李子转债:甜味含乳饮料细分领域优势企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230621

（以下内容从东吴证券《李子转债:甜味含乳饮料细分领域优势企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230621》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 李子转债（111014.SH）于2023年6月20日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，并补充流动资金。 ■ 当前债底估值为93.31元，YTM为2.71%。李子转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.93%（2023-6-19）计算，纯债价值为93.31元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月28日至2029年06月19日。初始转股价19.47元/股，正股李子园6月19日的收盘价为19.17元，对应的转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.25%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.47元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为7.25%，对流通盘的稀释率为16.64%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计李子转债上市首日价格在117.47~130.82元之间，预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到李子转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在117.47~130.82元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 ■ 浙江李子园食品股份有限公司为乳饮料行业优势企业，主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。公司主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。公司成立于1994年，二十余年一直致力于乳饮料的研发、生产与销售，经典产品甜牛奶具有丰富的口味体系、适中的产品定价，畅销二十余年。 ■ 2018年以来公司营收总体增长，2018-2022年复合增速为15.56%。2022年，公司实现营业收入14.04亿元（同比-4.50%），实现归母净利润2.21亿元（同比-15.80%），主要系公司产销量未有增加。2023Q1，随着疫情管控放开，消费场景及人流量逐渐恢复，公司实现营业收入3.45亿元（同比+1.11%），实现归母净利润0.59亿元（同比+44.97%）。 ■ 公司主要营收构成稳定，含乳饮料为其主要营收来源。与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌。 ■ 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率和财务费用率波动下行，管理费用率有所上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为1.85%、1.02%、1.01%、1.03%和0.93%，销售毛利率分别为7.02%、5.52%、4.75%、5.03%和3.76%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为93.31元，YTM为2.71%。李子转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.93%（2023-06-19）计算，纯债价值为93.31元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月28日至2029年06月19日。初始转股价19.47元/股，正股李子园6月19日的收盘价为19.17元，对应的转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.25%。按初始转股价19.47元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为7.25%，对流通盘的稀释率为16.64%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计李子转债上市首日价格在117.47~130.82元之间。按李子园2023年6月19日收盘价测算，当前转换平价为98.46元。 1）参照平价、评级和规模可比标的明电转债（转换平价98.01元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、松霖转债（转换平价93.96元，评级AA，发行规模6.10亿元）、英特转债（转换平价119.44元，评级AA+，发行规模6.00亿元），6月19日转股溢价率分别为29.18%、26.87%、8.84%。 2）参考近期上市的光力转债（上市日转换平价105.03元）、韵达转债（上市日转换平价98.19元）、正元转02（上市日转换平价85.24元），上市当日转股溢价率分别为39.96%、29.14%、52.52%。 3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，食品饮料行业的转股溢价率为20.74%，中债企业债到期收益为3.93%，2023年一季报显示李子园前十大股东持股比例为71.59%，2023年6月19日中证转债成交额为76,190,407,075元，取对数得25.06。因此，可以计算出李子转债上市首日转股溢价率为26.63%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到李子转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在117.47~130.82元之间。 我们预计原股东优先配售比例为71.48%。李子园的前十大股东合计持股比例为71.59%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.48%。 我们预计中签率为0.0018%。李子转债发行总额为6.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.48%，剩余网上投资者可申购金额为1.71亿元。李子转债仅设置网上发行，近期发行的星帅转2（评级A+，规模4.63亿元）网上申购数约924.96万户，恒邦转债（评级AA+，规模31.60亿元）959.15万户，国力转债（评级A+，规模4.8亿元）955.63万户。我们预计李子转债网上有效申购户数为946.58万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0018%。 3. 正股基本面分析 3.1 财务数据分析 浙江李子园食品股份有限公司为乳饮料行业优势企业，主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。公司主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。公司成立于1994年，二十余年一直致力于乳饮料的研发、生产与销售，经典产品甜牛奶具有丰富的口味体系、适中的产品定价，畅销二十余年。公司目前拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个自有生产基地和委托加工生产基地，并通过精耕江浙沪、云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，形成区域经销模式，构建了全国化的经销布局网络。 2018年以来公司营收总体增长，2018-2022年复合增速为15.56%。自2018年以来，公司营业收入总体呈增长态势，2018-2022年复合增速为15.56%。与此同时，归母净利润增长态势相同，2018-2022年复合增速为15.45%。2022年，公司实现营业收入14.04亿元（同比-4.50%），实现归母净利润2.21亿元（同比-15.80%），主要系公司产销量未有增加。2023Q1，随着疫情管控放开，消费场景及人流量逐渐恢复，公司实现营业收入3.45亿元（同比+1.11%），实现归母净利润0.59亿元（同比+44.97%）。 公司主要营收构成稳定，含乳饮料为其主要营收来源。2018-2022年，含乳饮料的营业收入占比分别为96.57%、95.35%、96.05%、97.12%和96.80%。与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌。公司产品体系高度集中于含乳饮料，并以甜牛奶系列展开大单品战略布局，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势，甜牛奶以独特的甜味口感在同类产品中独树一帜，培养了深厚的用户黏性和深刻的品牌认知。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率和财务费用率波动下行，管理费用率有所上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为15.81%、18.64%、19.73%、17.86%和15.75%，销售毛利率分别为37.45%、40.90%、37.18%、35.88%和32.47%。2022年度，受大包粉、白砂糖以及包材PET瓶的采购成本上涨压力影响，公司销售净利率、毛利率双降。2023Q1，公司销售净利率为17.14%（同比+5.19pcts），销售毛利率为36.61%（同比+5.27pcts），主要系原奶等原材料价格下行以及公司积极调整成本结构，例如用成本更低的国产大包粉替代原有的材料进行生产。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 产品推新力度加大，品牌建设持续推进。产品方面，2023年公司计划推广三类新品，包括280ml系列、零糖甜牛奶以及大果粒酸奶，新品主要通过开拓渠道进行放量，在生产工艺、销售渠道上与现有产品具有协同效应，进一步丰富产品矩阵、拓宽收入来源。品牌方面，公司增加品牌宣传投入，软硬广告结合投放，重点关注高铁媒体的广告、候车室、动车组冠名，提升品牌影响力。 全国化产能布局降本增效，全渠道开发速度加快。产能方面，公司通过合理配置资源，稳步提升已建项目的产能利用率；另外，公司在江西上高、浙江龙游、河南鹤壁等地有在建新基地，预计全部建成后将新增产能26.54万吨，总产能达到58.86万吨，全国化产能布局能提高产品供应的及时性和稳定性，实现降本增效。渠道方面，公司快速进行全渠道开发和终端网点建设，在核心市场和新兴市场布局了小餐饮、酒店、食堂、零食系统等渠道。截至2022年底，经销商数量已达2250家，预计经销商数量持续增加，为市场拓展和销售增长奠定基础。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 星帅转2：家电零部件优质企业 20230614 山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速 20230612 恒邦转债：贵金属冶炼优质企业 20230612 金埔转债：综合性园林服务商 20230609 光力转债：半导体划片机国产替代龙头 20230509 光力转债：半导体划片机国产替代龙头 20230509 正元转债：智慧校园服务新生态的引领者 20230419 金23转债：国内高端整体橱柜领军者 20230418 蓝晓转 02：国内吸附分离发展前景广阔 20230416 韵达转债：国内知名快递物流企业 20230414 百洋转债：领先的健康品牌商业化平台 20230413 海能转债：消费电子产品知名制造商 20230413 科思转债：全球防晒剂领域龙头 20230413 免责声明

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