关于金融周期:一些思考和猜想

（以下内容从开源证券《关于金融周期:一些思考和猜想》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Brahms: 6 Piano Pieces, Op. 118 - No. 3, Ballade in G Minor 音乐： Radu Lupu - Brahms 正文 1、5月金融数据的拐头向下，引发了众多猜想。究其原因，应该是短贷及票据出现了意外收缩，当然，政府融资链还在向下，但这个事实并不令人意外。 2、我们有很多种方式可以解读短贷及票据的向下，譬如： 1）票据在新规及基数压力之下，出现了相对明显的下降； 2）银行在净息差压力之下，开始少贷甚至不贷短贷； 3）银行的降薪影响了渠道人员的积极性； 4）企业融资的压力在减轻，开始把融资重点放在长期负债上。 3、但无论是哪种原因，都避不开两个问题： 1）如果银行有充足的流动性的话，即使某些融资渠道需求不足或被堵住，为何银行不把这些流动性迅速投向其他资金需求之上，为何总量的融资数据是收缩的； 2）如果是需求全面收缩的问题，银行落入流动性陷阱，那为何去年下半年在需求更加低迷的状态下，融资数据却一路向上。 4、经过了一些思考和排除，我们认为相对更有可能性的是：银行的流动性出了问题，而不是需求出了问题： 1）简单回顾一下便知，从去年年中开始，DR007和R007便从一个很低的位置开始持续上行，直到今年一季度末，这个上行势头才止住，这背后应该是央行在持续收紧流动性； 2）这确实会导致接下来的一段时间，银行对实体的信贷及信用存在收缩风险。 5、这个解释能够排除掉其他疑问，尤其是需求问题： 1）如果需求不行，那么当前的长贷明显好于短贷，甚至居民按揭贷款也有所加速，这些结构性特征是有悖于弱需求这个猜想的； 2）如果企业流动性变得充裕，那为何非标在持续提速，非标规模增速创5年以来的最高水平。 6、当然我们需要时间去坐实这个结论，但如果不是流动性陷阱的话，那其实融资周期不太会快速拐头向下： 1）毕竟虽然这一轮货币收紧存在一些持续性，但其力度总体微弱，而且这个收紧不是周期性的； 2）虽然往后来看，需求的压力不小（居民贷款、政府融资），但按照资金可以出清的假设，只要货币政策还在放松状态，融资不太会持续萎缩。 7、那么，资产荒这个逻辑依然可以说通，国债30Y-10Y利差的收窄还未结束，AI产业链以及高股息的机会仍然存在。 8、但在资产配置上，一旦宏观变平，后续的大类资产会落入一个略为混沌的状态，即债券虽然占优，但收益率下行空间可能有限，其他资产虽然有空间，但与宏观的方向不匹配。在这一情况下，建议我们在各类资产投资上更多去挖阿尔法层面的机会，利率债在增配超长期债券的同时，可以在10Y以下这个区间适度降降久期。 风险提示：宏观政策落地不及预期，海外风险超预期。 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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