【东吴晨报0621】【固收】【行业】保险Ⅱ、环保【个股】理想汽车-W、固生堂、小商品城

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0621】【固收】【行业】保险Ⅱ、环保【个股】理想汽车-W、固生堂、小商品城》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230621 进度条 05:39 00:00 / 05:39 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 “资产荒”背景下 商业银行二级资本债是否仍是优选？ 事件 自永煤事件以来，机构风险偏好下降，债市避险情绪主导，安全性较优的商业银行二级资本债吸引债市关注。2023年以来，由于“理财赎回潮”的冲击影响消退，叠加流动性持续宽松的宏观环境，机构“资产荒”的局面再次形成，二级资本债利差持续压缩，截至2023年5月末，各等级各期限品种的信用利差均由年初90%左右历史分位数下降至75%分位数以下，其中1Y/AA下降幅度最大，已低至27%的历史分位数。 观点 二级资本债优势之一：商业银行发行人受银行业经营“三性原则”约束，其整体信用风险较其余信用债发行主体良好，叠加二级资本债发行目的为补充资本，不赎回对发行人信用资质影响较大，故商业银行二级资本债整体风险可控。1）现行《中华人民共和国商业银行法》中规定，商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营,自担风险,自负盈亏,自我约束。该“三性原则”作为商业银行经营管理准则，确立了银行系作为我国基础而又特殊的金融机构应当担负的平衡自身收益、社会效益和宏观风险的关键职能，约束其在严密监管下维持良好的信用风险，故资质水平整体优于偏市场化的其余信用债发行主体。2）商业银行二级资本债是作为补充二级资本以满足资本充足率监管要求的工具，期限一般为5+5年，具有第一个5年可提前赎回的特殊条款。由于未赎回的二级资本债资本补充效率逐年走低，故行使赎回权是商业银行的主流操作。截至2023年5月31日，历史上共54只二级资本债未提前赎回，其发债主体均为城农商行，主要分布于山东、辽宁、安徽等地，主体评级多处于AA及以下，债项评级多处于A+及以下，表明商业银行二级资本债不赎回风险多发于弱资质主体，或可从主体评级、所属地区有所预判。2023年1-5月期间，共4只二级资本债出现未提前赎回情况，发行人以AA及以下农商行为主；同期，共58只其他信用债出现违约情况，其中AAA、AA+、AA信用债分别为40、11、7只，表明二级资本债不赎回风险发生概率小于其他信用债违约风险发生概率。3）商业银行二级资本债的发行目的系用以补充银行二级资本，不赎回二级资本债或提示商业银行存在经营能力弱、再融资压力大、资本充足率不足或临界等问题，对发行人具有较大的负面影响，故商业银行通常选择行使赎回权并发新债滚续的操作并尽力避免发生不赎回，换言之，二级资本债的发行目的及赎回条款为这一品种提供风险可控的重要优势。 二级资本债优势之二：品种成交活跃，流动性表现优异，由交易驱动真实价格变化而非仅有估值波动，有利于挤压收益“水分”。2023年1-5月期间，二级资本债交易活跃度明显高于其他信用债品种，交投情绪高涨。1）成交量方面，二级资本债1-5月各月总成交量均不低于4000亿元并呈现先升后落趋势，Q2活跃度小幅回落或系收益率下行所致；二级资本债1-5月各月个券平均成交量均不低于10亿元，显著高于其他信用债品种。2）换手率方面，二级资本债1-3月月换手率较高，其中1-2月月换手率分别为9.67%及10.95%，高于信用债的7.55%及9.73%，3月二级资本债月换手率为11.23%，略低于信用债11.54%的月换手率；4月二级资本债流动性有所回落，月换手率7.7%低于同期信用债10%的月换手率；5月二级资本债流动性小幅反弹，月换手率升至8.99%，高于同期信用债8.15%的月换手率，可见二级资本债流动性表现与成交量较为一致，总体优于其他信用债品种。3）分银行类型来看，2023年5月期间数据显示，国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行的个券平均月成交量分别为39.53亿元、39.34亿元、5.65亿元及0.87亿元，平均月换手率分别为11.60%、14.57%、12.46%及4.77%，表明国有大型商业银行和股份制商业银行系二级资本债流动性提升主力，安全性较高，真实价格波动为其二级资本债交易优势加持。 二级资本债优势之三：票息相对其他信用债品种较高，宏观流动性宽松背景下收益风险性价比占优：1）截至2023年5月31日的存续债券中， 5Y/AAA二级资本债和信用债的票面利率分别为4.71%和3.95%，5Y/AA+二者票面利率分别为4.91%和4.66%，5Y/AA二者分别为5.50%和4.62%，1Y/AA+二者分别为4.80%和4.72%，反观1Y/AA二级资本债和信用债的票面利率分别为5%和5.54%，3Y/AA二者票面利率分别为5%和5.59%，表明二级资本债票面利率总体优于同等级同期限信用债短融及中票，且该票息优势在高评级及长久期两个维度下更为显著，短久期、低评级二级资本债品种票息优势一般或不足，或系二级资本债的发行主体商业银行信用风险相对较低故而风险补偿溢价较少所致，而同等级下信用风险相对稍高的信用债发行主体的风险溢价补偿往往更高。2）结合二级资本债发行人银行类型来看，截至2023年5月31日的存续债券中，农商行1Y及5Y品种、城商行1Y及5Y品种的票面利率较高，分别为6.16%、5.67%、5.63%、5.56%，鉴于高评级二级资本债票息优势更明显，因此建议优选高评级城商行及农商行个券作为二级资本债票息策略可选标的以增厚组合alpha收益，警惕资质较弱、票息补偿一般的中低评级城商行、农商行主体所发行的二级资本债。 二级资本债相较于其他信用债品种收益率较高：1）从历史表现纵向来看，2018年12月17日-2023年5月31日期间，1Y、3Y、5Y的AAA-级二级资本债收益率绝大部分时间高于同期限AAA级短融中票和城投债，其中1Y二级资本债较同期限AAA级短融中票、城投债分别平均高约16.68BP、13.42BP，3Y二级资本债分别平均高约21.11BP、18.19BP，5Y二级资本债分别平均高约23.02BP、18.71BP。2）从截面表现横向来看，截至2023年5月31日，1Y、3Y、5Y的AAA-级二级资本债收益率分别为2.56%、3.04%、3.29%，分别高于同期限AAA级短融及中票4.74BP、3.63BP、7.24BP，高于同期限AAA级城投债1.97BP、15.5BP、17.54BP；1Y、3Y、5Y的AA+级二级资本债收益率分别为2.61%、3.10%、3.35%，分别高于同等级同期限短融及中票4.09BP、2.11BP、5.36BP，分别高于同等级同期限城投债-0.28BP、3.05BP、4.68BP；1Y、3Y、5Y的AA级二级资本债收益率分别为2.66%、3.37%、3.76%，分别高于同等级同期限短融及中票1.48BP、-9.87BP、2.33BP，分别高于同等级同期限城投债-7.89BP、3.57BP、6.15BP。3）结合二级资本债与信用债品种之间的利差来看，或由于赎回条款的存在，同期限同评级下二级资本债较普通信用债品种可提供正利差，即二级资本债给予投资者额外的收益补偿，其中3Y/AAA-、5Y/AAA-及5Y/AA+的二级资本债较信用债利差较大，故建议择券策略以关注高评级中长久期二级资本债品种为主。 二级资本债各品种信用利差近期持续压缩，推荐针对国股大行及高评级城商行、农商行二级资本债品种适度拉长久期，进一步挖掘利差下行空间：1）截至2023年5月31日，1Y、3Y、5Y各评级二级资本债信用利差均较3月末有所收窄，其中短久期品种利差压缩幅度相对较大，当前处于中等偏低位置，而其余中长久期品种则具备较为充裕的利差下行空间，3Y/AAA-、3Y/AA+品种的信用利差历史分位数位于70%以上，3Y/AA、5Y各品种信用利差则处于60%左右历史分位数水平。2）分发行人银行类型来看，在当前机构风险偏好较低的情况下，截至2023年5月31日，国有大型银行和股份制商业银行二级资本债信用利差分别为32.12BP和31.67BP，利差水平接近，分别处于历史81%和69%分位，而城商行和农商行二级资本债信用利差下行幅度略小于国股大行，目前利差水平分别为166.67BP和338.72BP，分别处于历史80%和85%分位，商业银行信用资质差异或系引起二级资本债利差分化显著的主要原因。3）综上所述，尽管不同类型发行人现存二级资本债均具有较厚的利差下行空间，但结合考虑前文所述的二级资本债三大特质，即不赎回风险可控、流动性溢价适中且存在真实价格波动、票息优势，叠加二级资本债总体较同等级同期限信用债各品种到期收益率更高、利差为正的表现，我们认为国股大行及高评级城商行、农商行主体更具备关注价值，建议搭配适度拉长久期策略捕捉宏观环境利率下行形势下的配置机会。 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债券市场超预期波动。 （分析师 李勇） 李子转债： 甜味含乳饮料细分领域优势企业 事件 李子转债（111014.SH）于2023年6月20日开始网上申购：总发行规模为6.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，并补充流动资金。 当前债底估值为93.31元，YTM为2.71%。李子转债存续期为6年，东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.93%（2023-6-19）计算，纯债价值为93.31元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年12月28日至2029年06月19日。初始转股价19.47元/股，正股李子园6月19日的收盘价为19.17元，对应的转换平价为98.46元，平价溢价率为1.56%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.25%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.47元计算，转债发行6.00亿元对总股本稀释率为7.25%，对流通盘的稀释率为16.64%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计李子转债上市首日价格在117.47~130.82元之间，预计中签率为0.0018%。综合可比标的以及实证结果，考虑到李子转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在26%左右，对应的上市价格在117.47~130.82元之间。我们预计网上中签率为0.0018%，建议积极申购。 浙江李子园食品股份有限公司为乳饮料行业优势企业，主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。公司主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。公司成立于1994年，二十余年一直致力于乳饮料的研发、生产与销售，经典产品甜牛奶具有丰富的口味体系、适中的产品定价，畅销二十余年。 2018年以来公司营收总体增长，2018-2022年复合增速为15.56%。2022年，公司实现营业收入14.04亿元（同比-4.50%），实现归母净利润2.21亿元（同比-15.80%），主要系公司产销量未有增加。2023Q1，随着疫情管控放开，消费场景及人流量逐渐恢复，公司实现营业收入3.45亿元（同比+1.11%），实现归母净利润0.59亿元（同比+44.97%）。 公司主要营收构成稳定，含乳饮料为其主要营收来源。与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率和财务费用率波动下行，管理费用率有所上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为15.81%、18.64%、19.73%、17.86%和15.75%，销售毛利率分别为37.45%、40.90%、37.18%、35.88%和32.47%。2022年度，受大包粉、白砂糖以及包材PET瓶的采购成本上涨压力影响，公司销售净利率、毛利率双降。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） “金债捞”系列报告：6月十大金债盘点 ——消费降级&出口 当前可转债市场处于“资金面缺位+局部信用风险积聚”的状态，转债市场内部结构分化，不同平价和评级的标的溢价率走向分化；存量博弈特征明显、板块轮动加速。供给端方面，可转债发行/上市节奏放缓，获得证监会核准标的较往年少。同时伴有若干热门标的强赎退出，如万兴转债，市场寻“优质标的”的难度增大，配置热情减弱。在此背景下，我们把握“消费下沉”、“‘新’海外贡献增量动能，‘旧’海外边际筑底”、“人民币贬值利好需求在外行业”三条主线逻辑，同时通过观察日本在90年代消费降级期间的行业表现选择行业，最终确定6月十大金债选择逻辑：出口+双低+消费降级，旨在以稳健姿态穿越经济下行周期、博取“较安全的收益”。 风险提示：强赎风险；正股波动风险；发行人违约风险；转股溢价率主动压缩风险；政策风险；条款博弈风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 保险Ⅱ： 保险点评：靴子落地、超调到位、静候佳音 投资要点 事件：6月一年期贷款市场报价利率(LPR)3.55%，前值3.65%；五年期LPR4.2%，前值4.3%。一年期LPR与五年期LPR全部调降10bps。此前市场对保险股资产端（长端利率&汇率）担忧使得估值重回低位，忽略了负债端改善的事实并低估了持续性。LPR如期下调后，更应重视政策落地后经济改善预期升温，而非局限对险资投资收益率的担忧。 靴子落地。6月8日，多家银行下调存款挂牌利率，其中2年期定期调普降10bps，2Y以上普降15bps。6月13日央行公告下调7天OMO中标利率10bp至1.9%，随后SLF、MLF等政策利率均跟随性下调10bp。市场对本月LPR调降已形成共识，不过市场对各期限降幅上观点仍有一定分歧。市场预期非对称降息，即5年期LPR调低幅度可能会超过15bps，但是最终调整幅度为同步。金融数据低迷和宏观经济复苏低于预期是本轮降息的主要原因之一，值得注意的是，本次LPR降息也可以看作针对房地产市场的政策宽松的重要信号。 超调到位。自5月中旬以来，在中特估热度回落的背景下，保险板块股价重回4月起涨点。5月8日至6月19日，A/H股保险股持续回调，中国太保（A股：-20.3%；H股：-17.7%）、新华保险（A股：-13.4%；H股：-15.0%）、中国人保（A股：-11.2%；H股：-7.6%）、中国平安（A股：-10.9%；H股：-12.1%）和中国人寿（A股：-8.0%；H股：13.0%）。我们认为，近期人民币汇率持续破“7整数关口”、高频中观数据显示企业盈利仍处于低位、市场对昆明城投债务风险关注抬头等因素交织影响，是拖累板块估值回调的重要原因。6月以来市场对降息预期逐步升温，当前LPR如期下调后，更应重视政策落地后经济改善预期升温，而非局限对险资投资收益率的担忧。 静候佳音。1）受寿险预定利率下调预期，2Q23以来头部上市险企新单数据继续维持高增，6月增速在同期相对高基数下继续维持高增。我们预计目前来看具体炒停售时间节点可能采取“一司一策”的方案，部分中小公司于5月底已大面积产品下降，头部公司当前仍处于销售窗口期，叠加存款利率下行、竞品表现一般、居民风险偏好仍在低位，我们预计1H23上市险企NBV同比增速排序为：太保（+25%）>平安（+20%）>国寿（+12%）>新华（+8%）。2）无需过度担心3Q23新单数据压力。即便预定利率下降（从3.5%到3.0%），对追求保本长期稳定收益的客户影响不大。产品储备方面，公司预计会推出分红险等利益共享新产品，同时考验队伍的销售能力，优质头部公司有望受益。值得注意的是，相比2021年初重疾险炒停后长期健康险销售持续低迷不同的是，当前储蓄型业务外部销售环境是持续且明显改善的，或者说即使没有炒停，储蓄型业务表现本来就不差。年初以来队伍质态持续改善，支撑2H23业务复苏动能。炒停本身不能带来业绩的持续改善，但能从供给侧提升队伍的收入和展业信心。一方面，疫情三年以来队伍和客户面对面沟通减少，预定利率下调预期下产品有涨价压力，客户咨询购买意愿提升。另一方面，队伍收入企稳有助于提升代理人信心，新增入口有望打开，迎来队伍管理正循环。 投资建议：LPR下调靴子落地、保险股超调到位、静候负债端佳音。我们认为保险板块本轮上涨，短期靠中特估催化，中期看负债端拐点验证，长期需要宏观经济持续修复加持。板块推荐：中国太保、新华保险、中国平安和中国人寿。 风险提示：预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，宏观经济复苏低于预期，寿险业转型持续低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 环保： 生态环境部发布 《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》 （征求意见稿） 投资要点 重点推荐：洪城环境，光大环境，瀚蓝环境，美埃科技，盛剑环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，仕净科技，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工。 建议关注：重庆水务，兴蓉环境，鹏鹞环保，三峰环境，再升科技，卓越新能。 生态保护补偿条例等17件行政法规草案列入国务院本年度立法计划。6月7日，国务院办公厅发布了关于印发国务院2023年度立法工作计划的通知。通知指出，在推动绿色发展、促进人与自然和谐共生方面，提请全国人大常委会审议矿产资源法修订草案、能源法草案。制定生态保护补偿条例、节约用水条例。预备提请全国人大常委会审议进出境动植物检疫法修正草案、国家公园法草案。预备制定碳排放权交易管理暂行条例，预备修订消耗臭氧层物质管理条例。加强中国生态文明建设的总体要求，将生态保护补偿各项政策纳入法治化轨道。 关注泛半导体治理+中特估·水+压滤机投资机会。1、细分设备龙头: 半导体：制程中的废弃物处理乃刚需、高壁垒。a、耗材突破高端制程：【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【华特气体】突破电子特气新品类、制程升级；【凯美特气】b、设备：国产化，份额显著突破：重点推荐半导体制程废气处理【盛剑环境】制程废气处理；【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。光伏配套重点推荐【仕净科技】董事长9倍购买晶科新疆拉晶厂，期待深度合作。非电池片对应24年PE15倍，电池片18gw基本未估值，弹性最大。长期优势：非硅成本+核心客户深绑定。压滤设备：【景津装备】压滤机龙头，成套设备+出海贡献新增长。PEG0.5。景津装备市占率40%+，加权平均ROE自2016年10%提至2022年23%，配套设备+出海打开成长空间。【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。2、再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。3、中特估驱动，低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，水务固废环保资产价值重估。a、水务：低估/高分红/价格改革。自由现金流连续2年大幅改善。供水提价+污水顺价接轨成熟市场估值翻倍空间。【洪城环境】分红水平50～60%，股息率5.8%。建议关注【重庆水务】【兴蓉环境】【首创环保】【中山公用】等。b、垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。【光大环境】截至2023/6/13，PB0.41倍，2023年PE3.7倍，2022年分红比例近30%，资本开支大幅下降+国补回笼。【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时，预计2023-2025年复增15%，对应2023年PE 12倍。建议关注【三峰环境】国补加速，设备发力海外市场，对应2023年PE 10倍。（估值日期：2023/6/12）C、天然气顺价改革+海气资源：【九丰能源】【新奥股份】【天壕环境】。 最新研究：水务行业点评：理顺价格机制推动加快国家水网建设，智慧水务&监测设备需求提速。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 个股 理想汽车-W（02015.HK） 双能战略加速，持续重点推荐！ 投资要点 事件要点：2023年6月17日理想汽车举办首届家庭科技日发布会，发布多项核心技术，主要涵盖高压纯电+智能座舱（空间）+智能驾驶三大维度，聚焦超充+AI+智驾方向齐发力，双能战略加速。 超级快充+AI智能空间+城市/通勤NOA三大技术发布，加速迈进智能电动新时代：1）超充技术聚焦解决“充电速度慢+长途充电难”问题。理想采用麒麟电池技术，在800V平台下搭配5C电池技术，可以做到充电9分30秒，续航400公里，比2C电池时间缩短50%；充电网络方面，理想预计年底建成300+城市超充站，2025年超过3000个；并且通过自动充电机器人辅助，提供相比加油更好的补能体验。2）自研Mind GPT加持，智能空间拟人化。理想全栈自研舱内视觉感知/多模态人声分离/语音感知等技术，视听融合，提升多模态感知能力；并且自研认知大模型Mind GPT，采用1.3 万亿个 token进行基座模型训练，提供准确有逻辑的对话，并持续自学习优化迭代。3）城市/通勤NOA：提供不依赖高精度地图的城市NOA。公司采用使用NPN特征和BEV大模型，做到不依赖高精地图，识别道路信息；使用模仿学习让规控算法做出更加拟人的决策；并以全自动、全闭环的训练平台支撑大模型持续进化；此外理想还全新推出通勤NOA技术，用户自主设定路线、自车学习NPN特征，学成之后就可以在上下班路线上使用NOA功能，大幅降低通勤疲累。公司预计，城市NOA内测将于本月在北京和上海开启，下半年将开放通勤NOA功能，以及更多的城市NOA区域，快速推动普及。 理想MEGA年底发布，纯电旗舰产品率先上市完善新能源产品布局：理想汽车首款纯电旗舰车型MEGA将于今年年底发布，公司目标是该车将成为50万以上所有乘用车的销量第一，不分能源形式/车身形式。纯电新品推出将完善公司新能源汽车产品线布局，L系列增程产品线搭配2024~2025年集中推出的纯电产品线，依托800V高压+5C电池+Mind GPT+场景NOA等核心技术，助力整体销量/市占率不断提升。 盈利预测与投资评级：考虑公司L系列多款车型持续超预期放量，23Q4重磅发布首款纯电产品，我们上调理想汽车2023~2025年归母净利润，由31/88/196亿元上调为55/102/204亿元，对应PE分别为47/25/13倍。看好纯电+智能战略双重发力，对比行业龙头特斯拉PS，给予2023年5倍的目标PS，对应目标价255港币,当前股价134.8港币。维持理想汽车“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。 （分析师 曾朵红、黄细里） 固生堂（02273.HK） 事件点评： 武汉首家分院开院，外延扩张稳步推进 投资要点 事件：6月18日，固生堂武汉分院正式开业，这是固生堂进驻湖北武汉的首家门店，标志着固生堂全国版图再下一城。截至2023年6月18日，固生堂已在全国开设54家线下中医诊疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、杭州、福州等16座城市。 高质量外延扩张稳步推进，逐步发展为基层中医龙头企业。2023年至今，公司新开设门店4家，2023年公司计划新进2-3个新城市，全年预计增加新店8-10家。固生堂将按照既定策略，实现从北上广深一线城市向新一线、二三线城市不断延伸覆盖，不断提升市场占有率。丰富的医生资源是固生堂规模扩张及品牌力提升的坚实基础，固生堂执业中医师超过29,000名，其中，执业出诊的国医大师达到8位，主任医师及副主任医师占比近4成，名医数量领跑民营中医医疗机构。 短期业绩增速快，长期增长空间大。短期来看，2023年Q1疫后业绩恢复快，Q2季度仍有望保持快速增长；中长期来看：政策利好中医发展，中药饮片联采降幅符合预期，市场对固生堂政策端的担忧已落地。公司核心能力难以被复制赶超。门店复制能力强，市场空间广阔。新门店0.5-1年内可实现盈亏平衡，扩店节奏为每年8-10家，成熟门店净利率可达25%+。截至2022年底，固生堂在北上广深的渗透率均不足3%，有极大得提升空间。基于内生和外延，公司长期增长的持续性、确定性高。 盈利预测与投资评级：公司业绩增长态势良好，我们维持预计2023-2025年经调整归母净利润为2.70/3.51/4.50亿元，对应当前市值的PE为44/34/26X。维持“买入”评级。 风险提示：核心医生人才流失的风险，并购整合风险，医保控费收紧风险等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 小商品城（600415） 拟发行可转债 支持全球数贸中心市场及国际数字物流市场建设 投资要点 事件：6月19日公司公告向不特定对象发行可转债预案。公司本次拟发行的可转债总额不超过40亿元，期限为6年。初始转股价不低于募集说明书公告前20个交易日和前1个交易日的交易均价。本次发行的可转债包含有条件赎回和回售条款；票面利率未来根据具体情况而定。 本次发行所获资金拟用于数贸中心&数字物流市场建设：①拟投入25亿元用于全球数贸中心一期工程；②拟投入5亿元用于义乌国际数字物流市场一期工程；③拟将10亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。 全球数贸中心项目是未来公司市场经营主业的重要增长点：根据数贸中心可行性报告，数贸中心项目总投资约为83亿元，总建筑面积约为123万㎡，相当于公司现有市场体量（640万㎡）的19%。数贸中心项目包含商品展馆、写字楼、活力商务中心、公寓建筑等业态，落成后有望增厚主业经营范围，贡献可观的增量业绩。 数字物流市场项目有望完善公司在小商品城供应链服务上的布局：据公司公告，数字物流中心总投资约11.4亿元，建筑面积为38万㎡，包含仓库用房、仓库办公、司机之家、生活配套等功能。落成后将以国际物流为基本功能，服务跨境电商、物流仓储、供应链服务商等各类企业。小商品城未来的发展方向是从市场经营切入小商品供应链的运营，数字物流项目可帮助公司构建国际物流生态圈，赋能小商品产业链升级。 小商品城是我国“一带一路”出口的核心标的，未来发展空间广阔：公司管理着全球最大的小商品集散市场——义乌国际商贸城，在我国小商品出口产业链中位于枢纽地位，是“一带一路”小商品出口领域的核心标的。据公司一季报，2023年1~2月义乌市对“一带一路”沿线国家合计进出口330亿元，同比+8.2%，对沙特、巴西出口额增长47.3%/ 25.8%。“一带一路”国家出口的繁荣有望提振小商品产业链的景气度，并帮助公司进一步实现业务扩张。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023~2025年归母净利润为27.0/ 23.7/ 29.5亿元，同比+145%/ -12%/ +24%，6月19日收盘价对应19/ 21/ 17倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：可转债发行进度不及预期，新市场建设进度不及预期等。 （分析师 吴劲草、阳靖） 最新金股组合 法律声明 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