时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望【国盛宏观熊园团队】
（以下内容从国盛证券《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望【国盛宏观熊园团队】》研报附件原文摘录）
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA 核心结论：回看上半年，海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息，二者预期均经历了较大变化。展望下半年，衰退与降息依然是两大主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” >货币紧缩影响的时滞：美联储货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，这意味着到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。此外，历史上看美联储加息速度越快则从加息到衰退的间隔时间越短，本轮美联储加息速度明显快于1970年以来的7轮加息，这意味着本轮衰退也不会来得太晚。 >银行危机影响的时滞：虽然银行危机已经得到控制，但信贷紧缩过程才刚刚开始，其影响尚未充分显现。在美国企业债务仍处在历史高位的情况下，信贷紧缩可能引发新一轮企业债务危机，进而导致经济发生衰退。过去几个月，美国企业债务危机已经初现苗头，表现为企业债违约规模、规模以上企业破产数量均已大幅上升。 下半年线索二：分化——衰退的“特殊性” >经济各分项表现的分化：当前除就业指标外，美国其他经济指标均已达到衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平，这种“其他指标很差、就业指标很强”的情况历史上从未出现过，因此本轮美国经济衰退没有先例可循，这意味着经济前景存在较高的不确定性，市场分歧也会加大，并且美联储货币政策决策也会更加困难。 >美联储政策立场的分化：当前美国就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息，美联储需要在经济和通胀之间做出权衡。若以各种货币政策规则为锚，当前美联储的政策立场有些“过于鹰派”。6月的经济预测和点阵图显示，不论是对经济前景还是利率路径的看法，美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。 下半年线索三：波动——衰退的“非线性” >市场预期的波动：市场预期的调整过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的，这会导致的结果是，即使市场已经在不断下调经济预期，但当衰退发生时，经济表现依然会大幅低于预期，这又会引发预期的剧烈修正。与美联储相比，目前市场对经济的预期明显更悲观，对通胀回落的预期略微更乐观。无论最终结果是美联储错了还是市场错了，下半年市场对经济和货币政策的预期均会发生巨大波动。 >资产价格的波动：由于宏观环境和市场预期均高度不确定，下半年的各类海外资产走势均将以波动为主，难出现单边上涨或下跌，具体判断如下： （1）美股：上半年美股上涨几乎完全由AI相关的科技巨头驱动，市场信心依然偏弱，预计下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。 （2）美债：10Y美债收益率可能先经历一段时间震荡调整，然后重新回到下行趋势，但年内下行空间可能不会太大。 （3）汇率：下半年美元指数震荡偏下跌，但不会太弱；人民币贬值压力将有所减轻，但也难出现明显升值。 （4）商品：黄金先震荡后上涨，年内上涨空间不会太大；原油价格从下跌逐渐转为震荡或反弹，预计布油中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢80美元/桶。 正文如下： 前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索 年初以来，海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息。然而，不论衰退还是降息，市场预期均经历了较大变化，具体表现如下： 关于衰退，市场依然预期美国经济会在2023年衰退，但衰退时点有所延后。2022年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右，这一概率基本意味着衰退不可避免。节奏上看，今年初市场预期美国Q2和Q3实际GDP环比折年率均为负，Q4将回正；但3月底以来，市场对美国Q2实际GDP环比折年率的预期持续上修，对Q3和Q4的预期持续下修；目前市场预期美国Q2实际GDP环比折年率为正，Q3和Q4均为负，明年Q1重新回正。换言之，市场从预期美国经济Q2和Q3衰退、Q4结束衰退，转变为Q3和Q4衰退、明年Q1结束衰退。 关于降息，市场预期经历了“过山车”式的变化。2022年底时，市场预期今年5月达到5.0%的利率峰值，最早9月开始降息，年底前大概率降息50bp；年初至3月初，由于非农和通胀数据超预期，市场预期变为7月达到5.6%的利率峰值，年内不会降息；3月初银行危机爆发后，市场预期快速变为5月达到4.8%的利率峰值，6月开始降息，年底前降息100bp；3月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立场仍偏鹰等因素，市场预期变为7月达到5.3%的利率峰值，年内不会降息。 展望下半年，衰退与降息依然是海外交易的两条主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。不少观点开始认为，本轮美国经济可能不会衰退，美联储年内也不会降息，美股后续表现依然乐观。但我们认为，下半年美国经济衰退、美联储降息仍是基准情形，海外大类资产的波动将明显上升。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” 1.货币紧缩影响的时滞 之所以部分观点认为美国经济可能不会衰退，一个重要的理由是，经历一年多的美联储激进加息后美国经济仍表现出较强韧性，随着加息停止，后续美国经济表现应更加乐观。但这一理由并不成立，原因在于，货币政策对经济的影响效果往往在较长时间之后才会充分显现，对此著名经济学家弗里德曼在1960年提出了“长期且可变时滞”（long and variable lags）这一名词。目前学术研究的普遍结论是，货币政策对经济的影响通常滞后6-24个月才会达到最大值；我们梳理历史数据发现，美国制造业PMI、新增非农就业等指标均与滞后一年的联邦基金利率高度负相关。 本轮美联储加息始于2022年3月，2022年5月之后开始加快加息步伐，参照历史经验，本轮快速加息对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。换言之，到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。 加息对经济的影响除了体现在时间滞后之外，也体现在加息速度方面，加息速度越快，市场就会越难消化，从而对经济的负面冲击越大。考虑到不同历史时期的利率中枢水平差异较大，我们以每轮加息周期内平均每月加息幅度与平均利率的比值来衡量加息速度，结果显示，该指标与加息起点距离衰退月数高度负相关。换言之，加息速度越快，经济衰退就会来得越快。1970年以来的7轮加息周期中，加息速度最快的是1980-1981年，对应的从加息起点到衰退只用了11个月。相比之下，本轮加息速度远远快于过去7轮，这意味着本轮从加息到衰退的时间也不会太久。 2.银行危机影响的时滞 3月初包括硅谷银行在内的众多银行爆发流动性危机，一度引发对美国经济衰退的担忧急剧升温；但随着美国政府和美联储果断采取救助措施，银行危机及时得到控制，并且相关救助工具也有助于平抑后续潜在的银行业流动性风险，这也是很多人认为美国经济不会衰退的理由之一。 前期报告中我们曾多次指出，虽然本轮银行危机演变成系统性金融风险的可能性很低，但信贷紧缩过程才刚刚开始，并且对经济的冲击不宜低估。本轮银行危机爆发后，由于存款大幅流失以及经济预期恶化，银行在放贷时变得更加保守，尤其是对公信贷方面。数据上看，3月中旬至6月初，工商业贷款大幅下降810亿美元，降幅2.9%；不动产抵押贷款和消费贷款小幅上升，但上升斜率明显减缓；其他贷款和租赁也有小幅下降。此外，美联储4月的高级信贷官调查（SLOOS）显示，当前信贷条件的收紧程度以及信贷利差的收紧程度均已达到历次衰退时期的水平。 我们之所以判断本轮信贷紧缩会对经济造成巨大冲击，原因是其可能引发企业债务危机。前期报告中我们曾多次指出，由于2020-2021年美国财政和货币政策大幅宽松，非金融企业并未有效去杠杆，当前各类债务指标仍处在历史高位。因此，2020年下半年以来的美国经济反弹并不是真正意义上的复苏，其本质是上一轮经济周期的延续，而非新一轮周期的开始。美联储激进加息已经导致企业融资成本大幅上升，此时若再叠加信贷条件大幅收紧，则“高负债+高利率+紧信用”的情景组合很可能引发新一轮企业债务危机，进而导致经济发生衰退。 实际上，当前美国企业债务危机已经初现苗头，可从以下两个方面得到印证： （1）2022下半年以来，美国非金融企业债券违约规模大幅增加。2023年初至今已累计违约278亿美元，与2020年大致持平，是2009年违约规模的2.3倍（当前非金融企业债券存量是2009年的约2.2倍），非衰退年份违约规模通常不超过100亿美元。 （2）2022年底以来，美国规模以上企业破产数量快速上升。2023年初至今已有105家破产，这一数字已达到非衰退年份的全年破产数量；5月单月破产22家，已达到2001、2008、2020年衰退时期的水平。 综上分析，本轮银行危机对美国经济可能的传导路径是“银行危机-信贷紧缩-企业债务危机-经济衰退”。由于目前可观测的数据有限，尚难以判断信贷紧缩的幅度以及节奏；但从企业债务的实际表现来看，至少可以判断其影响不会弱。此外，虽然目前美国居民部门资产负债表较为健康，但历史上看往往是“企业债务决定是否衰退，居民债务决定衰退程度”，因此本轮美国经济衰退难以避免，只是时间问题。 下半年线索二：分化——衰退的“特殊性” 1. 经济各分项表现的分化 经济衰退反映的是整体经济活动的显著下降，无法通过某一两个指标进行判断。对美国经济衰退的研究通常是以美国国家经济研究局（NBER）公布的衰退记录为准，NBER在判断衰退时会综合考虑收入、就业、消费、生产等经济指标，但并没有严格的量化标准。为了更加准确地衡量美国经济目前的状况，我们梳理了常见的经济指标在历次衰退前的表现并与当前进行对比，从图表14可以看出：除就业指标外，美国其他经济指标均已达到了衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平。 逐一观察历次衰退前的各类指标表现可以看出，“其他指标很差、就业指标很强”的情况从未出现过，这意味着，本轮美国经济衰退没有先例可循。这种极端的分化状况无疑会给传统的衰退分析范式带来挑战，而目前市场对于美国经济是否会衰退存在较大分歧，很大程度上也与此有关。 当前美国就业之所以强劲，既有需求端因素也有供给端因素。所谓需求端，是指疫情后在一系列刺激政策的作用下，美国并未实现产能出清，从而就业岗位并未持续大幅减少；所谓供给端，是指疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。 美国就业能否持续保持强劲？强劲的就业能否让美国经济避免衰退？我们认为大概率均不能，原因有三： （1）在通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，相应地也无法推动居民消费持续扩张。特别是考虑到当前美国居民储蓄总额和储蓄率均已明显低于疫情前，后续消费持续放缓仍是确定性方向。 （2）根据前文分析，货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，因此本轮加息对就业的影响主要集中在今年下半年。再叠加超额储蓄耗尽倒逼劳动力供给增加、信贷紧缩导致劳动力需求减少，下半年美国就业市场大概率明显降温，届时美国经济可能全方位达到衰退标准。 （3）历史上曾有过衰退发生后一段时间内失业率仍维持低位的情况，例如1973年和2008年，这也反映出失业率大幅上升并非NBER判定衰退的必要条件。 2. 美联储政策立场的分化 前期报告中我们曾指出，当前美国就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。根据我们测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5-4.0%。参照历史经验，若以核心CPI同比为锚，则年内难以达到降息条件。但问题在于，当前除就业外的经济指标和金融状况指标已经明显比历次降息时的平均值更差，下半年就业也大概率会明显走弱，因此美联储不能只盯住通胀目标，而是需要在经济和通胀之间做出权衡。 至于货币政策要如何权衡经济与通胀，学术研究提出了诸多货币政策规则，例如著名的泰勒公式等。克利夫兰联储选取了7种常见的货币政策规则，并将3种不同的经济数据预测来源分别代入各规则，得出一系列利率预测值，5月底更新的结果如下： （1）25分位下，本轮利率峰值在今年Q1达到4.5%，今年Q2开始降息，今年底利率为3.9%，2024年底利率为2.3%； （2）50分位下，本轮利率峰值在今年Q2达到5.0%，今年Q4开始降息，今年底利率为4.6%，2024年底利率为4.0%； （3）75分位下，本轮利率峰值在今年Q2达到5.6%，今年底利率为5.5%，2024年底利率为4.9%。 以上结果反映出，美联储今年下半年应该降息而非继续加息，而目前美联储仍预计年内再加50bp且不会降息，利率峰值为5.6%，这一立场甚至比75分位更鹰派。换言之，当前美联储已经有些“过于鹰派”，太偏向通胀目标而并未充分权衡经济状况。 虽然美联储目前仍维持鹰派立场，但内部意见存在较大分歧。最新公布的6月经济预测显示，美联储官员对2023年实际GDP同比预测的最高值和最低值分别为2.0%、0.5%，对2024年预测的最高值和最低值分别为2.2%、0.5%。6月利率点阵图显示，官员们对2023年底联邦基金利率预测的最高值和最低值分别为6.1%、5.1%，2024年底分别为5.9%、3.6%，2025年底分别为5.6%、2.4%。对比历史数据可以看出，不论是对经济前景还是利率路径的看法，目前美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。 下半年线索三：波动——衰退的“非线性” 1. 市场预期的波动 目前市场对经济和利率的预期与美联储存在明显背离。经济预期方面，美联储预期2023Q4的实际GDP同比、核心PCE通胀分别为1.0%、3.9%，而市场预期分别为0.2%、3.6%，即市场对经济的预期比美联储明显更悲观，对通胀回落的预期比美联储略乐观。利率预期方面，美联储预期下半年再加50bp且不会降息，而利率期货显示下半年只会再加25bp，且12月有超过30%的概率降息25bp。 虽然市场会基于对衰退的判断不断调整经济预期，但在衰退发生之前，市场预期的调整过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的。这会导致的结果是，即使市场已经在不断下调经济预期，但当衰退发生之后，经济表现依然会大幅低于预期，从而引发市场预期的剧烈修正。从数据上看，历次衰退发生前，美国经济意外指数均会快速由正转负，波动也会有所加大。 目前尚不能确定究竟市场错了还是美联储错了，但后续无非两种情况： （1）市场错了，即下半年经济表现良好，则美联储会继续保持鹰派，市场预期会调整为剩余加息不止25bp并且年内完全不会降息； （2）美联储错了，即下半年经济发生衰退，则美联储政策立场会明显转向；一旦美联储转向，市场预期也会调整为不再加息并且年内降息25bp或更多。 根据前文分析，我们认为第二种情况的可能性更高，即下半年美国经济会衰退、美联储会降息，不过这一结果的确认可能需要较长时间。无论如何，下半年市场对美国经济和美联储货币政策的预期均可能出现大幅波动，这也会导致资产价格的大幅波动。 2. 资产价格的波动 （1）美股 虽然上半年美股三大指数均取得了较大涨幅，但这并非是由于经济预期改善或货币政策宽松预期升温，而是由AI相关科技巨头驱动。年初至今，标普500指数指数累计上涨15%，而AI概念相关的7大科技巨头（META、AMZN、AAPL、MSFT、GOOGL、TSLA、NVDA）的总市值上涨了65%，几乎贡献了指数的全部涨幅。将这7家成分股剔除后，剩余493只成分股的总市值与年初时相比几乎没有上涨。值得注意的是，标普500指数半年15%的涨幅已属于极快上涨，但即便如此，情绪指标显示市场对未来6个月的美股表现始终维持偏看空，这也反映出经济衰退预期仍对市场信心形成了明显压制。 考虑到美股AI板块已经实现了如此大幅的上涨，相关股票估值也已大幅抬升，后续行情能否持续存疑。而一旦AI板块“熄火”，在其他板块本就表现不佳的情况下，美股下跌压力将明显加大。因此，下半年美股走势的不确定性较大，这取决于AI板块的上涨能否延续以及经济衰退预期的兑现情况。中性情景下，下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。 （2）美债 美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策的预期变化。通胀预期方面，10Y美债隐含的通胀预期（美债-TIPS利差）与CPI同比走势高度一致，根据前文分析，下半年美国CPI同比基本震荡走平，这意味着通胀预期也变化不大，不会对美债收益率构成显著下行动力。经济和货币政策预期方面，美国经济衰退、美联储转向宽松是确定性方向，但具体时点和节奏难以判断，只能认定为越往后概率越大。 此外需要注意的是，债务上限暂停后，美国国债已开始快速增发，高盛预计年底前可能要净发行1万亿美元，这会对市场流动性造成一定的“抽血效应”，从而推高美债收益率，其影响效果取决于美国财政部的发行计划。 综合看，我们认为下半年的10Y美债收益率可能先经历一段时间的震荡调整，然后重新回到下行趋势，不过年内的下行空间可能不会太大。 （3）汇率 美元指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。5月底以来，美国经济表现明显好于欧洲，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派，但美元指数却持续下跌，主要原因是美股AI板块大幅上涨带动市场风险偏好回暖。 往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鸽的过程，但谁先转向、谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌，但很难大幅走弱。 至于人民币汇率，近年来主要受美元指数和中美关系影响。近期美国国务卿布林肯访华，标志着中美重新恢复了对话沟通机制，这在一定程度上有助于缓和双边关系。美元指数震荡偏下跌以及中美关系边际趋稳的背景下，下半年人民币汇率的贬值压力有望减轻，但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。 （4）商品 黄金价格方面，其核心影响因素是美元指数和美债实际利率，由于下半年通胀预期可能变化不大，美债实际利率与名义利率走势将大致相同。根据前文分析，下半年美元指数震荡偏下跌但不会太弱，美债收益率先震荡再下行，因此下半年黄金大概率是先震荡再上涨，上涨时点要等美国经济出现明确衰退迹象、美联储明确转向宽松之后，并且年内上涨空间可能不会太大。 原油价格方面，其核心影响因素是供需状况。虽然全球经济下行导致原油需求持续萎缩，但由于OPEC减产意愿十分强烈，全球原油市场并未出现严重的供给过剩。据EIA统计，全球原油供需缺口（需求-供给）在2022Q4达到-132万桶/日的最低点，之后开始持续回升，截至6月的三个月均值已升至-52万桶/日，EIA预计下半年供需缺口围绕0上下波动。据此看，下半年油价可能从下跌逐渐转为震荡或反弹，鉴于目前布伦特原油价格在75美元/桶左右，预计下半年布油价格中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢80美元/桶。 风险提示： 1.美国经济和通胀韧性超预期。若美国经济年内未发生实质性衰退，或美国通胀回落速度比预期的更缓慢，则美联储货币政策将持续保持鹰派，下半年仍将继续加息且不会降息，这会对各类资产价格将造成明显冲击。 2. 地缘冲突超预期演化。若俄乌局势超预期演化，将对油价产生巨大影响，并进一步影响对经济、通胀、加息、资产价格的判断。若中美关系超预期演化，人民币汇率可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。 3.本轮情况与历史背离。本报告的一些结论建立在历史经验的基础上，若由于未预料到的因素使本轮的情况与历史经验出现明显背离，则相关结论将不成立。 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。 相关文章： [1]加息暂停，鹰派未停—兼评美联储6月会议与美国5月CPI，2023-6-15 [2]下半年美联储变数仍大—兼评5月非农，2023-6-3 [3]一季度美国GDP和美股盈利的信号，2023-4-28 [4]复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？，2023-2-13 [5]衰退与择时—2023年海外宏观展望，2022-12-6 本文节选自国盛证券研究所已于2023年6月20日发布的报告《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA 核心结论：回看上半年，海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息，二者预期均经历了较大变化。展望下半年，衰退与降息依然是两大主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” >货币紧缩影响的时滞：美联储货币政策对经济的影响通常滞后一年左右，这意味着到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。此外，历史上看美联储加息速度越快则从加息到衰退的间隔时间越短，本轮美联储加息速度明显快于1970年以来的7轮加息，这意味着本轮衰退也不会来得太晚。 >银行危机影响的时滞：虽然银行危机已经得到控制，但信贷紧缩过程才刚刚开始，其影响尚未充分显现。在美国企业债务仍处在历史高位的情况下，信贷紧缩可能引发新一轮企业债务危机，进而导致经济发生衰退。过去几个月，美国企业债务危机已经初现苗头，表现为企业债违约规模、规模以上企业破产数量均已大幅上升。 下半年线索二：分化——衰退的“特殊性” >经济各分项表现的分化：当前除就业指标外，美国其他经济指标均已达到衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平，这种“其他指标很差、就业指标很强”的情况历史上从未出现过，因此本轮美国经济衰退没有先例可循，这意味着经济前景存在较高的不确定性，市场分歧也会加大，并且美联储货币政策决策也会更加困难。 >美联储政策立场的分化：当前美国就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息，美联储需要在经济和通胀之间做出权衡。若以各种货币政策规则为锚，当前美联储的政策立场有些“过于鹰派”。6月的经济预测和点阵图显示，不论是对经济前景还是利率路径的看法，美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。 下半年线索三：波动——衰退的“非线性” >市场预期的波动：市场预期的调整过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的，这会导致的结果是，即使市场已经在不断下调经济预期，但当衰退发生时，经济表现依然会大幅低于预期，这又会引发预期的剧烈修正。与美联储相比，目前市场对经济的预期明显更悲观，对通胀回落的预期略微更乐观。无论最终结果是美联储错了还是市场错了，下半年市场对经济和货币政策的预期均会发生巨大波动。 >资产价格的波动：由于宏观环境和市场预期均高度不确定，下半年的各类海外资产走势均将以波动为主，难出现单边上涨或下跌，具体判断如下： （1）美股：上半年美股上涨几乎完全由AI相关的科技巨头驱动，市场信心依然偏弱，预计下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。 （2）美债：10Y美债收益率可能先经历一段时间震荡调整，然后重新回到下行趋势，但年内下行空间可能不会太大。 （3）汇率：下半年美元指数震荡偏下跌，但不会太弱；人民币贬值压力将有所减轻，但也难出现明显升值。 （4）商品：黄金先震荡后上涨，年内上涨空间不会太大；原油价格从下跌逐渐转为震荡或反弹，预计布油中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢80美元/桶。 正文如下： 前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索 年初以来，海外市场围绕两条主线展开交易：一是美国经济衰退，二是美联储转向降息。然而，不论衰退还是降息，市场预期均经历了较大变化，具体表现如下： 关于衰退，市场依然预期美国经济会在2023年衰退，但衰退时点有所延后。2022年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右，这一概率基本意味着衰退不可避免。节奏上看，今年初市场预期美国Q2和Q3实际GDP环比折年率均为负，Q4将回正；但3月底以来，市场对美国Q2实际GDP环比折年率的预期持续上修，对Q3和Q4的预期持续下修；目前市场预期美国Q2实际GDP环比折年率为正，Q3和Q4均为负，明年Q1重新回正。换言之，市场从预期美国经济Q2和Q3衰退、Q4结束衰退，转变为Q3和Q4衰退、明年Q1结束衰退。 关于降息，市场预期经历了“过山车”式的变化。2022年底时，市场预期今年5月达到5.0%的利率峰值，最早9月开始降息，年底前大概率降息50bp；年初至3月初，由于非农和通胀数据超预期，市场预期变为7月达到5.6%的利率峰值，年内不会降息；3月初银行危机爆发后，市场预期快速变为5月达到4.8%的利率峰值，6月开始降息，年底前降息100bp；3月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立场仍偏鹰等因素，市场预期变为7月达到5.3%的利率峰值，年内不会降息。 展望下半年，衰退与降息依然是海外交易的两条主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。不少观点开始认为，本轮美国经济可能不会衰退，美联储年内也不会降息，美股后续表现依然乐观。但我们认为，下半年美国经济衰退、美联储降息仍是基准情形，海外大类资产的波动将明显上升。本篇报告中，我们将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”，后文将逐一展开分析。 下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” 1.货币紧缩影响的时滞 之所以部分观点认为美国经济可能不会衰退，一个重要的理由是，经历一年多的美联储激进加息后美国经济仍表现出较强韧性，随着加息停止，后续美国经济表现应更加乐观。但这一理由并不成立，原因在于，货币政策对经济的影响效果往往在较长时间之后才会充分显现，对此著名经济学家弗里德曼在1960年提出了“长期且可变时滞”（long and variable lags）这一名词。目前学术研究的普遍结论是，货币政策对经济的影响通常滞后6-24个月才会达到最大值；我们梳理历史数据发现，美国制造业PMI、新增非农就业等指标均与滞后一年的联邦基金利率高度负相关。 本轮美联储加息始于2022年3月，2022年5月之后开始加快加息步伐，参照历史经验，本轮快速加息对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。换言之，到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。 加息对经济的影响除了体现在时间滞后之外，也体现在加息速度方面，加息速度越快，市场就会越难消化，从而对经济的负面冲击越大。考虑到不同历史时期的利率中枢水平差异较大，我们以每轮加息周期内平均每月加息幅度与平均利率的比值来衡量加息速度，结果显示，该指标与加息起点距离衰退月数高度负相关。换言之，加息速度越快，经济衰退就会来得越快。1970年以来的7轮加息周期中，加息速度最快的是1980-1981年，对应的从加息起点到衰退只用了11个月。相比之下，本轮加息速度远远快于过去7轮，这意味着本轮从加息到衰退的时间也不会太久。 2.银行危机影响的时滞 3月初包括硅谷银行在内的众多银行爆发流动性危机，一度引发对美国经济衰退的担忧急剧升温；但随着美国政府和美联储果断采取救助措施，银行危机及时得到控制，并且相关救助工具也有助于平抑后续潜在的银行业流动性风险，这也是很多人认为美国经济不会衰退的理由之一。 前期报告中我们曾多次指出，虽然本轮银行危机演变成系统性金融风险的可能性很低，但信贷紧缩过程才刚刚开始，并且对经济的冲击不宜低估。本轮银行危机爆发后，由于存款大幅流失以及经济预期恶化，银行在放贷时变得更加保守，尤其是对公信贷方面。数据上看，3月中旬至6月初，工商业贷款大幅下降810亿美元，降幅2.9%；不动产抵押贷款和消费贷款小幅上升，但上升斜率明显减缓；其他贷款和租赁也有小幅下降。此外，美联储4月的高级信贷官调查（SLOOS）显示，当前信贷条件的收紧程度以及信贷利差的收紧程度均已达到历次衰退时期的水平。 我们之所以判断本轮信贷紧缩会对经济造成巨大冲击，原因是其可能引发企业债务危机。前期报告中我们曾多次指出，由于2020-2021年美国财政和货币政策大幅宽松，非金融企业并未有效去杠杆，当前各类债务指标仍处在历史高位。因此，2020年下半年以来的美国经济反弹并不是真正意义上的复苏，其本质是上一轮经济周期的延续，而非新一轮周期的开始。美联储激进加息已经导致企业融资成本大幅上升，此时若再叠加信贷条件大幅收紧，则“高负债+高利率+紧信用”的情景组合很可能引发新一轮企业债务危机，进而导致经济发生衰退。 实际上，当前美国企业债务危机已经初现苗头，可从以下两个方面得到印证： （1）2022下半年以来，美国非金融企业债券违约规模大幅增加。2023年初至今已累计违约278亿美元，与2020年大致持平，是2009年违约规模的2.3倍（当前非金融企业债券存量是2009年的约2.2倍），非衰退年份违约规模通常不超过100亿美元。 （2）2022年底以来，美国规模以上企业破产数量快速上升。2023年初至今已有105家破产，这一数字已达到非衰退年份的全年破产数量；5月单月破产22家，已达到2001、2008、2020年衰退时期的水平。 综上分析，本轮银行危机对美国经济可能的传导路径是“银行危机-信贷紧缩-企业债务危机-经济衰退”。由于目前可观测的数据有限，尚难以判断信贷紧缩的幅度以及节奏；但从企业债务的实际表现来看，至少可以判断其影响不会弱。此外，虽然目前美国居民部门资产负债表较为健康，但历史上看往往是“企业债务决定是否衰退，居民债务决定衰退程度”，因此本轮美国经济衰退难以避免，只是时间问题。 下半年线索二：分化——衰退的“特殊性” 1. 经济各分项表现的分化 经济衰退反映的是整体经济活动的显著下降，无法通过某一两个指标进行判断。对美国经济衰退的研究通常是以美国国家经济研究局（NBER）公布的衰退记录为准，NBER在判断衰退时会综合考虑收入、就业、消费、生产等经济指标，但并没有严格的量化标准。为了更加准确地衡量美国经济目前的状况，我们梳理了常见的经济指标在历次衰退前的表现并与当前进行对比，从图表14可以看出：除就业指标外，美国其他经济指标均已达到了衰退水平，甚至多数指标已经比历次衰退前的平均值差很多；但就业表现却异常强劲，明显好于历次衰退前的水平。 逐一观察历次衰退前的各类指标表现可以看出，“其他指标很差、就业指标很强”的情况从未出现过，这意味着，本轮美国经济衰退没有先例可循。这种极端的分化状况无疑会给传统的衰退分析范式带来挑战，而目前市场对于美国经济是否会衰退存在较大分歧，很大程度上也与此有关。 当前美国就业之所以强劲，既有需求端因素也有供给端因素。所谓需求端，是指疫情后在一系列刺激政策的作用下，美国并未实现产能出清，从而就业岗位并未持续大幅减少；所谓供给端，是指疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。 美国就业能否持续保持强劲？强劲的就业能否让美国经济避免衰退？我们认为大概率均不能，原因有三： （1）在通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，相应地也无法推动居民消费持续扩张。特别是考虑到当前美国居民储蓄总额和储蓄率均已明显低于疫情前，后续消费持续放缓仍是确定性方向。 （2）根据前文分析，货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，因此本轮加息对就业的影响主要集中在今年下半年。再叠加超额储蓄耗尽倒逼劳动力供给增加、信贷紧缩导致劳动力需求减少，下半年美国就业市场大概率明显降温，届时美国经济可能全方位达到衰退标准。 （3）历史上曾有过衰退发生后一段时间内失业率仍维持低位的情况，例如1973年和2008年，这也反映出失业率大幅上升并非NBER判定衰退的必要条件。 2. 美联储政策立场的分化 前期报告中我们曾指出，当前美国就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。根据我们测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5-4.0%。参照历史经验，若以核心CPI同比为锚，则年内难以达到降息条件。但问题在于，当前除就业外的经济指标和金融状况指标已经明显比历次降息时的平均值更差，下半年就业也大概率会明显走弱，因此美联储不能只盯住通胀目标，而是需要在经济和通胀之间做出权衡。 至于货币政策要如何权衡经济与通胀，学术研究提出了诸多货币政策规则，例如著名的泰勒公式等。克利夫兰联储选取了7种常见的货币政策规则，并将3种不同的经济数据预测来源分别代入各规则，得出一系列利率预测值，5月底更新的结果如下： （1）25分位下，本轮利率峰值在今年Q1达到4.5%，今年Q2开始降息，今年底利率为3.9%，2024年底利率为2.3%； （2）50分位下，本轮利率峰值在今年Q2达到5.0%，今年Q4开始降息，今年底利率为4.6%，2024年底利率为4.0%； （3）75分位下，本轮利率峰值在今年Q2达到5.6%，今年底利率为5.5%，2024年底利率为4.9%。 以上结果反映出，美联储今年下半年应该降息而非继续加息，而目前美联储仍预计年内再加50bp且不会降息，利率峰值为5.6%，这一立场甚至比75分位更鹰派。换言之，当前美联储已经有些“过于鹰派”，太偏向通胀目标而并未充分权衡经济状况。 虽然美联储目前仍维持鹰派立场，但内部意见存在较大分歧。最新公布的6月经济预测显示，美联储官员对2023年实际GDP同比预测的最高值和最低值分别为2.0%、0.5%，对2024年预测的最高值和最低值分别为2.2%、0.5%。6月利率点阵图显示，官员们对2023年底联邦基金利率预测的最高值和最低值分别为6.1%、5.1%，2024年底分别为5.9%、3.6%，2025年底分别为5.6%、2.4%。对比历史数据可以看出，不论是对经济前景还是利率路径的看法，目前美联储官员的意见分歧程度均处在历史高位，这也意味着下半年美联储货币政策存在较大变数。 下半年线索三：波动——衰退的“非线性” 1. 市场预期的波动 目前市场对经济和利率的预期与美联储存在明显背离。经济预期方面，美联储预期2023Q4的实际GDP同比、核心PCE通胀分别为1.0%、3.9%，而市场预期分别为0.2%、3.6%，即市场对经济的预期比美联储明显更悲观，对通胀回落的预期比美联储略乐观。利率预期方面，美联储预期下半年再加50bp且不会降息，而利率期货显示下半年只会再加25bp，且12月有超过30%的概率降息25bp。 虽然市场会基于对衰退的判断不断调整经济预期，但在衰退发生之前，市场预期的调整过程往往是线性的，而衰退的过程却是非线性的。这会导致的结果是，即使市场已经在不断下调经济预期，但当衰退发生之后，经济表现依然会大幅低于预期，从而引发市场预期的剧烈修正。从数据上看，历次衰退发生前，美国经济意外指数均会快速由正转负，波动也会有所加大。 目前尚不能确定究竟市场错了还是美联储错了，但后续无非两种情况： （1）市场错了，即下半年经济表现良好，则美联储会继续保持鹰派，市场预期会调整为剩余加息不止25bp并且年内完全不会降息； （2）美联储错了，即下半年经济发生衰退，则美联储政策立场会明显转向；一旦美联储转向，市场预期也会调整为不再加息并且年内降息25bp或更多。 根据前文分析，我们认为第二种情况的可能性更高，即下半年美国经济会衰退、美联储会降息，不过这一结果的确认可能需要较长时间。无论如何，下半年市场对美国经济和美联储货币政策的预期均可能出现大幅波动，这也会导致资产价格的大幅波动。 2. 资产价格的波动 （1）美股 虽然上半年美股三大指数均取得了较大涨幅，但这并非是由于经济预期改善或货币政策宽松预期升温，而是由AI相关科技巨头驱动。年初至今，标普500指数指数累计上涨15%，而AI概念相关的7大科技巨头（META、AMZN、AAPL、MSFT、GOOGL、TSLA、NVDA）的总市值上涨了65%，几乎贡献了指数的全部涨幅。将这7家成分股剔除后，剩余493只成分股的总市值与年初时相比几乎没有上涨。值得注意的是，标普500指数半年15%的涨幅已属于极快上涨，但即便如此，情绪指标显示市场对未来6个月的美股表现始终维持偏看空，这也反映出经济衰退预期仍对市场信心形成了明显压制。 考虑到美股AI板块已经实现了如此大幅的上涨，相关股票估值也已大幅抬升，后续行情能否持续存疑。而一旦AI板块“熄火”，在其他板块本就表现不佳的情况下，美股下跌压力将明显加大。因此，下半年美股走势的不确定性较大，这取决于AI板块的上涨能否延续以及经济衰退预期的兑现情况。中性情景下，下半年美股难延续上半年的强势表现，更有可能经历一轮明显调整。 （2）美债 美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策的预期变化。通胀预期方面，10Y美债隐含的通胀预期（美债-TIPS利差）与CPI同比走势高度一致，根据前文分析，下半年美国CPI同比基本震荡走平，这意味着通胀预期也变化不大，不会对美债收益率构成显著下行动力。经济和货币政策预期方面，美国经济衰退、美联储转向宽松是确定性方向，但具体时点和节奏难以判断，只能认定为越往后概率越大。 此外需要注意的是，债务上限暂停后，美国国债已开始快速增发，高盛预计年底前可能要净发行1万亿美元，这会对市场流动性造成一定的“抽血效应”，从而推高美债收益率，其影响效果取决于美国财政部的发行计划。 综合看，我们认为下半年的10Y美债收益率可能先经历一段时间的震荡调整，然后重新回到下行趋势，不过年内的下行空间可能不会太大。 （3）汇率 美元指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。5月底以来，美国经济表现明显好于欧洲，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派，但美元指数却持续下跌，主要原因是美股AI板块大幅上涨带动市场风险偏好回暖。 往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鸽的过程，但谁先转向、谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何时上升、上升多少难以确定。在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌，但很难大幅走弱。 至于人民币汇率，近年来主要受美元指数和中美关系影响。近期美国国务卿布林肯访华，标志着中美重新恢复了对话沟通机制，这在一定程度上有助于缓和双边关系。美元指数震荡偏下跌以及中美关系边际趋稳的背景下，下半年人民币汇率的贬值压力有望减轻，但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。 （4）商品 黄金价格方面，其核心影响因素是美元指数和美债实际利率，由于下半年通胀预期可能变化不大，美债实际利率与名义利率走势将大致相同。根据前文分析，下半年美元指数震荡偏下跌但不会太弱，美债收益率先震荡再下行，因此下半年黄金大概率是先震荡再上涨，上涨时点要等美国经济出现明确衰退迹象、美联储明确转向宽松之后，并且年内上涨空间可能不会太大。 原油价格方面，其核心影响因素是供需状况。虽然全球经济下行导致原油需求持续萎缩，但由于OPEC减产意愿十分强烈，全球原油市场并未出现严重的供给过剩。据EIA统计，全球原油供需缺口（需求-供给）在2022Q4达到-132万桶/日的最低点，之后开始持续回升，截至6月的三个月均值已升至-52万桶/日，EIA预计下半年供需缺口围绕0上下波动。据此看，下半年油价可能从下跌逐渐转为震荡或反弹，鉴于目前布伦特原油价格在75美元/桶左右，预计下半年布油价格中枢在70-75美元/桶，略低于上半年的中枢80美元/桶。 风险提示： 1.美国经济和通胀韧性超预期。若美国经济年内未发生实质性衰退，或美国通胀回落速度比预期的更缓慢，则美联储货币政策将持续保持鹰派，下半年仍将继续加息且不会降息，这会对各类资产价格将造成明显冲击。 2. 地缘冲突超预期演化。若俄乌局势超预期演化，将对油价产生巨大影响，并进一步影响对经济、通胀、加息、资产价格的判断。若中美关系超预期演化，人民币汇率可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。 3.本轮情况与历史背离。本报告的一些结论建立在历史经验的基础上，若由于未预料到的因素使本轮的情况与历史经验出现明显背离，则相关结论将不成立。 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。 相关文章： [1]加息暂停，鹰派未停—兼评美联储6月会议与美国5月CPI，2023-6-15 [2]下半年美联储变数仍大—兼评5月非农，2023-6-3 [3]一季度美国GDP和美股盈利的信号，2023-4-28 [4]复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？，2023-2-13 [5]衰退与择时—2023年海外宏观展望，2022-12-6 本文节选自国盛证券研究所已于2023年6月20日发布的报告《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 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