【国金电子】裕太微深度:深耕以太网PHY芯片,把握国产化、车规机遇
（以下内容从国金证券《【国金电子】裕太微深度:深耕以太网PHY芯片,把握国产化、车规机遇》研报附件原文摘录）
摘要 ■ 投资逻辑 投资逻辑： 国内稀缺自主知识产权以太网PHY芯片供应商，客户资源优秀。1）公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商，获得华为哈勃投资；2）产品矩阵逐渐丰富，在以太网PHY芯片基础上，将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片，预计2025年两个新产品线的营收占比接近40%。3）随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，短期内行业景气度下滑导致业绩承压。公司2022年实现营收4.03亿元，23Q1公司实现营收0.53亿元，同比-42%，实现净利润-0.27亿元，同比-351%。 进口替代空间大且替代进程加速。1）据公司招股说明书，2025年全球以太网PHY市场规模有望达300亿元，目前国内90%以上市场份额由国际厂商占据，国内车载以太网芯片市场超99%由国际厂商占据，国产替代空间广阔。2）以太网下游重要应用领域如路由器、交换机国内市场基本实现国产化，新能源汽车市场国内厂商进展明显，有望带动芯片国产化。 看好下游新能源车领域高景气度机遇，通讯、工控需求稳定。1）随着汽车智能化、网联化发展，为满足数据传输需求，车载以太网部分取代传统CAN主线技术成为主流趋势，未来L3及更高级别智能驾驶将进一步打开车载以太网市场。2）公司产品技术性能可对标海外巨头产品，充分受益国产替代，客户目前涵盖新华三、大华股份、海康威视、烽火通信、汇川技术等，车载百兆产品已经实现小批量出货，车载千兆产品已通过广汽、德赛西威测试。我们预计2023-2025年车规级产品营收分别为0.21亿 盈利预测、估值和评级 2023年2月，公司发行新股2000万股，发行价92元/股，募集总金额18.4亿，其中13亿元将用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计23-25年收入分别为5.01亿元、7.56亿元和10.34亿元，归母净利润分别为-0.36亿元、0.13亿元、0.91亿元，采用PS估值法，给予24年25倍PS，市值为188.9亿元，对应目标价为236.17元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游领域客户拓展不及预期的风险；新产品研发风险；市场竞争加剧风险；股票解禁风险。 + 目录 一、国内稀缺自主知识产权以太网PHY芯片供应商，客户资源优秀 1.1深耕以太网PHY芯片，下游应用领域广泛 1.2前期研发产品快速放量，公司进入业绩收获期 1.3公司成长性良好，持续加大研发投入扩展料号 1.4股权结构清晰，获华为哈勃投资 二、进口替代趋势明显，下游驱动行业市场空间扩大 2.1 以太网是最广泛局域网技术，PHY芯片是以太网重要基础芯片 2.2以太网物理层芯片由国际厂商垄断，国产替代空间广阔 2.3看好汽车智能化网联化趋势，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖 三、技术能力突出，深度受益于国产替代 3.1 公司产品性能对标海外大厂，供应链实现国产化 3.2绑定优质客户资源，车载以太网产品有望快速放量 3.3 IPO募投项目：加码车载以太网、网通以太网产品开发与产业化 四、盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 4.2投资建议及估值 五、风险提示 一、国内稀缺自主知识产权以太网 PHY芯片供应商，客户资源优秀 ■ 公司介绍 1.1 深耕以太网PHY芯片，下游应用领域广泛 裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商。公司成立于2017年，经过多年发展，目前产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，2.5G PHY产品已小批量出货。 公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，可满足信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等多个领域的需求。未来，公司一方面将推出更高速率的物理层芯片产品，其中2.5G物理层产品已小批量出货、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，另一方面，在物理层芯片产品的基础上，公司逐步向上层网络处理产品拓展，布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品线。公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。 根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、5GPHY、10G PHY。目前公司百兆、千兆PHY芯片已经实现量产，2.5G PHY已小批量量产，5G/10G PHY芯片目前处于技术预研阶段。 公司主要营业收入以芯片产品为主，其中工规级产品占比最多，车规逐渐起量。2019年~2022年，公司芯片产品营收占比分别为67.71%/93.08%/98.07%/98.58%，芯片产品中工规级产品在营收中的占比分别为3.08%/50.72%/57.35%/63.78%。2022年公司实现营收4.03亿元，工规、商规、车规芯片与晶圆在营收中的占比分别为63.78%、26.13%、1.09%、7.57%。 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施，因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。 1.2前期研发产品快速放量，公司进入业绩收获期 公司2019-2022年分别实现营业收入为0.01/0.13/2.54/4.03亿元，2022年公司营收同比增长58.61%。公司营收快速增长主要是因为公司核心技术日趋成熟，逐步形成不同传输速率及不同端口数量的以太网物理层芯片产品种类可供销售，市场开拓取得明显成效，公司已进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云等国内众多知名企业的供应链体系，产品销售逐年增长。 随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，但短期内行业景气度下滑导致业绩承压。公司2022年实现营收4.03亿元，实现归母净利润-40.85万元，扣非归母净利润-1206.26万元。2023年第一季度公司实现营收0.53亿元，同比-42%，实现净利润-0.27亿元，同比-351%。 公司前期布局产品逐渐放量，业绩进入收获期。2019年公司产品收入较小，主要系由于公司成立时间较短，主要产品尚处于研发和工程样品测试阶段，尚未实现大规模销售。近年来，公司不断加强研发投入，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，产品可靠性不断增强，2020年下半年开始，公司自身或通过经销商逐步与行业领先客户建立合作关系，因产品综合性能和稳定性等方面获得客户认可而开始逐步放量。2021年及2022年，公司主要产品收入实现大幅增长，达24404.76万元和40299.80万元。 公司综合毛利率持续改善。工规领域，公司根据供需情况提高了工规产品售价，同时新一代毛利较高的千兆产品销售额逐渐提高，促使公司工规级芯片毛利逐步提升。商规级芯片早期以优惠价格导入市场，使得2020年毛利率为负，后期公司逐步提高产品价格，毛利率开始上升，2022年公司新一代商规级千兆产品销售占比提升，使毛利率进一步上升。车规领域公司车规级以太网芯片较为优异的性能为产品带来较高的毛利率。晶圆产品是公司直接销售的未封装晶圆产品，由于毛利率较高的千兆晶圆产品销售占比提升，毛利率逐年提升。 1.3公司成长性良好，持续加大研发投入扩展料号 公司成长能力良好，毛利率逐步改善。选取瑞昱、博通、美满电子、思瑞浦、盛科通信、翱捷科技、圣邦股份作为可比公司，公司营收增速高于可比公司平均水平；盈利能力方面，公司由于业务规模、业务结构和业务模式与可比公司存在一定差异，因此毛利率也存在一定差异。 研发费用方面，公司前期研发投入较大，随着公司收入规模快速成长，2021年及2022年，公司扣除股份支付费用后的研发费用率逐渐下降，与同行业可比公司平均值不存在明显差异，公司前期研发投入逐渐进入业绩收获期。 各项期间费用率均逐年下降，公司规模效应逐步凸显。公司成立初期，公司营业收入规模较小，销售费用率与管理费用率相对较高。随着公司营业收入快速增加，销售费用率与管理费用率大幅下降，销售费用率趋近于可比上市公司平均水平，管理费用率仍略高于同行业可比公司，预计随着公司快速扩张，经营规模逐渐增长，规模效应凸显，管理费用率也将继续降低。 营运能力方面，公司的存货周转率低于可比上市公司平均水平，主要是因为公司处于快速成长期，备货需求较高，存货余额较大。同时公司2021年末、2022年末，公司应收账款周转率低于可比公司平均值，原因系随着公司收入规模的快速增长，应收账款增长迅速。 1.4股权结构清晰，获华为哈勃投资 持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东为史清、瑞启通、欧阳宇飞、哈勃科技、李海华及唐晓峰，分别直接持有本公司16.55%、13.52%、12.24%、9.29%、8.28%及7.03%的股权。实际控制人为欧阳宇飞和史清。 华为哈勃是公司第一大外部股东，持有股份9.29%。公司2019年10月获得华为哈勃投资，哈勃科技以3,807.78万元认购57.68万元注册资本，并以1173万元获得瑞启通之前持有的17.77万元注册资本。 公司分公司包括裕太微上海分公司，负责高速有线通信芯片的研发、设计与销售；裕太微深圳分公司，负责公司在华南地区业务开拓。公司子公司包括昂磬微（高速有线通信芯片的研发、设计和销售）、上海裕太（尚未实际开展生产经营，未来拟作为研发中心建设项目实施主体）、成都裕太（负责公司西南地区业务开拓）、新加坡裕太（通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务）。 二、进口替代趋势明显， 下游驱动行业市场空间扩大 ■ 行业分析 2.1 以太网是最广泛局域网技术，PHY芯片是以太网重要基础芯片 以太网自1973年发明以来，已经历40多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。。以太网物理层芯片（PHY）工作于OSI网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，数据通讯、安防、工业、车载等领域只要涉及到网线，均对以太网芯片有需求。 根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。 互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，各类信息技术应用和网络逐渐融合，一个万物互联的世界正在形成。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。根据IDC预测，全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB，相当于每天产生491EB的数据。 2.2以太网物理层芯片由国际厂商垄断，国产替代空间广阔 以太网物理层芯片领域集中度较高，海外厂商占据了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。 2022年公司以太网物理层芯片收入为3.86亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以2022年全球以太网物理层芯片150亿元的市场规模计算，公司市占率仅2.6%，仍具有较大成长空间。 根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。 公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100 Grade 1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020年全球车载以太网芯片市场规模为46.6亿，我们假设2022年车载以太网芯片市场规模不变，公司2022年车载以太网芯片市占率仅为0.092%。 相比行业内国际企业，公司尚处于发展的起步阶段，在营业收入、净利润规模、研发人员和专利数量等方面均明显较小。但公司凭借不断技术经验积累，已成功研发并量产多款以太网物理层芯片产品，并打入被国际巨头长期主导的境内市场，2022年营业收入大幅增长。 国内以太网PHY芯片厂商数量稀少，目前A股上市公司中除公司外暂无销售以太网PHY芯片产品的公司。公司在众多产品和应用上实现了国产芯片技术突破，从产品速率来看，公司逐渐追赶全球领头企业，相比国内其他企业，则具备明显先发优势。 按照传输速率分类，全球领先的以太网物理层芯片供应商如博通和美满电子在相继推出了百兆、千兆和10G产品后，推出了2.5G和5G产品。而瑞昱和德州仪器则在百兆、千兆产品后，直接推出了2.5G产品，目前暂未有规模商业化的5G和10G产品。公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，百兆及千兆产品已实现大规模销售，2.5G PHY已在2022年底实现小批量量产。 目前，高端以太网芯片自给率非常低，以太网芯片行业的头部企业目前主要被境外厂商所占据，我国绝大部分以太网芯片依然依靠进口。高端以太网芯片的核心技术和知识产权受制于境外不仅对中国本土的集成电路产业形成了较大的技术风险，也对中国的系统厂商形成了潜在的断供风险。国际贸易摩擦令境内市场对国产芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，为以太网芯片行业实现进口替代提供了良好的市场机遇。公司凭借国内领先的技术优势，客户端导入更迅速的进展，以及更快速的本地化服务支持，有望在国产替代进程中大幅受益。 交换机、路由器已基本实现国产化，新能源汽车国产厂商进步明显，有望加速以太网芯片国产化率提升。从下游应用看，路由器已经基本实现国产化，2022年中国路由器市场规模约299亿元，其中华为市占率高达50%。交换机领域，国内厂商近年来进步迅速，2022年中国交换机市场规模约591亿元，前三大品牌分别为华为、新华三、星网锐捷，市占率分别为36.4%、35.2%、12.4%。在新能源汽车领域，国产厂商发展突飞猛进。随着以太网芯片下游各应用领域国产厂商份额提升，对于以太网芯片的国产化进程也有望加速。 2.3看好汽车智能化网联化趋势，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖 以太网下游涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子与工业控制。随着信息化建设的推进，汽车智能化、网联化的技术进步，智能电视、高清传送频道、网络高清监控的普及，以及工业自动化、智能化的发展，以太网下游市场逐渐打开，以太网芯片需求不断增长。 全球半导体市场景气度下滑，车规国产替代需求旺盛，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖。2023年6月，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布预测，2023年全球半导体市场规模预计为5150亿美元，同比下滑10.3%，智能手机和个人电脑等消费市场的需求持续低迷，但下游车规级产品市场规模快速扩大，国产替代需求强烈。根据招股说明书的数据，2021~2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级增长，2025年全国车载以太网PHY芯片搭载量将超2.9亿片。终端车厂为保证供应链安全及多元化的需求，对国产车载以太网芯片的需求日益增加，公司作为稀缺的国产车载以太网芯片供应商，受益于国产替代逻辑，出货量有望持续提升。 目前汽车总线技术以CAN为主，只能实现半双工通讯，最高传输速度1Mbps，随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，继续使用CAN总线连接不仅将造成汽车电子系统成本大增，更无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信，满足智能化时代对高带宽的需求。车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，将成为下一代汽车网络的关键技术。 车载以太网是在普通以太网的基础上，针对车内通信技术需求研发的一种用以太网连接车内电子单元的新型局域网技术。随着汽车智能化发展，车载以太网技术有望率先应用于智能驾驶及智能座舱，并在未来实现对整车现有车内通信技术的逐步替代，是近年以太网技术发展的重要方向之一。 未来自动驾驶技术逐渐成熟，有望继续催化车载以太网需求。根据Marvell预测，预计未来L3的自动驾驶将使用2.5/5/10G车载以太网标准，而L4、L5级别的自动驾驶，将会引入10G以上的标准。 通讯领域是以太网重要下游应用之一，路由器、交换机等网络设备均需要使用以太网PHY芯片，对以太网芯片需求形成稳定支撑。 路由器领域，WiFi6和5G等新一代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步在升级换代；十四五规划纲要提出扩容骨干网互联节点和全面推进互联网协议第六版（IPv6）商用部署，将拉动路由器大量投资；各行业信息化建设与改造，以及移动互联用户的增长，都为路由器带来稳定需求。 交换机领域，随着企业信息化建设不断深入，企业园区网的建设要求越来越高。同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。 智能电视、机顶盒市场需求有待回暖，监控安防高清化、智能化带来以太网新增需求，工业智能化带动工业以太网需求。1）智能家电领域，根据IDC测算，2022年全球智能家居设备出货量下降2.6%。国家广播电视总局发布进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，目标到2023年底，省级电视台应实现全部频道高清播出，自2023年1月1日起，有线电视网络新增机顶盒应主要为超高清智能机顶盒；到2025年底，全国有线电视网络高清超高清机顶盒普及率显著提升。2）安防监控领域，市场逐渐向网络高清监控与智能化监控发展，对数据信息实时传输提出更高要求，有望带动以太网芯片需求增长。3）工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势，随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。 三、技术能力突出， 深度受益于国产替代 公司和行业分析 3.1 公司产品性能对标海外大厂，供应链实现国产化 2017年以来，公司立足于中国境内建立起卓越的以太网芯片研发团队，形成了覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列，产品性能和技术指标上基本实现对国际巨头同类产品的替代，打入被国际巨头长期垄断的中国市场，成为境内极少数拥有自主知识产权且可以大规模供应以太网物理层芯片的企业，产品在境内具有稀缺性。 从技术上看，公司产品主要对标博通、美满电子、瑞昱等境外企业，并在具有比较优势领域持续研发，在众多产品和应用上实现了国产芯片的技术突破，代表公司先进技术水平的核心产品已通过诸多国内知名企业的验证，部分产品的核心技术指标具有较强竞争力。 公司以太网PHY芯片布局转完善，推出更高速率的单口、多口PHY芯片，未来将继续向其他以太网芯片领域拓展，逐步推出网卡芯片、交换芯片等产品线，市场渠道不断深化，公司营业规模有望继续提升。 公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层IP加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势。 公司晶圆、封测供应商实现国产化，有效保障公司供应链安全。公司采购产品主要为晶圆、光罩、封测以及测试服务，前五大供应商分别为中芯国际、长电科技、甬矽电子、上海伟测与芯源股份，采购总额占比22年上半年达99.80%。由于公司主要供应商皆为国内企业，在国际形势复杂多变情况下，公司仍然可以确保供应链安全。 3.2绑定优质客户资源，车载以太网产品有望快速放量 近年来，中国涌现了一批世界级的厂商，新华三、星网锐捷、迈普技术、大华股份、海康威视、普联、烽火通信、汇川技术等厂商已使得中国成为以太网物理层芯片最重要的市场之一。随着国际贸易摩擦不断加剧，一系列知名境内客户均产生了国产替代需求。 公司芯片产品已进入通讯设备、监控设备、智能电子等多种细分领域的知名客户供应链体系，积累了一定行业知名度和客户口碑。目前，公司仍处于积极开拓下游客户阶段，一方面，力求与更多细分领域知名客户建立合作关系，进一步打响公司产品品牌，另一方面，凭借行业内知名度与口碑快速开拓中小企业客户，提高公司产品市场渗透率与占有率。 公司产品在境内具备稀缺性，帮助公司在消费、工控领域快速放量，目前公司积极开拓汽车市场，未来公司车载以太网芯片产品有望在新能源汽车智能化趋势下得到大规模应用。 当下中国通讯厂商新华三、星网锐捷、迈普技术、普联等诸多厂商正在快速发展，多家厂商成为全球细分领域前几大供应商，为公司的以太网芯片提供了巨大的潜在市场空间。在此背景下公司未来市场份额有望进一步提升。 传统以太网物理层芯片领域已经被国际巨头长期主导，车载通信领域作为以太网芯片的新应用场景，是境内企业在以太网领域实现突破乃至弯道超车的重要选择。公司车载产品下游拓展顺利，有望进入快速增长期。目前公司车载百兆以太网物理层芯片已开始小规模销售，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片并已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。 3.3 IPO募投项目：加码车载以太网、网通以太网产品开发与产业化 2023年2月，公司以每股92元的价格公开发行2000万股，发行后公司总股本为8000万股。本次IPO募集总金额18.4亿元，其中13亿元将用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目均已完成备案。车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。 本次IPO募集资金投资项目将以公司自主核心技术为基础，对公司现有主营业务进行发展与补充，有助于公司实现现有产品的升级和新产品的研发及产业化。同时，募集资金投资项目的顺利实施将进一步提升公司研发能力，有效增加公司营运资金，保证公司核心竞争力。 四、盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 预计2023-2025年公司营收达到5.01亿元、7.56亿元、10.34亿元，同增24.34%、50.82%、36.81%，主营业务毛利率分别为40.14%、39.29%、39.15%，不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下： 以太网PHY芯片： 公司以太网PHY芯片覆盖商规级、工规级、车规级等不同性能等级，包括百兆、千兆、2.5G不同传输速率以及不同端口数量的产品。我们预测2023-2025年工规级产品营业收入达2.22亿元、2.63亿元、2.95亿元，同比-11.22%、+18.61%、+12.27%，毛利率为41.31%、40.76%、40.15%。我们预测2023-2025年商规级产品营业收入达1.17亿元、1.63亿元、1.91亿元，同比+14.39%、+39.03%、+17.35%，毛利率为35.31%、34.64%、35.15%。我们预测2023-2025年车规级产品营业收入达0.21亿元、0.45亿元、0.88亿元，同比+385%、+119%、+94%，毛利率为42.18%、41.29%、40.38%。 1）营收方面，公司是国内稀缺的以太网PHY芯片大批量出货的公司，产品已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。2022年底新推出的2.5G PHY芯片初期定位于商规产品，产品在23年的导入初期有望贡献一定量的营收来抵消原有产品的营收下滑，我们预计2023年商规级产营收同比有望实现小幅增长。2022年公司的新料号大多集中于工规级，因此2022年工规级产品营收实现大幅度成长，但2023年数通、电信等工控领域受去库存的周期压力，下游的复苏时间要慢于消费级市场，我们预计2023年工规级产品营收将会同比下滑。在经历了前期的验证与导入过程后，车规百兆产品有望进一步放量，我们预计2023年车规级产品同比将实现大幅度成长。在历经长时间的终端需求下滑以及去库存周期后，2024年消费和工控等各类应用场景的需求有望复苏，因此我们认为2024年公司营收有望实现大幅度成长。 2）毛利率方面：2023-2025年工规级产品、商规级产品和车规级产品的毛利率都呈现下滑趋势，商规级产品下滑幅度要大于工规级及车规级产品。主要原因系1）目前国内可量产车规级以太网PHY芯片的厂商较少，公司车规级以太网物理层芯片产品已导入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商实现销售，叠加终端车厂的国产替代需求，使得公司与客户的合作关系较为稳定。其次，随着公司车规级产品逐渐放量，规模化优势开始体现。因此，车规级产品毛利率总体稳定，下降幅度有限。2）2023年公司在商规级产品中推出首款2.5G PHY芯片，每条新产品线的第一款产品在导入初期会通过降价的形式与海外厂商竞争以提高市占率，因此2023年商规级产品毛利率将会承压。 以太网交换芯片： 预测2023-2025年营收达到1.01亿元、2.37亿元、3.97亿元，同比+NA%、+135%、+68%，毛利率为35.16%、37.23%、38.58%。1）营收方面，公司交换芯片产品支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域。公司招股说明书中对于2023年交换芯片的营收预测为2.36亿元，由于终端需求的萎靡，我们预测营收为1.01亿元。2）毛利率方面，我们预测2023-2025年交换芯片毛利率为35.16%、37.23%、38.58%。交换芯片领域，高端传输速率领域基本上是以博通、Marvell为主，低端传输速率基本上以台湾瑞昱为主。公司产品主要对标瑞昱，产品导入初期将会降价，通过高性价比的方式抢占瑞昱的市场份额，因此2023年交换芯片的毛利率较低。 网卡芯片： 预测2023-2025年营收达到0.09亿元、0.17亿元、0.30亿元，同比+NA%、+80%、+80%，毛利率为36.44%、37.86%、39.24%。网卡芯片可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型 PCIE 标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。 晶圆产品： 预测2023-2025年营收达到0.17亿元、0.19亿元、0.22亿元，同比-41.50%、+8.00%、+17.00%，毛利率为72.39%、68.71%、64.54%。1）营收方面，晶圆产品是根据客户要求向客户直接销售未封装的产品。随着公司产品线逐渐丰富，能够提供各类封装的产品，预计23年出货量将有所减少，但部分车厂有直接采购未封装产品的需求，将对晶圆出货量产生支撑，24年之后的出货量将维持相对稳定。 费用情况： （1）2021-2022年公司研发费用率分别为26.08%、33.56%，行业可比公司均值在29%左右，考虑到23年及以后公司研发人员数量快速扩张，以及每年若干款新料号推出产生大额流片费用，公司研发费用将持续提升，预计2023-2025年公司研发费用率为35.0%、27.5%、20.0%。 （2）2021-2022年销售费用率2.61%、5.40%，由于2022年底公司新品开始小批量销售，预计2023年全年销售费用率有所提升，假设2023-2025年公司销售费率分别为5.50%、5.20%、5.00%。 （3）2021-2022年管理费率为8.35%、9.85%，由于公司规模扩大，管理人员数量增长，预计2023年全年管理费用率有所提升，后续公司持续优化管理流程，提高公司运转效率，管理费用率呈现下行趋势，假设2023-2025年管理费用率分别为10.20%、9.80%、9.40%。 4.2投资建议及估值 预计2023-2025年公司净利润为-0.36亿元、0.13亿元、0.91亿元，同比+8602%、+N/A%、+611%，由于目前A股尚无以太网芯片上市公司，且公司尚未实现盈利，因此选用 PS 估值法进行比较。我们选取同为数模混合类芯片的A股上市公司，翱捷科技、圣邦股份和思瑞浦作为可比公司，考虑公司作为国内以太网物理层芯片领域的稀缺标的，受益于国产替代趋势、汽车智能化趋势以及24年消费及工业终端需求复苏，带动公司高成长性，给予24年25倍PS，目标市值188.9亿元，目标价236.17元，给予公司买入评级。 五、风险提示 风险提示 下游领域客户拓展不及预期的风险：公司车规级产品仍处于市场开拓期，2.5G PHY芯片、车载千兆芯片、交换芯片与网卡芯片并未实现大规模销售，若下游行业的发展速度减缓或公司拓展新领域客户不及预期，则将导致公司业绩不及预期。 新产品研发风险：公司5G/10G产品仍处于研发阶段，若公司产品研发失败、量产失败，则将影响公司产品布局、收入增长以及盈利。 市场竞争加剧风险：目前国际巨头企业已推出了全系列有线通信芯片产品，且市场占有率高，公司以太网PHY芯片市占率较低。若后期公司市占率提升，国际巨头企业为保持自身市场地位，有可能进行价格战，则公司营收、毛利水平以及盈利将不及预期。 股票解禁风险：2023年8月10日公司将解禁112.89万股，占公司总股本的1.41%，股票解禁存在对公司股价造成冲击的影响 往期报告 +公司深度 1.【国金电子】英伟达深度报告：AI芯片龙头，迎来发展大时代 2.【国金电子】源杰科技：国产光芯片领先厂商，数通和电信市场双轮驱动 3.【国金电子】杰华特：国内稀缺的虚拟IDM模拟芯片龙头 4.【国金电子】中颖电子：国产MCU龙头，锂电管理芯片国产替代进行时 5.【国金电子】海光信息：国产CPU领军，加速突破高端市场 +行业深度 1.【国金电子】半导体行业深度系列二：存储拐点将至，新需求点亮曙光 2.【国金电子】行业系列深度：英伟达产业链在A股的映射及投资机会 3.【国金电子】行业系列深度：人工智能加速发展，电子通信硬件迎来发展新机遇 4.【国金电子】行业深度：从特斯拉自动驾驶迭代看硬件未来发展趋势 5.【国金电子】半导体行业深度系列一：2023年存储板块有望迎来拐点 6.【国金电子】2023年半导体设计：复苏与换挡 7.【国金电子】年度策略：2023年看好强应用及需求反转受益产业链 ＋ 报告信息 证券研究报告：《裕太微公司深度研究：深耕以太网PHY芯片，把握国产化、车规机遇》 对外发布时间：2023年06月20日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 ＋ 创新技术研究团队 樊志远（电子首席）/ 邵广雨 / 刘妍雪 / 邓小路 / 赵晋 / 丁彦文 / 戴宗廷 / 应明哲 / 周焕博 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
摘要 ■ 投资逻辑 投资逻辑： 国内稀缺自主知识产权以太网PHY芯片供应商，客户资源优秀。1）公司是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商，获得华为哈勃投资；2）产品矩阵逐渐丰富，在以太网PHY芯片基础上，将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片，预计2025年两个新产品线的营收占比接近40%。3）随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，短期内行业景气度下滑导致业绩承压。公司2022年实现营收4.03亿元，23Q1公司实现营收0.53亿元，同比-42%，实现净利润-0.27亿元，同比-351%。 进口替代空间大且替代进程加速。1）据公司招股说明书，2025年全球以太网PHY市场规模有望达300亿元，目前国内90%以上市场份额由国际厂商占据，国内车载以太网芯片市场超99%由国际厂商占据，国产替代空间广阔。2）以太网下游重要应用领域如路由器、交换机国内市场基本实现国产化，新能源汽车市场国内厂商进展明显，有望带动芯片国产化。 看好下游新能源车领域高景气度机遇，通讯、工控需求稳定。1）随着汽车智能化、网联化发展，为满足数据传输需求，车载以太网部分取代传统CAN主线技术成为主流趋势，未来L3及更高级别智能驾驶将进一步打开车载以太网市场。2）公司产品技术性能可对标海外巨头产品，充分受益国产替代，客户目前涵盖新华三、大华股份、海康威视、烽火通信、汇川技术等，车载百兆产品已经实现小批量出货，车载千兆产品已通过广汽、德赛西威测试。我们预计2023-2025年车规级产品营收分别为0.21亿 盈利预测、估值和评级 2023年2月，公司发行新股2000万股，发行价92元/股，募集总金额18.4亿，其中13亿元将用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计23-25年收入分别为5.01亿元、7.56亿元和10.34亿元，归母净利润分别为-0.36亿元、0.13亿元、0.91亿元，采用PS估值法，给予24年25倍PS，市值为188.9亿元，对应目标价为236.17元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游领域客户拓展不及预期的风险；新产品研发风险；市场竞争加剧风险；股票解禁风险。 + 目录 一、国内稀缺自主知识产权以太网PHY芯片供应商，客户资源优秀 1.1深耕以太网PHY芯片，下游应用领域广泛 1.2前期研发产品快速放量，公司进入业绩收获期 1.3公司成长性良好，持续加大研发投入扩展料号 1.4股权结构清晰，获华为哈勃投资 二、进口替代趋势明显，下游驱动行业市场空间扩大 2.1 以太网是最广泛局域网技术，PHY芯片是以太网重要基础芯片 2.2以太网物理层芯片由国际厂商垄断，国产替代空间广阔 2.3看好汽车智能化网联化趋势，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖 三、技术能力突出，深度受益于国产替代 3.1 公司产品性能对标海外大厂，供应链实现国产化 3.2绑定优质客户资源，车载以太网产品有望快速放量 3.3 IPO募投项目：加码车载以太网、网通以太网产品开发与产业化 四、盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 4.2投资建议及估值 五、风险提示 一、国内稀缺自主知识产权以太网 PHY芯片供应商，客户资源优秀 ■ 公司介绍 1.1 深耕以太网PHY芯片，下游应用领域广泛 裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层（PHY）芯片供应商。公司成立于2017年，经过多年发展，目前产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域，目前已有百兆、千兆等传输速率以及不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合的应用需求，2.5G PHY产品已小批量出货。 公司目前的产品主要为百兆、千兆的单口及多口以太网物理层芯片，可满足信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等多个领域的需求。未来，公司一方面将推出更高速率的物理层芯片产品，其中2.5G物理层产品已小批量出货、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，另一方面，在物理层芯片产品的基础上，公司逐步向上层网络处理产品拓展，布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品线。公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，根据性能和下游应用可分为商规级、工规级和车规级三大类别，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求。 根据网络传输速度的不同，目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、5GPHY、10G PHY。目前公司百兆、千兆PHY芯片已经实现量产，2.5G PHY已小批量量产，5G/10G PHY芯片目前处于技术预研阶段。 公司主要营业收入以芯片产品为主，其中工规级产品占比最多，车规逐渐起量。2019年~2022年，公司芯片产品营收占比分别为67.71%/93.08%/98.07%/98.58%，芯片产品中工规级产品在营收中的占比分别为3.08%/50.72%/57.35%/63.78%。2022年公司实现营收4.03亿元，工规、商规、车规芯片与晶圆在营收中的占比分别为63.78%、26.13%、1.09%、7.57%。 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施，因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。 1.2前期研发产品快速放量，公司进入业绩收获期 公司2019-2022年分别实现营业收入为0.01/0.13/2.54/4.03亿元，2022年公司营收同比增长58.61%。公司营收快速增长主要是因为公司核心技术日趋成熟，逐步形成不同传输速率及不同端口数量的以太网物理层芯片产品种类可供销售，市场开拓取得明显成效，公司已进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云等国内众多知名企业的供应链体系，产品销售逐年增长。 随着新料号持续拓展，公司业绩进入收获期，但短期内行业景气度下滑导致业绩承压。公司2022年实现营收4.03亿元，实现归母净利润-40.85万元，扣非归母净利润-1206.26万元。2023年第一季度公司实现营收0.53亿元，同比-42%，实现净利润-0.27亿元，同比-351%。 公司前期布局产品逐渐放量，业绩进入收获期。2019年公司产品收入较小，主要系由于公司成立时间较短，主要产品尚处于研发和工程样品测试阶段，尚未实现大规模销售。近年来，公司不断加强研发投入，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，产品可靠性不断增强，2020年下半年开始，公司自身或通过经销商逐步与行业领先客户建立合作关系，因产品综合性能和稳定性等方面获得客户认可而开始逐步放量。2021年及2022年，公司主要产品收入实现大幅增长，达24404.76万元和40299.80万元。 公司综合毛利率持续改善。工规领域，公司根据供需情况提高了工规产品售价，同时新一代毛利较高的千兆产品销售额逐渐提高，促使公司工规级芯片毛利逐步提升。商规级芯片早期以优惠价格导入市场，使得2020年毛利率为负，后期公司逐步提高产品价格，毛利率开始上升，2022年公司新一代商规级千兆产品销售占比提升，使毛利率进一步上升。车规领域公司车规级以太网芯片较为优异的性能为产品带来较高的毛利率。晶圆产品是公司直接销售的未封装晶圆产品，由于毛利率较高的千兆晶圆产品销售占比提升，毛利率逐年提升。 1.3公司成长性良好，持续加大研发投入扩展料号 公司成长能力良好，毛利率逐步改善。选取瑞昱、博通、美满电子、思瑞浦、盛科通信、翱捷科技、圣邦股份作为可比公司，公司营收增速高于可比公司平均水平；盈利能力方面，公司由于业务规模、业务结构和业务模式与可比公司存在一定差异，因此毛利率也存在一定差异。 研发费用方面，公司前期研发投入较大，随着公司收入规模快速成长，2021年及2022年，公司扣除股份支付费用后的研发费用率逐渐下降，与同行业可比公司平均值不存在明显差异，公司前期研发投入逐渐进入业绩收获期。 各项期间费用率均逐年下降，公司规模效应逐步凸显。公司成立初期，公司营业收入规模较小，销售费用率与管理费用率相对较高。随着公司营业收入快速增加，销售费用率与管理费用率大幅下降，销售费用率趋近于可比上市公司平均水平，管理费用率仍略高于同行业可比公司，预计随着公司快速扩张，经营规模逐渐增长，规模效应凸显，管理费用率也将继续降低。 营运能力方面，公司的存货周转率低于可比上市公司平均水平，主要是因为公司处于快速成长期，备货需求较高，存货余额较大。同时公司2021年末、2022年末，公司应收账款周转率低于可比公司平均值，原因系随着公司收入规模的快速增长，应收账款增长迅速。 1.4股权结构清晰，获华为哈勃投资 持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东为史清、瑞启通、欧阳宇飞、哈勃科技、李海华及唐晓峰，分别直接持有本公司16.55%、13.52%、12.24%、9.29%、8.28%及7.03%的股权。实际控制人为欧阳宇飞和史清。 华为哈勃是公司第一大外部股东，持有股份9.29%。公司2019年10月获得华为哈勃投资，哈勃科技以3,807.78万元认购57.68万元注册资本，并以1173万元获得瑞启通之前持有的17.77万元注册资本。 公司分公司包括裕太微上海分公司，负责高速有线通信芯片的研发、设计与销售；裕太微深圳分公司，负责公司在华南地区业务开拓。公司子公司包括昂磬微（高速有线通信芯片的研发、设计和销售）、上海裕太（尚未实际开展生产经营，未来拟作为研发中心建设项目实施主体）、成都裕太（负责公司西南地区业务开拓）、新加坡裕太（通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务）。 二、进口替代趋势明显， 下游驱动行业市场空间扩大 ■ 行业分析 2.1 以太网是最广泛局域网技术，PHY芯片是以太网重要基础芯片 以太网自1973年发明以来，已经历40多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。。以太网物理层芯片（PHY）工作于OSI网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，数据通讯、安防、工业、车载等领域只要涉及到网线，均对以太网芯片有需求。 根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。 互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，各类信息技术应用和网络逐渐融合，一个万物互联的世界正在形成。以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一，随着数据量的爆发式增长，市场规模拥有持续上涨的动能。根据IDC预测，全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB，相当于每天产生491EB的数据。 2.2以太网物理层芯片由国际厂商垄断，国产替代空间广阔 以太网物理层芯片领域集中度较高，海外厂商占据了大部分市场份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。 2022年公司以太网物理层芯片收入为3.86亿元，根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，以2022年全球以太网物理层芯片150亿元的市场规模计算，公司市占率仅2.6%，仍具有较大成长空间。 根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。 公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100 Grade 1车规认证，并通过德国C&S实验室的互联互通兼容性测试。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020年全球车载以太网芯片市场规模为46.6亿，我们假设2022年车载以太网芯片市场规模不变，公司2022年车载以太网芯片市占率仅为0.092%。 相比行业内国际企业，公司尚处于发展的起步阶段，在营业收入、净利润规模、研发人员和专利数量等方面均明显较小。但公司凭借不断技术经验积累，已成功研发并量产多款以太网物理层芯片产品，并打入被国际巨头长期主导的境内市场，2022年营业收入大幅增长。 国内以太网PHY芯片厂商数量稀少，目前A股上市公司中除公司外暂无销售以太网PHY芯片产品的公司。公司在众多产品和应用上实现了国产芯片技术突破，从产品速率来看，公司逐渐追赶全球领头企业，相比国内其他企业，则具备明显先发优势。 按照传输速率分类，全球领先的以太网物理层芯片供应商如博通和美满电子在相继推出了百兆、千兆和10G产品后，推出了2.5G和5G产品。而瑞昱和德州仪器则在百兆、千兆产品后，直接推出了2.5G产品，目前暂未有规模商业化的5G和10G产品。公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，百兆及千兆产品已实现大规模销售，2.5G PHY已在2022年底实现小批量量产。 目前，高端以太网芯片自给率非常低，以太网芯片行业的头部企业目前主要被境外厂商所占据，我国绝大部分以太网芯片依然依靠进口。高端以太网芯片的核心技术和知识产权受制于境外不仅对中国本土的集成电路产业形成了较大的技术风险，也对中国的系统厂商形成了潜在的断供风险。国际贸易摩擦令境内市场对国产芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，为以太网芯片行业实现进口替代提供了良好的市场机遇。公司凭借国内领先的技术优势，客户端导入更迅速的进展，以及更快速的本地化服务支持，有望在国产替代进程中大幅受益。 交换机、路由器已基本实现国产化，新能源汽车国产厂商进步明显，有望加速以太网芯片国产化率提升。从下游应用看，路由器已经基本实现国产化，2022年中国路由器市场规模约299亿元，其中华为市占率高达50%。交换机领域，国内厂商近年来进步迅速，2022年中国交换机市场规模约591亿元，前三大品牌分别为华为、新华三、星网锐捷，市占率分别为36.4%、35.2%、12.4%。在新能源汽车领域，国产厂商发展突飞猛进。随着以太网芯片下游各应用领域国产厂商份额提升，对于以太网芯片的国产化进程也有望加速。 2.3看好汽车智能化网联化趋势，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖 以太网下游涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子与工业控制。随着信息化建设的推进，汽车智能化、网联化的技术进步，智能电视、高清传送频道、网络高清监控的普及，以及工业自动化、智能化的发展，以太网下游市场逐渐打开，以太网芯片需求不断增长。 全球半导体市场景气度下滑，车规国产替代需求旺盛，通讯、工控需求稳健，消费有待回暖。2023年6月，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布预测，2023年全球半导体市场规模预计为5150亿美元，同比下滑10.3%，智能手机和个人电脑等消费市场的需求持续低迷，但下游车规级产品市场规模快速扩大，国产替代需求强烈。根据招股说明书的数据，2021~2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级增长，2025年全国车载以太网PHY芯片搭载量将超2.9亿片。终端车厂为保证供应链安全及多元化的需求，对国产车载以太网芯片的需求日益增加，公司作为稀缺的国产车载以太网芯片供应商，受益于国产替代逻辑，出货量有望持续提升。 目前汽车总线技术以CAN为主，只能实现半双工通讯，最高传输速度1Mbps，随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，继续使用CAN总线连接不仅将造成汽车电子系统成本大增，更无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信，满足智能化时代对高带宽的需求。车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，将成为下一代汽车网络的关键技术。 车载以太网是在普通以太网的基础上，针对车内通信技术需求研发的一种用以太网连接车内电子单元的新型局域网技术。随着汽车智能化发展，车载以太网技术有望率先应用于智能驾驶及智能座舱，并在未来实现对整车现有车内通信技术的逐步替代，是近年以太网技术发展的重要方向之一。 未来自动驾驶技术逐渐成熟，有望继续催化车载以太网需求。根据Marvell预测，预计未来L3的自动驾驶将使用2.5/5/10G车载以太网标准，而L4、L5级别的自动驾驶，将会引入10G以上的标准。 通讯领域是以太网重要下游应用之一，路由器、交换机等网络设备均需要使用以太网PHY芯片，对以太网芯片需求形成稳定支撑。 路由器领域，WiFi6和5G等新一代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步在升级换代；十四五规划纲要提出扩容骨干网互联节点和全面推进互联网协议第六版（IPv6）商用部署，将拉动路由器大量投资；各行业信息化建设与改造，以及移动互联用户的增长，都为路由器带来稳定需求。 交换机领域，随着企业信息化建设不断深入，企业园区网的建设要求越来越高。同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。 智能电视、机顶盒市场需求有待回暖，监控安防高清化、智能化带来以太网新增需求，工业智能化带动工业以太网需求。1）智能家电领域，根据IDC测算，2022年全球智能家居设备出货量下降2.6%。国家广播电视总局发布进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，目标到2023年底，省级电视台应实现全部频道高清播出，自2023年1月1日起，有线电视网络新增机顶盒应主要为超高清智能机顶盒；到2025年底，全国有线电视网络高清超高清机顶盒普及率显著提升。2）安防监控领域，市场逐渐向网络高清监控与智能化监控发展，对数据信息实时传输提出更高要求，有望带动以太网芯片需求增长。3）工业自动化和智能化是目前全球工业制造业发展的主流趋势，随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。 三、技术能力突出， 深度受益于国产替代 公司和行业分析 3.1 公司产品性能对标海外大厂，供应链实现国产化 2017年以来，公司立足于中国境内建立起卓越的以太网芯片研发团队，形成了覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列，产品性能和技术指标上基本实现对国际巨头同类产品的替代，打入被国际巨头长期垄断的中国市场，成为境内极少数拥有自主知识产权且可以大规模供应以太网物理层芯片的企业，产品在境内具有稀缺性。 从技术上看，公司产品主要对标博通、美满电子、瑞昱等境外企业，并在具有比较优势领域持续研发，在众多产品和应用上实现了国产芯片的技术突破，代表公司先进技术水平的核心产品已通过诸多国内知名企业的验证，部分产品的核心技术指标具有较强竞争力。 公司以太网PHY芯片布局转完善，推出更高速率的单口、多口PHY芯片，未来将继续向其他以太网芯片领域拓展，逐步推出网卡芯片、交换芯片等产品线，市场渠道不断深化，公司营业规模有望继续提升。 公司自主研发的以太网交换芯片集成了自主产权的物理层IP，在一颗芯片上集成了以太网物理层与交换的功能。与外购物理层IP加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势。 公司晶圆、封测供应商实现国产化，有效保障公司供应链安全。公司采购产品主要为晶圆、光罩、封测以及测试服务，前五大供应商分别为中芯国际、长电科技、甬矽电子、上海伟测与芯源股份，采购总额占比22年上半年达99.80%。由于公司主要供应商皆为国内企业，在国际形势复杂多变情况下，公司仍然可以确保供应链安全。 3.2绑定优质客户资源，车载以太网产品有望快速放量 近年来，中国涌现了一批世界级的厂商，新华三、星网锐捷、迈普技术、大华股份、海康威视、普联、烽火通信、汇川技术等厂商已使得中国成为以太网物理层芯片最重要的市场之一。随着国际贸易摩擦不断加剧，一系列知名境内客户均产生了国产替代需求。 公司芯片产品已进入通讯设备、监控设备、智能电子等多种细分领域的知名客户供应链体系，积累了一定行业知名度和客户口碑。目前，公司仍处于积极开拓下游客户阶段，一方面，力求与更多细分领域知名客户建立合作关系，进一步打响公司产品品牌，另一方面，凭借行业内知名度与口碑快速开拓中小企业客户，提高公司产品市场渗透率与占有率。 公司产品在境内具备稀缺性，帮助公司在消费、工控领域快速放量，目前公司积极开拓汽车市场，未来公司车载以太网芯片产品有望在新能源汽车智能化趋势下得到大规模应用。 当下中国通讯厂商新华三、星网锐捷、迈普技术、普联等诸多厂商正在快速发展，多家厂商成为全球细分领域前几大供应商，为公司的以太网芯片提供了巨大的潜在市场空间。在此背景下公司未来市场份额有望进一步提升。 传统以太网物理层芯片领域已经被国际巨头长期主导，车载通信领域作为以太网芯片的新应用场景，是境内企业在以太网领域实现突破乃至弯道超车的重要选择。公司车载产品下游拓展顺利，有望进入快速增长期。目前公司车载百兆以太网物理层芯片已开始小规模销售，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片并已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。 3.3 IPO募投项目：加码车载以太网、网通以太网产品开发与产业化 2023年2月，公司以每股92元的价格公开发行2000万股，发行后公司总股本为8000万股。本次IPO募集总金额18.4亿元，其中13亿元将用于车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。车载以太网芯片开发与产业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目均已完成备案。车载以太网芯片开发与产业化项目将在四年内建设完成，网通以太网芯片开发与产业化项目和研发中心建设项目均将在五年内建设完成。 本次IPO募集资金投资项目将以公司自主核心技术为基础，对公司现有主营业务进行发展与补充，有助于公司实现现有产品的升级和新产品的研发及产业化。同时，募集资金投资项目的顺利实施将进一步提升公司研发能力，有效增加公司营运资金，保证公司核心竞争力。 四、盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议 4.1盈利预测 预计2023-2025年公司营收达到5.01亿元、7.56亿元、10.34亿元，同增24.34%、50.82%、36.81%，主营业务毛利率分别为40.14%、39.29%、39.15%，不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下： 以太网PHY芯片： 公司以太网PHY芯片覆盖商规级、工规级、车规级等不同性能等级，包括百兆、千兆、2.5G不同传输速率以及不同端口数量的产品。我们预测2023-2025年工规级产品营业收入达2.22亿元、2.63亿元、2.95亿元，同比-11.22%、+18.61%、+12.27%，毛利率为41.31%、40.76%、40.15%。我们预测2023-2025年商规级产品营业收入达1.17亿元、1.63亿元、1.91亿元，同比+14.39%、+39.03%、+17.35%，毛利率为35.31%、34.64%、35.15%。我们预测2023-2025年车规级产品营业收入达0.21亿元、0.45亿元、0.88亿元，同比+385%、+119%、+94%，毛利率为42.18%、41.29%、40.38%。 1）营收方面，公司是国内稀缺的以太网PHY芯片大批量出货的公司，产品已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。2022年底新推出的2.5G PHY芯片初期定位于商规产品，产品在23年的导入初期有望贡献一定量的营收来抵消原有产品的营收下滑，我们预计2023年商规级产营收同比有望实现小幅增长。2022年公司的新料号大多集中于工规级，因此2022年工规级产品营收实现大幅度成长，但2023年数通、电信等工控领域受去库存的周期压力，下游的复苏时间要慢于消费级市场，我们预计2023年工规级产品营收将会同比下滑。在经历了前期的验证与导入过程后，车规百兆产品有望进一步放量，我们预计2023年车规级产品同比将实现大幅度成长。在历经长时间的终端需求下滑以及去库存周期后，2024年消费和工控等各类应用场景的需求有望复苏，因此我们认为2024年公司营收有望实现大幅度成长。 2）毛利率方面：2023-2025年工规级产品、商规级产品和车规级产品的毛利率都呈现下滑趋势，商规级产品下滑幅度要大于工规级及车规级产品。主要原因系1）目前国内可量产车规级以太网PHY芯片的厂商较少，公司车规级以太网物理层芯片产品已导入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商实现销售，叠加终端车厂的国产替代需求，使得公司与客户的合作关系较为稳定。其次，随着公司车规级产品逐渐放量，规模化优势开始体现。因此，车规级产品毛利率总体稳定，下降幅度有限。2）2023年公司在商规级产品中推出首款2.5G PHY芯片，每条新产品线的第一款产品在导入初期会通过降价的形式与海外厂商竞争以提高市占率，因此2023年商规级产品毛利率将会承压。 以太网交换芯片： 预测2023-2025年营收达到1.01亿元、2.37亿元、3.97亿元，同比+NA%、+135%、+68%，毛利率为35.16%、37.23%、38.58%。1）营收方面，公司交换芯片产品支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域。公司招股说明书中对于2023年交换芯片的营收预测为2.36亿元，由于终端需求的萎靡，我们预测营收为1.01亿元。2）毛利率方面，我们预测2023-2025年交换芯片毛利率为35.16%、37.23%、38.58%。交换芯片领域，高端传输速率领域基本上是以博通、Marvell为主，低端传输速率基本上以台湾瑞昱为主。公司产品主要对标瑞昱，产品导入初期将会降价，通过高性价比的方式抢占瑞昱的市场份额，因此2023年交换芯片的毛利率较低。 网卡芯片： 预测2023-2025年营收达到0.09亿元、0.17亿元、0.30亿元，同比+NA%、+80%、+80%，毛利率为36.44%、37.86%、39.24%。网卡芯片可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型 PCIE 标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。 晶圆产品： 预测2023-2025年营收达到0.17亿元、0.19亿元、0.22亿元，同比-41.50%、+8.00%、+17.00%，毛利率为72.39%、68.71%、64.54%。1）营收方面，晶圆产品是根据客户要求向客户直接销售未封装的产品。随着公司产品线逐渐丰富，能够提供各类封装的产品，预计23年出货量将有所减少，但部分车厂有直接采购未封装产品的需求，将对晶圆出货量产生支撑，24年之后的出货量将维持相对稳定。 费用情况： （1）2021-2022年公司研发费用率分别为26.08%、33.56%，行业可比公司均值在29%左右，考虑到23年及以后公司研发人员数量快速扩张，以及每年若干款新料号推出产生大额流片费用，公司研发费用将持续提升，预计2023-2025年公司研发费用率为35.0%、27.5%、20.0%。 （2）2021-2022年销售费用率2.61%、5.40%，由于2022年底公司新品开始小批量销售，预计2023年全年销售费用率有所提升，假设2023-2025年公司销售费率分别为5.50%、5.20%、5.00%。 （3）2021-2022年管理费率为8.35%、9.85%，由于公司规模扩大，管理人员数量增长，预计2023年全年管理费用率有所提升，后续公司持续优化管理流程，提高公司运转效率，管理费用率呈现下行趋势，假设2023-2025年管理费用率分别为10.20%、9.80%、9.40%。 4.2投资建议及估值 预计2023-2025年公司净利润为-0.36亿元、0.13亿元、0.91亿元，同比+8602%、+N/A%、+611%，由于目前A股尚无以太网芯片上市公司，且公司尚未实现盈利，因此选用 PS 估值法进行比较。我们选取同为数模混合类芯片的A股上市公司，翱捷科技、圣邦股份和思瑞浦作为可比公司，考虑公司作为国内以太网物理层芯片领域的稀缺标的，受益于国产替代趋势、汽车智能化趋势以及24年消费及工业终端需求复苏，带动公司高成长性，给予24年25倍PS，目标市值188.9亿元，目标价236.17元，给予公司买入评级。 五、风险提示 风险提示 下游领域客户拓展不及预期的风险：公司车规级产品仍处于市场开拓期，2.5G PHY芯片、车载千兆芯片、交换芯片与网卡芯片并未实现大规模销售，若下游行业的发展速度减缓或公司拓展新领域客户不及预期，则将导致公司业绩不及预期。 新产品研发风险：公司5G/10G产品仍处于研发阶段，若公司产品研发失败、量产失败，则将影响公司产品布局、收入增长以及盈利。 市场竞争加剧风险：目前国际巨头企业已推出了全系列有线通信芯片产品，且市场占有率高，公司以太网PHY芯片市占率较低。若后期公司市占率提升，国际巨头企业为保持自身市场地位，有可能进行价格战，则公司营收、毛利水平以及盈利将不及预期。 股票解禁风险：2023年8月10日公司将解禁112.89万股，占公司总股本的1.41%，股票解禁存在对公司股价造成冲击的影响 往期报告 +公司深度 1.【国金电子】英伟达深度报告：AI芯片龙头，迎来发展大时代 2.【国金电子】源杰科技：国产光芯片领先厂商，数通和电信市场双轮驱动 3.【国金电子】杰华特：国内稀缺的虚拟IDM模拟芯片龙头 4.【国金电子】中颖电子：国产MCU龙头，锂电管理芯片国产替代进行时 5.【国金电子】海光信息：国产CPU领军，加速突破高端市场 +行业深度 1.【国金电子】半导体行业深度系列二：存储拐点将至，新需求点亮曙光 2.【国金电子】行业系列深度：英伟达产业链在A股的映射及投资机会 3.【国金电子】行业系列深度：人工智能加速发展，电子通信硬件迎来发展新机遇 4.【国金电子】行业深度：从特斯拉自动驾驶迭代看硬件未来发展趋势 5.【国金电子】半导体行业深度系列一：2023年存储板块有望迎来拐点 6.【国金电子】2023年半导体设计：复苏与换挡 7.【国金电子】年度策略：2023年看好强应用及需求反转受益产业链 ＋ 报告信息 证券研究报告：《裕太微公司深度研究：深耕以太网PHY芯片，把握国产化、车规机遇》 对外发布时间：2023年06月20日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 ＋ 创新技术研究团队 樊志远（电子首席）/ 邵广雨 / 刘妍雪 / 邓小路 / 赵晋 / 丁彦文 / 戴宗廷 / 应明哲 / 周焕博 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯
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