中期策略 | 当预期分歧已走向统一(信用篇)

（以下内容从东方证券《中期策略 | 当预期分歧已走向统一(信用篇)》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/06/20 中期策略 当预期分歧已走向统一——固定收益2023年中期策略报告（信用篇） 王静颖 杜林 齐晟 01 信用债中期策略： 适度挖掘票息价值 市场回顾：供需再度驱动 利差下行，城投尾部风险抬升 一级发行：紧平衡延续， 净增量走弱，尾部区域净偿还 一级发行持平、偿还量大增致使净融资显著缩量，产业债发行冷清为主要拖累因素。2023年前5个月非金融企业信用债合计发行5.24万亿元，同比微增2%，但同期合计偿还量同比大增27%至4.85万亿元，最终仅实现净融入3910亿元，仅约为去年同期三成水平。从融资节奏上看，1月受春节假期及理财赎回潮余波影响发行缩量，2月起环比恢复，3月及4月为传统到期高峰、发行端同步放量，5月受财报数据更新影响发行清淡，但同比到期较多从而单月净融出2799亿元。从结构上看，城投债和产业债的到期压力都偏大，但相比之下产业债一级发行遇冷为主要拖累因素，融资额占总体的比例下滑至49%。 城投债整体净融资量仅小幅缩减，但结构上冷热不均，部分弱资质区域债务净偿还。总量上，今年前5个月城投债合计发行2.65万亿元，同比大增23%，除1月外，单月发行量均为近3年来偏高水平；与此同时城投共计偿还1.94万亿元，到期规模同比增长40%大于发行端，2月到期量最多同比增长62%；最终前5个月城投实现净融入7104亿元，同比小幅缩减8%。区域上，仅有7省市发行规模同比缩减，多数省份保持20%以上的增速，江苏、浙江和山东发行量位列前三；考虑到期后最终净融出的省市有8个，其中仅广东经济财政实力偏强，甘肃、贵州和云南净融出规模较大，分别净融出144亿元、66亿元和65亿元；而江浙依然为融资大省，前5个月净融资规模超千亿，山东与河南次之，另有10省市净融资规模在100~500亿元之间；在发行量较大的省份中，天津净融资同比增长近3倍，河南和江西增速也超50%。在地产尚未走出底部、土地出让低迷、地方财政舆情增多、发行审批趋严等背景下，市场对弱资质区域的风险偏好进一步收紧，其债务接续将面临较大压力，仍需密切跟踪偿债资金安排。 产业债一级发行冷淡，净融资量为近5年来同期偏弱水平，个别行业净融出规模较大。前5个月产业债合计发行2.59万亿元，同比缩减13%，同期到期量增长20%至2.91万亿元，最终体现为净融出3194亿元，相比城投发行冷淡。分月来看，除4月发行同比增长外其余月份均缩量，除2月实现了净融入外其余月份均净融出，特别是5月最多净融出2159亿元。分行业看，公用事业、非银金融和交运依然为发行量最大的3个行业，其中公用事业和非银金融发行量基本持平，但交运同比下滑超40%；发行规模同比增长的仅有建筑装饰、食品饮料等8个行业；石油石化同比大幅缩减55%，钢铁、有色、煤炭、基础化工等行业也缩量20%~30%。净融资方面，交运最多净融出1724亿元，其次为石油石化和基础化工；仅有12个行业净融资为正，食品饮料净融入499亿元为最高，同比增长86%，通信和建筑装饰次之。 二级估值：收益率持续修复， 短端利差降至赎回潮前低位 2月以来信用债收益率稳步下行，低等级长久期债修复力度偏强。年初理财赎回潮逐渐平息后收益率企稳并下行，受资金面偏紧、经济复苏预期影响收益率短暂回升，之后在一级供给偏弱、理财配置力量回归、资金面宽松环境下结构性资产荒再度显现，信用债收益率整体向下修复，长久期和低等级债修复速度稍慢。在高等级短久期债收益率基本下行到位后，不少投资者不得不通过下沉或拉久期要收益。市场演绎至当前阶段，各等级3年期以内的收益率已降至13%左右历史分位数，5年期收益率分位数降至7%，隐含AA级1年期收益率最多下行75bp。 信用利差方面，今年前5个月信用债利差全面收窄，城投债收窄幅度更大。具体而言，隐含AAA评级3年期收窄超20bp，AA+和AA级利差各期限的信用利差更是收窄超30bp，其中AA+级3年期大幅收窄41bp，AA级1年期最多收窄66bp，分位数低至15%。相比去年赎回潮前夕，5月中旬利差最低时相比去年10月末仅剩一步之遥，下旬利差稍有被动走阔，目前各等级1年期利差仅高出去年10月末不足10bp。相比中短票，城投债信用利差收窄幅度普遍更强，特别是低等级、中短久期城投债收窄80~120bp，不过1年期城投债历史分位数相比中短票整体仍偏高。 期限利差方面，年初高等级、短久期债利差先行修复致使期限利差短暂走阔，之后伴随中高等级、中长久期收益的挖掘期限利差逐渐压缩，近期资金面宽松环境下短端收益率走低，期限利差再度小幅走阔。最终，隐含AAA级和AA+级5Y-1Y期限利差最多收窄16bp左右，而AA级3Y-1Y和5Y-1Y则分别走阔26bp和19bp，各等级5Y-3Y期限利差历史分位数均降至15%及以下。 等级利差方面，今年前5个月除5年期AA级减AA+级利差小幅走阔1bp外，其他等级利差均出现明显收窄。具体来说，各期限AA+级减AAA级利差收窄基本同步，幅度约20bp，而AA级主要是短端挖掘力度偏大，1年期AA级减AA+级、AA级减AAA级的等级利差分别收窄35bp和54bp，历史分位数也压缩至10%左右。 信用风险：出险房企融资环境 未见好转，城投尾部风险加速暴露 房企违约风波尚未停息，行业整体筹资能力趋弱。今年前5个月新增的3家实质违约主体均为房企，分别为荣盛、金科和世茂，都因未能履行前期通过的展期或利息延期支付安排而构成实质违约。今年房地产销售端率先回暖，但出险房企现金周转压力依旧偏大，今年前4个月房地产企业到位资金累计同比缩减6.4%，其中国内贷款和自筹资金分别大幅下滑10%和19.4%，行业整体筹资能力趋弱，后续仍有待政策刺激提振行业信心、继续修复外部融资环境。 城投风险方面，今年前5个月新增发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件62起，其中已违约41起。分月来看3月以来非标违约事件逐月递增，5月最多筛查到15起，环比去年下半年频率明显提升。新增非标违约事件主要集中于山东潍坊，最多新增22起，贵州省遵义、六盘水和黔南州也各有2~3起违约事件，其余地区分布较零星。 商票逾期方面，今年1月票据逾期城投数量显著增多，2月~4月稍有回落。今年前4个月票交所披露的逾期城投数量合计69家，其中新增32家，除1月新增逾期数量为数据发布以来新高外，后3个月披露数量相比去年下半年均有所减少。从区域分布看，在今年前4个月新增商票逾期主体中，贵州省最多新增10家，主要为贵阳区县和园区平台，此外还涉及遵义和黔东南市级平台；山东新增7家次之，青岛、潍坊、东营、临沂均有分布，以区县级平台为主；江苏和云南各4家，所涉及江苏平台为盐城、宿迁和兴化区县级平台，而云南是昆明3家市级平台和1家园区平台。 境内评级下调方面，前5个月共有8家发行人境内评级/展望被下调，包括5家产业主体、2家保险公司和1家城投。地产产业链涉及南通二建和远洋资本，目前南通二建已无存续债，而远洋资本调降理由主要是流动性压力增大，存续债收益率近期显著走高。城投方面昆明滇池投资被联合资信和上海新世纪接连调降评级展望至负面。 海外评级下调方面，前5个月共有12家城投及3家产业控股主体海外评级/展望下调，3月青岛国企展望被普遍下调至负面。具体而言，青岛市下属5家城投及华通、国信2家产业控股主体被惠誉下调评级展望至“负面”或“负面观察”，青岛胶州湾发展集团之后还被下调评级至BB+，潍坊城建也被调至BB+；此外昆明、天津、莆田、银川和长春市级平台也被下调评级或展望，省级平台甘肃公航旅展望下调至“负面”。 板块分化：部分板块利差 仍有空间，基金重仓出现边际变化 城投债：各省利差排序未有显著变化， 尾部区域估值修复速度偏慢 城投分省利差表现方面，今年前4个月各省利差全面收窄，收窄幅度集中在100~150bp，5月部分省份有所回调。截至5月末，各省利差排序格局基本不变，利差最高的两省为青海和贵州，云南、天津和广西次之，甘肃排名显著降低。在收窄幅度较小的省份中，云南前期估值修复力度较大但5月利差显著走阔，最终体现为自年初以来仅收窄40bp；天津次之，也仅收窄46bp，津城建短债估值年初走出快速下行行情，但中长债券以及其他平台未见明显修复；优质区域上海、北京、广东因前期回调较少，收窄幅度约60bp。前5个月整体看，收窄幅度超过150bp的省份分别为甘肃、青海、宁夏和吉林，其中甘肃兰州因存量债陆续兑付而风险收敛，利差最多收窄384bp。 产业债：景气分化导致估值修复 不一，部分行业仍有继续压缩空间 产业债利差方面，多数行业产业债利差已压缩至50~70bp范围内，历史分位数基本降至20%左右甚至10%以内，少数板块压降偏慢。截至5月末主要产业行业最新利差，从绝对水平看，除民企估值显著偏高外，包括地产、建筑地方国企、部分煤炭国企、商租和AMC系金租在内的部分板块利差仍有较大压缩空间；从历史分位数看，当前利差历史分位数整体偏高的行业依然为地产、建筑和交运，此外如央企或黄金、电力等利差绝对水平一贯偏低的板块分位数压降难度也较大。 前5个月利差变化方面，多数行业利差收窄40~60bp不等。民营、混合所有制房企利差收窄幅度最大，其次为AMC系金租，主要受样本变化影响，其余板块收窄幅度都在100bp以内，偏大的包括建材行业的玻璃、钢铁地方国企、建筑地方国企以及山西等地煤企。5月各行业利差收窄幅度差异总体较小，部分板块利差变动主要受个别主体干扰，利差排序整体与4月基本一致。 二永债：相比赎回前利差修复 不充分，不同类型银行分化明显 国有行及股份行永续债利差修复相对充分，城农商行则明显不足。今年以来AAA级和AA+级银行永续债利差分别收窄61bp和35bp，5月末利差相比去年理财赎回潮前夕（去年10月末）分别高出31bp和71bp，AA+级估值修复明显不足。分银行类型看，国有行和股份行修复相对充分，5月中旬利差低位相比利差赎回潮前水平较为接近，而城农商行利差仅分别收窄28bp、39bp，仅修复此前回调幅度的一半左右，相比国股行利差分化加剧。 二级资本债与永续债相同，农商行估值下行幅度同样不及国股行。AAA级和AA+级银行二级资本债前5个月利差分别收窄36bp和44bp，5月末利差相比相比去年赎回潮前夕分别高出22bp和41bp，对比永续债利差则分别低51bp和70bp，总体趋势较为一致。分银行类型看，国股行估值较为接近，城商行和农商行利差依次拉开100bp以上差距，特别是农商行今年利差仅收窄13bp，远不及其他银行30~40bp左右的收窄幅度。 基金重仓表现：城投债配置力度 增强，二永债重仓规模再创新高 经历了近两年资产荒演绎和赎回潮冲击，供需格局分析的重要性愈发凸显，而机构风险偏好和配置行为极大地作用于供需格局的走势，因此我们可以通过跟踪公募基金定期报告中披露的重仓债券情况，分析机构关于城投、产业和金融债的最新配置动向。 从今年基金披露的一季报来看，机构配置城投债力度增强，省会为重仓首选，对江浙两省评级和层级下沉意愿偏强。从总量看，2023Q1基金重仓城投债总规模环比增长5%，分布超百亿的省份为江苏和浙江，另有10省分布规模在30~90亿元之间，近半数省份在10亿元以下，山东省被重仓规模环比大幅增长52%，江苏、上海、广东环比增速也在10%及以上。从结构看，各省省会城投债仍为基金重仓首选，部分强地级市配置意愿同样不弱，江浙多数地级市城投债都被重仓，且评级和层级下沉意愿都明显偏强，但对山东等资质中等区域城投仍较谨慎。从期限看，重仓债剩余期限基本集中在2年以内，多数省份重仓短债占比约30%~40%，部分省份期限有所拉长。从收益率分布看，上海、北京、广东重仓债收益率过半在3%以内，江苏、四川、山东等集中在3%~3.5%，而湖南、江西、重庆不乏收益率偏高的重仓债，环比视角下没有鲜明的偏好风格切换。 产业债方面，基金对产业债重配规模大于城投，公用事业为主要重仓行业，钢铁行业重仓债剩余期限明显拉长。从总量看，2023Q1基金对产业债重仓规模约为城投债1.92倍，公用事业、非银金融和交运为配置力度最大的三个行业，其中国家电网最多有合计250亿元存续债被重仓，环比2022Q4有色金属、建筑装饰、公用事业和煤炭行业配置增强。从期限看，前十大行业中过半重仓债剩余期限在1年以内，交运、房地产、非银金融、煤炭和有色行业剩余期限2年以上的重仓债比例稍大，环比看钢铁行业重仓债平均剩余期限被拉长。从收益率看，石油石化、公用事业等央企占主导行业重仓债收益率几乎都在3%以内，其余多数行业90%的重仓债收益率都在3.5%以内，非银金融、房地产和有色行业则呈现一定下沉倾向。 金融债方面，基金重仓金融永续债和次级债规模环比高增、再创新高。历经去年年末债市回调后金融次级债和永续债配置价值凸显，叠加一季度结构性资产荒复现，基金通过配置二永债拉长久期、增厚收益的逻辑得到强化，永续债和次级债被重仓规模分别环比增长13%、20%至726亿元、2030亿元。从结构看，重仓永续债发行人过半为股份行，国有行占比40%，其他机构的永续债鲜有被重仓；重仓次级债发行人则以国有行为主，股份行约占1/4，此外还包括少量城商行、保险和券商次级债。从期限看，基金较为青睐剩余期限2~3年的永续债和剩余期限1~3年的次级债，环比视角下重仓次级债中国有行和保险久期略有拉长。从收益率看，被重仓的永续债和次级债收益率多在3.5%以内，城农商行二级债收益率3.5%~4%的重仓债占比不低，在一季度债市修复行情下，永续债中国有行、股份行修复力度更大，次级债中券商、农商行和保险相对下行更多。 后市策略：城投警惕尾部 风险演绎，把握二永债配置价值 城投债：警惕供需格局逆转，下沉 挖掘难度变大，多维度适当增厚收益 首要关注债券偿付压力，天津、云南债务到期集中度偏高。多数地区未来1年内到期集中度在30%左右，天津和云南债务短期化问题突出，到期集中度分别高达72%和51%，对短债滚续依赖性强。具体来看，天津近半年每月到期规模都在300亿元上下，且将于8月迎来全年到期高峰，其中津城建主要依靠突出的地方重要性、政府呵护举措在年初的修复行情中表现出较大的估值弹性，后续主要关注若出现供需格局逆转则可能引发的估值风险。此外，其他存续规模较大的省份如江苏、浙江和山东在下半年的偿债压力都不小，考虑到今年以来土地出让收入同比继续下滑，部分区县政府可用财力值得关注，应更加重视尾部风险防范。在宏观经济运行、地产财政问题仍存在不确定性的环境下，城投债务化解任重道远，尾部风险暴露点增多，今年以来的信用利差压缩行情演绎也仍主要是基于以理财为代表的负债端企稳回升对票息资产的追逐，后续仍需警惕市场牛熊切换和供需格局逆转，避免过度下沉，资质下沉之外多维度适当增厚收益。 在当前信用债重回利差充分压缩状态下，挖掘专业担保公司担保债是相对直观、可靠的追求静态收益率的方式。截至5月末，6家全国性担保公司担保债利差集中分布在50~150bp范围内，资质下沉适度，高估值债占比较少，而地方性担保公司大量下沉至弱区域区县级平台，除江苏再担保、安徽融担和湖北融担外，担保后利差仍在200bp以上的区县城投规模偏大。对于资本实力强、股东支持力度大，展业高度聚焦于省内城投债担保、间接担保业务历史包袱不大的担保公司，代偿实力和担保效力较好，可通过参与加担保债券的方式增厚收益。对于全国性担保公司以及个别强区域性担保公司如江苏再担保、安徽融担等还可适当拉长久期。 产业债：整体超额机会有限，底线 之上对景气行业适度下沉或拉长久期 （1）房地产 地产竣工和销售数据在保交楼政策推动下表现亮眼，前4个月房地产销售面积同比仅下滑0.4%，销售额同比增长8.8%，修复力度强劲，与之相反的是投资端依旧不振，前4个月开发投资规模同比继续缩减6.2%。观察重点大型城市销售数据，今年1-5月一线城市中仅深圳商品房成交面积缩减，上海因低基数同比大增，其他重点城市中武汉和青岛增幅较大，南京、福州等地同比下滑；二手房交易热度同比大幅提升同样受低基数影响，深圳、成都、苏州等多地同比增幅超过五成。价格方面，4月70城新房住宅价格指数环比上涨0.3%，一二三线分别环比上涨0.4%、0.4%、0.2%，环比上涨的城市有62个，70城二手住宅价格指数则环比不变，环比上涨的城市有36个，重点城市房价也开始企稳。从今年以来土地成交情况看，截至5月前22周一二三线城市住宅类用地的成交土地占地面积分别同比下降23.53%、26.23%和2.11%，相比2021年同期差距极大。总体而言，今年以来房地产市场不断释放积极信号，重点城市的房地产市场逐渐回暖，但4-5月市场热度较2-3月有所下降，房企流动性压力、土地成交缩量等问题依然制约开工端复苏，房地产依然是下半年潜在信用风险冲击中市场重要关注点。 回顾今年前5个月房企利差走势，国企房企中中除远洋利差走阔外均以收窄为主，特别是中等估值主体收窄幅度偏大，远洋舆情继续扰动估值，5月利差仍在大幅走阔；混合所有制房企万科和金地估值均下行，金地5月利差有所走阔；民企中万达5月以来深陷负面舆情，估值快速抬升，其余主体除卓越商业外利差均收窄。 （2）钢铁 需求偏弱、成本下移致使钢价回落，静待行业景气度回升。从供给端看，今年前4个月全国粗钢累计产量达3.54亿吨，同比增长4%，稍弱于2021年同期水平；钢厂高炉开工率和高炉炼铁产能利用率1-4月持续上行，但5月在下游需求低迷、盈利恶化等因素影响下钢厂逐步减产。从需求端看，今年以来基建投资及房地产竣工加速提升用钢需求，但地产开工数据持续低迷形成拖累，制造业景气度同样不佳，目前主要钢材品种持续去库存，库存水平低于近3年同期。从成本支撑看，铁矿石和焦炭价格均走出快速下跌行情，跌幅大于钢价使得盈利边际好转。目前钢价下跌主要与供需错配、成本下移有关，展望后市，供给端前4个月粗钢产量增速偏快，近期复产力度有限，后续存在减产可能；需求端6月仍为传统钢材消费淡季，用钢需求预计疲弱，特别是房地产投资不振使得螺纹需求难以释放；钢企盈利虽有边际改善但压力依旧较大，短期看各类风险因素尚存，后续还需紧密跟踪地产修复、产能控制、原材料成本等走势。 钢铁债收益挖掘需谨防风险。横向对比其他行业，相比2022年末此前回调较多的地方国企修复力度也偏大，其中河钢利差收窄100bp以上，而柳钢则仅压缩34bp，其余主体中除估值偏低的杭钢和福建冶金外收窄幅度都在70bp左右；央企中鞍钢和攀钢估值大幅下行；民企中沙钢和永钢均有修复但估值绝对水平依然偏高。5月各主体利差以小幅走阔居多，但河钢股份最多收窄14bp。钢铁行业主体信用资质还有待观察，过度下沉或拉久期需谨防风险。 （3）煤炭 近期煤价出现急跌，夏季用煤高峰来临有望修正供需关系。供给方面，2023年1-4月原煤合计产量15.27亿吨，同比增长4.80%且高于往年同期，叠加今年以来低价进口煤大幅增加，煤炭供应整体充足。需求方面，进入季节性淡季后港口、终端均有累库迹象，其中动力煤港口库存日益抬升，电厂库存保持高位导致补库需求不强，港口去库压力较大；炼焦煤下游需求不足，焦化厂和钢厂采购节奏减慢、库存偏低而港口库存却接连攀升。5月中旬以来煤价迎来加速急跌，市场情绪严重受挫，炼焦煤先于动力煤触底，当前动力煤价正逐渐逼近长协价。展望后市，需求端因夏季用煤旺季来临电厂日耗渐增，动力煤供需关系有望改善，炼焦煤下游需求还未见起色，价格低位震荡概率偏大。 近期煤价急跌或削弱煤企盈利，但前期的高煤价已为煤企积累下相对充沛的现金流，杠杆率有所压降，主体风险依然可控，后市持续关注火电需求释放以及焦企、钢厂开工积极性。今年以来煤企利差收窄中枢在60bp左右，收窄超过100bp的主体包括冀中能源、兰花集团、开滦集团和晋能煤业。5月山西国企估值回调幅度稍大，多个主体利差走阔10bp以上，在利差变化较大的主体中，平煤股份回调一定程度上受新债发行影响，冀中能源集团估值显著修复。从绝对水平看，尽管山西、山东以及陕西等地煤企利差处于中高档，但其历史分位数已经降至10%左右，横向对比之下煤炭行业估值修复速度整体偏快。 （4）有色 黄金板块：金价创历史新高，走势预期继续偏强，相关主体盈利向好。在美国银行危机、债务上限谈判、地缘冲突等风险因素刺激下黄金价格持续抬升并于5月初创历史新高。近期美国政府债务上限最终协议达成，避险情绪缓和，金价从高位略有下滑。展望后市，当前支持金价维持强势的乐观因素居多，一方面，在经济波动加剧、政治冲突蔓延及“去美元化”背景下央行旺盛的购金需求还将对金价形成支撑；另一方面，4月美国CPI已实现“十连降”，尽管对于是否还会继续加息以及后续降息节奏的预期仍有摇摆，但总体来看美联储宽松方向不变。因此，金价高位运行有望维持黄金板块主体强盈利水平，2022年报显示部分企业在景气周期内已开始加杠杆，后续重点关注投资、筹资现金流的平衡。 结合债券估值看，黄金板块利差长期以来都低于有色行业其他板块，其超额利差也始终保持低位、与金价走势相关性不强，但自2020年金价连续上涨以来波动中枢稍有下行，且黄金也是在有色行业中率先从永煤违约冲击中恢复的板块。倘若未来金价能维持高位、黄金发债主体盈利向好、平衡好投资及筹资现金流则风险可控，估值韧性偏强。目前各黄金主体利差在50bp左右，山东黄金集团稍高，考虑到行业高景气度预期仍可维持，因此建议适当拉长久期增厚收益。山东黄金集团与山东黄金母子利差多达20bp，这主要与山东黄金存续债剩余期限明显更短有关，同时集团层面偿债高峰在明年三季度，在此后到期的存续债利差明显更高，有一定挖掘价值。 铜价高位回落，加工费再度抬升，冶炼业务盈利保持乐观。年初以来精炼铜供给端整体偏松，前4个月国内精炼铜产量同比大增13%，而需求端旺季消费却表现一般，铜价高位回落后当前低价补库意愿较强，后续铜价有望企稳。中游冶炼方面，矿端宽松导致加工费再度走高，但硫酸价格仍在低位波动，铜冶炼业务盈利能力总体偏强。因此，去年如紫金矿业等发债主体的矿端业务因铜价回落而下滑，但冶炼加工毛利率有所上行，最终整体盈利小幅波动。 比较铜板块超额利差与铜价和铜冶炼加工费的关系，不难发现超额利差与加工费呈明显负相关，而与铜价的关联性稍弱。因此，在当前矿端宽松、中游冶炼盈利偏强的环境下铜板块超额利差有维持低位运行的基础，尽管部分涉足上游矿端企业的盈利可能因铜价波动而波动，但其中游冶炼业务也可形成一定对冲。就具体择券而言，当前铜企利差排序基本取决于公司体量和属性，唯一估值偏高的主体为民企洛阳钼业，且利差历史分位数高达91%，除企业性质影响外也与矿端扰动有关，今年4月洛阳钼业TFM权益金问题已顺利解决，未来铜钴矿产能将进一步释放，未来信用走势可保持关注。 铝价高位下滑后企稳，成本下行使得电解铝吨毛利改善，但盈利空间有再受挤压风险。供给端，一季度枯水期内水电铝供给偏紧，随丰水期来临西南水电铝逐渐复产，但目前恢复速度不快；需求端，春节后铝现货库存快速消耗，但中游产品库存偏高，消费旺季表现不及预期高度；最终反映到价格上，供给季节性偏弱和低库存对铝价形成一定支撑，今年以来呈小幅震荡走势，但后市可能因供给恢复、需求增速放缓而逆转供需格局，铝价短期存下行压力。中游冶炼方面，电解铝完全成本因预焙阳极价格持续下跌而出现明显下行，吨毛利边际改善，但倘若未来铝价下行则可能再度压缩盈利空间，需持续跟踪供给端复产及需求端复苏速度。 在自2021年以来电解铝盈利走强趋势下铝板块利差逐渐修复，今年开年以来在电解铝盈利触底反弹支持下，板块超额利差快速收窄，目前已基本压缩至去年低位。就各主体而言，中铝及广西投资利差历史分位数已下探至10%以内，民企则风险犹存，利差压降速度偏慢，仍处高位水平。 二永债：兼具收益和流动性优势， 短期确定性偏强，中长期也有防御性 供给端，永续债零星发行，二级资本债在3月供给放量后回落。今年以来银行永续债仅城商行有零星发行，二级资本债1~2月供给极低，3月显著放量，4~5月逐渐回落。3月市场曾担心单月供给放量带来的供给压力，但综合考虑近两月供给缩量、下半年大量进入赎回期以及2024年永续债也将陆续展开赎回等因素，供给压力无需过度担心。下半年赎回压力主要集中在9、10月，届时国股行等可能还将申请新额度以应对赎回高峰。 二永债交易热度逐渐回归常规水平，但相比一般信用债流动性优势依旧突出。截至5月末，商业银行资本补充工具存续55463亿元，其中二级资本债34494亿元，永续债20969亿元，按银行类型看，国股行存量45910亿元占比83%，城农商行及其他存量9380亿元占比17%。今年以来银行永续债、二级资本债月均成交规模分别在4000亿元、5600亿元左右，换手率约为18%，自去年债市调整后二永债交易热度逐渐回复至常规水平，但相比于一般信用债流动性依旧显著偏强，成交量靠前的主体为五大国有行，交易活跃的投资机构包括公募基金、理财子和券商资管等。 相比于中高等级中等期限一般信用债，理财赎回潮后二永债利差修复程度仍不充分，票息价值犹在，在当前结构性资产荒下二永债拉久期是相比信用债资质下沉更可控的操作，交易属性也更好，在负债端稳定的前提下建议适当配置国股行资本补充工具，拉长久期以增厚组合收益。不过需要警惕的是，今年以来已有多家城农商行宣布不行使赎回选择权，未来中小银行在面临资本补充压力下能否按期赎回可能仍有风险，在挖掘二永绝对收益时应控好安全边际。 感谢实习生徐沛翔、王霄鸿对本文贡献！ 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：地方债发行计划、信用债、ABS发行及成交数据等涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月13日发布的研报《当预期分歧已走向统一——固定收益2023年中期策略报告》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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