【兴证固收.利率】逆境托于世:稳增长时期的国开行作用——“扩大内需”系列专题三
（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】逆境托于世:稳增长时期的国开行作用——“扩大内需”系列专题三》研报附件原文摘录）
投资要点 4月以来市场对于稳增长政策的关注度明显提升，作为逆周期调控的重要抓手，国开行在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用。在未来的稳增长进程中，国开行和政策性金融工具大概率仍将扮演重要角色。以史为鉴，本报告系统梳理和回顾了次贷危机以来国开行在历次稳增长时期的所作所为及其政策影响，以期为投资者提供有益的参考。 1、国开行：提供市场和政府同时失灵下的开发性金融解决方案。 国开行是逆周期调控的重要抓手，在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的效用。国开行的特点在于当市场和政府同时失灵的情况下，能够提供开发性金融解决方案，从而发挥优化资源配置的功能。纵览历次稳增长，国开行紧密地配合着货币政策及财政政策，在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中扮演了重要角色，起到了重要的承上启下作用。 2、国开行于稳增长时期从未缺席。 （1）2008-2009年：重点配合“四万亿”集中支持基建领域。基建是本轮稳增长时期国开行重点支持的领域，国开行通过向基建产业链发放贷款的形式对冲经济下行的压力，发挥着“准财政”的作用。 （2）2011-2012年：稳增长与调结构并重，政策资源向制造业倾斜。在本轮稳增长过程中，国开行资源向制造业倾斜明显，与当时稳增长和经济结构转型的政策诉求相契合。 （3）2014-2016年：支持棚改+创建专项建设基金助力稳增长。这一时期，国开行最重要的任务是支持棚改，通过承接PSL成为货币政策传导路径中的重要一环，在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。此外，国开行还完成了创建专项建设基金、支持地方政府债务置换等工作。 （4）2020年：“救急”作用凸显，扩表幅度不大。国开行向交通运输、制造业等领域提供了更多的贷款支持，资产负债表扩表幅度相对较小。 （5）2022年：创设政策性开发性金融工具助力稳定宏观经济大盘。国开行加大贷款投放力度托底经济，其中交通运输行业是重点支持领域，制造业是新的增长点。政策性开发性金融工具及8000亿信贷额度的推出也与国开行紧密相关，该两项举措在拉动投资上发挥了重要作用。 3、关注下半年政策性开发性金融工具再次加码的可能性。 当前市场对于稳增长政策加码的预期明显抬升，7月是重要的政策观察窗口，下半年政策性开发性金融工具可能仍有可为，基建和制造业投资或为国开行助力稳增长的重要方向。 风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期 报告正文 4月以来市场对于稳增长政策的关注度明显提升。作为逆周期调控的重要抓手，国开行在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用。在未来的稳增长进程中，国开行和政策性金融工具大概率仍将扮演重要角色。以史为鉴，本报告系统梳理和回顾了次贷危机以来国开行在历次稳增长时期的所作所为及其政策影响，以期为投资者提供有益的参考。 1 国开行：提供市场和政府同时失灵下的开发性金融解决方案 国开行是我国唯一的开发性金融机构，其定位与农发行和口行略有差异。2015年4月，国务院印发《关于同意国家开发银行深化改革方案的批复》，首次明确了国开行作为开发性金融机构的定位，并将国开行从政策银行序列中剥离。从国开行的口径来看，开发性金融是政策性金融的深化和发展，以服务国家发展战略为宗旨，以国家信用为依托，以市场运作为基本模式，以保本微利为经营原则，以中长期投融资为载体，在实现政府发展目标、弥补市场失灵、提供公共产品、提高社会资源配置效率、熨平经济周期性波动等方面具有独特优势和作用，是经济金融体系中不可替代的重要组成部分。严格意义上说，有别于农发行、口行等政策性银行，国开行的定位是开发性金融机构。政策性银行是指由政府创立，以贯彻政府的经济政策为目标，在特定领域开展金融业务的不以营利为目的的专业性金融机构；而开发性金融机构则在“实现政府发展目标”的同时，“以市场运作为基本模式、以保本微利为经营原则”。这一定位的差异可能是国开行与农发行、口行等政策性银行的最本质区别。 国开行的最重要作用是在市场和政府同时失灵的情况下，提供开发性金融解决方案，从而发挥优化资源配置的作用。 在公共产品提供和社会公平等领域，经常出现市场失灵的状况，这一问题通常可通过政策性金融来解决。公共产品提供、社会公平等领域的投资往往具有规模大、利润率低、回报周期长等特点，商业性金融机构按照市场化原则运营往往会导致盈利低于市场平均水平，甚至出现亏损等状况。因此在上述领域，市场力量往往难以有效地分配劳动力、资本等生产要素，市场失灵现象随即产生。在这种情况下通常需要政府设立政策性金融机构，并通过财政补贴、增加商业银行贷款等方式加强投资，以解决市场失灵的困境。 但某些情境下可能会出现市场和政府同时失灵的状况，在这一情境下开发性金融的作用得以凸显。在政府为弥补市场失灵而对经济、社会生活进行干预的过程中，也可能由于政府行为自身的局限性和其他客观因素的制约而产生新的缺陷，进而无法使社会资源配置效率达到最佳。如政府补贴反而可能在长期形成过高的盈利，那么会对商业性金融机构形成不公平竞争，反而会导致社会资源配置效率的降低。在这一情境之下，介于商业性金融与政策性金融之间的开发性金融的作用就能够得以凸显了。 理论上来说，开发性金融最合适的使用场景是投资短期不盈利，但长期盈利的项目。简言之，金融市场有效配置资源意味着金融机构的盈利，当金融机构难以获取合意盈利的时候，市场失灵。政策性金融机构做的是短期、长期都不盈利，或者说只要没有政府补贴就会一直亏损，但有社会效益的项目；若长期项目实现盈利，政府补贴就会对商业性金融机构形成不公平竞争，政府失灵。介于二者之间的一个状态可能是：对于某一类项目，金融机构短期并不盈利，但长期可能会产生稳定的盈利。这类项目需要政府支持，但这类支持不同于政府对贷款风险全额承担和亏损补贴的做法，这可能是开发性金融最合适的使用场景。 在实际操作中，国开行与农发行、口行等政策性银行往往协同配合、同进同退，共同承担服务国家发展战略的职能。如2015-2017年国开行与农发行向商业银行定向发行专项金融债，所筹资金用于建立国开发展基金和中国农业发展基金以支持重大项目建设，其中国开基金投资项目的年回报率约为1.2%左右。2022年国开行、农发行、口行则新增7399亿元政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等方式进行筹资，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。 国开行项目以服务国家经济重大中长期发展战略、增进人民福祉为导向，兼具“保本微利”特征。具体而言，国开行支持的领域主要包括： 基础设施、基础产业、支柱产业、公共服务和管理等经济社会发展的领域； 新型城镇化、城乡一体化及区域协调发展的领域； 传统产业转型升级和结构调整，以及节能环保、高端装备制造等提升国家竞争力的领域； 保障性安居工程、巩固脱贫攻坚成果、乡村振兴、助学贷款、普惠金融等增进人民福祉的领域； 科技、人文交流等国家战略需要的领域； “一带一路”建设、国际产能和装备制造合作、基础设施互联互通、能源资源、中资企业“走出去”等国际合作领域； 配合国家发展需要和国家经济金融改革的相关领域； 符合国家发展战略和政策导向的其他领域。 国开行是逆周期调控的重要抓手，在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用，并在发挥作用的过程中逐渐扩表。2001-2022年，国开行的总资产从0.91万亿元一路扩张至18.24万亿元，年平均增速高达15.69%。国开行的持续快速扩表与其在历次稳增长过程中发挥的重要作用紧密相连。自2008年金融危机以来，我国共经历了5轮明显的稳增长时期，在这些时期国开行显著扩表，但重点支持的领域和方向有所差异。从国开行贷款结构变化来看，2008-2009年国开行集中支持基建领域；2010-2012年国开行的重心向制造业尤其是战略新兴产业倾斜；2014-2016年国开行则配合货币化棚改发放大量棚改贷款，以达成加快城镇化及供给侧改革的目标；2020年交通物流成为了国开行贷款投放的核心领域，经济“救急”意味明显；而在2022年期间，国开行则通过增加政策性开发性金融工具投放，继续助力逆周期调节以维持宏观经济稳定。 纵览历次稳增长历程，国开行均紧密配合货币及财政政策，在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中均扮演了重要角色。在我国经济下行压力较大时期，稳增长政策一般沿着“央行-财政-国开行等开发性金融机构及政策性银行”的路径顺次推进。具体而言，通常货币政策先行，央行通过降准降息等方式为市场提供充足的流动性；财政则通过出台一揽子支持政策以配合产业政策针对基建、房地产、制造业、消费等领域进行托底和刺激；随后国开行则通过在金融市场发行金融债券进行融资（吸收央行投放的流动性），并向特定实体行业（通常是财政政策刺激力度较大的行业，如基建、房地产、制造业等）加大贷款投放力度以改善终端需求、提振市场信心，进而激发经济内生增长动能，实现稳增长的目标。在这一稳增长进程中，国开行向上承接宏观意志，并将宏观政策资源向下传导到具体的实体行业，在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中均扮演了不可或缺的角色，起到了重要的承上启下作用。 2 国开行于稳增长时期从未缺席 (一）2008-2009年：重点配合“四万亿”集中支持基建领域。 宏观背景：次贷危机导致全球经济迅速恶化，外需明显萎靡；2007年以来货币政策收紧以抑制高通胀，内需持续收缩。海外方面，2008年美国次贷危机爆发，危机从发达国家传导至新兴市场经济体和发展中国家，全球经济增速明显放缓，外需对我国经济增长的支撑大幅回落。就国内而言，次贷危机爆发前我国面临着宏观经济过热的风险，CPI同比从2006年3月的0.8%大幅上行至2008年2月的8.74%，因此央行通过持续加息升准等方式抑制强劲需求，紧货币环境下内需有所收缩。在国际金融危机的大背景下，外需收缩叠加内需动力放缓，我国经济有较为严峻的下行压力。 稳增长政策：货币政策大幅降准降息以提供流动性支持，财政政策推出“四万亿”计划以提振内需。为应对国际金融危机冲击下的经济下行，我国货币政策于2008年9月迅速转向并首次实施双降（贷款基准利率和法定存款准备金率）。在2008年9-12月期间，央行累计降准200BP（大型金融机构），累计降息216BP（贷款基准利率）。为保增长、扩内需，国务院在2008年11月推出了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿计划”。针对基建及房地产等领域也出台刺激性政策以激发经济的内生活力。基建方面，2008年4季度发改委新增1000亿中央投资计划，主要投向基建领域[1]，约带动社会总投资规模4000亿元。房地产方面，2008年12月国务院办公厅出台了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，鼓励普通商品房消费和地产融资，房地产调控政策大幅放松，楼市明显复苏。 [1]http://www.gov.cn/jrzg/2008-12/19/content_1182144.htm 基建是本轮稳增长时期国开行重点支持的领域，国开行通过向基建产业链发放贷款的形式托底经济，发挥着“准财政”的作用。次贷危机后国开行及其余政策行大幅调增贷款规模以加大对经济支持力度（此时国开行“开发性金融机构”的定位尚未明确）。2008年底，国开行新增投放600亿元人民币贷款，全部用于支持保障性安居工程、农村基础设施等领域。在2008 -2009年期间，国开行共计新增发放1.39万亿元贷款，两年复合增速高达27%，创下2006年以来的最高增速。国开行新增贷款投向主要集中于基建及采矿等行业，与“四万亿”政策目标较为一致，体现了国开行“准财政”的属性。具体而言，基建领域中的水利、电力等行业获得更多的国开行贷款支持。如2008年国务院批准南水北调东、中线一期工程，由国开行牵头为工程提供了总额为488亿元的银团贷款，为南水北调工程的推进提供了重要支持。 债券融资是2008-2009年国开行最主要的资金来源，财政及央行可能也为国开行提供了部分资金支持。从国开行资产负债表中可以发现，国开行的资金来源主要有四种：①发行债券；②吸收存款；③同业及其他金融机构存放款项；④向政府和其他金融机构借款。不过和商业银行通过揽储补充负债的行为不同，发行金融债券是国开行的主要资金来源。此外，央行再贷款工具及财政部拨款可能也是对国开行资金来源的重要补充，这一现象在次贷危机后尤为明显。2008-2009年，发行债券仍为国开行获得资金的主要来源。这两年国开行债券融资累计新增0.96万亿元，与1.39万亿的新增发放贷款余额相差不远。此外，在此期间财政及央行可能也通过财政拨款、发放再贷款的形式为国开行提供了部分资金支持。从国开行负债的角度来看，从2007年到2008年，向政府和其他金融机构借款、同业及其他金融机构存放款项两科目的占比分别从2%、0%上升至7%、3%，比重提升明显，这可能在一定程度上反映出稳增长时期央行及财政对国开行的资金支持有所增加。 （二）2011-2012年：稳增长与调结构并重，政策资源向制造业倾斜 宏观背景：欧债危机影响下我国出口承压，国内经济增长动能回落、结构转型诉求增强。国际环境方面，2011年欧债危机升级蔓延，全球经济下行风险凸显，外需乏力背景下我国出口再度下滑。国内宏观环境方面，一方面，前期“四万亿计划”的刺激导致经济过热，货币信用双双收紧导致经济内生增长动能弱化。另一方面，2011年是“十二五”开局之年，经济结构转型在政策决策目标函数中的权重不断提升。在增长动能回落和结构转型双重压力下，我国经济对于政策支持的诉求明显增强。 稳增长政策：货币开启新一轮宽松周期，财政推出结构性减税一揽子政策以助力经济结构转型。2011年11月30日，央行宣布全面降准0.5个百分点，新一轮宽货币周期开启。在2011年11月-2012年7月期间，央行共进行了4次降准（包括一次定向）和2次降息操作，累计降准1.5个百分点，1年期贷款基准利率累计调降56BP。财政方面，2011-2012年我国出台了一揽子结构性减税政策以促进经济结构调整，如个人所得税调整、启动营改增试点等。据国家税务总局统计，2012年营改增减税规模达300亿元左右，较好地减轻了企业税收负担，加快推进了经济结构调整和转型发展。这一轮稳增长进程中，基建和房地产仍然是重点支持领域。基建方面，2012年4月起，发改委密集批复地方上报的基建项目，基建投资触底回升；地产方面，2012年初部分城市放宽对“普通住宅”的认定标准，4月起多个城市上调住房公积金贷款额度，2012年下半年房地产投资同比增速明显上行。 在本轮稳增长过程中国开行加大了对制造业的贷款支持力度，整体小幅扩表以助推经济增长和结构转型。 在本轮稳增长过程中，国开行资源向制造业倾斜明显，这与当时稳增长和经济结构转型的政策诉求相契合。2011年国开行的制造业行业贷款余额明显增加，同比增速超过41%，远高于国开行贷款余额整体增速。制造业行业贷款发放额度的高速增长或反映了在本轮稳增长过程中国开行对于战略新兴产业的扶持和经济结构调整的助力，其中较为典型的案例是国开行明显加大了对于光伏行业的贷款支持。此外，国开行对于基建领域的支持一如既往，交通运输等领域是国开行重点支持的基础设施行业。2011年，交通运输领域新增贷款规模约为3506亿元，占当年国开行贷款余额新增总量的35%。制造业与基建贷款的同步发力较为充分地反映了当时“稳增长”、“调结构”并重的政策诉求。 和上一轮金融危机后的扩表幅度相比，国开行在本轮稳增长过程中的扩表幅度相对较小。2011-2012年间国开行两年平均资产同比增速约为22%，相较2008年低了约10个百分点。其原因可能有二：1）2011年经济存在一定下行压力，但与2008年仍不可同日而语。当时PMI虽呈现震荡下行态势，但绝大部分时间仍在荣枯线以上运行。2）政策诉求“稳增长”、“调结构”并重，本轮国开行扩表兼有数量和质量两个层面的考虑。 国开行仍主要依靠发行债券来补充资金缺口，“第二财政”属性不变。2011-2012年国开行仍然主要依靠债券融资来获得资金支持。两年期间约有70%的负债来源于国开债的发行，国开行继续扮演着“第二财政”的角色。从债券市场一级发行数据来看，国开行债券净融资在2011- 2012年期间持续上升，两年平均净融资约为7403亿元，约占发行总量的65%。 （三）2014-2016年：支持棚改+创建专项建设基金助力稳增长 宏观背景：美联储退出QE导致外部流动性趋紧，外需回落；国内经济经历“三期叠加”，进入发展“新常态”。海外方面，美国于2014年1月开始正式缩减资产购买规模，全球流动性趋紧，外需持续回落。国内方面，2014年我国经济处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”，房地产、基建、制造业投资均出现不同程度的回落，经济面临较大的下行压力。 稳增长政策：棚户区改造是本轮稳增长的主要着力点，货币及财政政策加大力度支持棚改推进。2015年国务院推出棚改三年计划，预计改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房约1800万套，这成为本轮稳增长最重要的着力点。稳增长诉求下2016-2017年财政政策较为积极，赤字率维持3%的较高水平。货币政策方面，2014年11月-2015年10月央行连续8次降低存贷款基准利率，1年期贷款基准利率从6%下调至4.35%；2015年2月-2016年2月连续6次降准（包含定向降准），存款准备金率累计下调3个百分点。此外，央行于2014年4月创设了抵押补充贷款（PSL），为国开行等开发性金融机构及政策性银行支持棚改货币化提供了长期稳定、成本适当的资金来源。基建方面，2015年政策开始大力推广各类基础设施和公共服务的PPP项目，并在一定程度上放松城投平台融资政策，以解决基建投资资金缺口的问题。房地产方面，2014年“930新政”发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》放宽对首套房贷认定标准，并推出棚改政策化解房地产高库存，房地产市场明显回暖，三四线城市房价明显上涨。 在本轮稳增长过程中，国开行发挥了前所未有的重大作用，具体主要包括支持棚户区改造、创建专项建设基金、支持地方政府债务置换等三点工作： （1）支持棚户区改造 支持棚户区改造是国开行在本轮稳增长中最重要的任务之一，国开行资产负债表大幅扩张以加大对棚户区改造领域的贷款支持力度。支持棚改是国开行这一时期工作内容的“重中之重”[2]，2014年国开行专门成立了住宅金融事业部对棚改贷款进行集约化管理，并明显加大了对棚户区改造领域的贷款支持力度。在2014-2016年间，国开行合计向棚户区改造领域投放了2.13万亿人民币贷款。从国开行发放贷款余额的行业结构来看，基建投资虽然仍然在国开行贷款投放中占据重要地位，但国开行对水利等基建行业的贷款支持力度明显减弱，棚改在国开行发放贷款余额中的占比大幅抬升。国开行资产负债表在2014-2016年平均每年扩张2万亿以对冲经济下行压力，2017年后国开行资产规模回归稳健增长状态。 PSL是国开行本轮扩表的最主要资金来源之一，国开行成为央行货币政策传导路径中的重要一环，在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。从国开行负债端变化来看，大力支持棚户区改造时期的国开行不仅仅通过发行政金债获得资金，同业机构及其他金融机构存放在资金来源中的比重亦在不断提升，这一科目的明显增加可能与央行通过PSL工具向国开行提供再贷款资金支持有关。原因在于：1）从数量来看，PSL量级超万亿，国开行负债端能容纳万亿规模资金的科目仅有发行债券、吸收存款及同业存放这三个科目，其中同业存放科目的走势与PSL规模扩张趋势高度一致。2）从价格来看，2014-2017年期间同业存放科目利率波动范围在1.78%-3.06%之间，与PSL利率水平整体较为一致。而且在2015年央行向国开行大规模投放PSL后，该科目利率水平从3.06%大幅下降128bp至1.78%。在2008-2009年、2011-2012年两轮稳增长的过程当中，国开行主要通过“发债筹资→贷款投放”的方式支持实体融资，与货币政策关联性并不算高。但在2015年央行通过PSL向国开行大量提供再贷款资金后，“央行新增PSL→国开行通过PSL获取资金→发放棚改贷款”这一资金来源路径的重要性有所增加，国开行从“准财政”定位逐渐成为央行货币传导的重要一环，在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。 [2] 数据来源：国开行2014年年报 （2）创建专项建设基金 通过专项建设基金为基建项目提供资本金支持是国开行在本轮稳增长过程中的另一个创新举措。2015年，国开行及农发行成立专项建设基金以补充基建项目资金缺口。专项建设基金的特点在于能够以资本金的方式入股基建项目，缓解项目资本金的筹措压力，能够有效地撬动更多银行贷款和社会资本。2015-2017年期间，国开行及农发行共计投放了约2万亿的专项金融债，按照15-35%的资本金比例计算，其撬动的总资金规模约在5.71-13.33万亿之间，延缓了2015年期间固定资产投资累计同比的下降速度。在此轮稳增长过程中，国开行由提供贷款支持转向提供资本金支持，一方面增强了实体部门加杠杆的能力，另一方面，通过资本金撬动商业银行和社会资金，进一步放大了政策支持效果。 专项建设基金的资金来源是国开行向邮储银行定向发行的专项金融债券，并由中央财政依据资金用途对债券贴息。专项建设基金的资金来源是由国开行及农发行在发改委等部门的协调指导下，向邮储银行定向发行长期专项建设债券筹措资金，并且中央财政按照资金用途对专项建设债券贴息90%、70%、50%或零贴息。选择向邮储定向发行专项债的原因可能是：国开行的特点是“小存款+大贷款”，而邮储银行的特质是“大存款+小贷款”，因此二者的互相配合可能有利于实现更优化的资源配置。从国开行应付金融债券余额的数据来看，2015-2017年期间国开行共计筹措了约1.4万亿专项资金用于支持基建建设。 （3）支持地方政府债务置换 国开行大规模增持地方债以支持地方政府债务置换，债券投资明显扩表。2015年，在新《预算法》规定下，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债，地方政府通过发行地方债置换存量债务的诉求增强。经国务院批准，2015年地方政府用于置换债务的债券额度达3.2万亿元，而2013及2014年国债和地方债净融资额分别为1.15万亿、1.2万亿。为支持地方政府债务置换，除商业银行以外，国开行也加入了投资地方债的队伍。2015年国开行债券投资科目大幅增长了220%至6872亿元，其中约有3088亿元投向政府债券，占总投资额的44.21%。 （四）2020年：“救急”作用凸显，扩表幅度不大 宏观背景：2020年公共卫生危机席卷全球，世界经济遭受明显冲击。2020年一季度公共卫生危机对全球经济冲击明显，世界主要国家经济增速均出现大幅下滑，世界经济阶段性衰退风险明显增加，政策对于稳增长的诉求明显加强。 稳增长政策：货币政策从总量宽松到结构性定向支持，财政赤字率大幅提高并发行抗疫国债对冲经济下行压力。 货币政策方面：公共卫生危机冲击较大时期，央行货币政策从总量层面迅速转松，分别于2020年1月、3月、4月三次降低存款准备金率并释放了约1.75万亿元的长期资金，并于2020年2月、4月先后两次下调MLF利率，下调幅度共计30bp。随着经济的逐渐回暖，央行则转向以结构性货币政策工具来实现稳增长的政策目标和特定领域的定向支持，其主要方式为安排专项再贷款再贴现额度并下调操作利率。此外，央行还推出了两个直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业发展：1）普惠小微企业贷款延期支持工具，累计向地方法人银行提供激励资金87亿元，支持其2020年 6-12月对普惠小微企业贷款延期本金共计8737亿元；2）普惠小微企业信用贷款支持计划，累计向地方法人银行提供优惠资金1700亿元，支持其2020年3-12月发放小微企业信用贷款共计4808亿元。 财政政策方面：两会政府工作报告中提出将目标赤字率从2019年的2.8%提升至3.6%左右，计划赤字规模较2019年增加1万亿元，并于2020年6月陆续发行1万亿特别国债以支持地方公共卫生等基础设施建设和其他相关支出。新增专项债规模大幅扩容74%至3.75万亿元，并提高专项债用作项目资本金的比例。此外，实施了7批28项减税降费政策，全年新增减税降费规模超2.6万亿元。新基建成为本轮稳增长的重心所在，5G网络、数据中心等新型基础设施建设得以重点支持。 在此轮稳增长过程中国开行加大了对交通运输业、制造业等行业的贷款支持，资产负债表扩表幅度相对较小。公共卫生危机影响下交通运输等行业受到的冲击更为剧烈，除央行设置的交通物流专项再贷款之外，国开行在疫情期间也加大了对交通运输业的贷款支持。此外国开行还出台支持复工复产、湖北恢复发展等110余项措施以抗击公共卫生危机冲击，全年共计发放境内人民币贷款2.85万亿元，约占贷款余额总额的22.55%。另外，在大力发展先进制造业的政策导向下，国开行在2020年也加大了对制造业的贷款支持。但2020年国开行资产负债表扩表幅度相对较小。其主要原因可能在于：1）受制于高基数，国开行资产增速大幅提升的难度较大，2017年后国开行资产同比增速一直处在低位；2）面对公共卫生危机带来的骤然且剧烈的冲击，政策可能更偏向于“救急”，而非前几轮经济下行周期的“求稳”；3）本轮稳增长政策见效较快，公共卫生危机冲击后经济快速复苏，国开行大幅扩表的必要性可能也并不高。 债券融资是本轮国开行助力经济复苏的最主要资金来源，央行可能并未向国开行提供过多资金支持。2020年国开债发行规模明显扩张，净融资量约为1万亿元，与当年约9千亿的国开行新增贷款规模基本匹配，这可能说明本轮国开行助力稳增长的资金来源主要是债券融资。央行可能并未向国开行提供过多资金支持，中小型银行可能是这一时期央行重点支持的对象。一方面，国开行资产负债表中的同业存放科目的规模并未扩张，反而有收缩趋势；另一方面，2020年中小型银行从央行获得的资金规模大幅上升，这可能是因为央行推行的1.8万亿结构性货币政策工具的重点在于支持中小微企业渡过难关。 （五）2022年：创设政策性开发性金融工具助力稳定宏观经济大盘 2022年国开行资产负债表大幅扩张，再一次成为稳增长的重要力量。2022年，国开债总资产规模超过18万亿，同比增速达到6.26%。因国开行在支持棚改推进过程中资产规模扩张幅度较大，2017年后国开行总资产规模基本保持在年均1%左右的同比增速水平平稳增长。2020年期间为对冲公共卫生危机冲击，小幅增长了3.39%，但整体来看扩张幅度仍不算大。但2022年国开行总资产规模扩幅超过了6%，绝对规模增量达到了1.08万亿。而在2018-2021年期间，国开行总资产规模增量也仅为1.2万亿左右。由此可见，在2022年稳增长压力较大时期，国开行充分发挥了自身“逆境托于世”的作用，成为了稳增长的重要力量。 国开行加大贷款投放力度托底经济，其中交通运输行业是重点支持领域，制造业贷款投放增速较快。2022年国开行发放贷款余额为13.9万亿，贷款增速自2017年以来首次超过8%。受公共卫生危机再度冲击，2022年实体融资需求整体疲软、经济下行压力较大，国开行贷款投放力度明显加大。从贷款投放领域来看，交通运输行业新增贷款约为4468亿元，占2022年新增贷款总体的36.85%。而2022年末制造业贷款余额新增1818亿元，同比增速达到了21.82%，远超8.68%的贷款余额整体增速，这可能说明未来国开行对于制造业领域的贷款支持空间仍大。此外，棚改贷款虽然仍是国开行贷款余额中占比相对较大的一类，但2020年以来棚改贷款的余额持续下降，这可能亦从侧面印证了2022年PSL的大量投放并不是为了通过重启棚改刺激经济，“房住不炒”的底线不容动摇。 在本轮稳增长过程中，政策性开发性金融工具及8000亿信贷额度的推出与国开行紧密相关，在拉动投资上发挥了重要作用。2022年下半年，中央先后推出多项稳增长政策，包括调增8000亿信贷额度，共计投放7000多亿政策性开发性金融工具，以及设立2000亿保交楼专项贷款等，以期缓解实体融资疲软、项目资本金不足、保交楼进程受阻等阻碍经济发展的关键问题。在2022年财政发力明显前置，下半年专项债等政策资源额度不足的背景下，国开行及其他政策性银行接棒财政助力稳增长，7000多亿政策性开发性金融工具与8000亿信贷额度协调配合，对支持基建投资起到了重要作用。据国开行年报披露，2022年国开行通过国开基础设施投资基金共计投放资本金4256亿元，支持了超过800个基建项目。农发行及口行曾披露，基础设施基金约可撬动12-14.6倍的总投资。基于上述数据可以推算2022年国开行投放的4256亿元资本金可带动约5.11-6.21万亿的基建投资，约拉动2022年基建投资增长6.77-8.23个百分点。考虑到2022年全年我国基建投资同比增速约为11.5%，政策性开发性金融工具对于基建投资的支持力度相当可观。 3 关注下半年政策性开发性金融工具再次加码的可能性 当前经济存在“二次探底”压力，市场对于稳增长政策加码的预期明显抬升。4月以来经济复苏动能边际转弱，房地产、建筑施工等领域的终端需求疲软，出口及物价亦面临着一定的下行压力。在此背景下，市场对于经济“二次探底”的担忧明显抬升，对于后续稳增长政策加码的可能性亦开始密切关注。 7月是重要的政策观察窗口，下半年政策性开发性金融工具可能仍有可为，基建和制造业投资或为国开行助力稳增长的重要方向。当前我国经济基本面仍处于“环比下行压力进一步加大+同比数据尚可+稳增长政策力度不大”的组合当中，随着三季度低基数影响的消退，同比数据下行压力可能也会明显增加，届时政策的稳增长诉求可能亦将边际回升，7月底的政治局会议可能是重要的政策观察窗口。若下半年稳增长政策再度加码，国开行可能仍将扮演“逆境托于世”的重要角色，政策性开发性金融工具可能仍将是推进稳增长的重要手段。国开行助力稳增长的两个潜在方向可能是：1）进一步加大基础设施基金的投放额度，以股权投资的方式增强基建项目的资本金实力，持续发挥撬杠杆、稳投资的作用。2）进一步增加对基建、新基建、高技术制造业等符合国家经济重大中长期发展战略、有利于增进人民福祉的方向的中长期贷款支持，以助力经济转型升级和高质量发展。 风险提示：外需回落幅度超预期、稳增长政策超预期 相关报告 20230612 如何把握超长债的超额收益？——债市技术面分析系列之四 20230605 从机构行为看政策预期影响 20230601 配置还是交易？论资产荒下的两条市场主线——6月债券市场展望 20230331 从“大开大合”到“润物无声”——结构性货币政策工具详解暨“扩大内需”系列专题二 20230303 从三大周期看本轮疫后修复 ——“扩大内需”系列专题一 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】逆境托于世：稳增长时期的国开行作用——“扩大内需”系列专题三》 对外发布时间：2023年6月13日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 刘哲铭 SAC执业证书编号：S0190523050004 研究助理：袁梦茹 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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投资要点 4月以来市场对于稳增长政策的关注度明显提升，作为逆周期调控的重要抓手，国开行在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用。在未来的稳增长进程中，国开行和政策性金融工具大概率仍将扮演重要角色。以史为鉴，本报告系统梳理和回顾了次贷危机以来国开行在历次稳增长时期的所作所为及其政策影响，以期为投资者提供有益的参考。 1、国开行：提供市场和政府同时失灵下的开发性金融解决方案。 国开行是逆周期调控的重要抓手，在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的效用。国开行的特点在于当市场和政府同时失灵的情况下，能够提供开发性金融解决方案，从而发挥优化资源配置的功能。纵览历次稳增长，国开行紧密地配合着货币政策及财政政策，在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中扮演了重要角色，起到了重要的承上启下作用。 2、国开行于稳增长时期从未缺席。 （1）2008-2009年：重点配合“四万亿”集中支持基建领域。基建是本轮稳增长时期国开行重点支持的领域，国开行通过向基建产业链发放贷款的形式对冲经济下行的压力，发挥着“准财政”的作用。 （2）2011-2012年：稳增长与调结构并重，政策资源向制造业倾斜。在本轮稳增长过程中，国开行资源向制造业倾斜明显，与当时稳增长和经济结构转型的政策诉求相契合。 （3）2014-2016年：支持棚改+创建专项建设基金助力稳增长。这一时期，国开行最重要的任务是支持棚改，通过承接PSL成为货币政策传导路径中的重要一环，在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。此外，国开行还完成了创建专项建设基金、支持地方政府债务置换等工作。 （4）2020年：“救急”作用凸显，扩表幅度不大。国开行向交通运输、制造业等领域提供了更多的贷款支持，资产负债表扩表幅度相对较小。 （5）2022年：创设政策性开发性金融工具助力稳定宏观经济大盘。国开行加大贷款投放力度托底经济，其中交通运输行业是重点支持领域，制造业是新的增长点。政策性开发性金融工具及8000亿信贷额度的推出也与国开行紧密相关，该两项举措在拉动投资上发挥了重要作用。 3、关注下半年政策性开发性金融工具再次加码的可能性。 当前市场对于稳增长政策加码的预期明显抬升，7月是重要的政策观察窗口，下半年政策性开发性金融工具可能仍有可为，基建和制造业投资或为国开行助力稳增长的重要方向。 风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期 报告正文 4月以来市场对于稳增长政策的关注度明显提升。作为逆周期调控的重要抓手，国开行在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用。在未来的稳增长进程中，国开行和政策性金融工具大概率仍将扮演重要角色。以史为鉴，本报告系统梳理和回顾了次贷危机以来国开行在历次稳增长时期的所作所为及其政策影响，以期为投资者提供有益的参考。 1 国开行：提供市场和政府同时失灵下的开发性金融解决方案 国开行是我国唯一的开发性金融机构，其定位与农发行和口行略有差异。2015年4月，国务院印发《关于同意国家开发银行深化改革方案的批复》，首次明确了国开行作为开发性金融机构的定位，并将国开行从政策银行序列中剥离。从国开行的口径来看，开发性金融是政策性金融的深化和发展，以服务国家发展战略为宗旨，以国家信用为依托，以市场运作为基本模式，以保本微利为经营原则，以中长期投融资为载体，在实现政府发展目标、弥补市场失灵、提供公共产品、提高社会资源配置效率、熨平经济周期性波动等方面具有独特优势和作用，是经济金融体系中不可替代的重要组成部分。严格意义上说，有别于农发行、口行等政策性银行，国开行的定位是开发性金融机构。政策性银行是指由政府创立，以贯彻政府的经济政策为目标，在特定领域开展金融业务的不以营利为目的的专业性金融机构；而开发性金融机构则在“实现政府发展目标”的同时，“以市场运作为基本模式、以保本微利为经营原则”。这一定位的差异可能是国开行与农发行、口行等政策性银行的最本质区别。 国开行的最重要作用是在市场和政府同时失灵的情况下，提供开发性金融解决方案，从而发挥优化资源配置的作用。 在公共产品提供和社会公平等领域，经常出现市场失灵的状况，这一问题通常可通过政策性金融来解决。公共产品提供、社会公平等领域的投资往往具有规模大、利润率低、回报周期长等特点，商业性金融机构按照市场化原则运营往往会导致盈利低于市场平均水平，甚至出现亏损等状况。因此在上述领域，市场力量往往难以有效地分配劳动力、资本等生产要素，市场失灵现象随即产生。在这种情况下通常需要政府设立政策性金融机构，并通过财政补贴、增加商业银行贷款等方式加强投资，以解决市场失灵的困境。 但某些情境下可能会出现市场和政府同时失灵的状况，在这一情境下开发性金融的作用得以凸显。在政府为弥补市场失灵而对经济、社会生活进行干预的过程中，也可能由于政府行为自身的局限性和其他客观因素的制约而产生新的缺陷，进而无法使社会资源配置效率达到最佳。如政府补贴反而可能在长期形成过高的盈利，那么会对商业性金融机构形成不公平竞争，反而会导致社会资源配置效率的降低。在这一情境之下，介于商业性金融与政策性金融之间的开发性金融的作用就能够得以凸显了。 理论上来说，开发性金融最合适的使用场景是投资短期不盈利，但长期盈利的项目。简言之，金融市场有效配置资源意味着金融机构的盈利，当金融机构难以获取合意盈利的时候，市场失灵。政策性金融机构做的是短期、长期都不盈利，或者说只要没有政府补贴就会一直亏损，但有社会效益的项目；若长期项目实现盈利，政府补贴就会对商业性金融机构形成不公平竞争，政府失灵。介于二者之间的一个状态可能是：对于某一类项目，金融机构短期并不盈利，但长期可能会产生稳定的盈利。这类项目需要政府支持，但这类支持不同于政府对贷款风险全额承担和亏损补贴的做法，这可能是开发性金融最合适的使用场景。 在实际操作中，国开行与农发行、口行等政策性银行往往协同配合、同进同退，共同承担服务国家发展战略的职能。如2015-2017年国开行与农发行向商业银行定向发行专项金融债，所筹资金用于建立国开发展基金和中国农业发展基金以支持重大项目建设，其中国开基金投资项目的年回报率约为1.2%左右。2022年国开行、农发行、口行则新增7399亿元政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等方式进行筹资，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。 国开行项目以服务国家经济重大中长期发展战略、增进人民福祉为导向，兼具“保本微利”特征。具体而言，国开行支持的领域主要包括： 基础设施、基础产业、支柱产业、公共服务和管理等经济社会发展的领域； 新型城镇化、城乡一体化及区域协调发展的领域； 传统产业转型升级和结构调整，以及节能环保、高端装备制造等提升国家竞争力的领域； 保障性安居工程、巩固脱贫攻坚成果、乡村振兴、助学贷款、普惠金融等增进人民福祉的领域； 科技、人文交流等国家战略需要的领域； “一带一路”建设、国际产能和装备制造合作、基础设施互联互通、能源资源、中资企业“走出去”等国际合作领域； 配合国家发展需要和国家经济金融改革的相关领域； 符合国家发展战略和政策导向的其他领域。 国开行是逆周期调控的重要抓手，在历次稳增长时期均发挥了不可或缺的作用，并在发挥作用的过程中逐渐扩表。2001-2022年，国开行的总资产从0.91万亿元一路扩张至18.24万亿元，年平均增速高达15.69%。国开行的持续快速扩表与其在历次稳增长过程中发挥的重要作用紧密相连。自2008年金融危机以来，我国共经历了5轮明显的稳增长时期，在这些时期国开行显著扩表，但重点支持的领域和方向有所差异。从国开行贷款结构变化来看，2008-2009年国开行集中支持基建领域；2010-2012年国开行的重心向制造业尤其是战略新兴产业倾斜；2014-2016年国开行则配合货币化棚改发放大量棚改贷款，以达成加快城镇化及供给侧改革的目标；2020年交通物流成为了国开行贷款投放的核心领域，经济“救急”意味明显；而在2022年期间，国开行则通过增加政策性开发性金融工具投放，继续助力逆周期调节以维持宏观经济稳定。 纵览历次稳增长历程，国开行均紧密配合货币及财政政策，在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中均扮演了重要角色。在我国经济下行压力较大时期，稳增长政策一般沿着“央行-财政-国开行等开发性金融机构及政策性银行”的路径顺次推进。具体而言，通常货币政策先行，央行通过降准降息等方式为市场提供充足的流动性；财政则通过出台一揽子支持政策以配合产业政策针对基建、房地产、制造业、消费等领域进行托底和刺激；随后国开行则通过在金融市场发行金融债券进行融资（吸收央行投放的流动性），并向特定实体行业（通常是财政政策刺激力度较大的行业，如基建、房地产、制造业等）加大贷款投放力度以改善终端需求、提振市场信心，进而激发经济内生增长动能，实现稳增长的目标。在这一稳增长进程中，国开行向上承接宏观意志，并将宏观政策资源向下传导到具体的实体行业，在宏观政策落地以及财政金融协调配合过程中均扮演了不可或缺的角色，起到了重要的承上启下作用。 2 国开行于稳增长时期从未缺席 (一）2008-2009年：重点配合“四万亿”集中支持基建领域。 宏观背景：次贷危机导致全球经济迅速恶化，外需明显萎靡；2007年以来货币政策收紧以抑制高通胀，内需持续收缩。海外方面，2008年美国次贷危机爆发，危机从发达国家传导至新兴市场经济体和发展中国家，全球经济增速明显放缓，外需对我国经济增长的支撑大幅回落。就国内而言，次贷危机爆发前我国面临着宏观经济过热的风险，CPI同比从2006年3月的0.8%大幅上行至2008年2月的8.74%，因此央行通过持续加息升准等方式抑制强劲需求，紧货币环境下内需有所收缩。在国际金融危机的大背景下，外需收缩叠加内需动力放缓，我国经济有较为严峻的下行压力。 稳增长政策：货币政策大幅降准降息以提供流动性支持，财政政策推出“四万亿”计划以提振内需。为应对国际金融危机冲击下的经济下行，我国货币政策于2008年9月迅速转向并首次实施双降（贷款基准利率和法定存款准备金率）。在2008年9-12月期间，央行累计降准200BP（大型金融机构），累计降息216BP（贷款基准利率）。为保增长、扩内需，国务院在2008年11月推出了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿计划”。针对基建及房地产等领域也出台刺激性政策以激发经济的内生活力。基建方面，2008年4季度发改委新增1000亿中央投资计划，主要投向基建领域[1]，约带动社会总投资规模4000亿元。房地产方面，2008年12月国务院办公厅出台了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，鼓励普通商品房消费和地产融资，房地产调控政策大幅放松，楼市明显复苏。 [1]http://www.gov.cn/jrzg/2008-12/19/content_1182144.htm 基建是本轮稳增长时期国开行重点支持的领域，国开行通过向基建产业链发放贷款的形式托底经济，发挥着“准财政”的作用。次贷危机后国开行及其余政策行大幅调增贷款规模以加大对经济支持力度（此时国开行“开发性金融机构”的定位尚未明确）。2008年底，国开行新增投放600亿元人民币贷款，全部用于支持保障性安居工程、农村基础设施等领域。在2008 -2009年期间，国开行共计新增发放1.39万亿元贷款，两年复合增速高达27%，创下2006年以来的最高增速。国开行新增贷款投向主要集中于基建及采矿等行业，与“四万亿”政策目标较为一致，体现了国开行“准财政”的属性。具体而言，基建领域中的水利、电力等行业获得更多的国开行贷款支持。如2008年国务院批准南水北调东、中线一期工程，由国开行牵头为工程提供了总额为488亿元的银团贷款，为南水北调工程的推进提供了重要支持。 债券融资是2008-2009年国开行最主要的资金来源，财政及央行可能也为国开行提供了部分资金支持。从国开行资产负债表中可以发现，国开行的资金来源主要有四种：①发行债券；②吸收存款；③同业及其他金融机构存放款项；④向政府和其他金融机构借款。不过和商业银行通过揽储补充负债的行为不同，发行金融债券是国开行的主要资金来源。此外，央行再贷款工具及财政部拨款可能也是对国开行资金来源的重要补充，这一现象在次贷危机后尤为明显。2008-2009年，发行债券仍为国开行获得资金的主要来源。这两年国开行债券融资累计新增0.96万亿元，与1.39万亿的新增发放贷款余额相差不远。此外，在此期间财政及央行可能也通过财政拨款、发放再贷款的形式为国开行提供了部分资金支持。从国开行负债的角度来看，从2007年到2008年，向政府和其他金融机构借款、同业及其他金融机构存放款项两科目的占比分别从2%、0%上升至7%、3%，比重提升明显，这可能在一定程度上反映出稳增长时期央行及财政对国开行的资金支持有所增加。 （二）2011-2012年：稳增长与调结构并重，政策资源向制造业倾斜 宏观背景：欧债危机影响下我国出口承压，国内经济增长动能回落、结构转型诉求增强。国际环境方面，2011年欧债危机升级蔓延，全球经济下行风险凸显，外需乏力背景下我国出口再度下滑。国内宏观环境方面，一方面，前期“四万亿计划”的刺激导致经济过热，货币信用双双收紧导致经济内生增长动能弱化。另一方面，2011年是“十二五”开局之年，经济结构转型在政策决策目标函数中的权重不断提升。在增长动能回落和结构转型双重压力下，我国经济对于政策支持的诉求明显增强。 稳增长政策：货币开启新一轮宽松周期，财政推出结构性减税一揽子政策以助力经济结构转型。2011年11月30日，央行宣布全面降准0.5个百分点，新一轮宽货币周期开启。在2011年11月-2012年7月期间，央行共进行了4次降准（包括一次定向）和2次降息操作，累计降准1.5个百分点，1年期贷款基准利率累计调降56BP。财政方面，2011-2012年我国出台了一揽子结构性减税政策以促进经济结构调整，如个人所得税调整、启动营改增试点等。据国家税务总局统计，2012年营改增减税规模达300亿元左右，较好地减轻了企业税收负担，加快推进了经济结构调整和转型发展。这一轮稳增长进程中，基建和房地产仍然是重点支持领域。基建方面，2012年4月起，发改委密集批复地方上报的基建项目，基建投资触底回升；地产方面，2012年初部分城市放宽对“普通住宅”的认定标准，4月起多个城市上调住房公积金贷款额度，2012年下半年房地产投资同比增速明显上行。 在本轮稳增长过程中国开行加大了对制造业的贷款支持力度，整体小幅扩表以助推经济增长和结构转型。 在本轮稳增长过程中，国开行资源向制造业倾斜明显，这与当时稳增长和经济结构转型的政策诉求相契合。2011年国开行的制造业行业贷款余额明显增加，同比增速超过41%，远高于国开行贷款余额整体增速。制造业行业贷款发放额度的高速增长或反映了在本轮稳增长过程中国开行对于战略新兴产业的扶持和经济结构调整的助力，其中较为典型的案例是国开行明显加大了对于光伏行业的贷款支持。此外，国开行对于基建领域的支持一如既往，交通运输等领域是国开行重点支持的基础设施行业。2011年，交通运输领域新增贷款规模约为3506亿元，占当年国开行贷款余额新增总量的35%。制造业与基建贷款的同步发力较为充分地反映了当时“稳增长”、“调结构”并重的政策诉求。 和上一轮金融危机后的扩表幅度相比，国开行在本轮稳增长过程中的扩表幅度相对较小。2011-2012年间国开行两年平均资产同比增速约为22%，相较2008年低了约10个百分点。其原因可能有二：1）2011年经济存在一定下行压力，但与2008年仍不可同日而语。当时PMI虽呈现震荡下行态势，但绝大部分时间仍在荣枯线以上运行。2）政策诉求“稳增长”、“调结构”并重，本轮国开行扩表兼有数量和质量两个层面的考虑。 国开行仍主要依靠发行债券来补充资金缺口，“第二财政”属性不变。2011-2012年国开行仍然主要依靠债券融资来获得资金支持。两年期间约有70%的负债来源于国开债的发行，国开行继续扮演着“第二财政”的角色。从债券市场一级发行数据来看，国开行债券净融资在2011- 2012年期间持续上升，两年平均净融资约为7403亿元，约占发行总量的65%。 （三）2014-2016年：支持棚改+创建专项建设基金助力稳增长 宏观背景：美联储退出QE导致外部流动性趋紧，外需回落；国内经济经历“三期叠加”，进入发展“新常态”。海外方面，美国于2014年1月开始正式缩减资产购买规模，全球流动性趋紧，外需持续回落。国内方面，2014年我国经济处于经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”，房地产、基建、制造业投资均出现不同程度的回落，经济面临较大的下行压力。 稳增长政策：棚户区改造是本轮稳增长的主要着力点，货币及财政政策加大力度支持棚改推进。2015年国务院推出棚改三年计划，预计改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房约1800万套，这成为本轮稳增长最重要的着力点。稳增长诉求下2016-2017年财政政策较为积极，赤字率维持3%的较高水平。货币政策方面，2014年11月-2015年10月央行连续8次降低存贷款基准利率，1年期贷款基准利率从6%下调至4.35%；2015年2月-2016年2月连续6次降准（包含定向降准），存款准备金率累计下调3个百分点。此外，央行于2014年4月创设了抵押补充贷款（PSL），为国开行等开发性金融机构及政策性银行支持棚改货币化提供了长期稳定、成本适当的资金来源。基建方面，2015年政策开始大力推广各类基础设施和公共服务的PPP项目，并在一定程度上放松城投平台融资政策，以解决基建投资资金缺口的问题。房地产方面，2014年“930新政”发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》放宽对首套房贷认定标准，并推出棚改政策化解房地产高库存，房地产市场明显回暖，三四线城市房价明显上涨。 在本轮稳增长过程中，国开行发挥了前所未有的重大作用，具体主要包括支持棚户区改造、创建专项建设基金、支持地方政府债务置换等三点工作： （1）支持棚户区改造 支持棚户区改造是国开行在本轮稳增长中最重要的任务之一，国开行资产负债表大幅扩张以加大对棚户区改造领域的贷款支持力度。支持棚改是国开行这一时期工作内容的“重中之重”[2]，2014年国开行专门成立了住宅金融事业部对棚改贷款进行集约化管理，并明显加大了对棚户区改造领域的贷款支持力度。在2014-2016年间，国开行合计向棚户区改造领域投放了2.13万亿人民币贷款。从国开行发放贷款余额的行业结构来看，基建投资虽然仍然在国开行贷款投放中占据重要地位，但国开行对水利等基建行业的贷款支持力度明显减弱，棚改在国开行发放贷款余额中的占比大幅抬升。国开行资产负债表在2014-2016年平均每年扩张2万亿以对冲经济下行压力，2017年后国开行资产规模回归稳健增长状态。 PSL是国开行本轮扩表的最主要资金来源之一，国开行成为央行货币政策传导路径中的重要一环，在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。从国开行负债端变化来看，大力支持棚户区改造时期的国开行不仅仅通过发行政金债获得资金，同业机构及其他金融机构存放在资金来源中的比重亦在不断提升，这一科目的明显增加可能与央行通过PSL工具向国开行提供再贷款资金支持有关。原因在于：1）从数量来看，PSL量级超万亿，国开行负债端能容纳万亿规模资金的科目仅有发行债券、吸收存款及同业存放这三个科目，其中同业存放科目的走势与PSL规模扩张趋势高度一致。2）从价格来看，2014-2017年期间同业存放科目利率波动范围在1.78%-3.06%之间，与PSL利率水平整体较为一致。而且在2015年央行向国开行大规模投放PSL后，该科目利率水平从3.06%大幅下降128bp至1.78%。在2008-2009年、2011-2012年两轮稳增长的过程当中，国开行主要通过“发债筹资→贷款投放”的方式支持实体融资，与货币政策关联性并不算高。但在2015年央行通过PSL向国开行大量提供再贷款资金后，“央行新增PSL→国开行通过PSL获取资金→发放棚改贷款”这一资金来源路径的重要性有所增加，国开行从“准财政”定位逐渐成为央行货币传导的重要一环，在财政金融协调配合过程中的作用有所提升。 [2] 数据来源：国开行2014年年报 （2）创建专项建设基金 通过专项建设基金为基建项目提供资本金支持是国开行在本轮稳增长过程中的另一个创新举措。2015年，国开行及农发行成立专项建设基金以补充基建项目资金缺口。专项建设基金的特点在于能够以资本金的方式入股基建项目，缓解项目资本金的筹措压力，能够有效地撬动更多银行贷款和社会资本。2015-2017年期间，国开行及农发行共计投放了约2万亿的专项金融债，按照15-35%的资本金比例计算，其撬动的总资金规模约在5.71-13.33万亿之间，延缓了2015年期间固定资产投资累计同比的下降速度。在此轮稳增长过程中，国开行由提供贷款支持转向提供资本金支持，一方面增强了实体部门加杠杆的能力，另一方面，通过资本金撬动商业银行和社会资金，进一步放大了政策支持效果。 专项建设基金的资金来源是国开行向邮储银行定向发行的专项金融债券，并由中央财政依据资金用途对债券贴息。专项建设基金的资金来源是由国开行及农发行在发改委等部门的协调指导下，向邮储银行定向发行长期专项建设债券筹措资金，并且中央财政按照资金用途对专项建设债券贴息90%、70%、50%或零贴息。选择向邮储定向发行专项债的原因可能是：国开行的特点是“小存款+大贷款”，而邮储银行的特质是“大存款+小贷款”，因此二者的互相配合可能有利于实现更优化的资源配置。从国开行应付金融债券余额的数据来看，2015-2017年期间国开行共计筹措了约1.4万亿专项资金用于支持基建建设。 （3）支持地方政府债务置换 国开行大规模增持地方债以支持地方政府债务置换，债券投资明显扩表。2015年，在新《预算法》规定下，地方政府只能通过发行地方政府债券方式举债，地方政府通过发行地方债置换存量债务的诉求增强。经国务院批准，2015年地方政府用于置换债务的债券额度达3.2万亿元，而2013及2014年国债和地方债净融资额分别为1.15万亿、1.2万亿。为支持地方政府债务置换，除商业银行以外，国开行也加入了投资地方债的队伍。2015年国开行债券投资科目大幅增长了220%至6872亿元，其中约有3088亿元投向政府债券，占总投资额的44.21%。 （四）2020年：“救急”作用凸显，扩表幅度不大 宏观背景：2020年公共卫生危机席卷全球，世界经济遭受明显冲击。2020年一季度公共卫生危机对全球经济冲击明显，世界主要国家经济增速均出现大幅下滑，世界经济阶段性衰退风险明显增加，政策对于稳增长的诉求明显加强。 稳增长政策：货币政策从总量宽松到结构性定向支持，财政赤字率大幅提高并发行抗疫国债对冲经济下行压力。 货币政策方面：公共卫生危机冲击较大时期，央行货币政策从总量层面迅速转松，分别于2020年1月、3月、4月三次降低存款准备金率并释放了约1.75万亿元的长期资金，并于2020年2月、4月先后两次下调MLF利率，下调幅度共计30bp。随着经济的逐渐回暖，央行则转向以结构性货币政策工具来实现稳增长的政策目标和特定领域的定向支持，其主要方式为安排专项再贷款再贴现额度并下调操作利率。此外，央行还推出了两个直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业发展：1）普惠小微企业贷款延期支持工具，累计向地方法人银行提供激励资金87亿元，支持其2020年 6-12月对普惠小微企业贷款延期本金共计8737亿元；2）普惠小微企业信用贷款支持计划，累计向地方法人银行提供优惠资金1700亿元，支持其2020年3-12月发放小微企业信用贷款共计4808亿元。 财政政策方面：两会政府工作报告中提出将目标赤字率从2019年的2.8%提升至3.6%左右，计划赤字规模较2019年增加1万亿元，并于2020年6月陆续发行1万亿特别国债以支持地方公共卫生等基础设施建设和其他相关支出。新增专项债规模大幅扩容74%至3.75万亿元，并提高专项债用作项目资本金的比例。此外，实施了7批28项减税降费政策，全年新增减税降费规模超2.6万亿元。新基建成为本轮稳增长的重心所在，5G网络、数据中心等新型基础设施建设得以重点支持。 在此轮稳增长过程中国开行加大了对交通运输业、制造业等行业的贷款支持，资产负债表扩表幅度相对较小。公共卫生危机影响下交通运输等行业受到的冲击更为剧烈，除央行设置的交通物流专项再贷款之外，国开行在疫情期间也加大了对交通运输业的贷款支持。此外国开行还出台支持复工复产、湖北恢复发展等110余项措施以抗击公共卫生危机冲击，全年共计发放境内人民币贷款2.85万亿元，约占贷款余额总额的22.55%。另外，在大力发展先进制造业的政策导向下，国开行在2020年也加大了对制造业的贷款支持。但2020年国开行资产负债表扩表幅度相对较小。其主要原因可能在于：1）受制于高基数，国开行资产增速大幅提升的难度较大，2017年后国开行资产同比增速一直处在低位；2）面对公共卫生危机带来的骤然且剧烈的冲击，政策可能更偏向于“救急”，而非前几轮经济下行周期的“求稳”；3）本轮稳增长政策见效较快，公共卫生危机冲击后经济快速复苏，国开行大幅扩表的必要性可能也并不高。 债券融资是本轮国开行助力经济复苏的最主要资金来源，央行可能并未向国开行提供过多资金支持。2020年国开债发行规模明显扩张，净融资量约为1万亿元，与当年约9千亿的国开行新增贷款规模基本匹配，这可能说明本轮国开行助力稳增长的资金来源主要是债券融资。央行可能并未向国开行提供过多资金支持，中小型银行可能是这一时期央行重点支持的对象。一方面，国开行资产负债表中的同业存放科目的规模并未扩张，反而有收缩趋势；另一方面，2020年中小型银行从央行获得的资金规模大幅上升，这可能是因为央行推行的1.8万亿结构性货币政策工具的重点在于支持中小微企业渡过难关。 （五）2022年：创设政策性开发性金融工具助力稳定宏观经济大盘 2022年国开行资产负债表大幅扩张，再一次成为稳增长的重要力量。2022年，国开债总资产规模超过18万亿，同比增速达到6.26%。因国开行在支持棚改推进过程中资产规模扩张幅度较大，2017年后国开行总资产规模基本保持在年均1%左右的同比增速水平平稳增长。2020年期间为对冲公共卫生危机冲击，小幅增长了3.39%，但整体来看扩张幅度仍不算大。但2022年国开行总资产规模扩幅超过了6%，绝对规模增量达到了1.08万亿。而在2018-2021年期间，国开行总资产规模增量也仅为1.2万亿左右。由此可见，在2022年稳增长压力较大时期，国开行充分发挥了自身“逆境托于世”的作用，成为了稳增长的重要力量。 国开行加大贷款投放力度托底经济，其中交通运输行业是重点支持领域，制造业贷款投放增速较快。2022年国开行发放贷款余额为13.9万亿，贷款增速自2017年以来首次超过8%。受公共卫生危机再度冲击，2022年实体融资需求整体疲软、经济下行压力较大，国开行贷款投放力度明显加大。从贷款投放领域来看，交通运输行业新增贷款约为4468亿元，占2022年新增贷款总体的36.85%。而2022年末制造业贷款余额新增1818亿元，同比增速达到了21.82%，远超8.68%的贷款余额整体增速，这可能说明未来国开行对于制造业领域的贷款支持空间仍大。此外，棚改贷款虽然仍是国开行贷款余额中占比相对较大的一类，但2020年以来棚改贷款的余额持续下降，这可能亦从侧面印证了2022年PSL的大量投放并不是为了通过重启棚改刺激经济，“房住不炒”的底线不容动摇。 在本轮稳增长过程中，政策性开发性金融工具及8000亿信贷额度的推出与国开行紧密相关，在拉动投资上发挥了重要作用。2022年下半年，中央先后推出多项稳增长政策，包括调增8000亿信贷额度，共计投放7000多亿政策性开发性金融工具，以及设立2000亿保交楼专项贷款等，以期缓解实体融资疲软、项目资本金不足、保交楼进程受阻等阻碍经济发展的关键问题。在2022年财政发力明显前置，下半年专项债等政策资源额度不足的背景下，国开行及其他政策性银行接棒财政助力稳增长，7000多亿政策性开发性金融工具与8000亿信贷额度协调配合，对支持基建投资起到了重要作用。据国开行年报披露，2022年国开行通过国开基础设施投资基金共计投放资本金4256亿元，支持了超过800个基建项目。农发行及口行曾披露，基础设施基金约可撬动12-14.6倍的总投资。基于上述数据可以推算2022年国开行投放的4256亿元资本金可带动约5.11-6.21万亿的基建投资，约拉动2022年基建投资增长6.77-8.23个百分点。考虑到2022年全年我国基建投资同比增速约为11.5%，政策性开发性金融工具对于基建投资的支持力度相当可观。 3 关注下半年政策性开发性金融工具再次加码的可能性 当前经济存在“二次探底”压力，市场对于稳增长政策加码的预期明显抬升。4月以来经济复苏动能边际转弱，房地产、建筑施工等领域的终端需求疲软，出口及物价亦面临着一定的下行压力。在此背景下，市场对于经济“二次探底”的担忧明显抬升，对于后续稳增长政策加码的可能性亦开始密切关注。 7月是重要的政策观察窗口，下半年政策性开发性金融工具可能仍有可为，基建和制造业投资或为国开行助力稳增长的重要方向。当前我国经济基本面仍处于“环比下行压力进一步加大+同比数据尚可+稳增长政策力度不大”的组合当中，随着三季度低基数影响的消退，同比数据下行压力可能也会明显增加，届时政策的稳增长诉求可能亦将边际回升，7月底的政治局会议可能是重要的政策观察窗口。若下半年稳增长政策再度加码，国开行可能仍将扮演“逆境托于世”的重要角色，政策性开发性金融工具可能仍将是推进稳增长的重要手段。国开行助力稳增长的两个潜在方向可能是：1）进一步加大基础设施基金的投放额度，以股权投资的方式增强基建项目的资本金实力，持续发挥撬杠杆、稳投资的作用。2）进一步增加对基建、新基建、高技术制造业等符合国家经济重大中长期发展战略、有利于增进人民福祉的方向的中长期贷款支持，以助力经济转型升级和高质量发展。 风险提示：外需回落幅度超预期、稳增长政策超预期 相关报告 20230612 如何把握超长债的超额收益？——债市技术面分析系列之四 20230605 从机构行为看政策预期影响 20230601 配置还是交易？论资产荒下的两条市场主线——6月债券市场展望 20230331 从“大开大合”到“润物无声”——结构性货币政策工具详解暨“扩大内需”系列专题二 20230303 从三大周期看本轮疫后修复 ——“扩大内需”系列专题一 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】逆境托于世：稳增长时期的国开行作用——“扩大内需”系列专题三》 对外发布时间：2023年6月13日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 刘哲铭 SAC执业证书编号：S0190523050004 研究助理：袁梦茹 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
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