【国君家电|深度】德尔玛:依托电商时代而成长的小家电新星

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：电商运营基本功过硬，新品放量有望带来收入超预期，增持。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS为0.52/0.64/0.76元，同比+26%/+23%/+20%。结合PE和FCFF估值法，目标价18.07元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是依托电商时代而成长的小家电行业新星，通过长期与消费者直接沟通，积累了丰富的电商运营经验、练就了行业领先的消费者洞察本领。在此基础上“反哺”产品研发，具备过硬的小家电“基本功”。目前已获得知名品牌“飞利浦”的认可，获取授权的品类众多，且大多数隶属成长性赛道，当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果，强化了品牌商对公司的信任度，后续通过公司逐一布局，有望持续贡献业绩增量。同时公司渠道应变能力灵活，在新渠道开发方面独树一帜，有望抓住内容电商增长的先机从而获得新的增长引擎。此外，凭借飞利浦较强的品牌优势，公司还可以产业链优势抢占境外市场。 市场认为，公司作为一家电商运营企业，产品端创新能力较弱，后续增量空间有限；我们认为，公司当前潜力新品储备充足，制造端短板逐渐补足有望加快公司产品迭代与创新，辅以前期立足电商运营所积攒的消费者洞察经验及渠道端成熟的布局，后续增量空间充足。 催化剂：新品放量带来收入端高增。 风险提示：核心产品替代风险、宏观经济波动风险、出口汇率变动风险、原材料价格波动的风险。 目 录 1. 盈利预测与投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.52/0.64/0.76元，同比+26%/+23%/+20%。结合 PE 和 FCFF 估值法，目标价 18.07 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.1、盈利预测关键假设 从品类角度，我们分别对公司水健康、按摩类、家居清洁和生活卫浴类业务预测。 1.1.1. 水健康业务 净水类产品是该业务模块的主要收入来源，当前主要产品为台式净饮机及厨下净水器产品，后续智能卫浴、智能马桶、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。 净水类产品预测：随着行业销售规模扩大，整体成本有望降低带动销量扩容。当前飞利浦市占率较低，未来公司有望持续发挥运营优势，市占率有望持续提升。我们预计2023-2025年，公司净水类产品销额同比为+27%/ +23%/+22%。 滤芯产品预测：滤芯为耗材类产品，有望随着公司产品规模的扩大而持续增长。预计2023-2025年公司滤芯类产品销额同比为+20%/+20%/+20%。 智能马桶类产品：公司智能马桶销量规模较小，且2022年疫情影响下安装类产品销量受限，使得公司整体销额有所下滑。我们预计公司在净水器布局相对成熟后，有望加大智能马桶类布局，且依托飞利浦品牌优势，有望获得部分收入增量。假设未来三年智能马桶行业复合增速为20%，飞利浦销量市占率每年上升0.5pct，则预计2023-2025年，公司智能马桶类收入同比+52%/+44%/+40%。 热水器业务：与公司净水器同属厨房类家电，有望实现流量的内部传导，预计其增速略慢于净水类产品增速。2022年疫情影响下安装类产品销量受限，整体增速有所下滑。预计2023-2025年，公司热水器业务收入同比+20%/+15%/+15%。 综上，预计2023-2025年公司水健康类业务营收同比分别为+26%/+23%/+22%。 毛利率层面：2022年受原材料价格上涨影响，公司2022年毛利有所下降，我们预计2023年公司毛利率有望实现恢复。预计2023-2025年水健康类产品毛利率为36%/37%/37%。 1.1.2. 家居环境类业务 目前该业务聚焦吸尘器、蒸汽清洁机等产品，米家吸尘清洁类业务占比提升较快。2023年，预计公司有望在洗地机品类中加大布局，促进公司吸尘清洁类产品量价齐升。预计公司2023-2025年家居环境类业务同比达+8%/+12%/+10%，其中： 米家吸尘器业务：该业务是公司为米家产品代工业务，虽整体利润率相对较低，但有助于公司构筑规模化生产的优势。在行业整体销量承压背景下，结合收入和利润率层面的平衡考量，预计该业务规模不会有较大规模的增长，预计公司2023-2025年销额同比为-7%/+0%/+0%； 洗地机业务：根据奥维数据，2022年洗地机零售量达348万台，同比+88%。公司电商运营能力行业领先，预计2023年有望做到2个亿以上的收入规模，实现翻倍增长； 加湿环境类和家居厨房类业务：预计平稳发展，有望实现个位数增长。 毛利率层面：一方面 2022年受原材料价格上涨影响，公司2022年毛利有所下降，我们预计2023年公司毛利率有望实现恢复。另一方面，洗地机品类毛利率较高，预计随着产品结构改善，家居环境类毛利率有望持续提升。预计2023-2025年家居环境健康类业务的毛利率为23.9%/24.5%/ 24.7%。 1.1.3. 生活卫浴类及按摩类业务 生活卫浴类：公司该业务规模较小，其波动对公司产生较小影响。从行业层面看，2023年来地产竣工数据同比回正，3-4月份实现高增，我们预计后续装修需求提升有望带动生活卫浴类产品增长。预计2023-2025年公司生活卫浴类收入增速为+20%/+15%/+15%。毛利率层面，2022年受原材料价格上涨影响，公司2022年毛利有所下降，我们预计2023年公司毛利率有望实现恢复。 按摩类业务：2021年公司获得飞利浦按摩类产品授权，2021-2022年销量高增。2023年年初至4月，按摩器行业增速累计增速为-7%，3-4月增速分别为3%和17%，行业增速边际呈现回暖迹象。公司获取授权品类众多，目前贡献收入的产品主要有筋膜枪、眼部按摩仪、足浴盆等，后续随着在背部按摩器、颈部按摩器等品类方面加大布局，预计有望实现高增。预计2023-2025年公司个护健康类产品增速为+26%/+21%/+15%。 综上，我们预计公司2023-2025年收入同比+17.2%/+17.5%/+15.7%，毛利率为31.2%/31.9%/32.4%，归母净利润为2.4/2.9/3.5亿元，同比+26%/+23%/+20%，EPS为0.52/0.64/0.76元。 1.2、估值方法1：PE估值法 考虑到公司产品覆盖了清洁、按摩、厨房等小家电各个领域，且业务模式主要以电商销售为主，因此我们选取清洁电器行业石头科技、按摩行业倍轻松，以及电商占比较高的小熊电器作为可比公司。参考可比公司及行业平均PE，给予公司2023年30倍PE，结合公司2023-2025年预测EPS为0.52/0.63/0.76元，合理估值为15.6元。 1.3、 估值方法2：绝对估值法 参考10年期国债收益率，假设无风险利率2.6%；参考10年沪深指数平均收益，给定市场期望收益率5.24%，WACC=6.3%。公司属于相对成熟而稳定的企业，同时新产品渗透率较低，未来有望持续受益于行业普及度的提升，参考居民可支配收入增速，假设永续增长率为2.5%，测算公司每股合理价值为20.54元。 结合PE估值和FCFF估值法，我们取平均值，给予公司目标价18.07元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2. 亮点一：以消费者洞察能力“反哺”产品，“基本功”过硬 公司诞生于纯电商时代，通过长期与消费者的直接沟通，积累了丰富的电商运营经验、练就了过硬的消费者洞察本领。在此基础上，逐步补足制造短板以加快产品迭代与推新，并通过消费者洞察“反哺”产品研发，形成“需求痛点挖掘、产品研发、性能改善、促进需求” 的良性循环，具备过硬的小家电“基本功”。 2007年，公司以广告策划设计起家，练就出色的工业设计及营销内容策划能力。创立德尔玛前，公司创始人蔡铁强创立飞鱼广告策划设计公司，提供品牌形象策划和创意设计服务，积累了深厚的广告策划设计经验。 2010年，搭乘电商渠道崛起的快车，灵活转变业务模式，积攒了大量电商代运营经验，尤其数据分析能力。2010年，公司抓住国内电商爆发式机遇，将业务重心转向电商代运营，以电商视觉设计为核心竞争力，与国内外知名品牌形成战略合作。在这个过程中，公司充分挖掘互联网销售带来的数据潜力，并以数据分析结果进一步指导营销活动。从传统网购的好评/差评数据分析，到社群 KOC 用户的评价，再到大批量的消费者画像数据分析，公司基于私域用户数据，通过阿里数据银行等平台数据管理工具与公域用户数据进行扩展，寻找新客，挖潜老客，提高营销的精准度和交互的转化率。 2011年，培育自有品牌“德尔玛”，强化电商运营及品牌运营能力。在积累了一定的电商代运营经验后，公司决定创立自有品牌，“德尔玛 Deerma”品牌孕育而生。凭借对电商的丰富实战经验，德尔玛品牌产品销量实现快速增长。同时，公司先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营能力的同时练就品牌运营能力及消费者洞察能力。 2014年，自建产能，补足短板，由消费者洞察能力“反哺”产品研发，加快产品迭代速度的同时，利润率有望实现进一步提升。前期，公司通过线上销售模式直面消费者，以需求改善供给，以创意培育需求，形成了对消费者需求的快速洞察。2014年开始建立自主产能，深度参与工业设计、技术研发、供应链、生产品质管控等产品生产关键环节，为“研产销”一体化发展奠定基础。 此次上市募投资金主要用于公司智能家电制造、研发品控和信息化建设，公司制造能力有望进一步提升。其中，智能家电制造基础项目将围绕现有主营业务，打造功能完善、设备齐全的智能化工厂，实现智能家电规模化生产，是公司扩大主营业务规模的重要举措；研发品控中心建设项目将在保持公司技术优势，提升公司应对市场需求变化的反应速度方面产生重要作用，是巩固公司在研发品控领域的核心竞争力的重要举措；信息化系统建设项目旨在进一步加强公司信息化基础设施建设，提高公司信息化管理水平和公司运营效率。本次募集资金投资项目与公司现有主营业务相适应，有助于进一步增大公司的市场份额，提高公司的市场竞争力。 3. 亮点二：已获取知名品牌认可，品类扩张潜力较大 公司前期积攒的“基本功”已获得知名品牌“飞利浦”的认可，获取授权的品类众多，且大多数隶属成长性赛道，当前已在净水和按摩类产品取得阶段性成果，强化了品牌商对公司的信任度，后续通过公司逐一布局，有望持续贡献业绩增量。 2018年，公司收购飞利浦水健康业务，并逐步增加品类授权，有望持续提供业绩增量。2018 年6月，公司收购飞利浦水健康业务，并持续深化合作，获得多品类的独家授权。在此基础上，公司又于2021年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等，实现了产品品类的进一步延伸。2022年公司飞利浦品牌业务实现收入16.18亿元，同比+65%，营收占比达49%。 3.1、水健康业务：净饮机实现阶段性成果，期待更多品类布局 公司获取授权的品类众多，目前收入增量主要来自于水健康中的台式净饮机及厨下净水器产品及按摩器业务，后续智能卫浴、空气能热泵、水杯等品类有望为公司持续提供业绩增量。公司所获取的飞利浦品牌水健康业务，覆盖壁挂炉、电热水器、燃气热水器、全屋净水、厨下净水器等前端产品；净饮机、管线机、净水壶、水杯、气泡机、滤芯等后端类产品；以及智能马桶、淋浴器等其他的产品。合作初期的品类主要是净水器、饮水机和热水器等品类，也是目前飞利浦品牌业务收入的主要来源。 行业层面，净水行业渗透率低，未来提升空间大。根据奥维云网数据，2022年净水器销售规模达185亿，净饮机线上销额规模达15亿元，净饮机的规模目前仍然相对较小。与其他国家相比，中国净水器的渗透率仍旧很低，仍然存在很大的发展空间。 飞利浦采用水通道蛋白膜新技术，净饮机市占率飞速提升。典型的五级过滤结构为PP棉+前置活性炭+高精度PP棉/精密压缩活性炭+RO膜/纳滤膜/超滤膜/微滤膜+后置活性炭，其中最关键的是中间的过滤膜。常见的有超滤膜、纳滤膜、反渗透RO膜，现在的净水器中使用最为普遍的是反渗透RO膜。反渗透RO膜是在外部施加压力，将水从浓度高的一侧向浓度低的一侧渗透，从而净化浓溶液，产生纯水。但随着时间进展，会在过滤膜的原水侧留下越来越多的杂质，在高压驱动下，这些杂质也会有部分穿过滤膜，导致净化效率不断下降。因此反渗透膜的抗污染能力是目前该技术的主要难题，尤其一些水质较硬的地区，反渗透膜容易造成损伤，影响净化效率。 飞利浦采用的是新技术水通道蛋白净化技术，通过重组RO膜结构，解决传统RO膜在长期使用后净化率衰减的行业难题。水通道蛋白是由获得诺贝尔化学奖的美国科学家彼得·阿格雷发现的，采用主动筛选机制，只允许水分子通过。飞利浦通过不断的技术升级，线上市占率不断攀升。采用水通道蛋白技术的净饮机于2022年4月推出，技术升级促进了销量以及产品单价的提升，量价齐升下使得飞利浦净饮机在其他品牌市占率基本不变的情况下，实现翻倍，由2021年的6.6%提升为2022年的12.2%。随着消费者对水通道蛋白技术了解程度加深，市占率有望进一步提升。 3.2、按摩类业务：行业短期承压，飞利浦市场份额持续提升 公司按摩类业务由“飞利浦”及“薇新”品牌运营。2021年，公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等，实现了产品品类的进一步延伸。2022年，公司个护健康类收入5.8亿元，同比+167%。 行业角度看，按摩市场线上规模超150亿，复合增速较快。根据久谦线上数据，2017-2021年按摩仪器线上销额/销量CAGR分别为31%/32%。 飞利浦在按摩小电市场中表现较为稳健。按摩仪器市场格局较为分散，2023年至今CR10销量市占率为25%，且行业白牌较多，知名品牌以倍轻松、SKG等为主。飞利浦在按摩行业中增长较为迅速，2021-2023年销量市占率分别为0%/2%/2%，销额市占率分别为0%/4%/4%，2023年销额市占率排名第三。 3.3、飞利浦品牌使用期限长，业务稳定性高 授权品牌飞利浦品牌使用期较长，业务稳定性相对较高。合计20年，初始期限为2018年7月1日至2028年6月30日。在公司同时满足：1）2025-2027年各年度净营业额对应的可变许可费均值达到200万欧元；2）初始期限内在重大方面遵守《飞利浦商标许可协议》的条款，商标许可自动续展10年，至2038年6月30日，或由公司在初始期限届满前12 个月书面通知飞利浦不再续期。同时，限届满后，公司就进一步延长合作期限拥有与皇家飞利浦的优先磋商权。 公司掌握包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等底层能力，可减少商标授权无法续期或被终止的负面影响。同时，产品及相关知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。即使飞利浦商标授权无法续期或被终止，公司也可以将相关能力及资源应用至其他品牌或建立新的品牌。 4. 亮点三：布局高成长性清洁赛道，性价比优势突出 除了飞利浦之外，公司自有品牌德尔玛主要布局高成长性的家居环境类赛道。2022年公司家居环境类收入已实现15.5亿元，品类涵盖扫地机、洗地机等，后续有望持续受益于行业高增。 行业层面，清洁电器市场持续扩容，行业均价稳步提升。清洁消毒类市场主要包含扫地机、洗地机、吸尘器等细分品类，行业从2017年以来呈现持续高增的态势，2022年行业销售额为292亿元，同比+5.3%，销量为3464万件，同比+11.2%。单价较高的扫地机和洗地机在近两年持续扩容。 德尔玛定位中低价位段，均价提升带动销额市占率有所增长。清洁消毒市场竞争较为激烈，美的、小米、苏泊尔销量市占率较为领先，但添可、科沃斯、石头、戴森等由于主流产品均价较高，导致销售额市占率优势明显。德尔玛在清洁消毒大品类中销量市占率一直较为稳定，2021、2022和2023YTD均在3%左右，其主要产品包含吸尘器、洗地机、除螨仪等，整体均价低于行业平均水平，但一直处于增长态势中，品牌均价从2021年的251元增长到2023Q1的490元。其销额市占率也从2021年的1%增长到2023年的2%。 和行业内石头及科沃斯相比，公司定位高性价比市场，且覆盖品类较多，价格带相对较宽，使得毛利率处于相对较低水平。 5. 亮点四：渠道应变灵活，有望抓住内容电商先机 公司具备丰富的互联网营销经验，在覆盖国内主流电商渠道的同时积极开拓直播、短视频平台等新兴销售渠道。2022年来，多家企业通过抖音等渠道的快速发展而获益，在新渠道开发方面独树一帜的德尔玛品牌也将借此机会获得新增长引擎。 公司抖音渠道放量带动线上直销占比迅速提升。抖音渠道红利仍在，公司迅速抓住风口，打造了自身的直播推广模式，积极地将内容创意、交互创新应用于营销活动中，以触达不同圈层的消费者群体，建立起更有效的消费者连接渠道。 公司国内业务中，线上占比为63%，业务模式分为直销、电商平台、经销三种，占比分别为37%、23%、40%，2019-2022年公司直销占比迅速提升，由2019年的23%提升至2022年的37%。在直销中，抖音渠道布局迅速，占比由2020年的1%激增到18%，助推线上直销快速增长，逐步取代天猫淘宝平台，成为最主要的线上直销渠道。 6. 亮点五：品牌及产业链优势兼备，出海空间充足 通过中国独特的核心制造优势出海，以产业链优势抢占境外市场。在数字经济升级趋势下，全球产业竞争优势不再局限于成本优势，已经转换为全面的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础，中国企业自有品牌出海进入快车道。公司通过优质的供应链能力和高效的研发能力，继续拓展产品品类的同时积极开拓自有境外销售渠道，并与飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络布局协同。2019-2022年公司境外业务保持快增态势，占比由6%提升至14%，主要贡献来自包括德尔玛、飞利浦等品牌的境外销售。 从客户中也可看出，已有跨境电商企业跻身前五大客户行列。随着公司业务进一步发展，客户集中度有所降低，2022年前五大客户销售占比为40%，低于2019年的50%。公司积极开发跨境贸易商，其中，Century Field International Limited 为公司境外线下经销商，自2020年以来为公司前五大客户；HONG KONG CHANG HUI COMMUNICATION LIMITED主要面向东南亚等地区，销售情况良好，跻身公司2021年前五大客户；黑龙江俄速通供应链管理有限公司及领航数贸科技股份有限公司，为2022新增前五大客户，主要向俄罗斯等地区客户销售。 7. 附录 7.1、公司背景：老行业，新公司 公司为小家电行业的一家创新型企业，年收入规模约33亿元。公司成立于2011年，是一家集自主研发、设计、生产、销售于一体的创新家电企业。目前主要运营“德尔玛”和“薇新”两个自主品牌，并获得“飞利浦”和“华帝”品牌部分业务的授权运营，同时自2019年开始与小米合作，以OEM形式生产“米家”品牌小家电产品。2022年公司营收33亿元（+9%），业绩1.9亿元（+12%）。 从品牌角度看，“飞利浦”营收占比最大（49%），覆盖水健康及个护健康品类。“德尔玛”（28%）覆盖吸尘清洁、加湿环境等家居环境类产品；“薇新”（1%），专注个护、按摩、美容美体美发等领域。“华帝”（3%）覆盖生活卫浴类产品。从品类角度看，营收主要由家居环境（47%）和水健康（32%）产品贡献。 从区域角度看，公司主营业务以境内市场为主，报表端内销占比达86%，但考虑到公司部分品牌业务是由经销商出口，因此内销占比略低于86%。渠道角度看，公司当前线上渠道占比较大（55%）。 公司为家族企业，实控人蔡铁强出生于1987年，自2007年创立飞鱼广告策划设计公司后逐渐学习与接触电商运营，目前为公司董事长、总经理，通过飞鱼电器、佛山鱼聚和珠海鱼池合计控制德尔玛45%的股份。此外，蔡演强直接持有公司发行前9%的股份；蔡演强与蔡铁强是兄弟，为其一致行动人，二人合计持有公司53%股份。 公司共拥有27家控股子公司（其中境内18家，境外9家）、2家参股公司、3家分公司。 7.2、财务表现 收入端：过去五年公司收入和业绩的复合增长率均在较高水平。2022年公司营收33.07亿元（+9%），2018-2022年CAGR为36%；2022年业绩1.91亿元（+12%），2018年至2022年的CAGR47%。 三大业务均属成长性赛道，有望持续受益于行业渗透率提升所带来的红利。公司个护健康及水健康两大业务是贡献收入增量的主要来源，2022H1年占比分别为19%（+12pct）和30%（+2pct）。此外，家居环境类业务营收占比达47%，当前国内清洁电器、水健康品类及按摩品类的渗透率均处于较低水平，仍有较大的增量空间。 盈利能力：2022年公司归母净利率为5.6%，略低于行业可比公司平均水平，主要原因为业务模式差异使其毛利率水平相对较低。下半年起公司大力发展米家ODM业务，2022年公司代工业务占比达到22%，其毛利率水平仅11%，显著低于其他品牌业务。若排除ODM业务外，公司2021和2022年毛利率水平均约34%，同比小熊约+1.6pct和-2.9pct。 费用层面，公司销售费用率处于行业较低水平。代工业务占比较高也使得公司销售费用率处于行业较低水平。同时，与科沃斯和石头科技相比，公司家居清洁类产品种类较多，定位偏性价比，其主流品类与扫地机和洗地机相比普及度比较高。 8. 风险提示 核心产品替代风险：由于加热类厨房小家电行业产品工艺复杂度不高，行业内竞争对手与潜在市场进入者较多。公司核心产品空气炸锅、空气烤箱可能存在因加热类厨房小家电行业产品的迭代与更新被新技术或新产品替代的风险。 宏观经济波动风险：若宏观经济形势下行，将导致居民可支配收入下降，可能抑制加热类厨房小家电的需求，导致消费者的购买偏好转向低档产品，因此可能给发行人收入和利润的持续增长带来负面影响。此外, 宏观经济的波动有可能对发行人的原材料采购、固定资产投资等产生影响。 出口汇率变动风险：一方面， 汇率波动影响折算后人民币收入，进而影响毛利率水平，长远看来将影响产品出口的价格竞争力；另一方面，汇兑损益会造成公司业绩的波动。 原材料价格波动的风险：如果未来原材料价格波动较大，将对公司的盈利能力造成影响。同时，若公司的产品设计工艺、业务结构发生调整，将改变各类原材料的具体种类及相对比例，也会导致某一类型的原材料整体价格变动。上述原因所致的原材料价格波动可能影响公司经营业绩。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_49f770991561 )为国泰君安证券研究所家电研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人蔡雯娟具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880521050002。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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