【国君刘越男 | 公司深度】北京人力:兼具稳健与增长,国企价值发现

（以下内容从国泰君安《【国君刘越男 | 公司深度】北京人力:兼具稳健与增长,国企价值发现》研报附件原文摘录）
　　报告导读 市场担心高度竞争下的人服行业中，国企竞争力不强。我们认为国企反而拥有交付、管理、品牌等极强优势。北京人力企业价值有望重估。 投资要点 投资建议：考虑公司客户资源优势支撑的稳健增长，维持23/24/25年EPS为1.49/1.78/2.14元。给予2023年行业平均20xPE估值，维持目标价29.80元，增持。 稳健与成长兼具，比拼交付/管理/品牌。①2B生意高粘性但低溢价，强顺周期格局分散，灵活用工渗透率提升对冲经济波动；②核心能力在于交付能力，管理效率，以及品牌口碑，需要靠布局新兴赛道做深做透，对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累；③国资综合龙头业务结构稳健与成长兼具，经济波动下增速平稳。 优势不止于客户资源，更在于合规/政策/外资合作。①北京人力的基础能力是客户资源，由此积累了品牌、现金流优势；②但优势不止于此，雇佣关系的特殊性和重要性，决定了政策是曲折前进，业务的合规性，对政策变化的理解能力，与国资企业和事业单位的沟通效率是更重要的壁垒；③不同于普遍认为民企效率更高的印象，国资由于业务的综合性在效率上并不低，且北京人力通过与德科合作，在产品/标准/数字化维度全面与国际接轨。 交付能力将提升，分散格局待整合。①交付能力可通过并购和布局快速提升，在科技岗位和先进制造行业的交付能力差距会缩小；②商业模式仍在持续迭代，更高利润率和更好现金流的服务和产品将改善模式；③科技布局既能提升效率，也将构建人服企业的核心能力。 风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。 报告正文 1 业务结构决定稳健与增长兼具 1.1. 高粘性但低溢价，强顺周期待集中 人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低，并从中获取收益。 WEC对人力资源行业进行了业务划分：中介服务（Agency Work）、直接招聘（Direct Recruitment）、MSP（管理服务提供商）、RPO（招聘流程外包）、职业管理（Career Management）。 目前我国A股人力资源公司主要包含：人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工业务。 高粘性但低溢价，强顺周期属性，扩张边际成本不同。行业各个细分赛道尽管存在商业模式的不同，但也共享两大共同属性： ? 强粘性低溢价：人力资源服务是2B业务，因此理性人/高迁移成本/强粘性，外包、灵工等线下重履约特征也决定了，一旦建立合作关系，具有较强的粘性和替换成本。因此往往人服企业与客户会建立起长期的合作伙伴关系和品牌口碑。 但考虑到业务的相对同质化，龙头企业具有强定价权，业务规模的扩大往往需要以价换量，因此普遍低溢价。 ? 强顺周期属性：人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑。尽管灵活用工依靠渗透率的提升对冲了经济波动对需求的影响，但长期稳态下的增长以来与经济强相关。 ? 扩张的边际成本不同：人服不同细分赛道扩张的边际成本并不相同，这决定了规模效应的差异，增长的节奏差异，并最终导致竞争格局的不同。 1）平台模式的招聘企业低边际扩张成本导致招聘平台具有强规模效应，并使得招聘集中度为各赛道最高； 2）外包及灵活用工受益科技与效率有一定规模效应； 3）猎头扩张边际成本高，且跨岗位和行业存在较高成本，格局分散。 1.2.核心能力：比拼交付、管理、品牌 灵活用工是通过交付能力和管理效率创造价值。人力资源服务企业的长期能力构建的逻辑和路径与其创造价值的路径是一致的： 1）提高触达能力：赚匹配效率提升的钱； 2）提高运营效率：赚帮企业降低管理成本的钱； 3）提高承担风险所能收取的溢价：真正的定价权，通过绑定KA，对风险收取更高溢价的能力即：人力资本的风险管理能力。 因此人服企业竞争的核心能力，首先是细分赛道/岗位的交付能力，以及此后对派出员工的管理效率，最终是通过专业且高效的服务，获取行业龙头客户的长期合作信任积累起一个一个细分赛道和岗位的品牌口碑，实现低成本的获取新增客户以及维持老客户的留存。 交付能力需要靠布局新兴赛道做深做透，对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累。 大部分人力资源服务龙头都在对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力。 管理效率的提升依靠商业模式、组织架构和技术投入。灵活用工早已不是简单的堆人头，科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区驱动行业集中度提升的驱动力。 服务的品牌认可度是很高的壁垒，且在2B领域格外明显。人服行业尽管业务结构高度相似，但由于其服务属性、高试错成本，因此是能够建立起服务品牌口碑的。前瞻性布局、强人才储备和岗位理解支撑的高效交付和管理效率，促使行业龙头与人服企业长期合作，并在行业内形成明显的口碑和学习效应，极大降低对腰部客户的推广成本。 1.3.传统+创新组合，对冲波动兼顾成长 国资综合人服龙头在经济波动中展现出了较强的业务稳定性，这与其传统薪酬管理+外包及灵工的业务组合有关。 以北京人力、外服控股、中智股份为代表的综合性人力资源服务龙头，在资源能力禀赋、客户结构、传统优势区域以及业务构成方面有较高相似性。 传统人事代理服务最初有一定垄断性，是目前综合性人服龙头的稳健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。 人事代理服务作为北京人力核心现金流业务，已经进入稳健增长阶段，但优质客户的稳定需求为公司贡献了稳定的现金流流入。 人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。 2 优势不止于资源，更在于合规/政策/合作 2.1. 品牌、客户、现金流是传统优势 不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业务/行业拓展逻辑方面有较大差异。 国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。 ? 品牌优势来自长期提供专业且合规的服务积累的口碑。北京外企、上海外服控股以及中智均为人事管理社保代理业务起家，业务规模化，需求稳定，客户质量高且高粘性，因此产生一系列衍生业务：保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸。 ? 除优质外企和民企以外，与国企、政府及事业单位的交流效率是更大的优势。世界五百强，中国最优秀的民企龙头及腰部企业，以及大部分国资和政府及事业单位均为公司的客户。考虑到国企及事业单位需求量的趋势性提升，同为国企在交流方式与沟通效率上熟悉程度，会成为北京人力的重要优势 因此国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。 稳定现金牛业务支撑的资金储备也为公司获取头部客户提供优势。人服企业的外包及灵活用工服务对头部客户普遍存在30-60天的账期，垫资能力考验公司现金运转能力和资金储备。 国资龙头由于自身传统档案管理等业务提供了稳健的现金流和资金储备，在获取头部客户的过程中，强健的现金流和垫资能力是非常大的竞争优势。 2.2. 合规性与政策理解是更重要的壁垒 合规性与政策理解能力的重要性在提高。在客户KA化，头部化，且国资和事业单位成为重要增量的背景下，用工的合规性，以及对灵活雇佣和外包政策的理解能力正越发成为企业选择用工中介时候的重要考量。 劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。此前的分析更多站在企业的和资本的角度，从降低用工成本，提高人工成本结构灵活性的视角审视核心企业的竞争力。但我们也应当关注到，对头部企业，特别是国资而言，用工的规范性的考量权重，并不低于成本的节约。 不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。 劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。 国资在用工规范性，对政策的理解能力的优势是更为核心的壁垒。 上市企业在业务合规性面前普遍领先于行业其他从业者，这已经体现在了上市公司普遍不从事第四类外包及灵活用工业务上（外卖及快递等）。随着未来非传统雇佣的规范性趋势性提升，我们认为坚守合规底线的上市龙头优势将越发明显。 对政策的理解能力上国资有更强优势。国资龙头与相关部门建立了较为通常的沟通机制和交流方式，因此交流效率和对政策变化节点的理解能力，甚至为政策方向提供一线经验和建议的优势更为得天独厚。 2.3. 外资合作既全面提升，也体现管理层眼光 外企德科是由北京人力于外资人服龙头德科集团成立的合资公司，目前主要布局长三角及新一线城市。外企德科由北京人力和德科集团合资成立，北京人力与德科投资分别持股51%与49%，外企德科上海公司已成为对北京外企有重大影响的子公司。此外，外企德科在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了7家分支机构和1家信息科技公司。 外企德科成立于2010年，在2011-2014年期间拓展许多重要客户，确立大客户基础。同时，外企德科开启专业化和科技应用趋势，成立外包服务中心等细分业务部门，并上线“易工宝”灵活用工平台，突破传统外包模式。通过成立多家子公司和合资公司，持续扩张。截至2023年，服务员工人数已突破270万，服务客户超过28,000家。 与德科合作是双赢选择：中国市场的特殊性决定了德科需要一个了解中国用工政策的国资背景企业合作，而处于发展早期的中国人力资源服务企业需要学习外资的产品、标准、以及数字化能力。 不同于市场此前对国资效率、产品、数字化能力的刻板印象，与德科的深度合作，以及通过合资公司方式在华东以及核心新一线城市的拓展，使得北京人力在业务和激励层面都更加接近一家与国际接轨且效率驱动的公司： 外资管理风格和企业文化，业内领先的激励水平。外企德科各个业务部门的KPI和财务业绩指标较高，匹配较高的激励机制。外企德科关注年轻人的职业发展，通过公益项目CEO for One Month，每年为全球50名年轻人提供与德科当地公司的CEO和管理团队共事一个月的机会，提升年轻人的软技能，同时公司能够向年轻人学习，保持创新意识和敏锐性。 外企德科的成立与发展，也体现出北京人力公司管理层把握行业关键发展节点的能力。实际上，德科进入中国市场接触的内资人服企业并不少，为什么是北京人力把握住了机会，且借助上述合资公司明显驱动了创新业务的快速增长？我们认为能够把握住行业爆发节点的关键合作机会，本身就体现出了北京人力管理层的战略判断和眼光。 2.4. 效率将随着规模和技术投入趋同 整体口径维度，国资人均创收和利润贡献并不低。尽管采用公司整体收入/自有员工数的口径下，容易忽略不同业务结构导致的利润创造能力差异，但我们认为这个指标某种程度上能够反映公司整体人效水平。 尽管2020年后由于外包收入口径的变化导致人均创收的口径波动，但从相对稳定的营业利润口径观察，不同于此前市场普遍认为的民企效率更高，国资人服龙头，由于其综合业务的盈利能力和整体实力，人均创造营业利润的水平并不低。 并且，我们认为，随着科技和基数投入对管理效率的提升，以及规模扩大后的规模效应，国资龙头的人效水平仍有进一步提升空间。 3 交付能力将提升，分散格局待整合 3.1. 交付能力可通过并购和布局快速提升 市场此前普遍认为国资龙头由于外包及灵活用工布局时间较晚，积累较少导致交付能力并没有明显优势。我们认为，国资在交付能力需要结合赛道、岗位来比较: 科技和医药赛道存在差距，但通用岗位并不明显。相比科锐以及其他细分行业中深耕多年的小龙头而言，老牌综合人服企业在品牌影响力、与头部企业的信任关系，以及岗位的有效人才储备和积累方面存在一定差距，这种差距目前在医药、现金制造等需要较高壁垒和长期储备的行业更明显，而在通用类岗位占比较高的零售、旅游、等消费和服务业差异较小。 交付能力可以通过外延并购和自身岗位行业布局积累提升。我们认为，交付能力是可以通过收购/自身提前布局的方式获取和提高的，并且考虑到行业的用工景气度会随着产业和企业客户需求变化，目前对先进制造、科技等行业的人才储备和布局已经成为行业内共识的背景下，北京人力为代表的国资凭借自身资源、融资、品牌和客户优势能快速缩小差距。 3.2. 综合化是必经之路，模式仍在迭代 此前市场对传统国资人服龙头的业务模式担忧，主要集中在传统业务成熟低弹性，快速增长的外包及灵活用工业务利润率低，需要垫资导致现金流波动大。 商业模式仍在迭代。我们认为人服龙头的业务综合化使得人服龙头的业务结构和商业模式仍然处于持续迭代和变化阶段。传统人事管理业务以及正在快速发展的外包业务均为重服务，强履约的高粘性和引流业务，而随着技术投入和业务多元化，诸如Saas、在职培训、系统服务等一系列更高利润率、更好现金流的业务可以通过交叉引流方式提高占比。 3.3. 巨大空间待整合，资本化将加速进程 业务特征决定行业、岗位与区域跨领域存在壁垒，考虑到人服产业目前仍处于快速增长期，巨大行业空间下集中度有较大提升空间。 ? 区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特征、价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水土不服。区域经济发展不同，同行业不同地域C端人才对的岗位、薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差异化表现调整人岗匹配策略。 ? 行业/岗位割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度低，团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价能力上往往存在优势。 技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，随着国资龙头陆续完成我资本化进程，我们预计在资本市场的帮助下，行业的整合将加速进行。 通过外延并购是人力资源服务企业布局新业务、新行业、新赛道的成熟路径选择。 通过内生/外延（并购是更为主要的手段和途径），前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。 随着目前人力资源服务行业赛道的资本化进程加速，龙头利用资本工具，将推动行业整合的进一步加速。 3.4. 科技布局既提效率，也是核心竞争力 人服企业发展历史也见证了科技变革史，海外龙头始终保持对技术的投入，构建核心能力，不只是提升自身的管理效率，也是匹配企业客户的数字化管理趋势。 ? 万宝盛华从1970年代就已经非常重视技术投入和员工技能培训。在1978年已经投资1500万美元进行Skillware的计算机培训；并且在1987年就与IBM合作建立分支机构。 ? 任仕达自身在2014年建立起了RIF创新投资基金进行体外孵化初创企业，目前在线平台、大数据分析、机器学习等重点方向，公司很早就已经有所布局。2017年还成立了数字工厂，提供科技解决方案。 ? 日本巨头Recruit本身就非常重视技术投入对效率的改善：日本最早使用IBM计算机系统；最开始成立计算机研究所；在2015年，Recruit成立技术学院（Megagon Labs），和外部组织合作进行AI，机器学习的研究。2019年推出了Air Business tool，加速了云端Saas业务布局。Recruit学院孵化了众多的前沿科技技术在人服领域的应用产品，对于改善平台体验，并且支持Recruit平台多元化业务非常关键。 ? ADP则完整鉴证了美国人力资源服务管理软件的发展历史。在最开始的初创期，从薪酬管家开始，就积极拥抱自动化技术；在快速扩张期始终拥抱科技前沿，成长期发展了一系列基于技术的多元化新兴业务，并在2007年后，重点聚焦云业务的发展。 北京外企是业内较早关注数字化转型的人力资源服务企业，在用户、客户、前台交付、运营、业财、数据、标准服务、基础架构等八个方向积极探索数字化，通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态。本次公司拟募集配套资金即用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。 “FESCO 数字一体化建设项目”包括创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设两部分。 ? 创新研发与数字体验中心重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等，作为北京外企的项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的平台。 ? 数字一体化平台建设涉及三大板块： FESCO 数字化赋能平台、 FESCO 研发运维平台、 FESCO 基础架构技术底座。通过FESCO 数字一体化建设项目建设，公司将建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力，满足用户全方位、个性化的需求。 4 投资建议 预计公司2023/24/25年归母净利8.46/10.10/12.09亿元，对应2023/24/25年EPS分别为1.49/1.78/2.14元。公司为人力资源服务行业龙头，且作为国资在客户资源、竞争优势以及后续发展维度空间更大，给予2023年行业平均的20xPE估值，对应目标价29.80元，增持。 5 风险提示 行业竞争加剧。人力资源服务行业参与者众多，其他竞争对手抢占公司市场份额。 客户流失率提高。客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。 宏观经济波动影响用工需求。人力资源服务与宏观经济关系较为密切，若宏观经济出现较大波动，可能对公司需求端构成一定影响。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国泰君安商贸零售团队】 刘越男 社会服务及商贸零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，10年证券从业经验。 于清泰 商贸零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，5年证券从业经验。 陈笑 商贸零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，6年证券从业经验。 苏颖 商贸零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，2年证券从业经验。 赵国振 商贸零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年8月加入国泰君安证券研究所 宋小寒 商贸零售行业分析师/中国人民大学金融硕士 2022年7月加入国泰君安证券研究所 法律声明 本公众订阅号为国泰君安证券研究所社服零售研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人刘越男具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880516030003。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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