【东吴晨报0620】【宏观】【行业】医药生物、汽车【个股】卫星化学、三夫户外、中国中铁、华生科技

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0620】【宏观】【行业】医药生物、汽车【个股】卫星化学、三夫户外、中国中铁、华生科技》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230620 进度条 04:44 00:00 / 04:44 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 5月财政：紧跟经济步“乏” 5月多项经济数据都表明“疤痕效应”仍在，财政数据同样不能“幸免”。而充当“经济晴雨表”的税收收入也反映了相似的问题：消费税增速再次转负、企业所得税降幅走阔、地产相关税的走弱、出口货物退税仍为负增，经济的多维度放缓这也为总量政策的推出做好铺垫。我们认为，今年财政的主线逐步明晰：一手抓民生、科技，一手稳基建投资。前者可能主要依靠一般公共预算内资金的调度和倾斜，后者则需要依赖更加广义的财政工具，例如政策性金融工具等。 一般公共财政收入：“光鲜”数据背后隐藏着疲软迹象。在低基数影响之下，5月一般公共预算收入同比增速录得32.7%，完成全年序时进度的45.9%。但经我们测算，扣除留抵退税因素后一般公共预算收入增速为-4.7%，为近10个月以来的最低值。其中，充当“经济晴雨表”的税收收入同比增速为41.9%（扣除留抵退税因素后为-4.4%），经济放缓再添力证。 一般公共财政支出：“加力”仍在续，“提效”在拐弯。在去年高基数的情况之下，5月一般公共财政支出同比增速为1.5%，完成年度预算的38.1%，依旧保持近4年以来的最快进度。但细项来看，5月不再延续之前支出端“卫生健康?à基建”的过渡：5月财政端的基建类支出同比下降10.7%，而民生类支出中的教育、就业支出却实现大幅正增长。 政府性基金收支：专项债仍在积极发力，但弱于去年同期。5月政府性基金收入规模略低于去年同期，地产低迷情况下地方政府土地出让收入仍未见好转，其同比增速录得-13.0%。而由于地方专项债仍处于历史同期较快进度，支持政府性基金支出保持刚性。不过5月专项债49.9%的累计发行进度慢于去年同期，后续财政端如何为基建发力值得关注。 上周高频数据显示，需求端景气分化，供给端佳讯传来。需求端基数压力下汽车零售趋缓，货运量仍不乐观，节假日前夕再迎“出行潮”，地产销售仍为二手房表现更佳，三线城市新房销售好于一二线。供给端建筑业生产仍不乐观，汽车业和纺服业生产再度变缓，但工业品价格受政策落地普涨。 风险提示：出口不及预期；疫情二次冲击风险；政策不及预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅回流欧美市场。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 医药生物： 制药行业“困境反转” 迎新景气周期 投资要点 投资逻辑：1）2018年以来制药行业“集采+疫情”利空因素反应较为充分，2023年“院内复苏+集采出清”，两重重大边际改善共振，2Q23有望迎业绩反转，步入新景气周期；2）2024-25年，增长动能切换，新药放量、加速增长；同时，创新属性尚未在估值充分体现；3）板块景气度清晰，比较优势明确，估值和资金配置处历史低位，价值亟待重估。 院内复苏：疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2019年底新冠疫情于武汉爆发，2020年诊疗、出院人次大幅下滑，分别为49.4、2.1亿人次，降幅分别为11.5、11.5%，为近5年首次下滑。2023年疫情大流行状态终结，我们认为就诊、住院、手术刚性较强，受宏观经济影响小，诊疗人次会有较大程度的恢复，促进院内药品消费的复苏。 集采出清：我们判断2022年为药品集采政策底。1）集采进程过半，国家规划2025年完成500个品种的集采，2018年以来1-8批带量采购已纳入333个品种；2）存量品种数量有限，2019年一致性评价受理数量为778个，达到高峰，随后呈下滑趋势；3）百亿市值药企2023-25年的集采风险多降至15%以下；胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药领域，未集采品种占比小于11%、28%；4）8批集采39个品种中选，恒瑞医药、科伦药业、信立泰、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3亿元以上量级仿制药基本不涉及。 创新兑现：创新大势所趋，结构性机会凸显。1）政策层面，医保支付、审评审批、商业保险协同支持创新，新药评审、准入加速，医保支付力度走强，创新药市占率逐渐提高；2）新药存在结构性机会，2021年国内vs美国创新药市占率为11% vs 79%，存量品种集采为新药腾空间；3）企业增长动力充足，恒瑞医药、信立泰、海思科等企业，在研品种预期仍可带来当前收入1-2x的增量；4）老树开新花，授权、引进催化丰富。科伦博泰ADC与MSD合作金额超百亿美元；恒瑞医药EZH2实现对外授权等；海思科环伯酚、Protac项目授权潜力大。 市场方面：估值、基金配置水平历史低位，板块“困境反转”催化“戴维斯双击”。1）化学制剂板块市值总额超1.5万亿元，多数公司具有“集采出清、新药放量”的“困境反转”逻辑，板块具有规模效应和赛道潜质；2）板块估值水平仍处于历史低位，恒瑞医药估值率先回到中枢之上，后线标的具有类似逻辑，2Q23业绩整体释放有望催化估值修复；3）化学制药板块占公募基金股票投资市值比2016-2022均值、2022年分别2.18%、0.85%，配置水平仍未回到中枢水平，为增量资金的注入留足了空间。 投资建议：全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）景气度中长期向上，便宜、估值修复弹性大（<25x PE / ～1x PEG）：恩华药业、丽珠集团、人福医药、京新药业、仙琚制药、健康元等，未来三年整体复合增长中枢在15-20%，23年PE整体低于20X，比较优势突出；2）创新属性强，投资边际变化：恒瑞医药、科伦药业、海思科、信立泰；3）增速快、弹性大：吉贝尔，2023-25年复合增速超35%，2023年估值仅29x。重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔，建议关注：丽珠集团、京新药业、仙琚制药。 风险提示：格局恶化、研发失败、医保控费、带量采购。 （分析师 朱国广） 汽车： 看好重卡出海突破性机遇 自主重卡出海如火如荼。以性价比为核心竞争力，中国重汽为代表的自主品牌重卡2020年以来涨势强劲，2020~2022年由10万量级提升至20万量级水平，2~3年中短期来看重卡出海有望突破30万量级，3~5年中长期来看聚焦东南亚/南美/中东等市场，自主重卡出口量级有望再度翻倍。 车企角度，重汽为龙头，有望充分受益。中国重汽凭借成熟渠道售后体系布局优势稳定占据45%~50%的出口份额，陕汽/解放/东风等迅速跟进，出口持续向上。 海外重卡市场三梯队分布，第二梯队为自主出海核心市场。1）第一梯队：欧美、南亚/东亚等成熟市场，重卡需求规模较大，本土戴姆勒/帕卡等强势重卡品牌格局稳固，单价较高，自主突破难度较大；2）第二梯队：东南亚/独联体/拉美等发展市场，重卡需求规模中等，无本土强势重卡品牌，自主以性价比优势有望持续突破；3）第三梯队：非洲/中东等市场，重卡需求规模较小。当前来看，非洲市场自主取得明显优势，第二梯队独联体/东南亚逐步开拓，拉美市场未来有望贡献较大增量。通过抢占戴姆勒/沃尔沃/帕卡/斯堪尼亚等品牌份额，非洲+独联体+东南亚+拉美等四大市场累计市场规模36万辆左右；东亚/南亚等具有本土强势重卡品牌的地区也逐步开拓，市场份额稳中小升。 全球重卡龙头发展复盘：技术为王，收购为市场开拓的有效手段。分析全球龙头企业戴姆勒、帕卡和斯堪尼亚三家企业发展历程，技术力&管理整合能力为全球化开拓核心支撑。1）构筑技术力+品牌形象为市场开拓的基础（斯堪尼亚实现海外开拓）；2）资产收购为迅速实现海外本土化起量的有效手段（戴姆勒迅速全球化布局）；3）完善的品牌售后渠道为稳固并提升全球市场份额的核心保障（斯堪尼亚退出美国）。对标龙头展望长期，自主品牌全球市场量价齐升依然可期：1）自主重卡企业基于海外新兴国家市场，以性价比为优势实现份额迅速提升；2）随产品高端化进程持续推进，以及重卡相关金融等附加业务占比提升，实际盈利能力有望进一步开拓。 风险提示：全球地缘政治波动超预期；国内经济复苏节奏进度低于预期。 （分析师 黄细里） 汽车： 中国汽车出海研究框架 厚积薄发，行稳致远！ 汽车出海主线，2023年买什么？ 我们的选股思路：1）国内越没有价格战越好；2）海外竞争对手越弱越好；3）海外/内产能越共享越好；4）海外的需求越稳定越好。综合比较下来排序：客车>重卡/零部件T链墨西哥>乘用车。 投资标的的选择：1）2023年业绩确定性越强越好。对国内经济恢复依赖度越低越好，且海外业绩贡献占比越高越好。2）估值越便宜越好。2023年估值不能贵，2025年便宜。综合比较下来优选标的： 首选客车板块：天时地利人和开启技术输出大周期。【宇通客车+金龙汽车】。 其次重卡板块：高性价比+一带一路驱动中国制造崛起。【中集车辆A/H+中国重汽H/A】。 其次零部件板块：紧跟特斯拉实现中国制造全球扩散。优选特斯拉墨西哥产业链标的。【爱柯迪/嵘泰股份/岱美股份】/【拓普集团/旭升集团/新泉股份】等。 乘用车板块：出海高增长但2023年国内价格战是主矛盾。优选细分领域龙头【理想+比亚迪】等。 2024年及以后汽车出海投资主线的标的排序需结合未来环境变化而评估。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 （分析师 黄细里） 个股 卫星化学（002648） α-烯烃第一梯队 高端聚烯烃布局有望提速 投资要点 事件：2023年6月18日，公司公告拟在连云港徐圩新区投资257亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，建设内容主要包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料装置，以及下游的5*10万吨/年α-烯烃装置、3*20万吨/年POE装置、2*50万吨/年茂金属聚乙烯装置、2*40万吨/年PVC综合利用装置、1.5万吨/年聚α-烯烃装置、5万吨/年超高分子量聚乙烯装置等高端新材料产品线。 依托α-烯烃技术突破，全面进军高端聚烯烃领域：1）公司是国内α-烯烃领域的第一梯队，目前公司自主研发的1000吨α-烯烃中试装置已经全面投产运行，催化剂、产品收率和质量都已达到预期目标，10万吨级的α-烯烃和POE工业化装置将于23年下半年开工建设，预计于24年底建成；2）此次高端新材料产业园项目的建设，是公司依托轻烃原料优势和α-烯烃技术突破，进一步向下游mPE、POE、PAO、UHMWPE等高端聚烯烃材料延伸的重要举措。目前我国高端聚烯烃年消费量超过1200万吨，下游光伏、汽车、电子等领域需求井喷式增长，但供应端仍高度依赖进口，其中POE、EAA等产品尚未实现产业化突破，mPE、PAO等产品进口依存度接近90%，公司通过布局α-烯烃一体化基地，有望成为国内领先的高端聚烯烃产品供应商。 乙烷、丙烷价格回落，C2/C3盈利持续改善：1）乙烷重回低价时代，乙烷裂解装置盈利可观。随着欧洲能源危机结束，乙烷价格趋势性回落，其中22Q4/23Q1/23Q2（截至发布日，下同）美国MB乙烷均价分别为289/184/152美元/吨，考虑到采购周期的存在，公司Q2乙烷实际成本环比仍有明显降低，以当前的价格体系测算，乙烷裂解装置的单吨盈利超过千元。向后看，美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，乙烷价格有望长期维持低位；2）丙烷价格高位回落，PDH装置扭亏为盈。受天然气跌价和季节性因素影响，2月以来丙烷价格大幅回落，其中23Q1/23Q2丙烷均价分别为693/546美元/吨，而6月最新价已降至500美元/吨以下，对应的丙烷/布伦特比价也来到近十年低位。随着丙烷价格的大幅回落，PDH装置成本压力缓解，根据我们测算，从3月下旬开始，PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。 盈利预测与投资评级：新材料产能有序投放，C2/C3景气持续回升，我们维持公司2023-2025年归母净利润44、62和75亿元，按2023年6月16日收盘价计算，对应PE分别11.3、8.1和6.7倍。公司依托低价轻烃原料，全面进军高端聚烯烃领域，α属性强化，维持“买入”评级。 风险提示：项目审批不及预期，需求复苏迟缓，原材料价格大幅上涨。 （分析师 陈淑娴、曾朵红、陈李、郭晶晶、陈瑶） 三夫户外（002780） X-BIONIC未来高增可期 23Q1表现较好、全年有望扭亏为盈 投资要点 以产品+服务打造户外生态平台，近年净利压力较大、23Q1回暖至最好水平。公司深耕户外运动行业多年，主营户外用品销售和户外服务运营业务，以户外用品业务为主，代理、经销超300个户外品牌，20年通过收购瑞士黑科技功能运动品牌 X-BIONIC、丰富自有品牌储备。从业绩上看：11-13年受益于行业景气，收入增速较快；13-16年受经济疲软行业降速线上渠道冲击影响，收入增速回落；17-18年进行业务模式更新以及业务范围扩张，收入呈稳定增长；19-22年受到计提减值、疫情等影响收入增长平稳、净利压力较大、持续亏损。23年以来恢复较好、2023Q1业绩达公司历史最好水平，营收1.88亿元/yoy+43.25%、归母净利830万元/yoy+246.04%、扣非归母净利680万元/yoy+482%，收入增速较高主因①22Q4以来公司持续新开线下门店贡献增量、②22年同期雪场店冬奥会期间暂停营业、23Q1恢复正常、③新增代理品牌CRISPI并表贡献，同时期间费用率降低带动净利增幅超收入、但计提减值冲减部分利润。 户外用品：22年收入持平略升、自有品牌X-BIONIC增速较快、线上表现较好，23Q1呈复苏、线下门店持续扩张。公司以自营、代理和经销三种模式运营户外产品业务，16-20年收入 CAGR 3%，21年完成收购瑞士黑科技运动奢侈品牌X-BIONIC、带动整体收入同比+28%。22年因疫情影响线下门店冬季旺季销售、收入同增+5.11%、增速有所回落，23Q1线下消费场景修复后销售呈复苏，其中：1）分品牌看，22年自有品牌同比+30%、占户外用品销售比为31%，其中X-BIONIC同增37%、表现较好、但受22Q4疫情影响较前三季度同增122%有较大回落；代理&经销品牌同比-3%、受疫情影响较大，但部分品牌如攀山鼠表现靓丽，22年实现5000万元销售、同增1000%+；23Q1自有品牌X-BIONIC及代理品牌攀山鼠等增速亮眼，并表CRISPI亦贡献收入增量。2）分渠道看，22年线下/线上收入分别同+2.40%/+11.83%，线上表现较好主因公司积极布局各类线上工具及电商平台、自建平台及第三方销售平台GMV同比增长60%，线下22年末共48家门店、较21年末持平，增长主要系店效提升贡献；23Q1门店数为54家、同比净增11家/yoy+26%。 户外服务：22年疫情抑制线下活动需求、露营营地运营快速发展，23Q1客流逐渐恢复、但同比仍承压。公司拥有“松鼠部落”、“鹰极安全教育”、“三夫小勇士”以及“Sanfo Hood 野奢营地” 四大 IP 项目。11-19年收入 CAGR 达49%；20年疫情抑制线下活动需求导致收入下滑23%；21年显著恢复、收入同增35%；22年受到疫情扰动收入同-13%，其中松鼠部落、鹰极安全教育受疫情冲击较为严重，松鼠部落四地乐园累计接待游客同比下滑31%、鹰极安全教育营地较长时间处于停滞状态，Sanfo Hood 野奢营地抢占22年露营热潮，全年落地15个露营营地、单个营地日均流量超 200 人，并与高端民宿、旅游景区战略合作推广露营文化，三夫小勇士链接公司亲子业务板块，全年举办6场赛事、单场超1000组家庭参与。23Q1团建、赛事及松鼠部落乐园客流量同比仍回落、逐步复苏，4月以来逐渐恢复正常。 期间费用率波动较大，存货规模有所上升。1）毛利率：16-21年处于42%-50%区间，22年同比+2.37pct至52.67%，主因户外用品占比提升所致。23Q1毛利率同比-11.44pct至51.27%，主要系户外服务业务收入客流仍承压、毛利率降低所致。2）期间费用率：16-21年处于33%-47%区间宽幅震荡，22年同比+8.36pct至55.64%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.82/+2.19/-0.04/+0.39pct至36.93%/14.64%/1.93%/2.14%。23Q1年同比-11.81pct至42.90%，正经营杠杆下费用控制较好。3）归母净利率：考虑毛利率及费用率影响，22年净利率同比-1.19pct至-5.90%，23Q1同比+2.58pct至4.41%。4）存货：23Q1末存货同比增52%，主要系自有品牌销售增长、备货提升所致。存货周转天数为357天、同比减少102天。 盈利预测与投资评级：公司深耕户外领域多年，着力建设产品+服务户外生态平台，近年来收入增速相对平稳、利润端压力较大，23年以来业绩有所回暖。公司持续聚焦X-BIONIC 自有品牌研发，丰富滑雪、春夏等产品线，23年目标翻倍增长、长期目标占户外用品比例达50%；并扩充高端代理品牌，22年11月通过收购上海飞蛙、取得意大利高端休闲登山鞋品牌CRISPI中国区的独家代理权，包括110家户外渠道、26家商场渠道及9家线上渠道，产品系列涵盖高山滑雪、专业登山、经典户外等全线产品，并表增厚公司业绩、进一步丰富公司高端产品线。23月初董事长张恒定增不超过1.8亿元，主要用于补充流动资金及偿还银行贷款，彰显发展信心。考虑22年业绩低于预期、但23Q1恢复较好，我们上调23-24年净利预测由0.11/0.22亿元至0.19/0.37亿元、增加25年预测值0.55亿元，对应23-25年PE114/58/38X，估值较高，维持“中性”评级。 风险提示：疫情反复、消费疲软、户外行业增长放缓、新品牌发展不及预期等。 （分析师 李婕、赵艺原） 中国中铁（601390） 坚持高质量发展 第二曲线业务成长快速 投资要点 公司是交通基建领先龙头，是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团。近年来公司营收规模稳步扩张，2017-2022年中国中铁营收年均复合增速10.73%，归母净利润年均复合增速14.25%。公司2022年实现新签合同额30,323.9亿元，同比增长11.1%，再创历史新高。公司坚持高质量发展，ROE水平高于行业平均，在八大央企中位列第二。 深化公司战略转型，加大业务结构调整力度。基础设施建设：铁路公路稳步发展，第二曲线业务快速增长。1-5月广义/狭义基建保持+10.1%/+7.5%的高增长，预计基建为今年经济增长的重要抓手。从中国中铁的各项业务情况来看，（1）铁路及公路：中铁在铁路、公路等基础设施工程建设方面行业领先，铁路及公路收入规模稳健增长，毛利率水平逐步提升，铁路从2019年3.00%提升到2022年3.54%，公路从2017年7.09%提升到2022年12.10%。（2）市政及其他：公司加大业务结构转型，近年来市政及其他业务新签订单占比逐步提升，从2016年占比47.88%提升到2022年的59.42%。（3）第二曲线业务：公司积极开拓城市更新、水利水电、水务环保、清洁能源等“第二曲线”市场，布局转型升级新赛道，培育新兴业务板块增量。2022年公司“第二曲线”业务全年新签合同额同比增长81.18%。其他业务：矿产资源储备丰富，稳增长政策发力有色金属需求有望增加。2022年公司其他业务板块实现营收729.12亿元，同比增长25.38%。其中，毛利率较高的矿产资源业务量价齐升，2022年铜金属产量30.29万吨，同比增长25%。随着国内经济恢复，扩大内需、稳定房地产等系列稳增长政策发力，新旧消费动能转换，新领域的高速发展加大对铜、钴、钼、锂等有色金属需求度，为有色金属价格提供稳定支撑。 共建“一带一路”加速推进，公司海外经营有望复苏。中国中铁充分发挥自身全产业链优势，深度参与“一带一路”建设；通过推动海外经营体制改革，构建“一体两翼N驱”海外发展新阵型、“大区+国别+项目”海外经营管理新体系，加快了国际化发展步伐。公司境外新签合同规模从2017年的905亿元提升到2022年的1838亿元，年均复合增速达到15.23%，2022年公司境外业务营收占比达到5.06%，预计未来仍将进一步提升。 盈利预测与投资评级：当前公司估值水平处于历史中枢偏下位置，6月16日收盘价对应的PB-LF为0.742倍，对应PE-TTM为6.179倍，处于历史区间25%-50%分位之间。当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别354/401/451亿元，对应PE分别为5.5X/4.9X/4.3X，公司目前估值水平低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源、任婕） 华生科技（605180） 主业承压 新能源电容薄膜业务拓新增长点 投资要点 海外划水板等终端需求回落，22年&23Q1业绩承压。华生科技是国内最早研发并量产拉丝气垫材料的企业，主要产品包括气密材料和柔性材料，22年收入占比分别为64%/32%，前者包含拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运动产品厂家，间接出口欧美国家；后者包含篷盖材料和灯箱广告材料，主要销往欧美东南亚等地，应用于卡车、帐篷篷布等领域。从业绩上看，16-20 年收入CAGR24.09%、呈稳定增长趋势；21年受益于海外放开需求高涨+供给端产能扩张，业绩高增；22年以来因海外需求回落+国内疫情影响生产，导致整体业绩下滑，22年营收2.77亿元/yoy-56.93%、归母净利0.59亿元/yoy-67.31%， 23Q1营收0.57亿元/yoy-28.98%、归母净利0.09亿元/yoy-56.00%，海外需求未明显回暖、叠加下游品牌处去库周期，公司业绩仍较为承压。 气密材料、境内地区收入下滑较为严重，终端产品为帐篷篷布的柔性材料相对韧性较强。从22年收入拆分看，1）分产品，气密材料/柔性材料/其他收入分别同比-67.58%/-3.17%/419.85%、占比63.8%/31.6%/3.7%，气密材料主要面向国内划水板、充气艇、体操垫等休闲运动产品厂家，因终端需求回落+疫情影响国内工厂生产，高基数下收入下滑较大，柔性材料由于帐篷等露营产品受外需回落影响较小表现优于整体。2）分地区，22年境内/境外收入分别同比-64.03%/-8.79%、占比72.1%/26.8%，境内下滑幅度较大主因疫情致部分客户停工停产对公司销售产生影响。 毛利率回落较大，盈利能力承压。从盈利能力看，1）毛利率： 16-21年稳定于40%左右，22年同比-11.03pct至28.36%，主因气密材料毛利率下跌-10.39pct所致。23Q1毛利率同比-7.53pct至25.84%、环比-0.06pct、仍未出现向上拐点。2）期间费用率：16-21年位于6%-13%区间，22年同比-1.42pct至4.12%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.56/+2.47/+1.29/-5.75pct，财务费用率下降较多主要系人民币贬值带来汇兑收益。23Q1年同比+2.53pct至6.61%。3）归母净利率：16-21年稳定于27%左右，22年同比-6.77pct至21.31%，主要系毛利率降低所致，费用率下降及政府补助同增328万元冲减部分影响。23Q1净利率同比-10.04pct至16.35%，主因毛利率下降叠加费用率上升所致。 主业募投项目持续推进，布局电容薄膜业务切入新能源。公司深耕拉丝气垫材料行业数十年，积累较为深厚，持续进行主业新产品研发及技术创新，同时寻求新能源等应用领域突破。1）主业方面，公司IPO募投的年产450 万平米拉丝基布建设项目及高性能产业用复合新材料技改项目已完成部分设备安装调试，并有序投入生产。2）超薄特种电容薄膜建设项目，22年11月公司公告拟投资建设年产 5,700 吨超薄特种电容薄膜建设项目、生产3微米及以下超薄特种电容薄膜产品，总投资金额约4.7亿元，投资建设期3年，截至22年底公司已签订设备定制合同。公司具备在塑胶复合材料行业多年生产和管理经验，切入科技含量较高、进口替代前景广阔的新能源电容薄膜领域，有望推动公司开拓业绩新增量。 盈利预测与投资评级：公司为国内气密材料生产龙头，21 年海外下游产品需求景气度较高，拉丝气垫材料需求高涨、业绩高增，22年受海外划水板、充气艇等需求回落及国内疫情影响，业绩承压较为严重。疫情放开后国内生产恢复，海外有望于下半年需求回暖，公司气密材料订单有望逐步修复。长期看，公司切入新能源电容薄膜高景气赛道，有望成为第二增长曲线。考虑22年业绩低于预期，我们将23-24年净利预测2.3/2.7亿下调至0.5/0.6亿、增加25年预测值0.7亿，对应23-25年PE为46/37/32X，估值较高，下调至“中性”评级。 风险提示：疫情反复、原材料价格上涨、产能扩张不及预期、电容薄膜项目拓展不及预期等。 （分析师 李婕、赵艺原） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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