广发非银 | 再论在港中资券商:砥砺前行,擘画新篇

（以下内容从广发证券《广发非银 | 再论在港中资券商:砥砺前行,擘画新篇》研报附件原文摘录）
　　2023年资本市场双向开放不断深化，中资券商的国际化业务收入及资产占比持续提升，不同于2018年中资券商在香港市场初出茅庐、小试牛刀，当前，中资券商的国际化进程在地域、业务、资本实力与风险控制上分化发展，本篇再次聚焦中资券商在港发展情况，试图以点带面，对中资券商在港业务的实力、发展趋势及格局进行更新更全的呈现，观察时隔5年后中资券商在港业务的得失。 摘 要 投行：话语权大幅提升。（1）格局：中资券商股承市占大幅上升。份额18年之后基本保持在45%及以上，22年上升至61%；债承份额稳步上升，市占从17-18年的27-30%上升到近年的35-40%。（2）原因：中资券商权益承销额市占上升受益于中概股返港和内资企业赴港上市，内资向海外布局带动中资券商投行业务的发展。中资券商债承市占增长在于内地国际债发行规模上行且占亚洲债市比重增加，且内地“可持续债”影响力不断深化，为中资债承带来增量。 衍生品：涡轮、牛熊证表现平淡，跨境衍生品如火如荼。（1）22年外资券商结构性产品成交额市占领先，约为70%，中资券商市占约为21%。（2）跨境衍生品有望迎来规模增长。一方面，港交所衍生品交易资金来源中，亚洲占比自14/15年的5%上升到19/20年的11%，利好中资券商衍生品业务。另一方面，“两中一华”等券商在港总资产规模保持高速扩增，主要系跨境衍生品业务扩张所致。 经纪：市占率略有下降。（1）格局：外资相对占优。22年A、（B）组券商中外资、中资、本土券商组内占比分别为92%（43%）、8%（33%）、0%（24%）。22年仅富途证券位列A组，而B组市占下降较为明显。该年美联储加息及疫情导致香港地区经济波动，现货成交额排名前50的券商中，中资市占下降约3pct，外资及本土市占变化+3pct、-1.4pct。（2）原因：除宏观环境以及海通国际业务拖累整体表现之外，结构性产品交易优势的弱化以及受制于风险减值和利率竞争的孖展业务均拖累了中资现货交易市占。 资管：基数较低，发展空间较大。（1）格局：由内地相关基金集团管理的证监会认可资产净值占市场比重自18年的2.4%到2021年的1.7%，有所下降，持9号资管牌照的内地机构占比亦从18年的22%下降至21年21%。（2）原因：香港地区基金对中国内地的投资比例较为稳定，21年与20年基本持平，中资优势难以释放，但随着22年疫情政策优化，中资资产吸引力上升，中资券商资管有望放量增长。 2022年业绩受挫不改国际化战略，三大业务助力国际化加速。（1）投行：资本市场持续开放，中资资产寻求海外布局将推动投行业发展，中概股回归亦带来业务增量。（2）资管：香港地区资管规模稳定增加，人民币资产愈发多元，以华泰等为代表通过收购国际/香港地区资管平台强势发力该业务。（3）跨境衍生品：受益境内客户配置海外资产需求提升，部分中资券商发挥境外子公司资本优势，大力发展跨境互换和跨境期权业务，成为最重要的盈利来源。 风险提示 市场成交大幅下降；宏观经济环境波动；其他业务风险如经纪业务佣金率大幅下滑；投行业务竞争导致承销费率大幅下滑等。 正 文 2018年在资本市场双向开放的初期，中资券商以香港市场为桥头堡逐渐走向全球，开始直面外资投行的竞争，我们以《中资券商国际竞争起点：从香港市场看券商国际化进程》来描摹香港地区中资券商的经纪、投行、资管、做市和金融产品业务情况，并展望资本市场深化开放下的中资券商的国际化发展进程。 2023年资本市场双向开放不断深化，中资券商的国际化业务收入及资产占比持续提升，不同于2018年中资券商在香港市场初出茅庐、小试牛刀，当前，中资券商的国际化进程在地域、业务、资本实力与风险控制上分化发展，本篇再次聚焦中资券商在港发展情况，试图以点带面，对中资券商在港业务的实力、发展趋势及格局进行更新更全的呈现，观察时隔5年后中资券商在港业务的得失。 一、中资券商在香港地区的业务情况 （一）投行：投行业务市占上升，中资话语权增加 行业格局： 中资券商权益承销额市占上升。中资券商股票承销份额2018年之后基本保持在45%及以上的市占，2022年大幅上升至61%。外资券商多数时间市占略高于中资券商，约为50%，而2022年外资券商市占大幅下滑至30%附近。 中资券商债券承销2019年至今份额基本维持稳定，但相较既往份额大幅提升。从券商业务的角度，承销机构一般更关注亚洲除日本G3（美元、欧元和日元）债券发行量。从发行市占来看，中资券商发行份额市占2022年相较2018年明显上升，约从2017-2018年的27-30%，上升到近年的35-40%。外资券商市占则略有下降。 中资券商股承市占上升原因： 受中概股返港和内资企业上市推动，头部中资券商占比明显提升。一则，头部中资券商发挥品牌效应，占比基本保持提升态势。中资券商占承销额前十五的券商比重从2017年的27%上升到2022年的46%。原因主要在于中概股返港上市和内地中资企业赴港上市。2018年港交所修订有关于第二上市的规则，容许已在境外上市的大中华区创新企业到香港地区作二次上市，中资企业赴港首次募资额占比自2018年有所提升，头部在港中资券商排名亦自2018年显著上扬。 此外，中资企业逐渐成为香港地区IPO公司的重要组成部分，中资企业IPO募资额占比从2010年的50%上升到2021年的70%、2022年的90%。 中资券商债承市占上升的原因： 内地发行人发债规模于亚洲国际债占比增加支撑中资券商在港债承市占增加。根据国际资本市场协会数据，来自内地的国际债券发行金额自2010年起迅速增长，2021年发行量总计2240亿美元，占当年亚洲所有国际债券发行的37%。2022年，中美利率倒挂，中国内地发行人的国际债券发行金额下滑49%至1150亿美元。但来自中国内地的发行仍是亚洲国际债券市场的最大新发债券来源，占市场新发行量的三分之一。 尤其是，内地企业海外发债需求有所上升，在港功夫债券（中国内地企业发行的美元债）的发行规模高速增长，从2018年的526亿美元到2022年的1132亿美元，保持较快的增速。一定程度上来说，中资券商相较外资券商更为熟悉中资资产，故而内地发行人向国际发债需求增长助推中资券商债承市场份额的增加。 此外，国际“可持续”债主要在香港地区发行，而香港地区发行的“可持续”债又主要来自内地。结合国内“碳达峰、碳中和”政策，内地发行绿色债规模增加。根据国际资本市场协会数据，全球来看，可持续债券年发行额从2014年的380亿美元增至2021年的超1万亿美元（占整体债券市场的11%）。2022年，受宏观环境影响，可持续债券发行规模有所下滑，但占全球债券发行总额的12%，该数值同比有所上升。 亚洲区来看，2022年亚洲的国际可持续债券发行总额达800亿美元（占亚洲整体债券市场的23%），其中，中国占比最大，在43% ，韩国占19%，日本占16%。 此外，受中资券商境外发行增长所带动，2021年以来大约三分之一的国际可持续债券由香港地区银行安排（2022年为35%，2021年为31%）。 2022年，中资美元债违约拖累中资在港发债业务。国际大行客户以海外机构投资者为主，对中国企业的了解有限，无论是股票申购还是债券购买，都更青睐低风险的稳健品种。由于内地融资渠道的受限，近年来地产公司纷纷奔赴香港地区发行高收益美元债。而受内地地产行业下行影响，中资美元债违约数2022年大幅提升。导致该年中资美元债发行规模同比下降39%，拖累中资券商债承业绩。但长期来看，内资海外发债需求仍然是亚洲乃至全球债券市场的核心增量，利好于中资券商。 （二）衍生品：跨境衍生品有望强势上升 行业格局： 场内：券商参与场内衍生品交易主要包括以下几种形式，（1）代理客户的交易：参与者为其公司的客户进行的交易，包括经由其母公司或兄弟公司转介的交易。（2）庄家买卖：仅以服务该产品的庄家身份进行的交易。（3）交易所参与者的自营买卖：交易所参与者以本身户口进行的交易，但非以庄家身份承接。 其中，外资券商主导结构性产品成交。2022年牛熊证成交额市占来看，外资券商绝对领先，约为70%的市占水平，而中资券商市占约为21%、本土券商市占约为7%。 期货期权庄家交易格局较为稳定，但代客占比有望上升。（1）庄家交易，香港期交所参与者数量自2009年之后基本没有明显提升，一定程度表明香港场内期货成交格局较为稳定。在港交所具备做市资格的衍生品参与者中，中资券商仍然较为局限在中银国际、海通国际、国泰君安国际以及工银国际几家，数量较少。一定程度说明中资券商庄家交易量市占可能较为稳定。（2）代客交易，港交所衍生品投资者来源来看，亚洲占比逐渐增高，自14/15年的5%大幅上升到19/20年的11%，利好中资券商代客业务。随着内资不断涌入香港地区衍生品市场，中资券商代客交易市占有望放量增长。 场外：中资券商有望协同母公司以加速跨境衍生品规模扩增。香港地区将于2017年7月1日实施首阶段的强制性结算措施，香港地区的强制性结算规定初期范围涵盖以港元或任何G4货币（美元、欧元、英镑及日元）计价的若干标准化利率掉期交易。基于此，若以规模高速扩增的国君国际利率掉期名义金额/香港OTC结算所利率掉期结算名义金额代表中资券商场外衍生品业务市占变化水平，中资券商相较于2018年场外衍生品市占逐渐提升。 中资券商结构性产品成交额市占低于外资券商的原因： 香港地区结构性产品交易的资金来源以外资为主。从港交所的现货交易投资者构成来看，中国内地投资者占比约为10%，低于外资占比（30%）和本土投资者占比（30%）。此外，香港地区结构性产品做市商中以外资券商为主，中资券商只有中银国际、海通国际和国泰君安国际。较低的内地资金占比以及较少的中资做市商数量使得中资券商在结构性产品成交市占上占比低于外资券商。 中资券商场外衍生品市占有望上升的原因： 以跨境衍生品为抓手，中资券商可以协同母公司优势发展跨境产品。内资投资港股/美股主要包括港股通、QDII等途径，但港股通可选标的存在限制、QDII额度紧张、高风险偏好投资者加杠杆需求等原因，跨境收益互换和跨境个股期权成为中资券商的重要业务机遇。 （三）经纪：中资券商整体市占有所下降 行业格局： 头部券商效应明显，外资现货成交额占比增加。联交所根据交易商市场占比将持牌机构分为三组，并按组别披露市占率数据。其中，A组券商交易量市场占有率排名前14位；B组券商交易量市场占有率排名第15-65位；C组券商交易量市场占有率排名处于66位及以后。2023年3月，ABC组券商市占分别为66%、29%、5%，相较2018年变化+10pct、-7pct、-4pct。A组市占逐年增加，现货成交额向头部聚集。 截至目前，外资占优。2022年，A组券商外资、中资、本土券商组内占比分别为92%、8%、0%。B组券商外资、中资、本土券商组内占比分别为43%、33%、24%。2018年，海通国际、中银国际位列A组；2022年，仅富途证券位列A组，其余以外资券商主导，海通国际与中银国际去到B组。而B组市占下降较为明显，一定程度上表明外资仍然占优。2022年美联储加息及疫情导致香港地区经济剧烈波动，观察香港地区现货成交额排名前50的券商，近一年中资券商市占下降约3pct，外资券商市占上升约3pct，本土券商市占下降1.4pct。 中资券商经纪业务市占下降原因： 结构性产品交易优势弱化。中资券商对结构性产品成交依赖性更强，结构性产品成交额推动中资券商整体现货成交额市占较单纯股票成交额市占优化。 但港交所结构性产品成交额自2018年后基本延年下降，占现货市场成交额比重从2016年的近25%下降至2022年的13%。此外，中资券商获批结构性产品运营资格较难，截止目前，海通国际、国泰君安国际、中银国际获得涡轮及牛熊证做市和发行商资格，其余在港中资券商子公司并未获得相关资格。头部中资券商结构性产品成交额波动也较大，如2022年，海通国际发行的结构性产品数量大幅下降，旗下产品成交额市占相较2018年亦下降明显。 孖展业务逐渐受制于风险减值和利率竞争。中资券商孖展利息率低于本土券商。一定程度上，中资券商为加快该业务扩增持续降低利率，在高息周期下业务难度增加。且受经济波动影响，在港中资券商孖展业务规模多数降幅较为明显，减值增加。 （四）资管：中资虽然份额较低，但发展前景清晰 内地相关基金集团资管规模保持较快增速，且占比相对稳定。根据香港证监会披露的数据，由内地相关基金集团管理的证监会认可基金资产净值自2018年的34.8百亿港元上涨到2021年39.0百亿港元，由内地相关基金集团管理的证监会认可基金只数从2018年的262只上升到2021年的499只，增幅明显。虽然，由内地相关基金集团管理的证监会认可基金资产净值占全市场基金净值比重自2018年的2.4%到2021年的1.7%，略有下降。但2022年内地疫情政策优化，有望持续推动内地相关基金规模增长。 内资资管规模份额较低的原因： 持9号资管牌照的内地机构占整体比重有所下降。内地相关的持牌法团及注册机构数目虽然由2018年362家上升到2021年407家，但是相对于整体的9号牌照持牌机构来说，从2018年的22%下降至2021年21%。 香港地区基金对中国内地的投资比例较为稳定。在港管理的资产按照投资区域划分，投往中国内地的资金占比自2018年的18%上涨至2021年的21%，而2021年与2020年基本持平，一定程度上导致在港中资券商资管业务开展速度变缓，中资优势难以释放。但随着内地疫情政策优化，中资资产吸引力上升，中资券商资管有望放量增长。 小结：中资券商在香港地区的业务情况如下：首先，从投行业务上看，中资券商股承市占上升，从2016-2020年与外资券商难分伯仲的竞争状态到2022年市占达61%，出现明显优势；而中资券商债承则保持了较为稳定的占比，同时稳中有升，原因在于内地发行的国际债规模增长以及“可持续债”贡献增量优势。再次，从衍生品的角度上看，中资券商场内代客因内资入港有望增加，同时跨境衍生品将会推动其场外业务的发展。经纪业务上看，加息背景下中资券商市占下降3pct，相较而言外资券商市占上升约3pct，主要原因是两方面：一是中资券商对结构性产品成交依赖较强，而港交所结构性产品交易额延年下降，同时中资券商获批结构性产品运营资格存在一定困难。二是中资券商孖展业务受利率竞争影响，在高息周期下业务难度有所增加。最后，从资管业务上看，内资在香港地区的资管规模的市占率从2018年的2.4%下降到2021年的1.7%，原因是香港地区基金对中国内地的投资比例保持在稳定水平，导致中资券商在港开展业务速度放缓，但2022年国内疫情政策优化将提振中资资产吸引力，进而推动中资券商资管业务发展。总的来说，中资券商在港投行业务发展势头良好，尤其是股权承做市占率已有较大优势，衍生品业务机遇和挑战并存，最后在资管业务上基数尚低，具备较大发展空间。 二、核心业务助力中资券商国际化加速 （一）投行业务：业务发展空间较大 具备空间：投行业务是开辟国际线的重要“先锋”，美国投行如大摩、高盛主要的国际化拓展路径为西欧、日本、亚太，先依靠承销优势在海外市场落地，再逐步拓展交易、资管等业务。 承做端：金融危机、疫情带来的人才队伍建设机会 新冠疫情以及宏观加息导致香港地区IPO市场不景气，且自金融危机开始，香港地区中环租金相对较高，地缘政治一定程度上也拖累外资投行对中资企业IPO项目。 在此基础上，传统的欧美外资投行业务发展受到了较大程度的冲击。为了应对危机，国际大行纷纷削减、开支控制成本、收缩国际业务。在香港地区，大摩、高盛等外资券商IPO市占均有所下降。 反观中资投行，如中金香港、华泰金控、中信国际股承市占持续上升，资产规模延年扩大。传统投行业务（承销、融资并购咨询等）为轻资本业务，人力资源是该业务最重要的资源和竞争壁垒，受环境影响可能自外资跳槽而来的国际投行人才有望带来成熟的投行业务运营经验，是中资券商投行业务发展的重要条件。 承销端：匹配中资客户海外配置需求 中国投资者海外配置需求与日俱增，从2009年-2022年的IPO集资额来看，除了少数两年H股和红筹股贡献占比低于50%，其余时间基本维持在50%-80%的高位。 作为中国最大的离岸交易市场，香港是内地资本与海外连接的重要通道。根据国家外汇管理局披露的数据，2017年至2022年，中国离岸证券投资中流向香港地区的投资占比持续上升，从2017年12月末的31%上升至2022年末的41%，并于2017年末占比首次超过美国的29%，位列第一位。 自有数据记录以来，投向香港地区市场的金额从2017年底的1543.94亿美元持续提升至2022年末的4223.43亿美元，平均年复合增长率近22%，显示了内地投资者对香港地区证券资产的强劲需求增长。 虽然美联储加息拖累香港市场，2022年投向香港地区的资产绝对值和占比均有所下降，但随着资本市场持续开放，如2022年年初证监会将互联互通存托凭证业务范围进行扩展，对外引入德国、瑞士交易所，对内自上交所扩展至深交所。中资资产寻求海外上市将成为大势所趋。头部券商亦不断发力国际投行业务，国际化业务不断扩张。 （二）资管业务：人民币资产助推中资券商资管需求 资产管理及基金顾问业务是香港地区资产及财富管理业务的主要组成部分，截至2021年底同比上升8%至25.89万亿元，2017-2021年复合增速达10.27%。 虽然在港资管配置的内地资产比重并未明显提升，但从长期来看，随着中国市场的持续开放，会有越来越多的海外资金配置内地资产，并形成相应的资产管理需求。 此外，人民比资产愈发多元化，从证监会认可的人民币投资产品来看，人民币产品的数量在香港地区快速增长，从2018年3月的260只持续上升至2022年3月的692只。规模方面，经济波动环境下，大国背景支撑人民币资产更具吸引力，证监会认可人民币投资产品规模从2018年的780亿人民币，上升至2022年的2170亿人民币。 目前中资券商资管业务营收占比较低，兼并收购有望实现国际资管业务快速提升。以几家上市的中资券商分业务占比来看，中资券商资管分部营收占比基本小于10%，相对较小。 通过收购境外平台，可以迅速获取客户资源、管理能力和历史业绩等，有助于资产管理业务的快速增长。缺陷在于可能陷入收购后管理制度、企业文化、人员结构等一系列整合困难，达不到预想的协同效应。此外，寻找价格合理、质地优秀的并购标的本身也不是一件容易的事。 （三）跨境衍生品业务：头部中资券商加速布局跨境衍生品业务 头部中资券商加速布局跨境衍生品业务。作为开展场外期权业务的八家一级交易商之一，国泰君安2022年拟升级设立一级部门，专注于开展境内和跨境权益类场外衍生品等客需业务。中金自2018年获得试点开展跨境业务资格、场外期权一级交易商资格后，持续发展跨境衍生品业务，拓展利率和外汇业务范围，大宗商品做市重点品种排名市场前列。 香港地区场外衍生品均有较大发展空间。2022年全球场外衍生品名义金额为618万亿美元，疫情后增速有所下降但仍然较为稳健，根据香港OTC结算数据，2022年底累计结算的场外衍生品名义金额在0.85万亿美元，内地和香港地区的场外衍生品规模基数较低，有较大的增长空间。 中资券商衍生品业务稳健复苏。以上市的几家中资券商为参考，申万宏源香港、国泰君安国际、海通国际金融衍生品资产2018-2020年保持较快增速，2021年受疫情影响规模均有所下降，但2022年均稳健复苏。 （四）中资券商国际化加快 券商子公司国际化进程加快，产品横向整合已见雏形。中资券商通常通过设立全资香港地区子公司开展国际化业务，最早一批是从90年代开始，经过近30余年的发展，香港子公司通常已经成为国际化的起点，通过设立办事处或者收购兼并，中资券商的足迹范围已经扩展至新加坡、美国、欧洲、印度等多个市场，涉足品种也逐渐扩展至外汇期货、财富管理产品和场外衍生品等。浏览中资券商网站可以发现，经纪业务提供的产品线已经非常丰富，除了传统的证券投资、孖展业务、新股认购（可融资）和基金选购，还包括期权期货、杠杆式外汇及贵金属，以及产品内涵更加广阔的场外产品投资。 综上，在港中资券商国际化将出现加速趋势，首先，从投行业务上看，该业务是开辟国际化路线的重要桥头堡，以此可以迅速在海外落地。其次，从资管业务上看，短期内在港资管配置的内地资产比重未有明显提升，但从长期视角来看，随着中国对外开放格局的持续扩大，在将来会形成较大的对内地资产管理的需求。再次，从衍生品业务上看，头部中资券商正加速布局跨境衍生品业，基数相对较小，有较大的成长空间。 整体来看，资本市场双向开放不断深化，头部中资券商的国际化业务收入及资产占比持续提升，不同于2018年中资券商在香港市场初出茅庐，当前，中资券商的国际化进程在地域、业务、资本实力与风险控制上分化发展。尽管2022年由于自营投资导致部分中资券商亏损较大，但国际化战略并未调整，相反，依托母公司的资本实力和业务资源，中资券商将在投行业务、跨境衍生品业务和资管业务上积极有为，擘画国际化布局的新篇章。 风险提示 券商行业受多种市场风险影响，包括但不限于：市场成交大幅下降；宏观经济金融环境恶化导致的信用风险和流动性风险等；其他业务风险包括：经纪业务佣金率大幅下滑；投行业务竞争导致承销费率大幅下滑；资管业务拓展不及预期；做市和金融产品业务出现重大风险等。 报告信息 本摘要选自报告：《再论在港中资券商：砥砺前行，擘画新篇》2023-6-12 报告作者： 陈福 S0260517050001, SFC CE No. BOB667 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 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