【西南地产纪要】大趋势下地产的投资机会
（以下内容从西南证券《【西南地产纪要】大趋势下地产的投资机会》研报附件原文摘录）
会议概要 主题：大趋势下地产的投资机会 时间：2020年7月21日周二19：00 主讲：西南地产首席 胡总 主要部分 第一部分：对于“大趋势”的理解 第二部分：房地产行业的特点 第三部分：对地产板块、地产个股的看法 西南地产首席 胡总 6月底以来，整个A股市场像是打了强心剂，风云突变。传统的医药、科技、消费的抱团的行情过渡到大金融板块，包括券商、银行、地产板块。在上周下半周，股市也迎来了一个调整，那么目前怎么去看待这个大趋势？从基本面的角度来看，怎么去挖掘地产股的投资机会？我今天跟大家分享三个部分的内容。 【对于大趋势的理解】 股票投资一定要自下而上和自上而下相结合。站在行业研究的角度，其实很多时候是自下而上的角度去挖掘更优质的个股，比如说风险更低的个股或者说收益更高的个股，缺乏自上而下的思维梳理。所以这一方面，今天我会着重解释我的看法。 我认为，不管是看未来的下半年，还是看未来1~2年长的时间，我们对于大趋势的理解是至关重要的。我总结下来有三个方面: 一、从2018年的第二季度开始，中美之间持续的对抗，加速了中国的改革和开放。 1. 从资本市场的角度： 资本市场对于一个国家金融、经济、创新、产业的优化升级是至关重要的，那么资本市场也是中美博弈和对抗的主战场之一。从2018年11月份，中国提出搞科创版，那么在2019年6月13号科创板也正式的开板，至今已有一周年。到今年的6月12号开始搞创业板的注册制，包括上周中芯国际在A股上市，蚂蚁金服也要在A股或者港股上市，包括一些重要的中概股可能都会陆续回归A股。这都属于一个重大的战略，来应对中美对抗。若没有当下的中美持续对抗，这些大事件可能不会提早发生。 2. 从区域市场、城市发展的角度： 比如，从去年6月香港局势不确定开始，去年8月19号中央宣布支持深圳建设先行示范区，导致深圳的房地产市场有了更强的一个支撑和上涨的一个动力。所以，在中美持续对抗的局势下，由于香港的局势不确定性所导致深圳地位进一步的提升。我们预计，在今年的8月下旬，即深圳特区成立40周年之后，深圳的地位、权利或管辖的范围可能还会有提升和突破。 3. 从开放的角度即产业链以及对外贸易开放的角度： 在今年的6月1号，中央明确发文，支持海南打造自由贸易港。今年6月份，证监会、发改委联合发布了关于推进基础设施REITS的一些相关工作的通知，中国的公募REITs也正式起航。后面我们预计在金融领域也会进行放开，或者业务层面、监管层面的宽松，或者股权层面、牌照层面的放开，包括这个银证的混业经营、特色券商的合并整合等。 二、从2019年开始，大类资产配置在发生比较明显的趋势性的结构性的变化，资金会从房地产市场、境外市场，流入中国A股市场。 1.“房租不炒”从根本上要限制炒房人群的占比，限制炒房交易行为的占比，限制炒房资金在信贷资金的占比，总的来说是限制了信贷资金的流入房地产。 今年中央政府在房地产市场保持了非常强的一个政策定力，即便是疫情的冲击、中美的持续对抗以及经济结构调整有很大的现实困难，中央依然没有放松针对需求端的金融政策，说明房住不炒持续的时间可能会很长。 从去年到今年，房价在不同城市的表现出现了显著的分化。以前，我们是通过城市的能级，去直观感受和描述房价涨幅的表现。比如，我们能直观的感受到：一线城市涨的得比二线城市多，二线城市涨的得比三线城市多。对房价整体的描述来看，从2012年底和2015年的第二季度，不同能级城市的房价涨幅有明显的差距，但从18、19年开始，房价的涨幅大小不是按照城市能级来显现差距的。比如，同是一线城市，按照2020年6月份二手房的价格变动数据，深圳基本上是领涨全国的。根据百城住房价格指数，深圳6月份的房价同比上涨了14.3%，然而上海同比上涨了3.3%，北京是2.2%，所以同样是一线城市，深圳的超额收益是非常显著的。再比如说二线城市，今年6月份二线城市价格表现强劲的与价格基数有很大关联性。二手房的价格更准确一些，因为中心城市目前新房的价格限制比较明显。今年6月沈阳、哈尔滨、长春、唐山，西北部的西宁、银川、兰州的二手房价格上涨幅度比较显著的，都在6%以上；长三角的无锡、宁波、徐州，中西部的成都、昆明涨幅相对显著。但是，部分二线或强三线城市比如天津、青岛、郑州、武汉、长沙、重庆、贵阳、西安、海口的今年6月份的二手房价格是负增长。 同样的城市能级，房价涨幅却出现了明显的分化，房住不炒是导致房价涨幅分化的重要原因，因为“房住不炒”从总量上限制资金流入，很难带动全面的价格上涨，那么必然会有部分资金从房市撤出分流到股市，这是比较大的趋势。 2.从银行端的理财市场来看，由于一些规则的突破，由2018年开始的去杠杆到后面的逐步打破刚兑，对理财产品的估值方法的调整，导致今年以来一些理财产品出现了破净潮，那么自然会遇到赎回、债市的抛售，那么这些资金退出理财市场之后，会寻求更高回报率的一些产品，也会分流到股市。 3. 从汇率的角度来说，影响汇率的几个方面：包括生产效率的对比、央行对币值的态度、经济基本面和投资回报率。比如这次疫情，国外都是洪水滔天了，但我们央行放水很懂节制很在乎币值的稳定性，所以我国的币值的稳定性相对而言维持的更好一些，并且从经济基本面的一个复苏情况，我国也走出了弱复苏的态势，二季度的经济增速环比表现是非常抢眼的。还有就是资本市场的吸引力，确实也吸引了一些境外资金开始进入A股市场。所以我们觉得，从今年下半年来看，人民币汇率走强的趋势还是比较明显。虽然说目前还没有足够的理由表明人民币的汇率会在未来一两年会升到一个很高的位置，但是从趋势上看短期还是会走强，所以这会对境外资金产生比较强的吸引力。 三、无风险利率的下行促使估值水平上升 无风险利率下行是从分母端影响整个市场的风险偏好，进而影响板块和个股的估值水平。估值本质上反映了价格和筹码的比例关系和约束关系，钱多了估值水平自然会上升，特别是针对成长股。如果无风险利率下行，成长股的估值会继续上升，且上升幅度相比价值股更大。 去年，央行推出贷款市场报价利率（LPR）打破了银行无风险利率的隐形下线，提升货币传导的效率，促进实体经济利率的下行。尽管，今年四月开始LPR无变动，但是我们认为，从趋势上看未来LPR还是会下降的。所以，从无风险利率下行的角度来说，估值水平整体上看会继续上升。 【房地产行业的特点 】 一、 土地与人口的关系： 对于“长期看人口，中期看土地，短期看金融”，这句话可以很大程度上解释2003年至2017期间的房地产市场。因为当时房地产的调控周期，基本上是3~3.5年，但是这句话在如今来看有一定的局限性。就房地产市场的框架而言，土地的信用周期决定了房地产的价格周期。长周期而言，我们更应关注土地信用周期的变化。人口流动会决定市场结构，比如人口分流特征的出现意味着净流入的城市有了更强的支撑，这是房地产结构性的特点。金融的边际变化决定了房地产市场的波动幅度。从长时间的维度来看，人口和土地它是一体两面的关系，特别像一个硬币的正面和反面。人口和土地无法用长期和中期来区分判断，它们从根本上决定了房地产市场的需求和供给。 我们认为土地相比人口而言更为重要一些。土地供应绝大部分时候是不充足的，除了2009年到2013年，中国开展的4万亿的刺激以应对国际金融危机，导致大量城市土地的城镇化快速落地，速度超过人口城镇化的速度。在这个特殊的阶段，存在土地供应过剩的问题。 在2014年开始去库存之后，土地供应过剩不复存在，很多城市的库存处于明显的供不应求的阶段，并且可能长期处于这样的阶段。土地供应，在绝大部分情况下存在很明显的供应不足，或者存在明显的土地供给约束的问题，所以我们觉得房地产行业它本质上无法完全由人口单方面决定，必须要综合考虑人口和土地，甚至可以说中国房地产是政府主导的存在明显土地供给约束的行业，房地产运行的周期因而被政府的主导行为（土地出让、调控）拉长和拉平。当我们需要判断长周期的拐点，我们更应关注政府想供地但却无地可供的时间在哪儿。所以通过人口总量去判断行业的拐点，比如在2014、2015年，“行业到了拐点”的结论都是错的。 二、 人口流动决定了这个房地产市场的结构性特征 从年度新增常住城镇人口的指标来看，2010年是一个高峰，2010年全国新增这个城镇常住人口是2470万，之后这个数字在波动性下降，有明显的回落。从2010年至2012年，人口流动以小城市流入大城市为主要特征，而不是像1996年到2010年，是以农村流向城市、以乡村流向城镇为主要特征。人口流动行为的新特征直接导致了不同能级的城市的房价涨幅自2012年底出现了明显的差距。在2018年到2019年，随着城际间的基础设施的完善，也随着2015年至2018年一二线、二线、部分三四线城市的房地产价值重估，一些大城市开始明确的限制人口的流入，而与之相对应的，部分一些中小城市啊，特别是常住人口在300万以下的城市，人口流入的政策大幅度放宽。我们注意到人口流动又出现了新的变化，人口流动在都市圈或城市群集聚了即人口流动比较集中化。目前，中国人口超过1000万的城市其实只有15个，我们认为未来这些大城市的人口会进一步的增长。比如，1千万人口以上的城市的人口总量可能会进一步的提升，未来5年可能会增长20%。目前的问题是大城市不够大、不够多，未来城市的房价表现会更加的急剧和不平衡，这是由人口的流动特征所决定的。数据佐证：今年的上半年，从住宅和商服用地的土地成交市场来看，70%的资金都集中在前30个热门城市，说明房企对趋势向好的城市有相对一致性的看法，这是我们觉得讲的人口流动这么一个新的变化， 三、从区域房地产市场研究的角度 城市新房的库存比较薄，处于供不应求或者供需相对比较均衡，所以这些城市对房价是非常敏感，也意味着这些城市的房价调控政策很难出现比较大的松动。这些城市非个别例子，一线、二线和很强的一些三四线城市都有以上的现象，也导致了从总量上看，房地产的政策很难回到2016年以前的状态，而会长期的保持“房住不炒”、“因城施策”以及“稳房价稳地价稳预期”的状态。“稳房价稳地价稳预期”是比较难的，但是前两者相对容易保持。 衡量房地产市场有4大核心指标：成本端的土地的溢价率（疫情的影响很弱，3月至6月的地价维持在一个比较高的水平）、新房的去化率（衡量需求的热度，从7月份开始有阶段性滑落的迹象，因为从3月份已连续回升4个月）与更有意义的城市的潜在库存和交易乘数。潜在库存能够反映出新房库存和平均销售的平衡关系。很多城市的这种对应关系是比较健康的，处在供不应求的状态下。交易乘数反映了一个市场包括二手房交易和新房交易在内的连环交易的放大关系，交易乘数越大的区域市场，房地产市场深度也会越大，交易会越活跃，购买力也会更强。所以这几个指标很重要。很多城市库存很薄的现状，也决定了政策面很难出现宽松。那么交易乘数比较大的区域市场，它的二手房市场非常发达，房价控制难度也会更大。 从房企的盈利模式、盈利预期的改善角度，如果我们只关注房企的一个指标，那么ROE首当其冲，这是一个比较综合性的指标。ROE可以分解为三个指标：杠杆率、毛利率、周转率。 1) 杆杆率由“房住不炒”制约。因为从2014年以来，在很多城市的房地产价值的大幅重估之后，地产从业人员充分领悟到了若能及时做大杠杆抄底入手便宜的土地，会大幅放大收益率。地产本身是一个金融驱动的高杠杆行业，所以至少在2018、2019年，大部分房企的杠杆率相对比较高。从2018年开始去杠杆到这几年持续的“房住不炒”，它们的确制约了房企杠杆率的提升。就目前状态下，还能加杠杆的房企是少之又少的。可能从这个角度很难找到相应的高杠杆的房企标的。 2) 从毛利率角度来看，第一是新房的价格限制是比较严的，第二是土地的溢价率持续高位，所以全国性的龙头房企会有这个毛利率下行的压力，由于地价上涨确实制约了毛利率。 3) 周转率与预售条件、预售门槛有关系。预售门槛比较低的三四线城市，周转率一般会快一些。周转率与土地开发条件也有关系，比如房企在一线城市拿地，招拍挂拿的地可能会比较快，但是如果通过收购大资产包、旧改、城市更新拿地，周转率会非常慢。周转率和毛利率往往很难兼得。所以，从这三个指标来看呢，我们很难去持续的找到一个完美的房企。比如，一个房企要维持高杠杆又不出现明显风险，那么它必须要有大量的经常性的现金流收入，例如商业地产，但是有如此大规模的商业地产的房企本不多见，那么还能够对抗毛利率下行的压力的房企也不多见。比如，新城控股主要是通过三四线商业地产来降低住宅的拿地成本，以提升毛利率；佳兆业、龙光地产通过扩充大湾区土地储备来缓解毛利率下行的风险，因为他们一二线土地储备比较丰厚。但保持较高的周转率又要同时布局三四线。所以从这三个指标来看，我们很难找到非常完美的房企，可能有一部分在今年有两个指标表现的非常好，那么他可能在那一年就会比较强的ALPHA，但是很有可能在第二年第三年就失去了这么一个优势。所以我们需要不断的去找新ALPHA，但是ALPHA高的房企越来越少。 四、 金融的边际变化 从投资框架来看，金融的边际变化决定了房地产的行业波动的幅度。 信贷市场从“房住不炒”来限制这个资金流向房地产的速度和频率，但是从财富创造的角度，无法限制，所以部分区域市场在地产价格上依然有比较大的波动。比如今年深圳的房价涨幅是相对比较明显的，是由于直接购买力比较强而推动的，比如很多公寓产品价格上涨，而不是因为信贷可能出现了很大的放水导致的。 【对地产板块、地产个股的看法】 一、对于地产板块的看法 在2010年之前，尤其是2002年到2007年或2008年到2009年，地产板块的机会非常显著。2015年开始很多城市房价开始上涨，地产调控加大的预期也在走高，这段时间虽然房价上涨但地产板块没机会。但是在2016年四季度调控政策落地后，我们发现调控政策并没有影响到房企的基本面，房企还是真真切切受益于土地的大幅增值。在2016年底之后，港股的碧桂园、融创和恒大，A股的新城控股，都有非常显著的ALPHA的个股行情。之后，时代、世茂、奥园、中南、金科也有类似表现，有明显强于地产板块的个股行情，具有明显的ALPHA特征。总而言之，从2016年开始，整个地产板块的BETA行情是越来越弱的，因为政策和基本面逐步收敛。 在今年二季度我们明显看到，政策面在逐步淡化，逐步长期化，维持不变，基本面在小幅震荡。所以我们很难找到整个板块的BETA，我更应找ALPHA的个股，但是从今年开始，有ALPHA的个股也越来越少，但仍然要持续不断的去找新的ALPHA个股。所以我们认为从这个角度来看，涨幅大的个股，它突破还是要在于它有很强的ALPHA的特征，还是在于模式和空间的突破。对目前整个地产板块来看，板块性的机会是跟涨的机会，地产板块的超额收益还是会弱于整个大金融板块的，比如代表性的券商、寿险股票。就核心而言，我们要把握节奏感和很强ALPHA的个股，相对于对地产板块的把握，我们对个股的把握更加重要。 我们认为，有三条投资主线来把握个股。 1. 买低估值的，确定性强的龙头，比如增量资金入市、保险资金的权益占比提升、产业资本的回购。比如，A股的万科、保利、金地、华侨城，港股的融创、碧桂园，确定性非常强，这个逻辑比较简单，就是买低估值、高确定性的地产龙头，绝对收益率是可以保证的 2. 把握这种趋势的机会，比如深圳本地股。深圳是热门区域，本身房地产市场非常好，房价有显著的上涨，土地价值有明显的重估，存货价值有提升。今年8月份将为特区成立40周年，深圳的地位还会进一步的强化。所以沿着这条主线，深圳本地国资的、小市值弹性也比较大的个股数量比较多。比如，国资背景的南山控股、天健集团、深振业、深物业，民企背景的佳兆业和龙光地产。我们认为，这些个股的确定性非常强，最近这段时间这些个股的收益非常显著，这个趋势还未结束。 3. 没有估值约束的个股。寻找这样的个股，核心点在于模式和空间的突破，业务边界的突破。从本质上来说，房地产在赚这个土地变现、土地增值的钱。土地增值的原因是地方政府在履行中央银行的土地经营和信用创造的角色，以政府背书为基础以国有建设用地为媒介不断的通过交易和评估，实现了等量存款的创造，再通过商业银行的开发贷、抵押贷，最终完成信用的创造。想依靠土地变现挣钱，就会有估值约束的问题。那么突破这个问题的核心就在于不依赖于土地变现，比如特许经营牌照（免税）、人流的变现。物管公司不依赖于土地变现，而是依赖量的扩张、物管费的收缴率提升、它所服务的这个人群的规模及其收入的结构，创造了服务粘性和增值的服务。从根本上呢，物管公司以社区、商写、共建或者城市片区为载体，提供一个全方位场景能提供增值服务。这种盈利模式从本质上突破了一个土地变现，所以它的估值能够上升30至40倍。还有与旅游和贸易相关的企业，它也可以实现类似的效果，比如旅游地产龙头华侨城、在打造全球商品自贸港的绿地控股。他们本身也具备能力和格局，那么潜在的人流和交易规模也非常大，类似于物管公司，能够突破真正意义上的对土地变现模式的依赖。租赁住宅也值得关注，比如长租公寓发展的中高级形态。当长租公寓规模和市占率达到一定程度，它会迎来新的一个盈利模式，但我们觉得目前我们没有特别好的上市标的。 以突破传统住宅开发的业务边界，不依赖于土地变现的主线来找的话，我们认为第一可以找成长速度比较快的，或有平台型特征的一些物管公司比如万科物业、碧桂园服务、保利物业，这些很有可能成为平台型公司的企业，还有成长速度很快的，比如新城悦、永升生活、招商积余等。在旅游和贸易板块，我们可以关注华侨城和绿地；在租赁住宅板块，我们可以关注万科和龙湖，目前来说催化剂还未出现。 研究成果 【市场随笔系列】 第二波行情猜想 冰火三重天，行情还能走多远 地产股到底会不会一日游 地产投资要崩了，新基建能否独善其身 永久基本农田要失守了？ 3月9日我们都在见证历史 被海南的现房销售制度给惊到了 基于修正SEIR模型判断疫情的峰值及拐点 病毒COVID-19的初始传染比例探究 疫情高压下，市场选择的什么方向 周期反击战打响，成色到底如何？ 两天大涨是否昙花一现？ 到底该怎么看央行16号文 从先行示范区看深圳的未来 破“七”背后的启示 辟谣！政治局会议地产表述的正确解读 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融创中国：从弹性回归价值，关注信用改善节奏 碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险 中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复 融信中国：明显低估的一二线优质标的 保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者 绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即 融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段7 合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善 易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商 碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长 龙光地产：前瞻布局、资源优质 【免责声明】 市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或西南证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 【西南证券房地产团队】 团队首席：胡华如 执业证号：S1250517060001 手机号码：18688929962 电子邮箱：hhr@swsc.com.cn ● 扫码关注我们
会议概要 主题：大趋势下地产的投资机会 时间：2020年7月21日周二19：00 主讲：西南地产首席 胡总 主要部分 第一部分：对于“大趋势”的理解 第二部分：房地产行业的特点 第三部分：对地产板块、地产个股的看法 西南地产首席 胡总 6月底以来，整个A股市场像是打了强心剂，风云突变。传统的医药、科技、消费的抱团的行情过渡到大金融板块，包括券商、银行、地产板块。在上周下半周，股市也迎来了一个调整，那么目前怎么去看待这个大趋势？从基本面的角度来看，怎么去挖掘地产股的投资机会？我今天跟大家分享三个部分的内容。 【对于大趋势的理解】 股票投资一定要自下而上和自上而下相结合。站在行业研究的角度，其实很多时候是自下而上的角度去挖掘更优质的个股，比如说风险更低的个股或者说收益更高的个股，缺乏自上而下的思维梳理。所以这一方面，今天我会着重解释我的看法。 我认为，不管是看未来的下半年，还是看未来1~2年长的时间，我们对于大趋势的理解是至关重要的。我总结下来有三个方面: 一、从2018年的第二季度开始，中美之间持续的对抗，加速了中国的改革和开放。 1. 从资本市场的角度： 资本市场对于一个国家金融、经济、创新、产业的优化升级是至关重要的，那么资本市场也是中美博弈和对抗的主战场之一。从2018年11月份，中国提出搞科创版，那么在2019年6月13号科创板也正式的开板，至今已有一周年。到今年的6月12号开始搞创业板的注册制，包括上周中芯国际在A股上市，蚂蚁金服也要在A股或者港股上市，包括一些重要的中概股可能都会陆续回归A股。这都属于一个重大的战略，来应对中美对抗。若没有当下的中美持续对抗，这些大事件可能不会提早发生。 2. 从区域市场、城市发展的角度： 比如，从去年6月香港局势不确定开始，去年8月19号中央宣布支持深圳建设先行示范区，导致深圳的房地产市场有了更强的一个支撑和上涨的一个动力。所以，在中美持续对抗的局势下，由于香港的局势不确定性所导致深圳地位进一步的提升。我们预计，在今年的8月下旬，即深圳特区成立40周年之后，深圳的地位、权利或管辖的范围可能还会有提升和突破。 3. 从开放的角度即产业链以及对外贸易开放的角度： 在今年的6月1号，中央明确发文，支持海南打造自由贸易港。今年6月份，证监会、发改委联合发布了关于推进基础设施REITS的一些相关工作的通知，中国的公募REITs也正式起航。后面我们预计在金融领域也会进行放开，或者业务层面、监管层面的宽松，或者股权层面、牌照层面的放开，包括这个银证的混业经营、特色券商的合并整合等。 二、从2019年开始，大类资产配置在发生比较明显的趋势性的结构性的变化，资金会从房地产市场、境外市场，流入中国A股市场。 1.“房租不炒”从根本上要限制炒房人群的占比，限制炒房交易行为的占比，限制炒房资金在信贷资金的占比，总的来说是限制了信贷资金的流入房地产。 今年中央政府在房地产市场保持了非常强的一个政策定力，即便是疫情的冲击、中美的持续对抗以及经济结构调整有很大的现实困难，中央依然没有放松针对需求端的金融政策，说明房住不炒持续的时间可能会很长。 从去年到今年，房价在不同城市的表现出现了显著的分化。以前，我们是通过城市的能级，去直观感受和描述房价涨幅的表现。比如，我们能直观的感受到：一线城市涨的得比二线城市多，二线城市涨的得比三线城市多。对房价整体的描述来看，从2012年底和2015年的第二季度，不同能级城市的房价涨幅有明显的差距，但从18、19年开始，房价的涨幅大小不是按照城市能级来显现差距的。比如，同是一线城市，按照2020年6月份二手房的价格变动数据，深圳基本上是领涨全国的。根据百城住房价格指数，深圳6月份的房价同比上涨了14.3%，然而上海同比上涨了3.3%，北京是2.2%，所以同样是一线城市，深圳的超额收益是非常显著的。再比如说二线城市，今年6月份二线城市价格表现强劲的与价格基数有很大关联性。二手房的价格更准确一些，因为中心城市目前新房的价格限制比较明显。今年6月沈阳、哈尔滨、长春、唐山，西北部的西宁、银川、兰州的二手房价格上涨幅度比较显著的，都在6%以上；长三角的无锡、宁波、徐州，中西部的成都、昆明涨幅相对显著。但是，部分二线或强三线城市比如天津、青岛、郑州、武汉、长沙、重庆、贵阳、西安、海口的今年6月份的二手房价格是负增长。 同样的城市能级，房价涨幅却出现了明显的分化，房住不炒是导致房价涨幅分化的重要原因，因为“房住不炒”从总量上限制资金流入，很难带动全面的价格上涨，那么必然会有部分资金从房市撤出分流到股市，这是比较大的趋势。 2.从银行端的理财市场来看，由于一些规则的突破，由2018年开始的去杠杆到后面的逐步打破刚兑，对理财产品的估值方法的调整，导致今年以来一些理财产品出现了破净潮，那么自然会遇到赎回、债市的抛售，那么这些资金退出理财市场之后，会寻求更高回报率的一些产品，也会分流到股市。 3. 从汇率的角度来说，影响汇率的几个方面：包括生产效率的对比、央行对币值的态度、经济基本面和投资回报率。比如这次疫情，国外都是洪水滔天了，但我们央行放水很懂节制很在乎币值的稳定性，所以我国的币值的稳定性相对而言维持的更好一些，并且从经济基本面的一个复苏情况，我国也走出了弱复苏的态势，二季度的经济增速环比表现是非常抢眼的。还有就是资本市场的吸引力，确实也吸引了一些境外资金开始进入A股市场。所以我们觉得，从今年下半年来看，人民币汇率走强的趋势还是比较明显。虽然说目前还没有足够的理由表明人民币的汇率会在未来一两年会升到一个很高的位置，但是从趋势上看短期还是会走强，所以这会对境外资金产生比较强的吸引力。 三、无风险利率的下行促使估值水平上升 无风险利率下行是从分母端影响整个市场的风险偏好，进而影响板块和个股的估值水平。估值本质上反映了价格和筹码的比例关系和约束关系，钱多了估值水平自然会上升，特别是针对成长股。如果无风险利率下行，成长股的估值会继续上升，且上升幅度相比价值股更大。 去年，央行推出贷款市场报价利率（LPR）打破了银行无风险利率的隐形下线，提升货币传导的效率，促进实体经济利率的下行。尽管，今年四月开始LPR无变动，但是我们认为，从趋势上看未来LPR还是会下降的。所以，从无风险利率下行的角度来说，估值水平整体上看会继续上升。 【房地产行业的特点 】 一、 土地与人口的关系： 对于“长期看人口，中期看土地，短期看金融”，这句话可以很大程度上解释2003年至2017期间的房地产市场。因为当时房地产的调控周期，基本上是3~3.5年，但是这句话在如今来看有一定的局限性。就房地产市场的框架而言，土地的信用周期决定了房地产的价格周期。长周期而言，我们更应关注土地信用周期的变化。人口流动会决定市场结构，比如人口分流特征的出现意味着净流入的城市有了更强的支撑，这是房地产结构性的特点。金融的边际变化决定了房地产市场的波动幅度。从长时间的维度来看，人口和土地它是一体两面的关系，特别像一个硬币的正面和反面。人口和土地无法用长期和中期来区分判断，它们从根本上决定了房地产市场的需求和供给。 我们认为土地相比人口而言更为重要一些。土地供应绝大部分时候是不充足的，除了2009年到2013年，中国开展的4万亿的刺激以应对国际金融危机，导致大量城市土地的城镇化快速落地，速度超过人口城镇化的速度。在这个特殊的阶段，存在土地供应过剩的问题。 在2014年开始去库存之后，土地供应过剩不复存在，很多城市的库存处于明显的供不应求的阶段，并且可能长期处于这样的阶段。土地供应，在绝大部分情况下存在很明显的供应不足，或者存在明显的土地供给约束的问题，所以我们觉得房地产行业它本质上无法完全由人口单方面决定，必须要综合考虑人口和土地，甚至可以说中国房地产是政府主导的存在明显土地供给约束的行业，房地产运行的周期因而被政府的主导行为（土地出让、调控）拉长和拉平。当我们需要判断长周期的拐点，我们更应关注政府想供地但却无地可供的时间在哪儿。所以通过人口总量去判断行业的拐点，比如在2014、2015年，“行业到了拐点”的结论都是错的。 二、 人口流动决定了这个房地产市场的结构性特征 从年度新增常住城镇人口的指标来看，2010年是一个高峰，2010年全国新增这个城镇常住人口是2470万，之后这个数字在波动性下降，有明显的回落。从2010年至2012年，人口流动以小城市流入大城市为主要特征，而不是像1996年到2010年，是以农村流向城市、以乡村流向城镇为主要特征。人口流动行为的新特征直接导致了不同能级的城市的房价涨幅自2012年底出现了明显的差距。在2018年到2019年，随着城际间的基础设施的完善，也随着2015年至2018年一二线、二线、部分三四线城市的房地产价值重估，一些大城市开始明确的限制人口的流入，而与之相对应的，部分一些中小城市啊，特别是常住人口在300万以下的城市，人口流入的政策大幅度放宽。我们注意到人口流动又出现了新的变化，人口流动在都市圈或城市群集聚了即人口流动比较集中化。目前，中国人口超过1000万的城市其实只有15个，我们认为未来这些大城市的人口会进一步的增长。比如，1千万人口以上的城市的人口总量可能会进一步的提升，未来5年可能会增长20%。目前的问题是大城市不够大、不够多，未来城市的房价表现会更加的急剧和不平衡，这是由人口的流动特征所决定的。数据佐证：今年的上半年，从住宅和商服用地的土地成交市场来看，70%的资金都集中在前30个热门城市，说明房企对趋势向好的城市有相对一致性的看法，这是我们觉得讲的人口流动这么一个新的变化， 三、从区域房地产市场研究的角度 城市新房的库存比较薄，处于供不应求或者供需相对比较均衡，所以这些城市对房价是非常敏感，也意味着这些城市的房价调控政策很难出现比较大的松动。这些城市非个别例子，一线、二线和很强的一些三四线城市都有以上的现象，也导致了从总量上看，房地产的政策很难回到2016年以前的状态，而会长期的保持“房住不炒”、“因城施策”以及“稳房价稳地价稳预期”的状态。“稳房价稳地价稳预期”是比较难的，但是前两者相对容易保持。 衡量房地产市场有4大核心指标：成本端的土地的溢价率（疫情的影响很弱，3月至6月的地价维持在一个比较高的水平）、新房的去化率（衡量需求的热度，从7月份开始有阶段性滑落的迹象，因为从3月份已连续回升4个月）与更有意义的城市的潜在库存和交易乘数。潜在库存能够反映出新房库存和平均销售的平衡关系。很多城市的这种对应关系是比较健康的，处在供不应求的状态下。交易乘数反映了一个市场包括二手房交易和新房交易在内的连环交易的放大关系，交易乘数越大的区域市场，房地产市场深度也会越大，交易会越活跃，购买力也会更强。所以这几个指标很重要。很多城市库存很薄的现状，也决定了政策面很难出现宽松。那么交易乘数比较大的区域市场，它的二手房市场非常发达，房价控制难度也会更大。 从房企的盈利模式、盈利预期的改善角度，如果我们只关注房企的一个指标，那么ROE首当其冲，这是一个比较综合性的指标。ROE可以分解为三个指标：杠杆率、毛利率、周转率。 1) 杆杆率由“房住不炒”制约。因为从2014年以来，在很多城市的房地产价值的大幅重估之后，地产从业人员充分领悟到了若能及时做大杠杆抄底入手便宜的土地，会大幅放大收益率。地产本身是一个金融驱动的高杠杆行业，所以至少在2018、2019年，大部分房企的杠杆率相对比较高。从2018年开始去杠杆到这几年持续的“房住不炒”，它们的确制约了房企杠杆率的提升。就目前状态下，还能加杠杆的房企是少之又少的。可能从这个角度很难找到相应的高杠杆的房企标的。 2) 从毛利率角度来看，第一是新房的价格限制是比较严的，第二是土地的溢价率持续高位，所以全国性的龙头房企会有这个毛利率下行的压力，由于地价上涨确实制约了毛利率。 3) 周转率与预售条件、预售门槛有关系。预售门槛比较低的三四线城市，周转率一般会快一些。周转率与土地开发条件也有关系，比如房企在一线城市拿地，招拍挂拿的地可能会比较快，但是如果通过收购大资产包、旧改、城市更新拿地，周转率会非常慢。周转率和毛利率往往很难兼得。所以，从这三个指标来看呢，我们很难去持续的找到一个完美的房企。比如，一个房企要维持高杠杆又不出现明显风险，那么它必须要有大量的经常性的现金流收入，例如商业地产，但是有如此大规模的商业地产的房企本不多见，那么还能够对抗毛利率下行的压力的房企也不多见。比如，新城控股主要是通过三四线商业地产来降低住宅的拿地成本，以提升毛利率；佳兆业、龙光地产通过扩充大湾区土地储备来缓解毛利率下行的风险，因为他们一二线土地储备比较丰厚。但保持较高的周转率又要同时布局三四线。所以从这三个指标来看，我们很难找到非常完美的房企，可能有一部分在今年有两个指标表现的非常好，那么他可能在那一年就会比较强的ALPHA，但是很有可能在第二年第三年就失去了这么一个优势。所以我们需要不断的去找新ALPHA，但是ALPHA高的房企越来越少。 四、 金融的边际变化 从投资框架来看，金融的边际变化决定了房地产的行业波动的幅度。 信贷市场从“房住不炒”来限制这个资金流向房地产的速度和频率，但是从财富创造的角度，无法限制，所以部分区域市场在地产价格上依然有比较大的波动。比如今年深圳的房价涨幅是相对比较明显的，是由于直接购买力比较强而推动的，比如很多公寓产品价格上涨，而不是因为信贷可能出现了很大的放水导致的。 【对地产板块、地产个股的看法】 一、对于地产板块的看法 在2010年之前，尤其是2002年到2007年或2008年到2009年，地产板块的机会非常显著。2015年开始很多城市房价开始上涨，地产调控加大的预期也在走高，这段时间虽然房价上涨但地产板块没机会。但是在2016年四季度调控政策落地后，我们发现调控政策并没有影响到房企的基本面，房企还是真真切切受益于土地的大幅增值。在2016年底之后，港股的碧桂园、融创和恒大，A股的新城控股，都有非常显著的ALPHA的个股行情。之后，时代、世茂、奥园、中南、金科也有类似表现，有明显强于地产板块的个股行情，具有明显的ALPHA特征。总而言之，从2016年开始，整个地产板块的BETA行情是越来越弱的，因为政策和基本面逐步收敛。 在今年二季度我们明显看到，政策面在逐步淡化，逐步长期化，维持不变，基本面在小幅震荡。所以我们很难找到整个板块的BETA，我更应找ALPHA的个股，但是从今年开始，有ALPHA的个股也越来越少，但仍然要持续不断的去找新的ALPHA个股。所以我们认为从这个角度来看，涨幅大的个股，它突破还是要在于它有很强的ALPHA的特征，还是在于模式和空间的突破。对目前整个地产板块来看，板块性的机会是跟涨的机会，地产板块的超额收益还是会弱于整个大金融板块的，比如代表性的券商、寿险股票。就核心而言，我们要把握节奏感和很强ALPHA的个股，相对于对地产板块的把握，我们对个股的把握更加重要。 我们认为，有三条投资主线来把握个股。 1. 买低估值的，确定性强的龙头，比如增量资金入市、保险资金的权益占比提升、产业资本的回购。比如，A股的万科、保利、金地、华侨城，港股的融创、碧桂园，确定性非常强，这个逻辑比较简单，就是买低估值、高确定性的地产龙头，绝对收益率是可以保证的 2. 把握这种趋势的机会，比如深圳本地股。深圳是热门区域，本身房地产市场非常好，房价有显著的上涨，土地价值有明显的重估，存货价值有提升。今年8月份将为特区成立40周年，深圳的地位还会进一步的强化。所以沿着这条主线，深圳本地国资的、小市值弹性也比较大的个股数量比较多。比如，国资背景的南山控股、天健集团、深振业、深物业，民企背景的佳兆业和龙光地产。我们认为，这些个股的确定性非常强，最近这段时间这些个股的收益非常显著，这个趋势还未结束。 3. 没有估值约束的个股。寻找这样的个股，核心点在于模式和空间的突破，业务边界的突破。从本质上来说，房地产在赚这个土地变现、土地增值的钱。土地增值的原因是地方政府在履行中央银行的土地经营和信用创造的角色，以政府背书为基础以国有建设用地为媒介不断的通过交易和评估，实现了等量存款的创造，再通过商业银行的开发贷、抵押贷，最终完成信用的创造。想依靠土地变现挣钱，就会有估值约束的问题。那么突破这个问题的核心就在于不依赖于土地变现，比如特许经营牌照（免税）、人流的变现。物管公司不依赖于土地变现，而是依赖量的扩张、物管费的收缴率提升、它所服务的这个人群的规模及其收入的结构，创造了服务粘性和增值的服务。从根本上呢，物管公司以社区、商写、共建或者城市片区为载体，提供一个全方位场景能提供增值服务。这种盈利模式从本质上突破了一个土地变现，所以它的估值能够上升30至40倍。还有与旅游和贸易相关的企业，它也可以实现类似的效果，比如旅游地产龙头华侨城、在打造全球商品自贸港的绿地控股。他们本身也具备能力和格局，那么潜在的人流和交易规模也非常大，类似于物管公司，能够突破真正意义上的对土地变现模式的依赖。租赁住宅也值得关注，比如长租公寓发展的中高级形态。当长租公寓规模和市占率达到一定程度，它会迎来新的一个盈利模式，但我们觉得目前我们没有特别好的上市标的。 以突破传统住宅开发的业务边界，不依赖于土地变现的主线来找的话，我们认为第一可以找成长速度比较快的，或有平台型特征的一些物管公司比如万科物业、碧桂园服务、保利物业，这些很有可能成为平台型公司的企业，还有成长速度很快的，比如新城悦、永升生活、招商积余等。在旅游和贸易板块，我们可以关注华侨城和绿地；在租赁住宅板块，我们可以关注万科和龙湖，目前来说催化剂还未出现。 研究成果 【市场随笔系列】 第二波行情猜想 冰火三重天，行情还能走多远 地产股到底会不会一日游 地产投资要崩了，新基建能否独善其身 永久基本农田要失守了？ 3月9日我们都在见证历史 被海南的现房销售制度给惊到了 基于修正SEIR模型判断疫情的峰值及拐点 病毒COVID-19的初始传染比例探究 疫情高压下，市场选择的什么方向 周期反击战打响，成色到底如何？ 两天大涨是否昙花一现？ 到底该怎么看央行16号文 从先行示范区看深圳的未来 破“七”背后的启示 辟谣！政治局会议地产表述的正确解读 延续核心资产逻辑，从公募持仓变动择股 土增税立法与集建地入市 房地产信托收紧为哪般 新城控股的危与机 地产投资拐点已到？ 地产股投资的实用法则 地产股赚钱的正确姿势 预期引导VS政策期望——中央经济工作会议地产政策解读 如果投机投资需求都被灭了，房屋销量还能有多少？ 竣工真这么少？房地产行业数据到底有没有水分？ 垃圾股批量涨停，房企密集获准融资，后面还能买什么？ 从政策托底到茅台跌停，Q4反弹依然在路上 【投资观点系列】 成熟分化牛趋势未改，关注特区40周年——20200719 结合深圳特区成立40周年看调控收紧预期——20200712 成熟分化牛确认，个股估值差走阔——20200705 银证混业契合大趋势，房企业务分拆显估值——20200628 继续推荐国资背景小市值标的及物业股——20200621 核心资产估值泡沫化、北京本地疫情爆发——20200614 物业配股压力增大，格力地产遭大幅减持——20200607 物业股走势强劲，旭辉并表永升生活——20200531 两会提法略显积极，市场风格或阶段性切换——20200524 万科提请股份回购意味深远——20200517 境外机构额度限制取消，公募REITs落地——20200510 基金结构性调仓，房抵经营贷未现违规——20200426 深圳与政治局会议释放积极信号——20200419 政策宽松走新路，择时逻辑不再——20200412 央行下调超额存准率，3月销售显著改善——20200407 内房优等生交卷，政治局会议定调积极——20200329 内房信用风险升温，寻找错杀优质个股——20200322 外围冲击难言结束，国务院下放用地审批权——20200315 海南地产新政有前瞻性但无代表性——20200308 外围诱发市场大跌，地产股性价比凸显——20200301 信贷政策依旧暧昧、复工返岗预期升温——20200223 央行拟放宽房贷考核，逆向调节张力显现——20200216 NCP或加速行业出清，政策宽松或逐步呈现——20200209 疫情导致股市下跌难免，但政策有望强化逆周期调节——20200202 内房股再创历史新高、房企到位资金边际好转——20200119 征信版本升级影响有限，融创配股不改地产股突破趋势——20200112 茅台业绩低于预期促进存量仓位变动，市场风险偏好提升 ——20200105 【会议纪要系列】 地产变局：结构和边界——20200715 金科股份机构投资者线上交流会——20200630 关于永升生活服务股份配售电话沟通会议——20200604 西南证券“行业新机遇，挖掘新价值”之精选个股——南山控股——20200515 天健集团高管交流会——20200515 公募REITs影响几何——20200510 中南建设2019年业绩发布会——20200430 绿地控股2019年业绩发布会——20200430 华夏幸福2019年业绩发布会——20200427 阳光城2019年业绩发布会——20200427 深圳房价的逻辑与展望——20200423 招商蛇口2019年业绩发布会——20200421 蓝光发展2019年业绩发布会——20200420 保利地产2019年业绩发布会——20200417 金科股份2019年业绩发布会——20200415 融信中国高管交流电话会议——20200408 禹洲地产高管交流电话会议——20200403 中国恒大2019年业绩发布会——20200401 新城控股2019年业绩发布会——20200401 大悦城控股2019年业绩发布会——20200401 世茂房地产2019年业绩发布会——20200330 正荣地产2019年业绩发布会——20200330 龙光地产2019年业绩发布会——20200328 华润置地2019年业绩发布会——20200326 融信中国2019年业绩发布会——20200325 建发国际2019年业绩发布会——20200324 德信中国2019年业绩发布会——20200321 万科2019年度业绩交流会——20200319 美股破20000的房地产视角——2020319 宝龙地产&宝龙商业2019年业绩发布会——20200312 房贷利率怎样选择更受益——20200304 基于修正SEIR模型判断疫情峰值及拐点——20200303 聚焦2020年3月投资策略及金股推荐——20200301 外围市场大跌对A股的影响如何？——20200226 疫情背景下受益资产梳理及南山控股交流纪要——20200219 疫情的影响和启示（房地产视角）——20200206 从深圳豪宅税调整看地方长远机制——20191121 Q4地产股行情逻辑及展望——20191023 地产股的时机选择和逆向思维——20190928 当前为何我们看多地产——20190701 华发股份深度推荐—资源变现到快速周转、优质二线成长地产股——20190615 房地产市场销售总结及政策展望——20190604 【策略专题系列】 疫情影响定量分析：销售、复工、竣工与投资——20200324 两轮疫情冲击下地产的表现及展望——20200305 2020年投资策略：革旧鼎新、柳暗花明——20191210 城市更新：开启地产增量新时代——20191017 2019年中报综述：业绩稳健增长，现金流持续向好——20190906 2018年报及2019一季报综述：业绩快速释放，集中度持续提升——20190516 板块仓位持续提升，防御价值不断凸显——20190127 2019年投资策略：廓清环宇、否极泰来——20181119 泡沫后周期时代的投资框架——20180806 房地产投资的韧性与基本面展望——20180206 拥抱价值周期，地产投资三段论——20170920 从增量开发到存量运营，地产变局来临——20170905 突破估值约束，物流地产空间广阔——20170924 他山之石可攻玉，美国经营性房企研究——20170925 长租公寓，租赁市场的新兴力量——20170925 【A股研究系列】 南山控股：基本面拐点确认，关注REITs进展 中南建设：降杠杆提分红、新起点再出发 华夏幸福：回款阶段性改善，关注都市圈销售表现 阳光城：拿地能力明显提升，关注信用及费率改善 金地集团：平衡稳健出实效，坚守品质见真章 招商蛇口：可售资源丰富，关注商管和持有物业 蓝光发展：安全性改善明显，关注拿地弹性 华发股份：派息再超预期、土储有质有量 保利地产：再超预期，稳步向TOP3挺进 天健集团：旧改与深圳基本面加持，业绩加速释放 荣盛发展：分红稳步提升，关注回款率目标 新城控股：运营优先缓速提效，估值提升有空间 万科2019年报：毛利率小幅下滑，新业务全面崛起 中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心 华侨城：文化旅游标杆，引领行业资源整合 【H股研究系列】 宝龙地产：陈德力获任联席总裁，商业优势与确定性大增 世茂房地产：高弹性、高价值、高成长 正荣地产：拿地权益提升，融资成本回落 佳兆业：净负债率大幅改善，旧改转换提速 禹洲地产：负债有所优化，销售弹性犹存 旭辉控股：均衡利好增长，发力商办和物管 融创中国：从弹性回归价值，关注信用改善节奏 碧桂园：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险 中国金茂：销售目标不改，关注毛利率修复 融信中国：明显低估的一二线优质标的 保利物业：央企背景物管龙头，“大物管时代”领跑者 绿景中国：小而美的旧改先锋，存量价值爆发在即 融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段7 合景泰富：销售弹性依旧，费率有待改善 易居企业：充分受益股东资源，成就优秀地产服务商 碧桂园：全面布局王者荣耀，均衡式高速增长 龙光地产：前瞻布局、资源优质 【免责声明】 市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或西南证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 【西南证券房地产团队】 团队首席：胡华如 执业证号：S1250517060001 手机号码：18688929962 电子邮箱：hhr@swsc.com.cn ● 扫码关注我们
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