【国君宏观】加息“虽停但在”,衰退“虽迟但到” ——美联储6月议息会议点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】加息“虽停但在”,衰退“虽迟但到” ——美联储6月议息会议点评》研报附件原文摘录）
　　导读 5月FOMC会议暂停加息，但是“暂停”并非“停止”，美联储上修了加息终点利率，预计在通胀粘性和经济短期韧性下，加息在“跳过”一次后仍将继续。美联储虽对年内经济边际更乐观，但我们认为衰退“虽迟但到”，时间窗口在三季度末四季度初。人民币汇率短期仍有贬值压力，三季度末进入震荡；美债利率短期高位震荡，三季度末后进入下行态势；美股短期韧性，科技成长占优，警惕后续衰退冲击。 摘要 （1）美联储6月FOMC会议暂停加息，但是经济预测表明加息仍未停止，加息终点预计更高。从6月FOMC会议利率决议、经济预测（SEP）和鲍威尔发言中，可发现其相较于以往有四处重要的边际变化：一是本次暂停加息，但并非停止加息，加息的终点预期更高，终点利率预测从5.1%升值5.6%，即预计还有两次加息；二是预期通胀粘性较强，尤其是核心通胀粘性较强，年内核心PCE物价指数预测进行了上修；三是美联储对短期经济乐观，上修年内经济增速，同时再次强调存在软着陆的路径；四是年内降息的可能性进一步下降，鲍威尔强调未讨论年内降息的建议，并认为年内降息是不合适的。 （2）美联储可能高估了经济的韧性，三季度末四季度初衰退迹象或更加明显。鲍威尔对美国经济表态边际更加乐观，但是我们认为大概率不可持续，短期乐观主要是因为硅谷银行、签名银行、第一共和银行等流动性风险事件得到平抑，并且劳动力市场和经济数据短期有韧性。但是制造业PMI已经连续7个月位于荣枯线以下，非制造业PMI也连续下滑并接近荣枯线，美联储加息对经济影响的滞后效应将逐渐凸显出来，无论是从加息对经济全面抑制大约滞后18个月的角度，还是3个月期国债收益率与10年期国债收益率倒挂指示衰退（大约11个月）的角度，均指向衰退期在三季度末，预计三季度末四季度初衰退迹象更加明显。 （3）通胀粘性依旧较强，预计降息可能要到2024年。6月份FOMC会议之后，联邦利率期货市场反映的降息预期已经延后到2024年1月份，我们也后修降息预期至2024年。一是当前美国通胀粘性较强，但美联储持续压降通胀至2%的态度和决心依然较为坚定，剔除房租后的核心服务（超级核心通胀）是通胀下行的最大阻碍；二是2023年三季度末衰退迹象更加明显，但是整体依然为温和衰退，美联储的政策对冲可能不会太快。 （4）人民币汇率短期仍有贬值压力，美国股债市场短期韧性，警惕三季度末衰退冲击。美联储加息继续，美国经济短期韧性，10年期美债未来一两个月仍高位震荡，美元指数有上行压力，人民币汇率短期有贬值压力，三季度末美国经济衰退带来经济预期反转，人民币有望进入震荡态势。10年期美债收益率短期高位震荡后，三季度末四季度初开始，在加息停止和经济下行下，整体呈下行趋势。美国股市短期将继续博弈衰退和软着陆，短期韧性比预期略强，支撑美股向上，科技成长尤其是人工智能相关企业有业绩支撑，表现更好。警惕三季度末衰退来临下对美股市场的冲击，预计温和衰退下幅度不会太大，四季度逐渐降息预期再起，科技成长仍有上行空间。 （5）风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件尤其是小银行风险再次爆发；通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高。 目录 正文 美联储发布6月份FOMC声明，本次暂停加息，缩表行动继续按此前计划执行。但是“暂停”并非“停止”，美联储再次上修了加息终点利率，并且其预计年内还有两次加息。美国当前通胀粘性依旧较强，尤其是核心通胀，后续继续加息可能性较大。美联储边际上对美国经济更为乐观，但是我们认为三季度末四季度初走入衰退的可能性很大，降息至少要到2024年。后续美联储加息持续，人民币汇率三季度中前期仍有贬值压力，三季度末进入震荡态势；美债收益率短期高位震荡，三季度末及四季度进入下行态势；美股短期仍有上行空间，尤其是以人工智能为代表的科技成长领域，但需警惕三季度末的衰退冲击，四季度降息预期再起，科技成长上行仍有空间。 1. 本次暂停加息，但美联储预测终点利率更高，加息仍未结束 美联储6月FOMC会议暂停加息，但是经济预测表明加息仍未停止，加息终点预计更高。从6月FOMC会议的利率决议、经济预测总结（SEP）以及鲍威尔的发言中，可发现其相对于以往主要有四处重要的边际变化： 一是本次暂停加息，但并非停止加息，加息的终点预期更高。6月份FOMC会议维持联邦基金利率在5.0%-5.25%的水平，但是对于2023年终点利率的预测从3月份的5.1%上升至当前的5.6%，也就是说后续可能仍有2次加息。鲍威尔也表示，几乎所有的决策者都认为2023年应该适当进行进一步加息，继续加息是合理的，但速度会更温和，暂停加息是继续适度提高利率的延续。对于7月份的加息还没有作出决定，会根据后续公布的数据来决定。 二是预期通胀粘性较强，尤其是核心通胀粘性较强。本次经济数据预测（SEP）将2023年PCE物价指数从3.3%调降至3.2%，但是核心PCE物价指数从3.6%调升值3.9%，这意味着核心通胀比前期预测的粘性更强，核心通胀是除能源和食品之外的其他通胀，包括住房服务、除住房外的其他服务、核心商品三大类，鲍威尔认为房地产市场已经触底，可能会有一些反弹的趋势，租金数据会渗透到住房服务通胀中。此外，5月份通胀数据显示，二手车等核心商品价格拉动较明显，我们认为除房租外的服务消费的价格粘性（超级核心通胀）是通胀粘性的主要原因，其导致了核心通胀下行缓慢。而石油等能源价格的下行，带来总体通胀下行速度超过核心通胀。 三是美联储对短期经济乐观。一方面上调了2023年经济增速的预测，对于四季度经济同比增速，从3月份预测的0.4%上调至1.0%；另一方面，相较于5月份FOMC会议鲍威尔承认了经济衰退的可能性，本次会议鲍威尔重新强调经济存在实现软着陆的途径。可以看出，短期劳动力市场和经济数据韧性，美联储对经济表现出更乐观的姿态。 四是年内降息的可能性进一步下降。美联储认为当前的经济韧性依旧较强，而且存在软着陆的可能，同时通胀的粘性又比较强，2023年底PCE和核心PCE分别维持在3.2%和3.9%，距离2%左右的通胀目标还有很远的差距，而且直到2024年底也只能分别达到2.5%和2.6%，与目标仍有差距。所以鲍威尔在新闻发布会表示，没有人提出年内降息的建议，年内降息是不合适的。进一步降低了年内降息的可能性，但是讨论了未来几年降息的可能性，在通胀下行和经济下行下，目前预测2024年降息100BP左右，从5.6%降至4.6%。 2. 美联储可能高估了经济的韧性，三季度末四季度初衰退迹象或更加明显 鲍威尔对美国经济表态边际更加乐观，但是我们认为大概率不可持续。在2023年3月份的FOMC会议上，鲍威尔表示经济衰退可能是非线性的，这是在以前始终强调软着陆的基础上，首次提及衰退路径问题，而在5月份FOMC会议上承认了美国经济可能陷入衰退，而且大概率是温和衰退，我们认为其当时受硅谷银行、签名银行、第一共和银行等破产事件影响较大，产生了一定的悲观情绪。而当前流动性风险通过美联储释放流动性等已经得到平抑，叠加劳动力和经济数据短期仍有韧性，导致对整体经济边际上表现出更乐观的姿态。但是我们认为大概率不可持续，从美国经济数据来看，美国制造业PMI已经连续7个月低于荣枯线，并且持续下行，非制造业PMI虽然在荣枯线以上，但是也在持续下滑，2023年5月份已经下滑至50.3%，接近荣枯线的位置，服务业是支撑劳动力市场的主力，后续进一步下滑将带来劳动力市场和经济预期的反转。所以我们认为当前美联储大概率高估了经济的韧性，后续可能迎来经济预期的再一次反转。 美联储加息对经济影响的滞后效应将逐渐凸显出来，三季度末四季度初美国衰退迹象会更加明显。美联储加息对经济影响具有滞后效应，加息的传导将从房地产，传导至私人资本开支，再传导至耐用消费品，后至非耐用消费品，最后到服务，从而形成对经济的全面抑制。从美联储加息和美国经济来看，以往美联储加息对房地产投资、设备类投资等实体经济分项的影响，一般会滞后4到8个季度，形成对经济的全面抑制平均滞后18个月左右，2022年3月份开始加息，最大抑制作用大概在2023年三季度末；从3个月期和10年期美债收益率倒挂来看，其平均领先衰退11个月，从2022年10月开始倒挂，对应到2023年的9月份左右，大概也是在三季度末。所以综合来看，三季度末四季度初美国经济衰退迹象或更加明显。 3. 通胀粘性依旧较强，预计降息可能要到2024年 议息会议再次强调年内不会降息，我们认为在通胀粘性下，降息预期大概率要到2024年。鲍威尔在6月议息会议新闻发布会上强调没有人提出年内降息的建议，年内降息是不合适的，主要考量是当前通胀粘性依旧较强，我们认为在通胀粘性和温和衰退下，2023年四季度降息预期会逐渐发酵，但正式降息可能最早要到2024年初。6月议息会议后，美国联邦基金利率市场反映的降息预期也是延到了2024年1月。 一是当前美国通胀粘性较强，但美联储持续压降通胀至2%的态度和决心依然较为坚定。6月议息会议鲍威尔强调坚决致力于2%的通胀目标，并提出不能让高通胀变得根深蒂固，恢复物价稳定是美联储首要任务，将惠及几代人，物价稳定是美国经济的基石。2023年4月，美国PCE和核心PCE分别为4.36%和4.70%，较3月均有上升；2023年5月，CPI达到4.0%（前值4.9%），核心CPI达到5.3%（前值5.5%），核心通胀粘性很强。美国当前核心商品和房租价格涨幅反弹，剔除房租后的核心服务价格（超级核心通胀）受劳动力市场紧张影响居高不下，是后续通胀下行的最大阻碍。预计2023年底CPI通胀仍在3%以上。 二是2023年三季度末四季度初衰退迹象更加明显，但是整体依然为温和衰退，美联储的政策对冲可能不会太快。本次议息会议上经济预测（SEP）再次上调了2023年经济预期，同时下调2024和2025年经济预测，说明加息影响的滞后期比原先预计更长。本轮加息美国居民和企业资产负债表整体较为健康，2023年初以来在衰退和软着陆之间博弈，我们认为后续衰退可能性较大，但是整体为温和衰退，在通胀粘性下，政策对冲可能不会太快。 4. 人民币汇率短期仍有贬值压力，美国股债市场短期韧性，警惕三季度末衰退冲击 人民币汇率短期仍有贬值压力，三季度末进入震荡态势，整体表现双向波动。美联储7月份继续加息的可能性较大，叠加经济短期仍有一定韧性，10年期美债收益率未来一两个月仍将高位震荡，美元指数仍有上行压力，叠加中国出口动能相对减弱，从而对人民币汇率短期仍有一定贬值压力，可能接近2022年高点。但是三季度末四季度初，美国经济下行将会带来经济预期的反转，人民币汇率有望进入震荡态势。 10年期美债收益率短期高位震荡，三季度末及四季度整体下行。10年期美债收益率在利率决议发布后迅速冲高，后续在鲍威尔新闻发布会不断强调后续加息会视数据而定，逐步有所回落。预计未来一两个月在加息预期进一步兑现的情况下，10年期国债收益率仍有上冲动力，但是经济动能下行，10年期美债大概率高位震荡。进入三季度末及四季度，加息停止，通胀向下，叠加经济可能走入衰退，10年期美债收益率整体下行。 美国股市短期韧性，科技成长占优，警惕三季度末衰退冲击，四季度降息预期再起，科技成长仍有上行空间。短期内仍在博弈衰退与软着陆，经济的短期韧性，支撑美股向上，科技成长尤其是人工智能相关企业有业绩支撑，表现更好。警惕三季度末四季度初衰退来临下对美股市场的冲击，预计温和衰退下幅度不会太大，四季度逐渐降息预期再起，科技成长仍有上行空间。 5. 风险提示 美国经济下滑超预期；流动性风险事件尤其是小银行风险再次爆发；通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）