市场进入政策博弈期

（以下内容从湘财证券《市场进入政策博弈期》研报附件原文摘录）
　　国内方面，受基数和外需疲弱影响，5月CPI、 PPI持续低位运行，出口有所下行。经济数据显示整体需求仍偏弱，经济内生增长动能不足，基本面延续弱势。上周陆家嘴论坛召开，释放出金融高质量发展信号，提振市场信心并带动指数在上周后半段反弹。在经济基本面偏弱背景下，投资者对于刺激政策的预期有所升温。基于目前的经济增长和就业的现状，政策存在进一步发力的可能。 海外方面，因通胀上行加拿大、澳大利亚6月意外加息，美国财政部于6月6日宣布扩大最短期限国库券招标规模，叠加美国5月非农偏强，美联储后续加息预期强化，引发市场担忧。 后市展望 随着宏观经济数据走弱，政策刺激的必要性进一步提升，LPR或将调降。5月出口数据出现下滑，前期挤压订单释放完毕，但外需并未明显走弱，依旧托底出口增速，预计出口增速可能在6-7月探底，全年出口仍有望实现同比持平或者小幅正增长。国内经济与政策实质上处于预期相对充分的状态。 我们认为，在海外不出现超预期风险的情况下，A股维持结构性行情的大格局不会变，短期行业热点轮动的速度有所下降。我们仍然维持此前最看好的主线：1）TMT+的中长期配置机会，围绕电子、通信、传媒等行业，重点布局多城市多措并举推进的算力、应用等科技方向；2）中特估的阶段性机会，重点挖掘优质个券的超额收益，关注中字头的建筑建材等；3）前期市场对经济过度悲观的修正，超跌情绪释放后可能存在预期差的交运出行、食品饮料和医药生物，有望迎来修复行情。 国内宏观环境：经济数据逆季节性转弱，进入政策博弈期 衡量经济运行情况的指标-PMI旺季不旺。根据历史规律，今年4月份和5月份的数据，相比3月走弱是合理的，但是下行的幅度、绝对读数是不合理的。特别是制造业、建筑业相关的经济指标，较过去三年均值有一定的差距。反映企业生产活跃情况的指标-PPI已经进入历史底部区域，企业生产不积极，市场期待强有力的政策出台尽快扭转下行趋势。 海外宏观经济：“硬着陆”或难避免，但不是主要矛盾 在经历美联储的持续加息之后，一方面，全球制造业受到持续的负面影响，金融市场的裂缝越来越明显，比如年初闹得沸沸扬扬的硅谷银行事件、以及从白天鹅沦落成丑小鸭的瑞信；另一方面，目前美国通胀压力尚未得到有效控制，美联储处于两难境地，“软着陆”最终可能只是美好的愿望。但A股市场与国内有更强的相关性，若海外风险暴露，可能会造成国内资产短期的剧烈波动，大概率不会导致系统性的下跌风险。 展望后市 中长期战略看好A股，市场调整或许是买入的机会。 相较于二季度，下一阶段的市场表现还是值得期待，整体可能呈现震荡上涨，主要由于经济基本面没有系统性下行风险、市场估值水位处于偏低水平、股债性价比明显偏向股票。大量标的价格便宜，提供了绝对的安全边际，以及未来潜在收益的赔率。 具体到细分板块，我们可以发现虽然过去几年市场风格极端波动，但从最终结果来看，不同风格累计收益接近。 因此建议大家： 1）对不同风格做适度平衡配置，有助于提升持有体验； 2）着眼中期，左侧布局价值和成长。 展望后市，市场开始预期23年下半年盈利修复水平，整体增速有望边际改善，但可能幅度有限。市场或依然将呈现景气与复苏节奏不一、板块分化的特点。经济弱复苏+宽信用的组合可能不变，美国经济压力叠加美联储政策转松的预期下，人民币有望升值吸引外资回流，支撑成长风格占优概率较大。配置上，一方面建议关注AIGC产业链及半导体、信创、医疗器械等国产化率提升的高端制造业；另一方面建议关注景气度有边际变化超预期，或者政策加码导致复苏超预期的细分领域。此外，很多优质公司在经过大幅调整后，进入价值区间，我们会综合考虑风险收益比，加大研究，寻找好公司。 山雨欲来，重视AI下游应用侧布局机会 从2023年1月开始，AI第一波行情迅猛展开。在行情前期，表现最为突出的是对标openAI的模型类公司。这类公司最为直接的和AI概念相关联，由于当时市场并未完全理解AI产业链的内涵，几乎是“看起来和AI有关就涨”；当行情演绎到3月，市场逐渐走向理性，根据设备-产品-应用的逻辑，设备厂商应当是最先受益的标的，且硬件产品订单可跟踪、可验证，因此产业链上游的AI芯片、服务器相关的硬件公司表现走强；4月以后，代表下游应用的传媒行业接过接力棒，走出了AI第一阶段的高潮和收尾行情。 之所以AI应用端的传媒行业涨幅最大，这主要是因为以下两个原因： 1）行业在本轮行情前本身处于低关注、低估值、低预期的绝对底部，拔估值和业绩反转逻辑顺。传媒行业在2023年之前经历了7年的长期熊市，市场关注度奇低，许多研究机构甚至出现了“没有传媒研究员”的情况；同时，行业在2019年开始，逐渐受到了主流舆论的打压，文化传媒方面的监管政策也逐渐趋严。2022年11月，游戏版号发行终于正常化，这作为一个标志性事件，表明了传媒产业基本面的反转。产业在长期的去泡沫和低估值情况下，才能走出这样一轮迅猛的上涨行情。 2）AI降本增效落地快。AI大模型有两个显著特点：一是海外优于国内、二是无法保证输出的准确性。这两者决定了AI最先落地的场景，一定是能够使用海外大模型，同时应用场合不严肃的行业。传媒行业，尤其是游戏行业的公司，既可以使用海外的开源图像和文字大模型进行降本，同时行业本身就是娱乐场景、一直是新技术应用的前沿阵地。站在当下，我们已经看到了产业在研发中广泛使用AIGC工具、搭载AI玩法的游戏面向公众推出。因此，从逻辑和事实的角度，传媒行业都是当之无愧的AI产品落地最快的产业。 总而言之，第一波AI行情在模型、算力、应用三个方向“雨露均沾”，而随着行情的不断理性化，表现最佳的股票更多的出现在了能有实际业绩落地的传媒和算力细分板块之中。 经历了5月的调整，AI应用侧的公司大多出现了超过20%的跌幅，大部分投资者基本回吐了第一波AI行情收获的利润。传媒涨的多、跌的多，5月也领跌了AI板块。值得注意的是，传媒中走势最强的游戏板块在5月底几乎已经跌到了对应23年22倍PE左右的估值水平，这实际上已经到达了游戏板块长期的估值下沿附近。在估值水分挤压充分后，以全球AI芯片的龙头公司英伟达的财报大超预期为契机，AI板块再次吹响了进攻的号角。 5月25日，英伟达一季报业绩显著超预期并大幅上调二季度业绩指引、宣布为游戏公司提供定制化AI模型代工服务、发布全新服务器架构GH200等事件一一爆出，海外产业层面催化密集，5 月16日至26日，海外AI指数已经上涨8%；5月29日至6月2日的一周，A股TMT子板块全周涨幅均超过5%，传媒板块更是上涨9.7%领跑全市场；上周传媒、通信涨幅也都超过2%，继续领涨。目前许多AI方向的标志性个股已经创出新高，从交易层面上看，AI的新一轮行情已经开始。 当然，支撑我们下“行情再次开始”这一结论的核心因素仍然是来自基本面的印证，是国内外AI应用侧的不断迭代更新、以及模型基座的不断发展和进步带来的行业基本面变化。由于大模型的发展和轻量化，应用侧的许多垂类公司都拥有了开发行业垂类小模型的条件，这些公司大多基于开源的底层大模型或国产大模型，使用自身积累的行业数据，在原有的业务领域中采用行业小模型提供新的功能和产品，以提高自身竞争力并进一步扩展市场空间。在上轮应用侧的“先锋”游戏行业，目前AIGC工具已经进入了游戏开发的方方面面，几乎所有头部的游戏厂商都拿出了AI游戏新玩法的布局规划，在5月我们甚至已经看到了搭载大模型的一款游戏的公测。另外，海外的动视暴雪、育碧以及英伟达，都在开发适合游戏研发的垂直领域模型技术。 股价的估值水平回归合理，产业中产品落地不断，海内外前沿科技不断发展，这三者叠加下，我们欣喜的看到AI从“故事”转化为了“产品”，并很有可能在不远的将来转化为“业绩”，这让我们在当下时点，对于AI即将开启新一轮行情信心满满。这轮行情只有早来晚来的区别，它一定在那里等着我们。复盘第一波AI行情时我们发现：随着行情的不断理性化，表现最佳的股票更多的出现在了能有实际业绩落地的传媒和算力细分板块之中。我们认为这一趋势将在第二轮行情中表现的更充分：个股需要有产品落地和收入产生，而非仅仅“想象力”。因此，在应用侧，我们看好两个大方向：一是游戏板块的大贝塔，二是计算机软件的个股阿尔法。 游戏行业的逻辑与上一波行情基本相同，重点在于估值仍然偏低+业绩改善确定性强+AI打开想象空间，在选股上仍然应该以业绩优先、估值其次、AI提供的想象力再次。据伽马数据，4月，中国移动游戏市场实际销售收入162.18亿元，环比上升4.03%，新品表现较优。根据5月重磅游戏的流水情况，5月的数据应当延续环比改善趋势，产业复苏进程继续。我们仍然看好游戏行业的整体降本增效，同时部分业绩释放迅速、AI布局领先的个股可能进一步跑出超额收益。 计算机软件将是预期差更大的方向。上一轮AI行情中，A股真正拿出产品的软件公司几乎没有，一些公司仅仅是拿出来一个宣传片或构思也能赢得市场的一片涨声，这也是许多软件公司最终走出A字行情的主要原因。而到了当下，我们在调研和交流中已经看到许多细分行业的小而美公司推出、或二三季度就将推出自己领域的垂类产品，这标志着计算机软件也终于进入了有产品而不是讲故事的阶段。由于各自垂类行业本身情况不同、AI落地速度不同，该方向的选股将会非常重要，我们所擅长的“翻石头”可能会带来更明显的超额收益。 长期看，AI带来的产业革命很可能是一次比肩互联网浪潮、乃至对标两次工业革命的新产业浪潮。但是，当前AI方向高波动、投机氛围浓厚、部分标的估值泡沫化等问题也很突出。我们将加大该方向的研究投入，选择合适的时机和标的进行布局。 【市场回顾】 上周A股方面，上证指数上涨0.04%，上证50上涨0.01%，沪深300下跌0.65%，创业板指下跌4.04%；板块方面，通信、传媒、银行涨幅居前；电气设备、国防军工、化工跌幅较大；港股方面，恒生指数上涨2.32%，恒生科技指数上涨2.87%；美股方面，标普500上涨0.39%，道琼斯工业上涨0.34%，纳斯达克上涨0.14%。 【观点分享】在公募基金发行量遇冷下，新能源、医药等赛道板块出现被动砍仓，驱动近期创业板屡创新低。以发行截止日计算，5月份，公募股票和混合型基金发行仅229.13亿份，创下近年来新低，6月份迄今股票和混合型基金发行仍在继续走低。公募机构缺乏增量资金流入下，部分公募基金的调仓换股行为，加剧了前期机构高仓位板块（新能源、CXO、白酒）的调整压力，近期机构重仓的白马股也屡见闪崩情况。另一方面，今年初以来，在宏观经济弱复苏、游资主导市场风格下，A股市场流行主题炒作风格，人工智能和中特估成为2023年A股市场两大主线，相关板块走出较强的独立行情。 整个五月市场均在为弱复苏定价，复苏究竟如何行进，市场显得越来越谨慎，在找不到方向的同时选择撤退。中特估的最后一跃带领着上证冲击了3400点，随之而来的回调，我们又重新回到了3200点。偏股型混合基金指数今年的涨幅也在本月由正转负，5月新发基金份额创3年新低，人民币汇率再次破“7”，北向资金月末大幅流出，创业板指接近前低……受伤最严重的莫过于顺周期行业，地产、金融、消费均表现不佳，通过股市成交量的缩减，我们也能感受到市场悲观情绪的蔓延。我们不禁要问，下一步市场要何去何从？ “笨蛋，是经济”，过去的三年对经济的伤害似乎在放开后反而更显著的展现了出来，半年前我们还在畅想当那些阻碍经济的枷锁松开后经济会迅速反弹，去年底到今年一季度的市场表现展现了大家的乐观。可事实确实“病去如抽丝”，PMI指数在过去两个月又重新回到了“荣枯线”以下，CPI环比也向下波动，外围似乎也到达了衰退前夕，复苏之路确实不易。当前的症结更多的是如何提振需求，无论是地产消费还是零售品消费，解决“收入-消费”螺旋，让居民敢于消费需要更多的政策支持，好在这方面的政策也一直没有停滞过，新能源汽车政策、家电政策、数字经济政策、稳外贸政策、稳就业政策，结合当前较为宽松的货币环境，我们认为经济并不会脱离复苏的道路，未来我们还可以期待下地产的相关政策出台。 四月我们强调了“去伪存真”，即在概念炒作潮水褪去后，资金只会支持那些有干货或业绩的公司，五月我们看到TMT指数整体处于盘整状态，市场高低切换特征明显，而算力、AI+、光模块等概念小幅调整后依然强势，证明了市场对于AI相关概念认知的不断深刻。之于六月，我们并不悲观： 首先，复苏虽弱，但经济韧性明显，经济底还是较为明确的。即便没有全面牛市，市场震荡上行的结构不会改变，但复苏节奏的分歧加剧，股指的震荡也会更加剧烈。 其次，人民币汇率重新回到7以上，虽然外围乐观情绪有所纠偏，继续贬值的空间不大，外资流出速度可能会有所减缓，股市的压力会有所缓解。 最后，虽然总量刺激政策可能概率较低，但是产业政策一直持续发布，如各类科技政策促进AI发展，新能源汽车政策刺激新能源汽车消费，后续我们还可以期待地产放松政策。 总之，六月结构性的行情将继续：一、中特估作为长线主题，经过前期的回调后配置的价值又逐渐体现，“一带一路”或有机会。二、AI层面算力基础设施将后续仍会有政策支持，相关概念将会持续发酵。三、新能源汽车和储能板块有业绩、估值调整充分也会有搏反弹的机会。

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