过后，投资者情绪正在逐渐转暖，市场有望震荡向上，后续预计板块间分化仍将较为显著。 我们维持此前看好的主线：1）TMT+科技方向；2）中特估板块；3）超跌后可能存在预期差的复苏消费链。 展望未来，我们认为当前市场对前期经济预期下修已基本充分，政策预期的抬升有望推动市场阶段性反弹。但由于本轮政策聚焦于需求提振而非仅仅是风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰、信用扩张主体尚待明确，顺周期股票收益空间的打开仍需信号验证。我们认为现阶段，科创成长仍是主战场，继续重点关注及优先布局：（1）产业趋势明确的AI及数字经济，如运营商、服务器、信创软硬件、算力等领域；（2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，关注股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新的板块，如半导体、创新药、自动化设备等行业。 目前在海外流动性边际收紧预期弱化及国内或有政策刺激的预期共振下，市场出现明显反弹，后续需密切关注政策落实情况，在负面预期修正下，港股或有机会延续反弹之势。 未来或可重点关注以下板块： （1）互联网电商板块：“618”大促销给电商产业链相关公司二季度业绩带来的弹性值得关注。其次，AIGC（人工智能生成内容）发展下，互联网企业将受益于应用端的发展； （2）创新药板块：目前行业估值回到合理偏低水平。二季度，行业逐步进入研发和商业化兑现期，龙头药企和行业的催化事件将纷纷落地，有望刺激板块行情。同时，海外制药行业今年在减重，NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、阿尔兹海默症等大疾病领域均有望实现重大突破，从而带动国内映射企业的股价行情； （3）“中特估”主题：行情可能仍将持续一段时间，应关注阶段性机会。 重视血制品行业投资机会 自去年底国内疫情放开以后，血制品再次回归公众视野，大量的阳性患者造成了白蛋白和静丙需求大幅激增，特别是静丙更是一货难求，市场价格炒至3-4千一瓶，依然有价无市，相关公司股价也有不错的表现。当下，虽然疫情峰值已过，但我们认为行业无论是从基本面，还是并购重组预期来看，依然值得重视。 血制品具有资源属性 血制品是以健康人血液为原料，采用生物学工艺分离纯化技术制备的生物活性制剂。人血浆中有92%-93%是水，仅有7-8%是蛋白质，血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子、人纤维蛋白原等。 和其他药品最大的不同点是，其他药品原则上原料可以是无限提供的，而血制品因为受制于人献血浆的量有限，而具备资源属性。 血制品壁垒高 国内血制品具备垄断性和壁垒性。体现在以下几个方面： 1.除白蛋白外，其余血液制品皆不允许进口 2.2001年开始国内不允许新设血制品企业 3.2008年开始生产少于6种血液制品的企业，不得新设浆站 4.我国血浆站基本只能开设偏远人均收入低的地区 5.我国对于单次献浆量和献浆频率都有严格要求 在此规则上，我国基本上有30家左右血制品企业，其中20家正常生产，产浆100吨以上的仅10家，行业不存在新进入者，强者具备成本和资金优势，往往通过滚雪球和兼并重组等形式，实现强者恒强。 疫情爆发后带来的供需缺口或将持续 回顾历史，每一次大规模疫情爆发都带来了血制品企业的快速发展。比如2003年的SARS，以及09年的甲流爆发，带来行业需求的同时，也进一步教育了医患，使得行业加速发展。 新冠疫情这三年以来，围绕疫情的扰动也是给血制品带来一定的机遇。像2020年初，第一波疫情爆发，各地支援武汉的医护积极使用静丙，包括各地医疗机构对于静丙的屯存，短期内造成了产品的供不应求。但随着动态清零以及疫情的快速控制，渠道高存货反而造成了行业短期供大于求，也造成了股价大幅的波动。 随着2022年年底疫情放开，大量新冠的感染，其中的重症患者对于白蛋白和静丙的巨大消耗，使得原本供需平衡的局面，演变为行业十年难得一见的严重缺货。 此外，因为2022年下半年以来，各地严格的封控，多数血制品的原料采浆亦受到了影响。而从最初的采浆、检测、生产、批签发再到最终上市，至少需要五个月的时间周期。所以，当下血制品市场，一方面是传统大品种白蛋白，特别是静丙的供不应求，另一方面又受制于原料，生产能力受到阶段性压制。 另外，这两个产品从进出口方面也发生了一些微妙的变化。 从白蛋白来看，虽然允许进口，并且过去几年都占据了国内市场份额超过6成，但由于其海外需求的提升以及采浆源等各方面原因，白蛋白在海外也开始提价。因此，相较于国内，海外白蛋白销售的吸引力逐步加大，有别于往年，今年像CSL这种国际巨头对于国内进口实行了配额制，这进一步限制了国内供应。 静丙方面，之前由于国内学术推广不足等原因，一直处在供略大于求的状态，而海外由于静丙的适应症以及更加成熟的认识，这几年一直处在量价齐升的供不应求阶段，因此，出口成为了国内血制品厂家的共识。去年批签发近1400万支静丙，其中约10%实现了出口。而从当下已知的出口订单来看，已经达到了去年全年的量。这令本来国内非常紧张的静丙更加的雪上加霜。 专家预测，白蛋白今年将维持供需紧平衡，而静丙从供不应求再到补库存到恢复正常至少有望持续到明年年中。 在供需失衡的状态下，我们也了解到个别公司个别地区已经开始了一定程度的出厂价提升。比如有白蛋白出厂价从330元/瓶提到了340（院内）和350（院外）；静丙出厂价从430元/瓶提到了450-480元/瓶。 疫后，新一届政府班子更替，各地有望重启新建浆站 回顾过去几年，政府更多的重心放在了防疫，很多事情暂时耽搁。对于开浆站而言，因为人流聚集，以及献浆涉及到抽血等加大潜在风险因素，更加的不受防疫待见。因此过去三年，对于绝大部分血制品企业开浆站而言是难上加难。实力强大如华润集团，纵有当年并购博雅号称要做到五年浆站翻倍的豪言壮语，近三年亦是踌躇不前。 随着疫情的放开，以及各地新一届政府班子的换届完毕，政府工作将有条不紊的正常展开，相信各地新建浆站会加速推动。 行业并购重组加速，国资做大做强动力足 国企改是资本市场重要热点之一。近一年以来，高层对于国企寄予厚望，对于国有企业做大做强提出了明确的要求。本周，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。但同时，国有资产不得流失的严苛要求亦是对并购标的提出了非常高的要求。 血制品有别于其他绝大部分行业，由于其刚需，及资源属性和高壁垒性，确定性极强，毫无疑问是最佳的并购方向之一。因此，我们也陆续看到了更多的国资开始了行业的重组兼并。 像之前华润集团入驻博雅生物，去年天坛生物并购西安回天。近期，国资对于血制品则是展开了密集攻势：5月26日，派林生物以25元/股高价从浙民投易主陕国投；5月27日，卫光生物从深圳国资委变更为中生集团；6月15日，上海莱士第一大股东基立福筹划股权转让事宜，预计大概率也是国资接盘。 预计在做大做强的考核压力下，血制品行业内的国资并购重组将会继续持续。这将有利于行业关注度和估值的提升。 总结 我们认为此轮疫情对于血制品影响并非短暂，由于疫情本身的消耗以及对于采浆阶段性的影响，行业部分产品补库存有望持续到明年上半年。另外，伴随着疫情管控放开，下游需求将得到持续释放。 此外，血制品企业由于其资源属性和高壁垒性，盈利能力和确定性极强，是绝佳的并购标的。央企在做大做强的压力下，有极大的动力去进行血制品行业的兼并重组。近期，行业内的几大国资并购动作，也是印证了这点。 因此，我们认为无论是从基本面而言，还是从央企资本整合热度而言，血制品企业都将是医药行业里面不可忽视，甚至有望成为热度最高的子赛道之一，值得去重点关注。 上周市场回暖，主要指数均有所上涨。板块上，食品饮料、通信、机械设备领涨，公用事业、银行、石油石化、环保有所回撤。 国内方面，5月经济数据发布，显示出经济增长动能有所放缓。但政策面上继续释放利好，以支持宏观经济修复。6月国有银行陆续下调存款利率，7天逆回购利率调降10BP，信用利差收窄，政策面利好刺激下，市场信心有一定提振，市场成交额有所上升。 海外方面，6月美联储会议并未加息，年底的利率区间大概率维持5.5%-5.75%，A股面临的海外流动性压力有所缓解。在物价和利率上行的情况下，5月美国零售数据仍好于预期，说明美国经济具有一定韧性。 随降息等积极政策落地以及海外流动性压力有所缓解，上周市场成交量有所上升，北向资金流入也创2月9日以来最高。上周我们略有加仓，随中报季临近，也会持续跟踪和关注基本面有望超预期的优质个股。 关于复苏的逻辑和路径我们已经讨论过很多，多重负面因素的叠加确实给当前的权益市场以沉重的负担，政策层面也迟迟没有大的动作。但从过度乐观到过度悲观还是不可取的，用估值说话，将估值作为稳定内心的“锚”，感受周期的变动，可能会让内心变得更加坚定一些，截至到目前，大部分消费、成长股的估值都处于历史的最低分位，即使我们保守的估算其股价也是低估的。可悲的是，价格可能长期脱离价值，市场的纠偏机制可能因为种种原因（尤其是边际力量）迟迟不来，我们只能耐心等待。 短期来看，整个六月大概率仍然是较为纠结的一个月。一方面，前期套牢盘需要解套或者割肉，存量博弈的市场环境里面，板块轮动会较为激烈。另一方面，影响预期的事件并没有出现，悲观预期可能还会自我强化，牛市的起点往往来自于极度悲观。
上周（2023/6/12-6/16）股票市场显著回暖，主要指数呈现震荡反弹态势，上证指数、深证成指、创业板分别上涨1.30%、4.75%及5.93%。板块上，食品饮料、通信、机械设备、计算机等涨幅相对较大。 国内方面，虽然国内经济复苏动能仍然相对较弱，市场对于政策的预期显著升温。投资者前期过度悲观的情绪开始修正，重新转向“弱现实、强预期”的资产定价。上周公布的5月国内数据大多低于此前预期，5月社融信贷增速回落，新增社融规模和信贷规模均低于预期，规模以上工业增加值、社零同比、地产投资均显示经济内生增长动能不足，整体需求偏弱。与此同时，央行接连下调逆回购与MLF利率，释放出加强逆周期调节的信号，政策预期显著升温，国内经济复苏有望持续加速。 海外方面，美联储6月暂停加息，目前市场预期美联储7月加息25BP后结束加息，美联储加息接近尾声。但美联储官员发言仍偏鹰派，高利率环境或将维持较长时间。 展望后市，未来几个月宽信用将成为政策刺激的重点。上周五，国常会研究了推动经济持续回升向好的一批政策措施，更多稳经济举措或将很快落地。中期维度，市场关注更多政策组合拳的落地情况，在稳增长政策有望加码的情况下，经济预期将向上修正。 北向资金正在成为最明确的增量资金，上周累计净买入144亿元，本月累计净流入达229亿元。在前期调整过后，投资者情绪正在逐渐转暖，市场有望震荡向上，后续预计板块间分化仍将较为显著。 我们维持此前看好的主线：1）TMT+科技方向；2）中特估板块；3）超跌后可能存在预期差的复苏消费链。 展望未来，我们认为当前市场对前期经济预期下修已基本充分，政策预期的抬升有望推动市场阶段性反弹。但由于本轮政策聚焦于需求提振而非仅仅是风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰、信用扩张主体尚待明确，顺周期股票收益空间的打开仍需信号验证。我们认为现阶段，科创成长仍是主战场，继续重点关注及优先布局：（1）产业趋势明确的AI及数字经济，如运营商、服务器、信创软硬件、算力等领域；（2）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，关注股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新的板块，如半导体、创新药、自动化设备等行业。 目前在海外流动性边际收紧预期弱化及国内或有政策刺激的预期共振下，市场出现明显反弹，后续需密切关注政策落实情况，在负面预期修正下，港股或有机会延续反弹之势。 未来或可重点关注以下板块： （1）互联网电商板块：“618”大促销给电商产业链相关公司二季度业绩带来的弹性值得关注。其次，AIGC（人工智能生成内容）发展下，互联网企业将受益于应用端的发展； （2）创新药板块：目前行业估值回到合理偏低水平。二季度，行业逐步进入研发和商业化兑现期，龙头药企和行业的催化事件将纷纷落地，有望刺激板块行情。同时，海外制药行业今年在减重，NASH（非酒精性脂肪性肝炎）、阿尔兹海默症等大疾病领域均有望实现重大突破，从而带动国内映射企业的股价行情； （3）“中特估”主题：行情可能仍将持续一段时间，应关注阶段性机会。 重视血制品行业投资机会 自去年底国内疫情放开以后，血制品再次回归公众视野，大量的阳性患者造成了白蛋白和静丙需求大幅激增，特别是静丙更是一货难求，市场价格炒至3-4千一瓶，依然有价无市，相关公司股价也有不错的表现。当下，虽然疫情峰值已过，但我们认为行业无论是从基本面，还是并购重组预期来看，依然值得重视。 血制品具有资源属性 血制品是以健康人血液为原料，采用生物学工艺分离纯化技术制备的生物活性制剂。人血浆中有92%-93%是水，仅有7-8%是蛋白质，血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子、人纤维蛋白原等。 和其他药品最大的不同点是，其他药品原则上原料可以是无限提供的，而血制品因为受制于人献血浆的量有限，而具备资源属性。 血制品壁垒高 国内血制品具备垄断性和壁垒性。体现在以下几个方面： 1.除白蛋白外，其余血液制品皆不允许进口 2.2001年开始国内不允许新设血制品企业 3.2008年开始生产少于6种血液制品的企业，不得新设浆站 4.我国血浆站基本只能开设偏远人均收入低的地区 5.我国对于单次献浆量和献浆频率都有严格要求 在此规则上，我国基本上有30家左右血制品企业，其中20家正常生产，产浆100吨以上的仅10家，行业不存在新进入者，强者具备成本和资金优势，往往通过滚雪球和兼并重组等形式，实现强者恒强。 疫情爆发后带来的供需缺口或将持续 回顾历史，每一次大规模疫情爆发都带来了血制品企业的快速发展。比如2003年的SARS，以及09年的甲流爆发，带来行业需求的同时，也进一步教育了医患，使得行业加速发展。 新冠疫情这三年以来，围绕疫情的扰动也是给血制品带来一定的机遇。像2020年初，第一波疫情爆发，各地支援武汉的医护积极使用静丙，包括各地医疗机构对于静丙的屯存，短期内造成了产品的供不应求。但随着动态清零以及疫情的快速控制，渠道高存货反而造成了行业短期供大于求，也造成了股价大幅的波动。 随着2022年年底疫情放开，大量新冠的感染，其中的重症患者对于白蛋白和静丙的巨大消耗，使得原本供需平衡的局面，演变为行业十年难得一见的严重缺货。 此外，因为2022年下半年以来，各地严格的封控，多数血制品的原料采浆亦受到了影响。而从最初的采浆、检测、生产、批签发再到最终上市，至少需要五个月的时间周期。所以，当下血制品市场，一方面是传统大品种白蛋白，特别是静丙的供不应求，另一方面又受制于原料，生产能力受到阶段性压制。 另外，这两个产品从进出口方面也发生了一些微妙的变化。 从白蛋白来看，虽然允许进口，并且过去几年都占据了国内市场份额超过6成，但由于其海外需求的提升以及采浆源等各方面原因，白蛋白在海外也开始提价。因此，相较于国内，海外白蛋白销售的吸引力逐步加大，有别于往年，今年像CSL这种国际巨头对于国内进口实行了配额制，这进一步限制了国内供应。 静丙方面，之前由于国内学术推广不足等原因，一直处在供略大于求的状态，而海外由于静丙的适应症以及更加成熟的认识，这几年一直处在量价齐升的供不应求阶段，因此，出口成为了国内血制品厂家的共识。去年批签发近1400万支静丙，其中约10%实现了出口。而从当下已知的出口订单来看，已经达到了去年全年的量。这令本来国内非常紧张的静丙更加的雪上加霜。 专家预测，白蛋白今年将维持供需紧平衡，而静丙从供不应求再到补库存到恢复正常至少有望持续到明年年中。 在供需失衡的状态下，我们也了解到个别公司个别地区已经开始了一定程度的出厂价提升。比如有白蛋白出厂价从330元/瓶提到了340（院内）和350（院外）；静丙出厂价从430元/瓶提到了450-480元/瓶。 疫后，新一届政府班子更替，各地有望重启新建浆站 回顾过去几年，政府更多的重心放在了防疫，很多事情暂时耽搁。对于开浆站而言，因为人流聚集，以及献浆涉及到抽血等加大潜在风险因素，更加的不受防疫待见。因此过去三年，对于绝大部分血制品企业开浆站而言是难上加难。实力强大如华润集团，纵有当年并购博雅号称要做到五年浆站翻倍的豪言壮语，近三年亦是踌躇不前。 随着疫情的放开，以及各地新一届政府班子的换届完毕，政府工作将有条不紊的正常展开，相信各地新建浆站会加速推动。 行业并购重组加速，国资做大做强动力足 国企改是资本市场重要热点之一。近一年以来，高层对于国企寄予厚望，对于国有企业做大做强提出了明确的要求。本周，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。但同时，国有资产不得流失的严苛要求亦是对并购标的提出了非常高的要求。 血制品有别于其他绝大部分行业，由于其刚需，及资源属性和高壁垒性，确定性极强，毫无疑问是最佳的并购方向之一。因此，我们也陆续看到了更多的国资开始了行业的重组兼并。 像之前华润集团入驻博雅生物，去年天坛生物并购西安回天。近期，国资对于血制品则是展开了密集攻势：5月26日，派林生物以25元/股高价从浙民投易主陕国投；5月27日，卫光生物从深圳国资委变更为中生集团；6月15日，上海莱士第一大股东基立福筹划股权转让事宜，预计大概率也是国资接盘。 预计在做大做强的考核压力下，血制品行业内的国资并购重组将会继续持续。这将有利于行业关注度和估值的提升。 总结 我们认为此轮疫情对于血制品影响并非短暂，由于疫情本身的消耗以及对于采浆阶段性的影响，行业部分产品补库存有望持续到明年上半年。另外，伴随着疫情管控放开，下游需求将得到持续释放。 此外，血制品企业由于其资源属性和高壁垒性，盈利能力和确定性极强，是绝佳的并购标的。央企在做大做强的压力下，有极大的动力去进行血制品行业的兼并重组。近期，行业内的几大国资并购动作，也是印证了这点。 因此，我们认为无论是从基本面而言，还是从央企资本整合热度而言，血制品企业都将是医药行业里面不可忽视，甚至有望成为热度最高的子赛道之一，值得去重点关注。 上周市场回暖，主要指数均有所上涨。板块上，食品饮料、通信、机械设备领涨，公用事业、银行、石油石化、环保有所回撤。 国内方面，5月经济数据发布，显示出经济增长动能有所放缓。但政策面上继续释放利好，以支持宏观经济修复。6月国有银行陆续下调存款利率，7天逆回购利率调降10BP，信用利差收窄，政策面利好刺激下，市场信心有一定提振，市场成交额有所上升。 海外方面，6月美联储会议并未加息，年底的利率区间大概率维持5.5%-5.75%，A股面临的海外流动性压力有所缓解。在物价和利率上行的情况下，5月美国零售数据仍好于预期，说明美国经济具有一定韧性。 随降息等积极政策落地以及海外流动性压力有所缓解，上周市场成交量有所上升，北向资金流入也创2月9日以来最高。上周我们略有加仓，随中报季临近，也会持续跟踪和关注基本面有望超预期的优质个股。 关于复苏的逻辑和路径我们已经讨论过很多，多重负面因素的叠加确实给当前的权益市场以沉重的负担，政策层面也迟迟没有大的动作。但从过度乐观到过度悲观还是不可取的，用估值说话，将估值作为稳定内心的“锚”，感受周期的变动，可能会让内心变得更加坚定一些，截至到目前，大部分消费、成长股的估值都处于历史的最低分位，即使我们保守的估算其股价也是低估的。可悲的是，价格可能长期脱离价值，市场的纠偏机制可能因为种种原因（尤其是边际力量）迟迟不来，我们只能耐心等待。 短期来看，整个六月大概率仍然是较为纠结的一个月。一方面，前期套牢盘需要解套或者割肉，存量博弈的市场环境里面，板块轮动会较为激烈。另一方面，影响预期的事件并没有出现，悲观预期可能还会自我强化，牛市的起点往往来自于极度悲观。
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