【国君非银|全球保险资管镜览系列报告之二】资负并举应对长期低利率环境

（以下内容从国泰君安《【国君非银|全球保险资管镜览系列报告之二】资负并举应对长期低利率环境》研报附件原文摘录）
　　资负并举应对长期低利率环境 全球保险资管镜览系列报告之二 本报告导读 海外险企通过负债端下调预定利率及调整产品结构，资产端增加权益另类、优化固收结构等举措应对利率下行周期，预计国内险企将通过资负并举应对低利率。 摘要 国内长端利率下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债成本的担忧。国内长端利率整体呈现下行的趋势，而保险公司负债端仍然给予客户保证的、高于其他金融产品的收益水平引发市场较大的担忧，尤其保险产品呈现长久期特点，而国内长久期资产的供给极为有限，保险公司长期看面临较大的再投资风险。因此我们通过分析海外低利率环境下保险公司负债端和资产端应对举措，作为国内保险行业应对低利率环境的借鉴。 以美国、欧洲和日本为例，海外险企资产负债同步优化结构应对低利率环境。1）负债端下调预定利率及调整产品结构，降低成本。海外主要发达经济体在利率下行周期，保险行业负债端主要通过两方面举措来缓解负债端成本压力：一是下调预定利率或准备金评估利率的上限；二是调整产品结构，提升利率敏感型产品占比。2）资产端增加权益另类、优化固收结构提升收益弹性。海外保险市场主要采取三大举措进行资产配置，获取稳定的投资收益回报。一是增加权益投资获得收益弹性，典型案例是日本和美国；二是增加另类资产获取流动性溢价，典型案例是欧洲和美国；三是优化固收结构，获取信用利差和流动性溢价，典型案例是欧洲和美国。 国内险企资负并举应对低利率时代。参考海外经验，国内保险行业也同步优化资产和负债两端结构，来匹配当前的低利率环境。1）负债端降低产品定价利率，并且增加以分红险为代表的利率敏感型产品，优化负债成本；2）资产端优化大类资产配置结构，通过提升权益、另类等资产，以及调整固收资产内部结构等来提升投资收益弹性，匹配负债成本。 投资建议：长端利率长期下行背景下，保险行业共同优化负债与资产结构缓解资负收益不匹配问题，维持行业“增持”评级。上市险企长期控制负债端成本，积极优化产品结构；资产端积极布局非标、加大长期股权投资等策略，预计长期看资产收益将有效匹配负债成本，建议增持中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。 风险提示：监管不确定性；新产品销售难度提升；资本市场波动。 01 长端利率下行引发市场对保险资负 不匹配的担忧 国内长端利率持续下行引发市场对于保险公司资产收益难以匹配负债成本的担忧。过去十年，国内长端利率整体呈现下行趋势，尤其在过去三年疫情影响下，经济走弱带来持续的低利率环境。在此背景下，保险公司负债端仍然给予客户保证的、高于其他金融产品的收益水平引发市场较大的担忧，尤其保险产品呈现长久期特点，而国内长久期资产的供给极为有限，保险公司长期看面临较大的再投资风险。 本文核心通过分析海外低利率环境下保险公司负债端和资产端应对举措，作为国内保险行业未来发展的借鉴。全球主要经济体在过去20年均出现长期国债收益率下行的低利率环境，因此我们以美国、日本和欧洲为例，分析海外保险市场应对低利率的举措。 02 负债端下调预定利率及调整产品结构， 降低成本 海外主要发达经济体在利率下行周期，保险行业负债端主要通过两方面举措来缓解负债端成本压力：一是下调预定利率或准备金评估利率的上限；二是调整产品结构，提升利率敏感型产品占比。 2.1. 举措一：基于利率变化下调预定利率和准备金评估利率 美国保险法定准备金评估利率随市场利率动态调整，近年跟随长端利率持续下调。美国保险监管不直接监管寿险定价利率，而是通过偿付能力监管来间接监管最低保险费率，大部分州的法定准备金评估利率基本维持在3.5%。随着20世纪六七十年代美国进入利率市场化时代，美国保险管理委员会（NAIC）在1980年修订案中引入了动态最高评估利率方法，基于资产负债匹配的原则来确定最高法定准备金评估利率，评估利率整体维持与市场利率趋势一致的走向，近年随着10年期国债收益率的下行，最高法定准备金评估利率持续下调。 德国保险准备金利率由寿险公司参考利率调整，同时成立Z准备金应对利差损风险。德国寿险公司的准备金利率由寿险公司挂钩过去10年的10年期欧元利率掉期利率平均值计算参考利率来确定。2011年，德国引入额外准备金制度，要求保险公司基于参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z准备金以应对潜在利差损风险。2021年，德国寿险公司计提Z准备金达89亿欧元。 日本历史上遭受严重利差损风险，九十年代以来应对低利率环境主动下调定价利率。上世纪70年代末到90年代初期日本寿险产品的定价利率一直维持在5%-6%高位，保险公司承保了大量高利率、储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险，随着长端利率降至4%左右，而寿险公司定价利率依然维持在5%-6%的高水平，以极高的负债成本为代价大量销售高定价利率产品，导致了日本保险行业严重的利差损。此后，日本人身险预定利率随市场利率水平不断下调，从1990年10年期以下保单预定利率5.75%和10年期以上保单预定利率5.5%不断下调至2017年以来寿险保单统一预定利率0.25%。 2.2. 举措二：海外险企增加利率敏感产品缓解负债成本压力 从保险公司内部经营看，海外保险公司在低利率环境主动调整产品结构，降低保证收益型的储蓄险占比，提升利率敏感型产品占比，从而降低投资端风险。 按保障责任划分，美国人身险市场经历了由保障型产品为主向年金等储蓄型产品为主的转变。20世纪80年代以前，寿险在总保费中占比维持在50%以上，在人身险中占据主导地位，20世纪80年代开始，10年期美债收益率进入长期下行通道，保障型寿险产品竞争力下降，具有储蓄功能的年金险产品逐渐成为保险市场的主流产品，截至2021年，寿险、年金险、健康险保费占比分别为25%、45%、30%，年金险已成为第一大险种。 美国年金险产品以利率敏感性较强的变额年金为主，长期占比维持在50%以上。美国年金险市场中，具有“低保底+高浮动收益”的变额年金因兼具稳健性与收益性受到投资者青睐，长期占据50%以上的市场份额。同时，由于变额年金保单的现金价值以及年金给付额度都随投资绩效好坏而变动，投资风险可部分转移给投保人承担，有助于降低保险公司投资风险，极大地缓释了利率下行对行业利润的影响。2022年，在长端利率快速上行的影响下，固定年金的销售占比大幅提升。 按产品设计划分，利率下行环境下美国保险公司提升利率敏感型的产品，与消费者共担利率风险。1980年起美国10年期国债收益率水平急速下跌，推动美国寿险行业由客户自行分担投资风险的独立账户快速发展。保险公司通过开发万能险、投连险等利率敏感型产品，将部分利率风险转移给消费者，一定程度上缓解了利率下行对公司经营的冲击。数据显示，美国独立账户负债总额占比从1987年的12.2%快速提升至2022年30.9%。 德国增加高资本效率型产品应对利率下行。随着德国长期国债收益率进入缓慢下行通道，寿险公司对产品策略进行调整，核心增加投连险、固定指数年金等高资本效率型产品来应对利率下行。1976-2018年，德国寿险行业投连险占比由0.5%大幅提升至18.4%；年金险由4.1%提升至31.0%。从德国安联的产品结构数据看，传统具有保证收益的年金险占比呈不断下滑态势，而浮动收益的年金险，比如固定指数年金险等高资本效率型的产品占比是不断提升的。2015-2022年，保证收益年金险占比由35.0%下降至9.6%，而资本效率型产品占比由27.8%提升至47.6%，成为最核心的产品类别。 日本保险新单结构中提升利率敏感型产品来缓解投资端风险。近年日本寿险公司适当增加带有投资成分产品的销售，将投资风险转移给保单持有人。例如，变额保险在新单占比从2013年的0.9%提高至2021年的12.4%，而具有刚兑属性的两全险占比由7.9%下降至3.2%。 03 资产端增加权益另类、优化固收结构 提升收益弹性 在长端利率下行周期，发达市场保险资金的投资收益率下行远低于长端利率下行幅度，2021年德国寿险收益率达3.58%，而10年期国债收益率仅为-0.38%，利差约达400bp；2021年美国人身险资金运用的投资收益率为4.28%，而美国国债利率仅为1.45%，利差约283bp；2021年日本寿险收益率达2.78%，而10年期国债收益率为0.068%，利差约为271bp。 海外保险市场主要采取三大举措进行资产配置，获取稳定的投资收益回报。一是增加权益投资获得收益弹性，典型案例是日本和美国；二是增加另类资产获取流动性溢价，典型案例是欧洲和美国；三是优化固收结构，获取信用利差和流动性溢价，典型案例是欧洲和美国。 3.1. 举措一：美日增加权益投资获得收益弹性 日本通过增加权益投资来提升保险资金的投资收益。受日本国内长期低利率、负利率等影响，日本寿险公司在全球市场广泛寻求较高收益的投资标的，外国证券的占比由2008年的5.2%大幅提升至2021年的26.6%。投资收益方面，当前寿险资金投资收益率主要由国内股票和外国证券贡献覆盖负债成本的收益。2021年日本寿险资金投资收益率为2.78%，其中国内股票投资收益率高达10.63%，外国证券投资收益率5.36%。以日本第一生命为例，近年来外国证券和国内权益贡献主要收益。日本第一生命外国证券占比逐年提升，由2008年的19.6%提升至2021年末的28.8%，其中2022年得益于日本国内债券利率上行增加了国内债券的配置力度，由2021年的44.8%上升至2022年的52.1%，从而减少了外国债券的配置，由2021年的24.5%下降至2022年的15.2%。投资收益方面，在长期低利率的环境下公司债券收益普遍较低，主要由国内股票和外国证券贡献投资收益，其中外国证券的收益主要由外国股票贡献。2022年公司外国证券的收益率为0.95%，国内股票的收益率为15.25%。 美国保险资管机构匹配负债端浮动收益型产品增加独立账户规模，带来整体权益资产占比提升，稳定投资收益水平。为匹配负债端浮动收益型产品的增加，美国寿险行业独立账户大幅增加股票等权益资产，带来整体大类资产配置中权益占比的提升。1987-2021年，美国股票资产占比由9.2%提升至33.0%，其中，独立账户占比由9.7%提升至29.8%。截至2021年末，美国一般账户股票占比为2.6%，而独立账户股票占比为76.2%。 3.2. 举措二：欧美增加另类资产获取流动性溢价 欧美等市场增加另类资产获取流动性溢价，在保证资产久期的基础上有效提升投资收益率水平。另类投资通常规模大、融资金额高、投资回收期较长，与保险资金期限长、风险承受能力低的特点较好匹配。由于另类资产的流动性较弱，通常投资收益率水平高于传统固定收益资产，保险公司通过加大另类资产的投资有利于获取流动性溢价。例如，德国安联旗下的安联资管位列全球AUM前十大另类资管机构，其集团内保险资金的另类配置由2015年的510亿欧元快速增长到2022年2,350亿欧元，占比由2.9%增至11.0%，2015-2022年复合增长率为21.0%。英国法通旗下的专业资本投资公司LGC净资产价值中的另类投资占比持续提升，由2016年的18%提升至2022年49%；同时另类投资的利润贡献远高于交易型组合和现金，2022年对营业利润的贡献中占比已达到79%。2021年公司另类投资的收益率约8-10%，公司目标至2025年另类投资收益率达10-12%，远高于交易型组合和现金的收益率2-3%。LGC的另类投资主要包括地产、中小企业融资和清洁能源等领域，其中地产为核心投资方向，2021年占比达75%，有效达到拉长久期和获取较高投资回报的目的。 海外保险资管公司通过外延式扩张和内生增长相结合的方式建立起另类投资的专业能力。 一是通过兼并收购、合资以及战略合作等外延式扩张的模式建立起另类投资的专业能力。例如，英国法通集团旗下LGC为另类投资平台对于另类资产的投资模式主要为收购、合资以及战略投资等，投资领域主要包括地产、未来城市（包括城区改建和清洁能源）和中小公司融资（包括VC）。以地产投资为例，公司主要通过兼并收购、合资以及战略合作等模式建立起地产的投资能力，旗下养老地产项目分为六个子品牌：1）灵感村庄（Inspired Villages），通过与Inspired Villages Group合伙的方式使用“灵感村庄”的品牌，为老人提供美丽村庄、活力养老的居住环境；2）卡拉（CALA），通过收购卡拉集团，向客户提供高品质的住宅项目；3）经济适用房，通过与14家住房协会和供应商合作，为客户提供全国范围内的经适房租赁和购买，这类房屋的日程管理由供应商负责；4）模块化房屋，公司购买土地自建或与当地住房协会等机构合建房屋，自建模块化工厂和团队，采用先进的、模块化制造技术，有效提升房屋交付速度和房屋质量；5）城市房屋租赁，LGIM于2016年推出房屋租赁策略，通过给客户提供房屋租赁获取稳定的现金流，这类房屋主要采用公司自己拿地自建的模式，核心为客户提供高质量、优质管理以及地点适宜居住的专门用于租赁的住宅；6）郊区房屋租赁，是2020年末起开发的新业务，目标在英国郊区开发大规模的家庭房屋租赁业务，主要采用与房屋建造商合作的方式交付房屋。 二是通过内生增长的方式建立另类投资的专业能力。例如，美国保德信金融建立保德信房地产（PGIM Real Estate）子公司、德国安联建立PIMCO Prime房地产（PIMCO Prime Real Estate）子公司，均已成为全球最大的房地产投资公司之一。保德信房地产截至2022年末管理资产规模达2,080亿美元，主要负责保德信人寿一般账户以及第三方机构和个人投资者的房地产投资业务。保德信房地产投资主要9大领域，分别为房地产股权、房地产债权、公募REITs、DC计划、农业投资、私募股权、影响力投资、养老地产和墨西哥产业投资，涉及地产投向包括多户住宅、办公楼、工业地产、零售商业地产、农场、护理机构等。收益方面，以保德信房地产旗下的公募REITs为例，总体实现稳定的投资回报。PIMCO Prime房地产截至2022年末管理资产规模达952亿欧元，主要负责安联集团下38个保险子公司和养老金的房地产投资业务，并于2019年承接第三方业务。PIMCO Prime房地产在全球范围内进行房地产的直接和间接投资，其中1）直接股权投资525亿欧元，主要侧重于欧洲、北美和亚太地区核心层（Core）和核心增强层（Core Plus）办公物业、零售商业地产、居民住宅等，近期将业务拓展至增值层（Value Add）物业。2）间接投资163亿欧元，主要通过合伙或共同投资的方式参与超出覆盖范围或能力范围的业务，比如中国业务、物流仓储，或机会主义策略等。3）债权投资264亿欧元，主要覆盖欧洲和北美地区。总体上，公司寻找能够实现4-6%投资收益的地产资产。 3.3. 举措三：欧美优化固收结构，获取信用利差和流动性溢价 3.3.1. 欧美大类资产配置提升信用资产占比，提振投资收益 美国保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。2010-2021年，美国一般账户固定收益类资产中，企业债占比从2010年54.3%提升至2021年62.2%；房屋抵押贷款及房地产占比从11.4%提升至15.3%。在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高信用溢价。一般账户在长期维持高质量债券的配置比例90%以上的前提下，适当降低高质量（1级）债券占比，由2010年的72.0%下降至2021年的60.9%；同时提升高质量（2级）债券占比，由2010年的22.8%提升至2021年的35.6%，进一步获取信用利差。以美国大都会人寿为例，公司在固收类资产中适度提升信用类资产占比，获取信用溢价，从而优化投资收益。大类资产配置方面，公司优化固收类资产业务结构，主要增加外国政府债和外国公司债等信用类资产，2015-2022年外国政府债占比由16.0%提升至19.0%；外国公司债占比由14.0%提升至16.9%。公司高信用等级资产稳步提升，1-2级资产由2015年的94%提升至2022年95.2%，在风险可控情况下适度增加2级资产减少1级资产，获取信用利差，2级资产由2015年的22.6%提升至2022年的26.5%。美国大都会人寿通过适度提升信用类资产占比优化投资收益，长期以来固收资产投资收益率总体高于长端利率，仅22年受制于上端利率的快速上行导致固收资产收益率低于长端利率12bp，但总投资收益率相较于长端利率仍有44bp利差。 欧洲保险资管同样采用适度增加信用风险敞口的方式获取信用溢价。欧洲保险资管公司在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高的信用溢价。以德国安联为例，2010-2022年安联资管AAA级债券占比由46.3%下降至17.8%，而BBB级的投资级债券比例由2010年的9.8%上升至2022年的28.5%，在信用风险可控的前提下通过下沉信用来获取信用溢价。资产类别上，安联不断加大企业债的投资比重，占比由2012年的23.5%上升至2022年的42.4%。 3.3.2. 欧美拉长资产久期，降低再投资风险且利好获取流动性溢价 美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。2010-2021年，10-20年期债券占比从28.8%提升至33.2%，20年期及以上超长期限债券的占比从33.1%提升至40.7%。 04 国内险企资负并举应对低利率时代 国内保险公司将从资产和负债两端共同适配低利率环境。参考海外经验，国内保险行业也同步优化资产和负债两端结构，来匹配当前的低利率环境。其中，负债端主要降低产品定价利率和提升利率敏感型产品；资产端提升权益和另类投资，同时优化固收产品结构获取稳定的投资回报。 4.1. 负债端：降低定价利率及增加利率敏感型产品优化成本 监管调研保险公司负债成本，预计降低产品定价利率将成为稳定负债端成本的举措之一。根据证券时报报道，23年3月原银保监会召集20余家保险公司召开调研座谈会，在长端利率长期下行背景下，引导行业降低负债成本，加强负债质量管理，防范利差损风险。预计行业层面将下调各类产品的定价利率，稳定保险公司长期的负债端成本。 保险公司增加分红险等利率敏感型产品将成为稳定负债端成本的举措之二。近年来，在重疾险、年金险、增额终身寿险等产品需求相继旺盛的背景下，保险公司不断加大保本保收益的传统险的销售，导致负债成本整体呈上升态势。2015-2022年，中国平安利率敏感型产品（分红、万能、投连）的占比由70.8%下降至28.6%；中国太保由71.1%下降至38.1%。面对长端利率加速下行，参考海外经验，加大利率敏感型产品的销售将有效抵御利率下行的不利影响。此外，随着监管引导下调定价利率政策的逐步落地，预计分红险将部分替代具有理财性质的传统险，给客户带来更大的收益弹性，成为寿险业务的新增长点。 4.2. 资产端：提升权益和另类、优化固收结构，稳定投资收益 国内寿险行业大类资产配置近年来通过优化大类资产配置结构的方式来稳定投资收益。从大类资产配置结构看，保险行业呈现其他类资产占比明显提升的态势，这其中既包含了以长期股权投资为代表的权益投资，也包含了债权计划等非标投资。2011-2022年，保险行业其他类资产占比由8.8%大幅提升至40.1%。上市险企同样呈现类似的趋势，得益于长期股权投资的驱动，2014-2022年权益类资产占比显著提升，分别为中国人寿12.1%提升至22.7%；中国平安12.9%提升至21.0%；中国太保9.6%提升至21.6%；新华保险11.3%提升至23.7%。非标资产整体呈上升趋势，但受制于近年来优质非标供给下降，上市险企的非标占比近年来呈现先升后降态势。截至2022年末，上市险企非标资产占比分别为：中国人寿9.0%、中国平安11.3%、中国太保18.3%、新华保险10.0%。固定收益资产得益于资产特性与负债较好匹配长期稳定在较高配比的水平。标准化的固收资产主要包括国债、金融债、企业债、同业存单、次级债和银行存款等。近年来行业被动配置的固收占比呈明显下降趋势，2011-2022年银行存款占比由32.0%下降至10.4%，考虑到长端利率仍呈下行趋势，预计国内险企也将参考海外市场，在风险可控的前提下一定程度上下沉固收资产的信用水平并拉长资产久期，获取信用溢价和流动性溢价。 05 投资建议： 建议增持太保、平安、国寿、新华 长端利率长期下行背景下，保险行业共同优化负债与资产结构缓解资负收益不匹配问题，维持行业“增持”评级。上市险企长期控制负债端成本，积极优化产品结构；资产端积极布局非标、加大长期股权投资等策略，预计长期看资产收益将有效匹配负债成本，建议增持中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险。 06 风险提示 1） 下调传统险定价利率可能导致产品相较于银行储蓄、大额存单等吸引力下降； 2） 销售渠道对分红险、投连险、万能险等利率敏感型产品认知有限，销售难度提升； 3） 权益市场波动导致保险资管公司难以大幅增加权益资产敞口； 4） 国内优质非标资产的资产荒导致保险资金运用中另类投资的占比呈下降态势。 全球保险资管镜览系列报告： 全球保险资管镜览系列报告之一——美国：产品是竞争力，三方资金贡献增量 法律声明： 本公众订阅号(微信号: 欣琦看金融 )为国泰君安证券研究所非银金融研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘欣琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880515050001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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