【招商电子】致尚科技新股分析:稀缺的N公司游戏机零部件供应商,VRAR和光通信业务延展打开新空间

（以下内容从招商证券《【招商电子】致尚科技新股分析:稀缺的N公司游戏机零部件供应商,VRAR和光通信业务延展打开新空间》研报附件原文摘录）
　　致尚科技（301486.SZ）是国内领先的游戏机和VRAR零部件供应商，同时拓展光纤和电子连接器及自动化设备业务，客户涵盖N公司/索尼/Meta/SENKO/安费诺/歌尔股份/富士康等优质企业。公司深耕N公司并卡位Sony/Meta等厂商，其滑轨、精准定位控制器等产品具备增长弹性，而光纤连接器随着未来下游算力需求提升和MPO技术卡位将有成长看点。随着募投项目进一步扩充产能，将打开公司未来成长空间，考虑N公司供应链稀缺性和业务成长性，建议上市后重点关注。 致尚科技：深耕游戏机和VRAR零部件，并向光通信等多领域延展。公司于2009年成立，先后收购春生电子、参股福可喜玛，助力游戏机零部件和光纤连接器业务的发展，形成了以游戏机/VRAR零部件为核心，光纤和电子连接器为重要构成的产品布局，并于2022年新增自动化设备业务。受益于下游Switch需求旺盛带动游戏机零部件业务收入高速增长，以及光纤连接器业务收入快速提升，公司19~22年营收从4.62亿增至5.76亿，CAGR+7.6%，归母净利从0.36亿增至1.17亿，CAGR+48.9%，利润增速更高主因毛利率较高的游戏机零部件业务占比提升，带动公司毛利率从2019的22.75%提升至2022年的36.03%。公司预计23H1营收2.52~2.77亿，同比+3.88%至+14.26%，归母净利0.47~0.54亿，同比-10.13%至+3.51%。 游戏机和VRAR前景可期，深耕N公司并卡位Meta等头部厂商。据Newzoo，2021年全球主机游戏收入增至541亿美元，16~21年CAGR+11%，N公司Switch为销量最快达到1亿台的游戏机。公司2018年起批量供应Switch滑轨，并逐步导入游戏机连接器、轻触开关、卡槽等。受益于Switch高销量以及滑轨产品在新机型份额提升，公司游戏机零部件业务高速增长，且滑轨产品因具有较高技术壁垒毛利率较高。尽管短期Switch因进入生命周期第7年销量下滑，但下一代产品正处于研发阶段，在未来有望带来新动能。致尚是N公司在国内少有的零部件供应链，其未来份额提升、品类扩张空间仍可期。同时，VRAR技术的成熟亦拓宽游戏机零部件应用，公司卡位Meta、索尼等头部厂商，提供VRAR精准定位控制器、游戏机连接器，有望随着Meta新品推出、PS5销量快速增长进一步受益。 全球连接器市场稳步增长，光纤连接器前景广阔打开公司新成长曲线。全球连接器市场稳步扩大，同时5G/数据中心建设驱动光纤连接器快速发展，据中国电子元件行业协会，我国光纤连接器市场规模2020年达124亿元，18~20年CAGR+11.4%。公司光纤连接器覆盖单芯及多芯MPO等多种类型，并参股福可喜玛助力MPO发展，已进入SENKO供应链，正积极拓展海外市场。我们认为公司作为光纤连接器的重要供应商，未来有望充分受益MPO等光纤连接器的行业发展红利，未来光通讯业务将成为重要增长点。同时，公司深耕音响类连接器多年，并布局汽车连接器等新赛道，覆盖百灵达等知名音响厂商及清联同创等汽车客户，预计未来电子连接器业务有望获稳健增长。 机器视觉驱动自动化检测设备发展，公司卡位核心客户打开增量空间。据Markets&Markets及GGII，全球机器视觉市场规模2021年增至804亿元，16~21年CAGR达14%，预计2025年达1276亿元，有望带动自动化视觉检测设备持续发展。目前自动化视觉检测设备海外厂商主导，公司自2022年开展自动化设备业务，应用于机器视觉领域，卡位富士康等优质企业，有望逐步实现进口替代，是未来重要增长点之一。 募投项目积极扩充核心业务产能，提升核心竞争力。公司拟发行不超过3,217.03万股募集13亿元，募投项目包括：游戏机核心零部件扩产项目、5G零部件扩产项目、电子连接器扩产项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目，助力公司在游戏零部件、光纤连接器、电子连接器领域扩充产能，提升研发服务制造能力。 投资建议：公司是国内少数专业从事游戏机零部件生产的厂商，并布局光纤、电子连接器领域多年，同时正拓展自动化设备业务。随着下游需求逐步向好，公司产品品类及份额不断提升，募投项目进一步为公司扩充产能，有望打开公司未来新成长空间。我们预计公司23/24/25年营收为6.66/8.22/10.82亿元，归母净利润为1.32/1.58/1.94亿元，按发行后股本上限计算，EPS为1.03/1.23/1.51元。考虑到公司为国内稀缺的N公司游戏机零部件供应商，同时VRAR+光通讯业务有望打开新成长曲线，建议上市后重点关注。 风险提示：客户集中度较高、终端客户需求变动、市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动等风险。 一、致尚科技：深耕游戏机和VRAR零部件，并向光通信等多领域延展 1、深耕游戏机零部件，业务布局不断延展 公司成立于2009年，经过10多年发展已成长为游戏机领域核心零部件供应商，且业务领域持续向光通讯、汽车电子连接器等领域延展，并于2022年新增自动化视觉检测设备业务。公司主要业务发展历程可归纳为三个阶段： 1）2009至2013年：公司围绕核心客户需求，积极响应，重点布局富士康及其供应链内企业相关业务，提供精密加工及配套产品销售，业务规模稳步增长，公司整体实力不断提升。 2）2014至2016年：伴随着智能手机行业的爆发式增长，公司凭借前期积累的研发设计、模具开发、生产制造能力，以及为富士康长期加工服务优势，切入到富士康智能手机产品供应链。公司2014年开始为富士康开发、生产精密金属结构件，先后提供iPad mini的金属加工、iPad的IO接口以及 iPhone 5C的IO接口生产、iPhone 6和iPhone 6 Plus的金属加工和iPhone及iPad的音量键生产等多种业务，并逐步实现精密金属结构件量产。 3）2017年至今：公司不断延长产业链、丰富产品结构，并主动削减利润率及技术含量较低的精密加工及配套产品销售业务，实现了业绩的快速增长。2017年以来，公司积极布局游戏机零部件业务，于2017年收购春生电子，开发出包括滑轨、Tact Switch、卡槽、精准定位控制器等多种精密零部件产品，现已成为国内专业的游戏机零部件厂商，游戏机板块业务迅速增长，成为公司营业收入的主要来源。2019年以来，随着5G网络、数据中心建设进度加快，公司把握市场发展机遇，开始提供光通讯相关产品解决方案，并成为SENKO合格供应商。2020年7月，公司参股福可喜玛，光通讯领域服务能力进一步提升。公司自2022年开展自动化设备业务，该业务已实现对外销售并逐步放量。 公司产品分为三大板块：游戏机零部件、连接器和精密制造。 1）游戏机零部件：公司游戏零部件以滑轨、Tact Switch、卡槽、精准定位控制器以及游戏机连接器等为代表，种类丰富，可根据用户需求提供定制化方案。产品最终用于N公司Switch、索尼PS4/PS5、Meta Quset。 Switch精密零部件：滑轨产品，日本知名企业N公司旗下游戏机主流型号产品左右各有两套滑轨，分为公端和母端。用户可根据需要进行拆卸组装、变换手柄形态，此为Switch特色功能。Tact Switch产品，左右按键轻触开关，起到电路及信号控制、连接等功能；卡槽，具备游戏卡读取功能；耳机麦克风端口，可实现音频信号及电流之间的传输。 精准定位控制器（Joy-stick）：摇杆系列产品。公司精准定位控制器关键技 术显著改善了产品漂移问题，并已在国内及日本取得专利授权，产品小巧轻便， 复位精度高，具有2,000万次以上使用寿命，可被应用于VR/AR、无人机、远程医疗等需要精准定位及实时遥控的领域，技术门槛高。公司的Joy-stick产品已于2020年顺利通过Meta认证，用于Meta旗下Oculus品牌VR/AR产品的控制手柄，并开始实现批量供货。 游戏机连接器：主要包括PJ3.5插口系列、DC电源插座系列等多种系列产品，主要应用于日本知名企业N公司游戏机及索尼PS4/PS5等。 2）连接器：公司的连接器包括电子连接器和光纤连接器，是电子设备系统或整机电路单元之间实现电气连接、断开或信号传输功能的关键元器件，主要通过电信号或光信号的作用在器件与组件、组件与系统、系统与子系统之间实现电信号、光信号的连接，属于电子设备中的“桥梁器件”。 电子连接器：公司全资子公司春生电子凭借自身精湛的模具开发及产品设计能力，为客户提供定制化的产品解决方案，目前已生产开发出包括专业音响类连接器、汽车类连接器及通用类连接器等多个系列数百种规格产品。其中，在专业音响类连接器领域，春生电子与百灵达、LOUD集团、飞达音响、QSC公司等知名音响设备制造厂商均建立了良好的合作关系，市场排名前列。 光纤连接器：公司光纤连接器产品包括单芯及多芯MPO光纤跳线等，主要服务于4G/5G通讯，应用场景包括数据中心、FTTH及FTTA等，客户包括SENKO、特发信息等知名企业，未来随着5G建设、数据中心等“新基建”建设的加快，光纤连接器的应用场景将日益丰富，应用范围也将不断扩大。 3）精密制造及其他：公司提供精密制造相关产品及服务解决方案，主要产品包括钨钢合金刀具、消费电子精密结构件以及各类陶瓷、塑料、金属等机加工结构件。公司电子雾化设备主要由雾化器及电子部件等构成。此外，公司作为富士康集团合格供应商，为充分满足客户需求，仍为其提供精密加工及配套产品销售服务。近年来，公司主动削减利润率及技术含量较低的精密加工及配套产品销售业务。针对电子雾化设备，公司主动进行产品结构调整，2019年末停止该项业务。 同时，公司于2022年开展自动化设备业务，主要包括自动化外观检测系列产品、自动化组装线系列产品。公司自主研发制造的自动化外观检测设备已对外销售，主要客户为富士康集团。 公司终端客户覆盖N公司等优秀企业，客户集中度高。公司与富士康自2011年起建立合作关系，终端客户覆盖N公司、索尼和SENKO，并于2015年与歌尔股份建立合作关系，终端客户覆盖Meta和索尼。终端客户中，N公司占据公司一半以上的销售额，Meta的销售额占比逐年攀升。2022年公司前五大客户分别为富士康集团、歌尔股份、SENKO、清联同创和安费诺，来自前五大客户合计营收占比达81.15%。 2、股权相对集中，高管与核心技术人员履历丰富 公司股权相对集中，创始人陈潮先先生为公司实际控制人。上市前，公司的创始人、董事长兼总经理陈潮先先生为公司控股股东、实际控制人，其直接持有公司31.92%股权，通过新致尚间接持有公司2.91%股权，合计持有公司34.83%股权。陈潮先先生的弟弟陈和先先生直接和间接共计持有公司6.26%股权，担任公司副总经理，陈潮先先生配偶的妹妹陈丽玉女生间接持有公司2.59%股权，担任公司董事会秘书、副总经理。此外，公司设立合伙企业作为员工持股平台，包括兴致尚、兴春生及深圳致胜。 高管与核心技术人员履历丰富。其中，董事长陈潮先先生2002年8月至2007年4月就职于富士康集团下属鸿富锦精密工业（深圳）有限公司，从事企划工作；2008年2月与他人共同创业成立深圳市鸿富瀚科技有限公司，历任执行董事、总经理，2010年7月转让股权后退出经营；2009年12月与他人共同创立致尚科技，现任公司董事长兼总经理。技术总监中濑雄章先生履历丰富，从业年限超50年，1971年至2003年于日本松下电器担任研发总负责人；2003年5月至2018年10月于中国台湾鸿海精密担任研发经理。 3、营收规模及盈利能力快速提升，游戏机零部件为核心业务盈利水平高 2019~2021年公司营收快速增长，归母净利提升显著。2019~2021年，公司实现营收4.62/4.99/6.15亿元，CAGR为15.34%，营收快速增长主因：1）公司把握游戏机产业发展机遇，布局前沿技术，开发出滑轨、Tact Switch、卡槽、精准定位控制器及游戏机连接器等多款精密零部件产品，并与N公司、索尼及Meta等知名公司建立了长期稳定的合作关系，游戏机零部件业务快速增长；2）随着国内5G网络、数据中心建设进度加快，公司于2019年开始独立提供光通讯相关产品解决方案，并于2020年顺利成为SENKO合格供应商，光通讯业务快速增长。2019~2021年，公司归母净利润分别为0.36/0.66/0.92亿元，19-21年CAGR为60.85%，利润增速高于同期营收增速，主要系公司主动进行产品结构调整，聚焦毛利率较高的游戏机零部件产品，盈利能力增强所致。 2022年营收有所下降但利润仍保持快速增长。2022年公司营收同比-6.36%至5.76亿元，主因：1）受N公司Switch销量下滑影响，公司滑轨产品及游戏机连接器收入小幅下降；2）光纤连接器产品主要客户SENKO降低采购金额，光纤连接器收入下降；3）公司新增自动化设备业务，22年实现收入2736.43万元。2022年公司实现归母净利润1.17亿元，同比+27.63%，增长源于公司继续聚焦毛利率较高的游戏机零部件产品。 根据招股意向书，公司预计23H1实现营收2.52~2.77亿元，同比+3.88%至14.26%，实现归母净利润0.47~0.54亿元，同比-10.13%至3.51%，营收增长主要系自动化设备收入增长较快，利润下滑主要系公司预计因新增大额固定资产借款导致利息支出增加、受汇率波动影响汇兑收益同比将减少。 从营收结构来看，公司业务分为游戏机零部件、连接器和精密制造三大板块，游戏机零部件为最大的收入来源。 游戏机零部件：19~21年游戏机零部件核心业务高速增长，22年小幅下滑。2019~2022年，公司游戏机零部件营收分别为1.46/3.01/4.13/3.81亿元。20~21年营收高速增长主因：1）游戏机行业市场增长尤其是N公司旗下游戏机销量的增加；2）公司不断丰富产品种类，2017年滑轨产品通过客户认证并逐步放量，同时Tact Switch、Joy-stick等新产品也在2020年量产。22年公司营收小幅下滑主因N公司最新一代游戏机产品销量下滑。 连接器：19~21年快速增长，22年有所下滑。2019~2022年，公司连接器营收分别为0.84/1.22/1.78/1.45亿元，19~21年保持快速增长而22年有所下滑主要系：1）电子连接器业务客户合作关系良好，收入相对较为稳定；2）公司2019年开始自行生产光纤连接器，2021年该产品增速较大，2022年受SENKO采购规模缩小影响，该产品收入有所下降。 精密制造及其他产品：持续优化产品结构，22年新增自动化设备业务。2019~2022年，公司实现营收2.25/0.67/0.18/0.39亿元。20~21年营收大幅下降，主要系公司主动调整产品结构：1）2019年末公司停止电子雾化设备业务，2020年开始未有收入贡献；2）公司主动削减利润率较低的精密加工服务、精密结构件及金属铣削刀具及配套产品销售等业务。2022年收入回升主因22年新增自动化设备销售业务，产生收入2736.43万元。 得益于游戏机零部件业务的高毛利率，公司主营业务毛利率高于可比公司均值。2019~2022年，公司主营业务毛利率分别为22.62%/29.59%/29.65%/35.71%，毛利率持续提升主要系毛利率较高的游戏机零部件业务收入占比增加，以及主要产品滑轨的毛利率持续提升。2019年与同行业可比公司水平较为接近，2020~2022年高于同行业可比公司均值，主要系公司游戏机零部件产品毛利率较高，而国内尚未有专业从事游戏机零部件生产的上市公司，可比公司主要集中于消费类电子连接器及组件、通讯连接器等，与公司聚焦于游戏机零部件及连接器产品的应用领域有所差异。 分业务来看毛利率，游戏机零部件盈利能力强。1）游戏机零部件：盈利能力较强，2019~2022年毛利率为39.37%/33.98%/34.24%/42.50%，毛利率上升主要受益于滑轨产品毛利率显著提升。2）连接器：2019~2022年公司连接器毛利率分别为27.25%/25.54%/20.77%/22.82%，下滑主要系产品结构调整所致。3）精密制造及其他：毛利率与游戏机零部件和连接器相比整体较低，主要系该部分业务较为传统，产品附加值较低所致。公司持续调整产品结构，削减利润率较低的精密加工及服务业务。22 年毛利率上升主要系新增自动化设备业务。 公司期间费用率总体把控良好。19~22年，公司期间费用率分别为14.12%/15.90%/13.92%/12.57%，总体呈下降趋势。1）销售费用：公司销售费用率在2%左右，总体略低于同行主因公司运输费及报关代理费以及招待费较低。运输费较低主要系部分业务运输距离较短或者由公司自有车队运输，运输成本相对较低，而公司招待费较低主要系公司客户较为集中，相应的业务招待费用发生较少。2）管理费用：19年管理费用率较高主要源于厂房搬迁，过渡期间新旧厂区重叠。20~21年，厂房搬迁完成，且受疫情影响，招待支出下降，整体管理费用下降。22年公司新增大额房屋建筑物以及年底母公司进行了搬迁，折旧及摊销和搬迁损失大幅增长，使得管理费用率上升。3）财务费用：19~22年公司财务费用率较为波动，主要受利息净支出和汇兑损益的影响。 公司持续保持较高比例进行研发投入，技术积累丰富，已建立起成熟稳定的研发团队。2019~2022年，公司持续保持较高强度的研发投入，研发费用率持续提升，分别为4.34%/4.51%/4.53%/5.26%。截至2023年6月，公司所拥有的专利技术147项，包括15项发明专利（含境外授权专利），其中国内授权专利126项，中国台湾地区授权专利6项，日本授权专利12项，美国授权专利3项；已申请尚未授权的专利技术29项，其中发明专利22项，应用覆盖游戏机零部件、电子连接器、光纤连接器、精密结构件等。截至2022年12月31日，公司研发类人员共有131人，占公司员工总数的16.93%。公司核心技术人员5名，其中，技术总监中濑雄章先生履历丰富，曾在日本松下电器担任研发总负责人、中国台湾鸿海精密担任研发经理。 我们将对公司游戏机零部件、连接器、精密制造及其他（自动化视觉检测设备为主）三大业务板块进行详细分析。总体上，在游戏零部件领域，我们认为公司N客户卡位优势突出，同时深耕索尼、Meta等头部厂商，有望获份额提升、品类扩张助力高增长；在连接器领域，公司MPO等光纤连接器布局领先，有望充分受益5G、数据中心建设带来的行业发展红利，同时在电子连接器方面，深耕音响类连接器多年，并布局汽车连接器等新赛道，有望获稳健增长；在精密制造及其他领域，公司于2022年新增自动化视觉检测设备业务，发展前景可期。 二、游戏机和VRAR行业前景可期，深耕N公司并卡位Meta等头部厂商 1、全球游戏主机市场稳健增长，VRAR技术成熟打开新空间 游戏机零部件行业的发展与游戏主机产业的发展密不可分，近年来随着消费年龄结构的逐渐年轻化，人均可支配收入的提高，以及娱乐性消费在整体消费中的占比不断增加，使行业的发展进入了高速增长通道。 凭借不断增长的游戏用户数量，以及各大游戏IP化，近年来全球主机游戏产业发展情况良好。根据游戏设备应用上的不同，可将游戏产业划分为主机游戏、PC游戏以及手机游戏。相较于PC游戏和手机游戏，由于产品定位、性能及用户群体等存在差异，主机游戏具有独特的用户市场和发展空间。近年来，各类游戏层出不穷，为主机游戏产业的发展提供了原动力。如2018年以来上市的《战神》、《任天堂明星大乱斗》等一系列主机游戏IP大作，推动了全球游戏玩家对于游戏主机的消费需求。据New Zoo，2021年全球游戏市场收入增至1901亿美元，预计2022年达到1844亿美元，同比下降主因人们居家时间减少，影响了游戏时长；但是由于游戏产品高粘性特征，玩家的游戏需求将持续存在，玩家数量的增加将带动游戏市场规模的增长，2022年全球玩家数量达到32亿，同比增长4.9%，New zoo预测2025年全球游戏玩家数量将增长至36亿人，游戏收入将达2102亿美元。主机游戏方面，2021年主机游戏市场收入达541亿美元，2016-2021年CAGR约11.07%，预计2022年达518亿美元，在游戏产业市场中占比约为28.09%。 游戏主机市场主要由任天堂、索尼和微软三家垄断，Switch是近年来销量最火爆的游戏机。1）任天堂：Switch作为近年来销量最火爆的游戏设备，自2017年问世以来销售量高速增长，为历史上销量最快达到1亿台的游戏机，据任天堂报告，截至2022年末Switch累计销量约1.2亿台，成为全球销量第三游戏机，也是目前游戏主机市场热度最高产品。2021年10月，任天堂推出Switch升级版，截至2022年末累计销售1349万台。2）索尼：据VG Chartz，截至2022年末，索尼旗下PS4游戏主机累计销量达到1.17亿台；此外，2020年11月索尼发布新机PS5，截至2022年末累计销售3048万台。3）微软：旗下的XBox one自2013年起虽然销售量处于下滑的趋势，但是得益于较高的销售容量，截至2022年末累计销量达到5056万台。预计未来游戏主机市场将随着新兴产品的问世以及休闲文化的渗透而不断增长。 中国主机游戏市场尚处于起步阶段但潜力巨大，是全球主机游戏市场新的增长点。与全球游戏产业发展状况不同，国内游戏产业发展时间较短。2015年，上海市文化广播影视管理局和广东省文化和旅游厅相继通过对于引入微软XBox系列产品、索尼PS产品以及任天堂Switch产品的审批，同时，国内版权意识的提升，以及80后、90后、00后购买力的提升，为我国游戏主机产业的发展提供了良好的环境。从市场规模来看，据中国文化娱乐行业协会，自2015年我国通过PS等游戏主机审批后，我国家用游戏机市场快速增长，我国家用游戏机市场规模由2015年的27.2亿元增长到2021年的84.3亿元，CAGR为20.75%，并预计到2022年我国家用游戏机市场规模将达到102.70亿元。从游戏主机产品销量上看，据Nico，2019年我国游戏主机市场索尼PS系列销量为48.50万台，微软XBox系列产品销量为15.10万台，任天堂Switch产品销量达到95.50万台，且呈现增长趋势，国内游戏主机市场规模不断扩大。据中国音像与数字出版协会，2022年中国主机游戏用户规模同比上升8.87%，国内主机游戏用户增速高于全球市场。 游戏机厂商通过更新换代方式延长产品生命周期，除Switch外游戏机销量达到峰值平均时间4.5年，存续期平均约10年。单款累计销量5,000万台以上产品，除Switch外销量达到峰值的平均时间为4.50年，截至2022年的存续期平均为10.82年（部分产品仍在售）。此外，针对爆款系列产品，各主要游戏主机厂商会通过不断更新换代的方式延长产品生命周期，如索尼初代PS产品于1994年推出，2020年推出PS5产品，截至2022年该系列产品已存续29年，累计销量达5.92亿台。任天堂初代Switch产品于2017年推出，并于2021年10月推出升级版产品。 VRAR技术持续完善，带动游戏机零部件应用空间扩大。近年来，随着5G建设的加快，新产品和新技术的不断成熟，VRAR再度获得高度关注。5G时代超高清和VR的结合，是技术迭代、体验升级催生出的新商业模式，将促进超高清视频产业生态、VR硬件技术走上成熟。此外，5G技术可以有效改善VRAR带宽、时延双敏感的应用痛点，优化适配各类网络传输技术，弥合潜在技术断点，推动相关市场增长。据IDC，2021年全球VRAR总投资规模接近146.7亿美元，并有望在2026年增至747.3亿美元，CAGR将达38.5%。其中，2021年中国VRAR市场IT相关支出规模约为21.3亿美元，并将在2026年增至130.8亿美元，CAGR预计达43.8%，增速位列全球第一。硬件销量来看，据IDC，虽受消费需求低迷、Quest 2生命周期等影响，2022年VRAR出货量下滑至883万台，但随着技术端持续突破完善，预计未来有望快速增长，2027年增至超3000万台。据Counterpoint统计，自Oculus2发布以来，Meta销量份额基本在70%~80%左右。 VR产品一般搭载两个手柄，其中精准定位控制器是手柄重要部件。VRAR硬件环节包括虚拟现实技术使用的整机和元器件，按照功能划分可分为核心器件、终端设备和配套外设三部分。配套外设方面，包括手柄、摄像头、体感设备。目前Meta、Pico等VR设备一般搭载两个手柄，其中精准定位控制器是控制手柄重要部件。 2、Switch为销量最快达到1亿台的游戏机，未来市场容量空间广阔 日本N客户是公司主要客户，我们对其Switch自问世以来销售数据、增长率、产品生命周期及预计容量分析如下： （1）Switch系列自问世以来销售数据、增长率 Switch 2018~2020年销量快速增长，成为历史上销量最快达到1亿台的游戏机，2021~2022年销量下滑，但目前仍是游戏主机市场热度最高的产品之一。Switch产品于2017年推出，2017~2020年Switch销量快速增长，并于2021年成为历史上销量最快达到1亿台的游戏机；2020~2022年，Switch销量呈下降趋势，下降主要系半导体与其他组件供应短缺影响了主机产能。但是，根据任天堂定期报告，截至2022年末，Switch的全球销量约为1.2亿台，成为史上全球销量第三的游戏主机，目前Switch仍是游戏主机市场热度最高的产品之一，随着下一代产品的开发，将带动Switch销量的进一步增长。 （2）Switch系列生命周期所处阶段、竞品分析、预计市场容量 A、Switch产品所处生命周期阶段 游戏机总体销量较大，产品生命周期较长具有延续性。主流游戏机产品包括索尼PS系列，微软XBox系列，以及任天堂DS系列、Wii系列以及Switch系列产品等。从历史数据来看，一是游戏机总体销量较大，销量均超1亿台；二是产品生命周期较长，可达十几年甚至二十余年。不同于硬件更新很快的手机等消费电子产品，游戏主机的固定硬件架构和软件优化功能使得其生命力较长，有着广泛的用户群体（如Switch产品用户统计显示25-34岁年龄段是其最大比例用户群体），产品生命周期具有延续性。 Switch销量处于生命周期第7年，仍属于热销产品。目前，市场主要游戏主机产品中单款累计销量5000万台以上产品，销量达到峰值的平均时间为4.50年，截至2022年的平均存续期为10.82年（部分产品仍在售）。初代Switch产品于2017年推出，目前仍处于热销当中，并于2021年推出升级版产品。 B、竞品分析 从竞争企业的角度，任天堂和索尼为行业内主要竞争对手，两家企业的竞争持续几十年，微软为行业后加入者。据VG Chartz，2018~2022年，任天堂旗下产品销量占当期全球市场的份额为43.89%、51.79%、60.01%、49.36%和45.06%，微软尽管新产品发布使得其2021年及2022年份额提升，但仍大幅落后于任天堂和索尼。总体而言，行业最主要的竞争对手还是任天堂和索尼。 从竞争对手的具体产品角度，微软XBox系列产品于2001年推出第一代产品，截至2020年共推出4代产品，但截至目前未有单款产品销量达到1亿台，XBox系列从产品销售热度及知名度上均不及Switch系列产品。索尼PS系列产品于1994年推出第一代产品，产品生命周期达29年，从游戏主机历史销量来看，目前推出产品达到第三代（或以上），且单品销量达到1亿台的仅有索尼PS系列产品。 从任天堂自身竞品来看，DS系列产品为任天堂2004年推出产品，产品仅推出2代，存续期共18年，累计销量达到2.3亿台。Wii系列产品系目前市场主要游戏机系列产品中存续最短产品，仅存续12年，Switch产品的推出正是为了替代该产品、对该产品有较大优化提升，且2022年Switch系列产品销量已超过Wii系列产品。Switch产品为任天堂2017年推出最新产品，产品已推出2代，且正在进行下一代产品的开发，作为“历史上销量最快达到1亿台的游戏机”，Switch系列产品热度超过DS系列产品。因此，Switch系列产品销量达到或超过DS系列产品可能性较高。 综上，基于企业竞争地位和产品市场数据情况，PS系列产品系Switch产品最为接近的竞品；从任天堂自身产品角度，DS系列产品销量可作为分析Switch产品预计销量的参考。 C、预计市场容量（以竞品为基础分析Switch产品） 假若以PS系列产品的合计销量为目标销量：1）假定Switch系列产品仅推出2代，且销量达到PS系列前2代水平，Switch系列产品尚余市场容量1.4亿台；2）假定Switch系列产品仅推出3代，且销量达PS系列前3代水平，Switch系列产品尚余市场容量2.2亿台；3）假定Switch系列产品销量达PS系列水平，Switch系列产品尚余市场容量4.7亿台。 假若以任天堂DS系列产品的合计销量为目标销量：Switch产品预计市场容量为1.1亿台。 3、深耕N公司获份额提升和品类扩张，卡位Meta等厂商打开VRAR业务成长曲线 游戏机零部件具有定制化的特点，国内专业从事游戏机零部件生产的厂商较少。游戏机零部件制造业起源于游戏机生产厂商为了更加专注于产品的设计与研发，以及有效降低每一代产品需求量的变化带来对自身产能配置的风险，而将部分产品零部件委外加工制造。同时在游戏机领域，除了应用于游戏主机中的基础零部件以外，为了使用户得到更佳的游戏体验，还搭配了耳机、显示器、手柄以及主机保护性零部件等外围配件。目前，市面的游戏机产品根据游戏机类型以及型号的不同，其应用的零部件有较大的差异，市场中最主要的三款游戏主机类产品：Switch系列、PS系列及XBox系列。游戏机零部件领域，国内专业从事游戏机零部件生产的厂商较少。目前，公司国内竞争对手主要为日本或中国台湾地区在大陆投资企业，包括东莞桥头中星电器有限公司、阿尔卑斯（中国）有限公司、珠海三美电机有限公司、东莞福哥电子有限公司等。 公司较早布局游戏机业务具备先发优势，与N公司等头部厂商保持长期稳定合作关系。公司于2017年收购春生电子进军游戏机零部件领域，提供包括滑轨、Tact Switch、卡槽、精准定位控制器、游戏机连接器等多种精密零部件产品，并重点深耕N公司、Sony、Meta等游戏机及VRAR领域的头部厂商，现已成为国内专业从事游戏机零部件生产的核心厂商，游戏机板块业务迅速增长，成为公司营业收入的主要来源。 （1）与N公司合作情况： 公司为N公司提供滑轨以及Tact Switch、卡槽、耳机麦克风端口、电源插座等游戏机零部件产品。公司为Switch产品提供左右滑轨，分为公端和母端，起到结构连接、电路及信号传输作用。用户可根据需要进行拆卸组装、变换手柄形态，此为Switch的特色功能，预计中短期内N公司不会取消产品此类设计。此外，公司还为Switch提供轻触开关（Tact Switch）、卡槽、耳机麦克风端口、电源插座。 公司于2018年开始批量为N公司供货滑轨产品，同时份额保持在较高水平，2021年末实现滑轨产品的全部自制。2016年10月起，公司开始与N公司进行滑轨产品合作的接洽。由于成为N公司供应商需耗费较长时间，因而公司于2017年收购春生电子，春生电子自2010年起即成为N公司合格供应商，对N公司研发及采购流程较为熟悉。为快速满足N公司滑轨产品的研制、生产交付要求，公司与客户沟通确认，由客户向春生电子发送产品需求，致尚科技与春生电子共同完成滑轨产品的研制与生产。2017年4月，客户向春生电子发送产品需求，并提供产品图纸及生产物料清单，由公司与春生电子配合进行产品及模具开发、生产工艺流程设计等工作。公司滑轨产品于2017年12月正式通过客户认证，并于2018年8月开始批量供货。同时，公司最新款滑轨产品已于2021年顺利通过认证，并于2021年4月开始供货，用于N公司2021年推出的OLED升级版产品。公司母端滑轨供应量占N公司采购量的比例保持在较高的水平。随着公司生产线的建成完善以及生产工艺的日趋成熟，自制规模占比不断提升，2021年末开始公司实现滑轨产品的全部自制。 N公司滑轨产品由公端和母端组成，母端需求量与游戏机销量为1：2，而公端需求量比例较难量化。N公司滑轨产品由公端连接器和母端连接器组成，其中有一个或者多个突起可以插入别的部件的连接器称为公端连接器；接收或者有凹口的则称为母端连接器。Switch主机左右两边各有1个母端滑轨，手柄各有1个公端滑轨，由于1台主机最多可连接8个手柄，因此应用于手柄的公端滑轨需求量与游戏机销量比例难以准确量化，而应用于主机的母端滑轨需求量与游戏机销量为2：1的固定比例。 N公司滑轨产品对生产工艺的要求较高。滑轨产品对生产企业的模具设计及开发能力、生产制造能力、产品品质控制能力提出了较高要求。公端滑轨结构由塑胶主体件、按键固定片、按键锁扣塑胶件、按键弹簧、固定螺母、金属盖、接触功能端子、不织布、FPC软板构成；母端滑轨结构由金属主体件、销钉、10PIN连接器、弹片、FPC软板构成。 滑轨产品最初由客户提供产品图纸及生产物料清单，但公司做出了多项改进：1）创新的涂装技术，经过多道技术处理，使得产品的表层涂层抗腐蚀和耐磨标准提高一倍；2）采用微米级的冲压和成型技术，将产品精度和品质大幅提升；3）在产品互配技术应用上，实现毫米级精度互配体感，升级后的技术能与新旧发布产品实现无缝衔接。而该款产品升级版，公司则从产品零部件的设计、测试等阶段即开始配合客户进行开发，成为其新一代产品的最早供应商；目前，公司正在积极进行下一代滑轨产品的预研。 此外，公司亦向N公司供应游戏机连接器。2019~2022年，公司Switch游戏机连接器收入分别为601.46、1033.31、786.79、142.29万元，2020~2022年，Switch OLED版游戏机连接器收入分别为0.23、5759.89、5333.06万元。 （2）与索尼合作情况： 公司通过富士康和歌尔股份向索尼PS4和PS5产品供应游戏机连接器。公司为索尼供应链体系中的间接供应商，主要将产品销售给其合作的制造服务企业富士康、歌尔股份等。公司产品经索尼认证合格后，会在索尼及其合作的制造服务企业富士康、歌尔股份分别创建对应的物料料号。公司全资子公司春生电子产品于2009年通过富士康导入索尼供应链，近年主要为索尼PS4产品提供PJ3.5插口、DC电源插座等游戏机连接器产品，实现信号及电流之间的传输。此外，公司另有多款游戏机连接器及零部件产品正在积极推进索尼的检验或认证工作，其中一款应用于PS5产品的游戏机连接器已顺利通过检验并于2021年下半年起开始向富士康及歌尔股份供货，而公司精准定位控制器产品已于2020年底送样交客户验证测试。 公司向索尼供应的游戏机连接器收入20-21年下滑主因受到索尼PS4游戏机进入存续周期后期以及PS5供应限制影响。目前索尼游戏机处于PS5新机换机的初期阶段，预计随着PS5供应限制逐步改善叠加独占大作陆续发布，将推动PS5产品销量上升，有望带动公司应用于索尼旗下产品的游戏机连接器收入有所提升。 （3）与Meta合作情况： 公司精准定位控制器关键技术显著改善漂移问题，2020年末开始为Meta批量供货Joy-stick产品。精准定位控制器是VRAR控制手柄的重要部件。公司精准定位控制器关键技术显著改善了产品漂移问题，并已在国内及日本取得专利授权，产品小巧轻便，复位精度高，具有2000万次以上使用寿命，可被应用于VRAR、无人机、远程医疗等需要精准定位及实时遥控的领域，技术门槛高。公司为Meta供应的精准定位控制器产品（Joy-stick）于2019年立项，期间与Meta就产品方案经反复修改、测试及小批量试产等多道流程，并于2020年12月通过Meta认证，2021年和2022年公司通过歌尔股份向Meta销售实现收入1763.25万元和2445.03万元。 受益于N公司Switch销量快速增长，滑轨产品带动游戏机零部件业务快速提升。在游戏零部件业务板块，滑轨产品营收占比最高，2022年滑轨、游戏机连接器、其他零部件占游戏机零部件营收的比例分别为74.0%/17.2%/8.8%。1）滑轨：公司滑轨产品收入较大且增长快速，主要系下游市场需求较大，N公司旗下Switch自发布以来销量处于较高水平；滑轨产品受到客户认可，客户持续对公司滑轨产品进行采购。2）游戏机连接器：营收在2020年出现小幅下滑主因索尼对PS4进行升级，推出PS5，公司对PS4的连接器供应量减半，而N公司于2021年推出最新一代游戏机升级版，公司配套供应游戏机连接器大幅增加，带动公司2021年起游戏机连接器收入大幅增长。3）其他零部件：营收快速增长源于公司Tact Switch、卡槽、Joy-stick等新品陆续通过终端客户认证批量出货以及下游市场需求增长。 盈利能力方面，滑轨产品毛利率高且持续提升，游戏机连接器毛利率下降较大但仍在较高水平，精准定位控制器毛利率有所增长。 滑轨：受益于自制比例提升和新一代滑轨产品毛利率较高，滑轨毛利率上升显著。2019~2022年，公司滑轨产品毛利率分别为34.69%/33.74%/38.66%/46.88%，2020年略微下滑，主因当年公司开始自制滑轨产品，产线处于调试阶段，产量较少，成本较高，工艺尚未成熟；2021年毛利率上升，主因自制工艺的成熟和生产规模的扩大，叠加公司应用于N公司最新一代游戏机升级版的滑轨产品开始批量供货，新产品毛利率相对较高。2022年毛利率增长显著，源于：升级版游戏机滑轨收入占比增加、滑轨产品生产工艺的不断优化以及自制比例的进一步提升、美元兑人民币汇率上升。 游戏机连接器：毛利率下降较大但仍在较高水平，2022年N公司游戏机连接器毛利率有所提升。2019~2022年，公司游戏机连接器毛利率分别为63.61%/52.93%/21.76%/25.87%。2020年毛利率下降主因：公司增加质检人员以满足索尼检验标准的提高，导致人工成本上升；运输及报关代理费合并进制造费用；随着PS4销量下降，公司相应游戏连接器单位售价下降。2021年毛利率下滑主因：PS4销量下降和汇率下降使得游戏连接器售价进一步下滑；人工成本上升、材料成本上涨。2022年游戏机连接器毛利率有所提升，主因公司供应N公司的部分系列连接器开始采用自动生产及部分系列产品自制率提升。 其他零部件：其中，精准定位控制器毛利率相对更高，且随着生产规模扩大和良率提升不断优化，2020~2022年毛利率持续提升，分别为8.16%/38.23%/42.97%。 在游戏机领域，公司是国内N公司游戏机零部件稀缺标的，提供滑轨、游戏机连接器等核心产品，并保持较高份额。虽然受Switch进入生命周期第7年影响，预计短期内N公司相关业务增长放缓，但我们认为N公司下一代产品正处于研发阶段，公司作为核心供应商有望充分受益。同时，公司深耕索尼、Meta等头部客户，供应游戏机连接器、精准定位控制器等产品，有望随着PS5销量快速增长和Meta新品推出进一步受益。伴随游戏机核心零部件募投项目带来的产能扩充，我们看好公司未来在游戏机和VRAR终端客户中产品份额提升、零部件新品导入的发展契机。 三、全球连接器市场稳步增长，光纤连接器前景广阔打开公司新成长曲线 1、连接器市场稳步扩大，5G/数据中心建设、新能源汽车提供增长动能 连接器为基础电子器件，下游应用广阔，其中通信、汽车、消费电子为连接器最主要的应用领域。连接器是构成电子设备必备的基础电子元器件，广泛应用于通讯、汽车、消费电子、工业及轨道交通等多个领域。据B&A，2021年全球连接器市场下游应用领域中通讯连接器占比最大，占全球连接器市场的23.47%；汽车连接器紧随其后，占比也达到21.86%，且随着汽车电子化增加与5G网络的布局，汽车与通讯连接器仍将有很大发展空间。2021年，消费电子连接器占全球连接器市场的比例为13.13%，但随着可穿戴设备的发展，VR/AR技术的突破，未来消费电子领域连接器市场预计也将实现较快增长。 全球连接器市场规模有望进一步提升，中国已成为连接器第一大市场。受益于下游行业的持续发展，近年来全球连接器市场规模总体呈扩大趋势，据B&A数据，连接器的全球市场规模由2016年的541.64亿美元增长至2021年的779.9亿美元，CARG为7.6%，预计到2022年将达到850亿美元。从区域分布上看，全球连接器市场主要分布在中国、北美、欧洲和亚太（不含日本和中国）区域，2021年中国、北美、欧洲、亚太的份额分别为32.0%/21.1%/20.9%/14.1%。受到全球经济波动的影响，近几年欧美和日本连接器市场增长放缓，甚至出现了下滑态势，而以中国及亚太地区为代表的新兴市场增长强劲，成为推动全球连接器市场增长的主要动力。随着全球连接器的生产重心转移至中国，中国已经成为全球最大的连接器生产基地和消费市场，据B&A统计，2015-2021年中国连接器市场规模由164.65亿美元增长至249.78亿美元，CAGR为8.7%，显著高于全球平均水平。而同期，中国连接器市场份额占全球市场的比例提升至2021年的32.03%，中国已成为全球第一大连接器消费市场。 （1）光纤连接器：5G、数据中心“新基建”带动市场需求快速增长 光通讯是现代信息网络的核心技术之一，也是国家重点支持的战略新兴产业，2020年3月，中共中央政治局常务委员会召开会议明确提出，将加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。2020年5月，国务院提出重点支持“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）建设。5G 通讯、数据中心作为“新基建”的重要基础设施之一，随着产业政策的逐步落地，有望带动上游光通讯器件行业需求的快速增长。 光纤连接器又称光纤跳线，是光通讯器件的重要组成部分，主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输入端口与光纤之间的连接、光纤线路与其他光器件之间的连接等，可实现低时延、超高速信息传输，应用场景包括光纤到户、数据中心、4G/5G通讯等。目前 FC、SC、ST及LC型光纤连接器在市场中占主导，光纤连接器的发展主要朝着低成本、标准化、高埠数、小型化、结构简化、易于安装的方向发展。光纤连接器中，MPO/MTP光纤跳线作为小型化和集成化发展下的产品方向，其一端或两端为矩形状的MT插芯连接，通过一个插芯实现多芯光纤的并排连接，最多可达两排24芯甚至更多的光纤同时连接，是40G和100G网络传输的标准接口。 数据中心：数据量的高速增长以及云计算的发展，带动全球数据中心市场规模不断扩大。据IDC，2019年全球数据中心市场规模达762亿美元，同比上涨17.05%，预计未来该市场规模仍将以16%以上的增速进行增长，2021年市场规模将达到1070亿美元。我国IDC市场相比欧美国家起步较晚，但受益于“互联网+”、“新基建”“大数据战略”及“数字经济”等国家政策支持以及移动互联网的快速发展，我国IDC行业市场规模连续高速增长，已经发展成为全球互联网数据中心的重要建设基地。据科智咨询，2019年我国数据中心行业收入规模达到1562.5亿元，同比增长27.24%。近年来，行业持续保持快速增长势头，预计2021年市场规模将达到2485.7亿元。 5G：随着我国网络技术服务不断成熟，网络用户越来越注重网络运行质量，以及高质量网络带来的功能化、便捷化的需求；同时，网络容量需求的快速增长也带动了我国4G/5G网络的快速发展。据Statista，我国网络用户人数持续稳定增长，从2015年的6.88亿增长至2019年的8.83亿，CAGR约为6.44%。预计到2025年我国网络用户人数将达到11.36亿。据iFinD，预计2026年国内通讯行业5G设备的支出规模将从2020年的580亿元增长到2,502亿元，CAGR将达27.59%。 5G、数据中心“新基建”带动上游光纤连接器市场规模扩大。数据中心的建设需要采用大量的光纤连接器和电子连接器，应用于设备间的多点连接以及长距离链路。随着全球数据量的高速增长，对于数据传输效率将出现更大需求，使数据中心内部光纤使用比例逐渐提升。5G的应用将有力地推进我国传感器、连接器以及光纤光缆等器件的发展。一方面，为了维持高频的传输效率，5G基站的建设密度大约为4G基站的3-6倍，在很大程度上增加了射频器件与光纤光缆的使用量；另一方面，5G的应用有利于促进我国物联网技术的发展，加快“万物互联”概念的实现，进一步扩大我国乃至全球传感器以及连接器等精密电子零部件的消费量。据中国电子元件行业协会统计，2018年我国光纤连接器市场规模约为100.25亿元，而到2020年，国内光纤连接器的市场规模将达到124.36亿元，CAGR达到11.40%。数据中心的建设需要采用大量的光纤连接器和电子连接器，应用于设备间的多点连接以及长距离链路。随着全球数据量的高速增长，对于数据传输效率将出现更大需求，使数据中心内部光纤使用比例逐渐提升，光纤市场规模持续增长。 光纤到户技术目前也成为了主流的家庭或企业用网建设方式，光纤入户渗透率持续提升。光纤到户（FTTH）是随着网络通信技术的普及而延伸出的产业，是将光网络单元（ONU）安装在家庭用户或企业用户所在地，通过光缆连接以及光分路器将运营商的远程终端与家庭或企业的光网络单元相连接，对光缆以及光纤连接器有巨大的需求。光纤到户技术目前已经相当成熟，在应用上主要以无源网络为主，可有效减少外部设备的电磁干扰和雷电影响，以及线路和外部设备的故障率，为系统可靠性提高了保障，同时有利于减少维护成本。由于带宽较宽以及传输距离远等优势，符合运营商的大规模应用方式，光纤到户技术也成为了主流的家庭或企业用网建设方式。根据国家工信部统计数据显示，2021年我国固网宽带用户数量已达到约5.36亿户，而我国光纤入户用户数量已达到5.06亿户，其渗透率高达94.35%。 中西部地区是我国光纤入户市场重要的拓展方向，海外部分国家光纤入户渗透率仍有增长空间。虽然我国光纤入户占比以接近饱和状态，但是从区域分布上来看，目前我国固网宽带建设存在东部地区建设相对完善，而中西部地区固网宽带建设明显落后的情况，中西部地区未来将成为我国光纤入户市场重要的拓展方向。从全球来看，以中国为首的亚太地区目前全球光纤入户渗透率最高，日本、韩国等国家光纤到户渗透率约80%，欧美等地区光纤入户渗透率较低，美国、法国、德国等国家光纤入户渗透率不足20%，为光纤入户全球化的发展提供了一定空间。 （2）电子连接器：消费电子终端提供充分保障，新能源汽车驱动连接器市场扩大 连接器在专业音响系统中主要应用于将音源、控制设备、周边设备、以及还原器等一系列设备通过不同线材与电缆串接在一起，组成统一音响并使用。 消费电子终端市场为电子连接器行业发展提供充分保障。人口年龄结构的改变带来了消费观念的转变，传统消费观念中，消费电子主要集中于家电类具有家务功能的产品；现代消费观念更偏向于智能化、一体化以及精简化的能够为消费者提升生活效率、生活体验以及物质享受的产品，消费群体的年轻化也在一定程度上为消费电子行业带来了持续发展的动力。据Statista，2019年中国消费电子产品销量达到16.17亿个，市场规模达到2492亿美元，整体处于稳步增长的态势。我国文化娱乐产业目前已发展为我国重要的国民经济支柱型产业之一，消费结构的年轻化让文化旅游、文艺演出等大型活动也迎来了快速发展的机遇，一定程度上推动了我国专业音响的发展。据《2017-2022年中国专业音响行业市场前景调查及投融资战略研究报告》，2017年我国专业音响市场规模预计为85亿元，同比增长5.17%。 近年来，新能源汽车行业快速增长。不同于传统燃油汽车，由于新能源汽车电气化程度更高，单辆新能源汽车对连接器需求量要远高于传统燃油汽车。同时，随着科技进步以及消费者对汽车安全、娱乐等方面需求的提高，汽车逐渐向电子化发展，ABS（电控制动防抱死装置）、EPS（电子稳定程序系统）电子导航、车载娱乐系统等各种电子设备被应用在汽车上，单体汽车中的传感器和控制器数量急速增加，汽车中连接各电子设备的连接器需求量也呈现上升趋势。 汽车连接器单车用量增加，新能源汽车连接器市场规模将持续增长。据B&A数据，2021年汽车连接器全球市场规模增至171亿美元，2014-2021年CAGR约5.4%。随着全球汽车工业不断向电动化、智能化发展，并且新能源汽车相较传统汽车所使用的电气设备更多，连接器单车使用数量将呈现上升趋势，汽车连接器的市场空间还将进一步放大。 2、公司耕耘连接器市场多年，光通讯业务未来成长可期 公司耕耘连接器市场多年，连接器产品主要包括电子连接器和光纤连接器。在连接器领域，公司深耕音响类连接器多年，持续拓展新的产品品类，产品应用逐渐拓展至通讯电子、汽车电子等高附加值领域，客户覆盖SENKO、特发信息、视源股份、安费诺、欧科电子（百灵达）、飞达音响、清联同创等。 （1）光纤连接器布局： 参股福可喜玛，积极拓展海外市场，成为SENKO供应商。公司于2019年开始自行生产光纤连接器，并在2020年参股福可喜玛持有其40%的股份以及成为SENKO供应商，带动光纤连接器营收高速增长。同时公司积极拓展海外市场，在越南设立控股公司We Sum。福可喜玛是一家专业致力于MPO/MT插芯、连接器的技术开发及应用的高科技企业，已成为华为、海信光电等企业光通讯业务MPO产品供应商。SENKO成立于1946年，是一家专注于汽车关联产品、通信及光通信、电子及电工等领域的全球知名跨国企业。 光纤连接器产品种类持续丰富，5G零部件扩产项目覆盖MPO等核心产品。公司逐步形成以单芯光纤跳线、单芯集束光纤跳线、多芯MPO光纤跳线和光分路器等为主的多品类结构。此外，公司目前已新开发出多款光通信零配件，包含LC型光纤跳线10余个系列配件、SC型光纤跳线2个系列配件、MPO系列6款规格配件以及其他光通信器件等。其中，LC型配件中连接头产品于2022年4月通过SENKO测试，其余产品也都已完成模具开发及测试，待客户验证。本次募投项目里5G零部件扩产项目主要产品为CWDM（Filter）、PLC、PACTH CORD、MTP/MPO等四大类，完全达产后预计可实现年均销售收入5.73亿元。 （2）电子连接器布局：1）专业音响类连接器领域：公司全资子公司春生电子与百灵达、LOUD集团、飞达音响、QSC公司等知名音响设备制造厂商均建立了良好的合作关系，合作时间基本均长达近15年，带动专业音响类连接器收入持续增长。2）汽车类连接器领域：公司于2020年与清联同创建立合作关系，带动汽车连接器21年收入快速提升。清联同创成立于2013年，是一家专业从事汽车智能电动尾门及电动后备箱的研发、制造与销售的厂商，其主营产品包括电吸锁、塑封杆等。3）通用类连接器领域：发展较为稳定，2020年新增客户奥凯森金属科技。 光纤连接器业务增长迅速，音响类和通用类电子连接器发展较为平稳。1）光纤连接器：20年起光纤连接器开始贡献较大收入，主因公司20年7月开始批量向SENKO供货，21年收入下滑主要受SENKO采购规模变化影响。2）电子连接器：专业音响类连接器收入19~21年稳步增长主要系安费诺和欧科电子需求增长较为稳定，而22年有所下降主要系受海外消费购买力下降影响，欧科电子自身产品销量不及预期，采购需求下降；通用类连接器收入整体较为稳定，而20年收入较高主要系20年新增客户江苏奥凯森金属科技21年以来交易金额减少；汽车连接器收入21年起快速增长，主要系20年新增汽车行业客户清联同创。 从盈利能力来看，光纤连接器毛利率较为波动，电子连接器毛利率较为平稳。 光纤连接器：20年毛利率下降主因为开拓客户采取战略性定价。21年毛利率下降主因：汇率下降导致SENKO销售单价降低；20年订单中有部分毛利率较高的高端定制品在21年不再生产。22年毛利率略微下滑主要系：毛利率较低的单芯光纤跳线及其他收入金额及占比提升，毛利率较高的单芯集束光纤跳线及多芯MPO光纤跳线金额及占比下降。2019和2020年公司毛利率高于可比公司均值，2021年与可比公司差距较大。 电子连接器：1）音响类：19~22年，毛利率处于较高的稳定水平，主要系专业音响类连接器单位售价相对较高且单位售价与单位成本均较为稳定。2）汽车类：19~22年毛利率下降主要系公司汽车类连接器自制规模较小，20年起，汽车连接器业务规模增长较快，主要通过委外生产。公司汽车连接器毛利率低于可比公司。3）通用类：20年毛利率下降源于电镀价格上涨导致加工成本上涨、直接材料成本上涨。21年毛利率持平，源于公司优化工艺流程，其正面影响抵消了原材料价格上涨和汇率波动的负面影响。22年毛利率有所上升，主要系歌尔股份新增采购几款通用类连接器，使得收入规模大幅增加且毛利率较高。 在连接器领域，国内5G建设、数据中心等“新基建”建设驱动光纤连接器快速发展。在AI浪潮下，算力需求提升，CPO方案的渗透率有望获得提升，而MPO有望适配CPO解决布线问题。我们认为公司作为光纤连接器的重要供应商，随着新产能扩充和品类扩张，有望充分受益MPO等光纤连接器的行业发展红利，未来光通讯业务将成为公司重要的业绩增长点。同时，随着电子连接器募投项目进一步为公司扩充产能，电子连接器业务亦有望获稳健增长，夯实连接器业务基本盘。 四、机器视觉驱动自动化检测设备发展，公司卡位核心客户打开增量空间 机器视觉对人工视觉的替代紧迫性加强，未来机器视觉市场空间潜力巨大。机器视觉，是通过光学装置和非接触的传感器，自动地接收和处理一个真实物体的图像，以获得所需信息或用于控制机器人运动的装置。在我国人口红利逐渐削弱、制造业转型升级的大背景下，机器视觉对人工视觉的替代紧迫性加强，未来机器视觉市场空间潜力巨大。据Markets and Markets，全球机器视觉市场规模由2016年的417.41亿元，增长到2021年的804亿元，CAGR为14.01%，GGII预计2025年全球机器视觉市场规模将达到1276.05亿元。 机器视觉行业的产业链较长，产业链上游是视觉软件及算法、光学器件、电子器件等其他组件；产业链中游为视觉装备及方案；产业链下游为具体的应用行业，主要包括电子、半导体、汽车等行业。公司自动化视觉检测设备业务处于产业链的中游，主要为生产制造相关设备。 机器视觉下游应用广泛，其中消费电子在制造业领域中应用占比最高。机器视觉下游应用领域主要包括消费电子、半导体与新能源等制造业领域，和安防与监控、物流分拣以及智慧交通等非制造业领域，据CMVU，2021年中国机器视觉应用于制造业领域占比达79.8%，是机器视觉最主要的下游应用领域。其中，中国机器视觉在消费电子行业的占比达到28%，是制造业领域中应用最高的行业。 中国机器视觉在消费电子行业的市场规模扩大，带动了自动化视觉检测设备业务的持续发展。机器视觉应用在消费电子行业市场的规模快速增长，据CMVU，中国机器视觉在消费电子行业的市场规模，由2019年的20亿元增长至2021年的36亿元，CAGR为34.16%。同时，消费电子行业存在产品生命周期短、更新换代快的行业特征，频繁的型号和设计变更导致制造企业需要频繁采购、更新其生产线设备，上游机器视觉产业需求持续增长，带动了自动化视觉检测设备业务的持续发展。 自动化视觉检测设备海外主导，国内厂商有望实现进口替代。自动化视觉检测设备企业整体呈现错位竞争，市场空间潜力较大。基恩士和康耐视是机器视觉的龙头企业，占据了全球过半的市场份额，但是国内厂商正在快速发展，国内厂商有望实现进口替代，根据《中国工业机器视觉产业发展白皮书（2021）》，2020年中国工业机器视觉国产品牌首次超过外国品牌，市场占有率达到51.7%。此外，国内自动化视觉设备企业，主要围绕苹果产业链进行，但是消费电子行业细分设备类型众多，同时非标属性较强，因此应用于消费电子行业的自动化视觉检测设备的差异较大，自动化视觉检测设备市场提升空间较大。 卡位富士康等优质企业，自动化设备业务是公司未来的重要增长点之一。公司基于持续自动化设备开发积累的经验，于2022年新增自动化设备业务，主要为生产组装自动化外观检测设备并对外销售。2022年下半年，该业务产生收入2736.43万元，金额较大，是未来收入的重要增长点。公司主要为客户提供自动化设备的加工制造，包括自动化外观检测系列产品、自动化组装线系列产品等，主要应用于3C电子行业、连接器、FPC、PCB、传感器等领域，客户包括富士康集团及慧眼自动化科技（广州）有限公司等公司。慧眼自动化科技（广州）有限公司成立于2004年，专业从事自动化视觉检测设备研发、制造与销售，公司于2022开展自动化设备业务，并向其实现营业收入1003.20万元。 五、募投项目：积极扩充核心业务产能，提升核心竞争力 致尚科技本次公开发行不超过普通股（A股）3,217.03万股，占公司发行后总股本比例25.00%，拟募集13亿元资金。本次募集资金拟投向游戏机核心零部件、电子连接器和5G零部件的扩产项目、研发中心建设项目，剩余部分用于补充流动资金。 游戏机核心零部件扩产项目：项目总投资4.07亿元，其中建设投资3.41亿元，铺底流动资金0.66亿元，主要用于生产车间装修改造、先进生产设备和研发测试设备及其他辅助设备的采购。对游戏机核心部件的应用进一步深入研发，实现对现有产品的完善升级和扩展延伸，新增生产线，提升精准定位控制器、滑轨、卡槽及其他连接器等精密零部件的产能，以提高公司产品的市场占有率，增强公司在该领域的核心竞争力并巩固公司的行业地位。本项目主要产品包括滑轨、摇杆、卡槽及其他连接器等精密零部件产品，项目建设期2年，完全达产后预计可实现年均销售收入 69,850.00万元，投资回报率为24.79%，内部收益率为18.53%（税后），税后静态投资回收期为6.88年（含建设期）。 电子连接器扩产项目：项目总投资2.55亿元，其中建设投资2.28亿元，铺底流动资金0.27亿元，预计新建5.7万㎡生产车间，项目主要产品包括消费电子连接器、塑胶结构件、航空插系列等三大类电子连接器产品，产品技术可达国际同类产品标准。本项目实施后，公司将进一步丰富产品结构、提升规模化生产能力，以实现规模效应，进一步增强行业竞争力，并为公司带来新的利润增长点。项目建设期2年，完全达产后，预计可实现年均销售收入 57,860.00 万元，投资回报率为22.25%，内部收益率为18.78%（税后），税后静态投资回收期为6.75年（含建设期）。 5G零部件扩产项目：项目总投资2.20亿元，其中建设投资1.89亿元，铺底流动资金0.31亿元，对现有生产车间进行装修改造，并采购先进设备，进一步深入研发光纤连接器应用，实现对现有5G零部件产品的升级延伸，以满足下游客户及不同应用场景对5G零部件产品日益提高的需求，进一步增强公司在5G零部件产品领域的核心竞争力。项目主要产品为CWDM（Filter）、PLC（光分路器）、PACTH CORD、MTP/MPO等四大类5G零部件产品。项目建设期2年，完全达产后预计可实现年均销售收入57,300.00万元，投资回报率为22.35%，内部收益率为17.88 %（税后），税后静态投资回收期为 6.95年（含建设期）。 研发中心建设项目：项目总投资1.60亿元，预计建设期为24个月。本项目建设完成以后，公司将利用新的研发实验室场地，针对与公司主营产品游戏机零部件、电子连接器及光通讯器件为主的产品涉及的新技术和新工艺进行研究，并形成一系列产品和技术专利，在未来3-5年内实现大规模应用，丰富公司产品结构，提升公司产品品质，实现公司的可持续发展。 补充流动资金项目：拟投入2.70亿元，为公司巩固并发展主营业务提供坚实的资金基础，有助于公司扩大业务规模，提高公司的盈利能力，增强公司的核心竞争力。 六、投资建议 1、盈利预测 （1）游戏机零部件业务： 1）滑轨：公司滑轨用于N公司Switch系列游戏机，Switch进入生命周期第7年，Switch销量预计出现一定程度下滑，根据任天堂官方指引，FY2024（ 2023/4/1~2024/3/31）Switch销量约为1500万台，同比-16.5%。根据公司回复函，考虑到公司为Switch OLED产品目前为唯一一家导入的供应商，而OLED版本相对普通版销量更佳（FY2023：OLED销量同比+58.8%至922万台，普通版销量同比-54.7%至614万台），预计母端滑轨销售数量占N公司需求量的比例有望呈上升趋势，叠加公端仍有采购需求。因此，我们预计2023年滑轨产品收入降幅好于Switch销量降幅预期，2024~2025年伴随公司募投项目产能利用率逐步提升，滑轨产品收入有望实现小幅增长。我们预计2023~2025年滑轨产品收入为2.76/2.89/3.05亿元，同比-2.3%/+4.9%/+5.5%。毛利率方面，公司是Switch滑轨产品核心供应商，滑轨产品生产工艺具有较高壁垒，新进供应商导入需要较长的认证周期，因而公司的滑轨产品具有较强的议价能力，我们预计毛利率总体较为稳定，2023~2025年毛利率为46.9%/46.8%/46.8%。 2）游戏机连接器：公司连接器产品主要应用于N公司旗下Switch及升级版Switch OLED、索尼PS4和PS5。根据公司招股说明书，2022年公司Switch OLED、PS4、PS5、Switch连接器收入占游戏机连接器收入的比例为81.32%、9.74%、5.42%、2.17%。虽然预计Switch销量有所下滑，但考虑到OLED版本相对普通版销量更佳，以及此前PS5销量受供给端影响换机需求递延，PS5销量有望实现快速增长，根据索尼官方指引，FY2023（ 2023/4/1~2024/3/31）PS5销量同比+30.9%至2500万台，我们认为公司游戏机连接器产品收入有望小幅增长。我们预计2023~2025年游戏机连接器产品收入为0.67/0.68/0.72亿元，同比+1.5%/+2.8%/+4.8%。毛利率方面，索尼和N公司目前产品结构较为稳定，我们预计毛利率总体较为稳定，2023~2025年毛利率为25.9%/25.9%/25.9%。 3）其他零部件：主要包括精准定位控制器、Tact Switch和卡槽。公司精准定位控制器应用于VRAR手柄，于2020年通过Meta认证，预计精准定位控制器业务有望受益于VRAR的发展，带动其他零部件业务实现高速增长，我们预计2023~2025年其他零部件产品收入为0.61/1.16/2.26亿元，同比+80.5%/+91.3%/+95.5%。毛利率方面，考虑到精准定位控制器毛利率较高，且精准定位控制器毛利率随着生产规模扩大和良率上升不断改善，2020~2022年分别为 8.16%/38.23%/42.97%，精准定位控制器的占比提升有望带动其他零部件业务毛利率增长，我们预计2023~2025年毛利率分别为42.3%/ 43.5%/ 43.8%。 （2）连接器业务： 1）电子连接器：电子连接器扩产项目建设期2年，完全达产后的可实现年均销售收入为5.78亿元。专业音响类连接器方面，公司与下游客户保持了长期稳定的合作关系，预计总体收入较为稳定，毛利率较高；汽车类连接器方面，受益于新能源汽车市场规模的不断扩大，公司汽车连接器业务具有较大的成长空间。通用类连接器方面，各规格型号较多，毛利率相对较低，预计总体收入较为稳定。综上，我们预计2023~2025年电子连接器产品收入为1.04/1.10/1.15亿元，同比+5.5%/+5.0%/+5.2%，毛利率为26.8% /26.3%/25.8%。 2）光纤连接器：公司光纤连接器产品包括单芯及多芯MPO光纤跳线等，主要应用于5G、数据中心等“新基建”建设。公司5G零部件扩产项目建设期2年，完全达产后预计可实现年均销售收入5.73亿元，计划采购先进设备，进一步深入研发光纤连接器应用，实现对现有5G零部件产品的升级延伸，主要产品为CWDM（Filter）、PLC（光分路器）、PACTH CORD、MTP/MPO等。考虑到5G/数据中心建设、数字经济、以及AI浪潮下对算力需求的提升，我们认为光通信器件前景广阔，预计未来光纤连接器业务有望实现高速增长。我们预计2023~2025年光纤连接器产品收入为0.60/0.98/1.91亿元，同比+30.3%/+65.0%/+93.6%，毛利率预计随着盈利水平较高的MPO占比提升有所回升，2023~2025年毛利率分别为12.6% /13.0%/ 13.3%。 （3）精密制造及其他： 公司在精密制造及其他业务方面，主动进行产品结构调整，2019年末停止电子雾化设备业务，并逐步主动削减利润率较低的精密加工服务、精密结构件及金属铣削刀具、配套产品销售等业务。我们预计未来精密结构件及金属铣削刀具、配套产品业务将逐步削减。此外，公司自2022年开展自动化设备业务，客户包括富士康等，该业务已实现对外销售，目前主要应用于机器视觉领域。考虑到机器视觉带来的自动化检测设备广阔空间和潜在设备进口替代需求，预计自动化设备业务是公司未来收入的重要增长点之一。2023~2025年，我们预计自动化设备产品收入为0.77/1.19/1.51亿元，同比+182.3%/+54.2%/+27.2%；随着生产规模扩大带来的规模效应，预计毛利率有所上升，分别为20.8% /22.3%/ 23.2%。 费用率方面，我们假设公司销售、管理费用率稳中有降，财务费用率将保持平稳，而考虑到公司持续拓宽新领域的产品线，研发费用率将保持在4.5%以上。 综上，我们预计2023~2025年公司营业收入分别为6.66/8.22/10.82亿元，同比增长16%/23%/32%，归母净利润为1.32/1.58/1.94亿元，同比增长13%/20%/23%。 2、估值分析 公司主营业务为游戏机零部件、连接器和精密制造及其他。我们根据公司招股说明书，鉴于国内上市公司没有主营游戏机零部件领域企业，结合公司的产品特点、应用领域特征，选取了在细分行业、业务模式、产品类型等方面相似或相近的4家以消费电子连接器为主的公司进行对比分析，分别是胜蓝股份、得润电子、创益通和意华股份。由于2023年仅意华股份一家公司具有iFind一致预期，可比公司2022年归母净利润和扣非归母净利润对应PE估值如下表。 我们建议重点关注致尚科技上市后的表现，主要综合考虑以下因素：1）公司是国内稀缺的N公司游戏机零部件供应商，提供滑轨、游戏机连接器等核心产品。N公司核心零部件产品具有较高技术壁垒和较长认证周期，从而N公司体系总体上盈利水平较强、竞争格局较好。N公司下一代游戏机正处于研发阶段，未来的市场容量广阔，我们认为公司卡位优势突出，看好公司未来在Switch中产品份额提升、零部件新品导入的广阔前景；2）在游戏机及VRAR领域，公司亦导入了索尼、Meta等头部厂商，有望随着PS5销量快速增长、Meta新品推出进一步受益；3）公司在MPO等光纤连接器布局领先，参股了福可喜玛，并已进入SENKO供应链，有望充分受益5G和数据中心建设，以及AI浪潮下算力需求提升带来的行业发展红利，光通信业务有望带来可观弹性；4）在精密制造及其他领域，公司于2022年新增自动化视觉检测设备业务，发展前景可期。 3、风险提示 （1）客户集中度较高 公司终端客户主要为日本知名企业N公司、索尼、Meta 等品牌商，直接客户主要为富士康、歌尔股份等制造服务企业，公司生产的精密零部件产品通过富士康及歌尔股份等集成其他功能件后形成整机产品，并最终配套供应终端客户，由于下游制造服务企业及终端品牌商集中度较高，因此导致公司客户集中度较高。20~22年公司前五大客户合计销售额占营业收入的比重分别为78.38%、82.48%和81.15%，其中对富士康的销售收入占营业收入的比重分别为67.52%、64.40%和63.53%。若公司不能持续开拓新的客户，或现有客户的经营状况、业务结构发生重大变化，以及公司不能持续满足终端客户及富士康合格供应商标准，进而导致富士康在未来减少对公司产品的采购，将会对公司经营产生重大不利影响。 （2）终端客户需求变动导致公司营业收入及盈利能力下滑的风险 公司终端客户主要为N公司、索尼、Facebook等知名品牌商。其中，20~22年公司应用于N公司产品销售收入占公司当期营业收入的比例分别为56.98%、62.07%和58.85%，产品销售毛利占当期公司毛利总额的比例为65.49%、70.80%和69.98%。公司对终端客户N公司的收入和毛利占比较高，对N公司存在重大依赖。如公司未来对终端客户N公司的销售收入增长减缓或者销量下滑，或者N公司不再使用滑轨设计方案，将导致公司面临营业收入和盈利能力下滑的风险。 （3）市场竞争加剧的风险 公司所在精密电子零部件行业产品之间生产工艺及技术特点相似性较高。未来随着市场竞争的加剧，如N公司滑轨产品其他供应商通过降价或其他方式、或新进供应商等，将可能导致公司产品份额降低，进而导致公司产能过剩，使公司游戏机零部件业务面临价格降低及毛利率下滑的风险。 （4）原材料价格波动的风险 公司的采购产品包括金属材料、塑胶材料、金属部件、塑胶部件、电子部件、线材以及OEM产品等。20~22年，公司直接材料占主营业务成本的比重分别为71.62%、70.82%和66.41%，比重不断下降，主要系公司产品结构占比及生产方式变化所致。原材料价格的波动对公司盈利能力有一定影响，若原材料价格上涨幅度较大，则会给公司的成本控制带来一定的压力。 （5）汇率波动的风险 20~22年，公司主营业务收入中外销收入分别占同期主营业务收入64.64%、78.81%和75.55%。20~22年，各年度，公司外销业务产生汇兑净损失为1,569.34万元、883.80万元和-1,954.96万元，分别占当期利润总额的21.29%、8.57%和-14.91%。如果未来美元兑人民币汇率出现大幅波动，公司将面临因美元兑人民币汇率变动带来的汇兑损失风险。 （6）募投项目产能未能有效消化的风险 公司募投项目“游戏机核心零部件扩产项目”、“电子连接器扩产项目”及“5G零部件扩产项目”达产销量根据目标客户的采购预测需求量和下游市场发展前景设计，具有一定合理性。公司具备与本次募投项目相关的技术、人员及运营管理经验，募投项目部分产品已实现销售。但如果未来客户需求或行业发展不及预期，且公司未能有效开拓其他客户，公司募投项目将存在产能过剩，从而造成公司未来出现产品价格下降、毛利率下滑的风险。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业研究助理。 谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022年加入招商电子团队。 涂锟山：昆士兰大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士，2023年加入招商电子团队。 联系方式 鄢 凡 18601150178 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 谌 薇 15814056991 涂锟山 18682200047 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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