【招商汽车|公司点评】一汽富维:Q3盈利同比大增+72%,双升周期持续验证

（以下内容从招商证券《【招商汽车|公司点评】一汽富维:Q3盈利同比大增+72%,双升周期持续验证》研报附件原文摘录）
　　摘要 公司晚间发布2020年三季报，其中前三季度实现营收135.8亿（+41.1%）、净利润4.1亿（14.4%）；其中2020Q3单季实现营收55.2亿（+72.2%）、净利润1.9亿（+71.6%）、扣非净利润1.8亿（+66.1%），单季盈利继Q2之后再次超预期，双升周期持续验证。预计公司20-22年eps分别为0.94/1.16/1.37，对应21年10.1XPE，当前估值在零部件中处于较低水平，业绩、业务确定性强，维持 “强烈推荐-A”投资评级。 核心观点 1、受益行业景气度回升、公司座椅业务并表后效率提升、车灯业务高增长、财务公司会计政策变更四因素，Q3业绩超预期 我们认为，2020Q2开始，公司度过疫情冲击期、资本开支投入期，进入产出周期，受益行业景气度回升和公司自身成长逻辑，进入业绩、估值双升周期。这一判断在2020Q3得到持续验证。行业景气度回升、公司座椅业务并表后效率提升、车灯业务高增长、财务公司会计政策变更四因素，是公司Q3业绩超预期的主因。 因素1：下游客户一汽大众、红旗维持高景气度，20Q4MEB投产、2021年进入丰田体系值得期待。 公司目前盈利70%以上来自一汽大众，但非大众客户（红旗、21年后的丰田及体系外客户小鹏、威马等新势力）亦快速上量。2020Q3，一汽大众生产端实现产量56.4万辆（+12.5%），打造景气基本盘，公司核心配套的大众系新车型取得超越整体的产量增速；全系配套的红旗自主月销连续破万，亦贡献较多增量。展望后续，20Q4一汽大众MEB在佛山工厂投产，公司权限配套全部内外饰，单车价值1.5w+；2021全面进入丰田配套体系（多款走量核心车型）；同时，积极把握新势力机会，小鹏、威马等第三方新能源，宝马沃尔沃等客户亦持续上量，创造客户端高景气度。 因素2：业务结构：座椅业务、车灯业务持续高增长。 座椅业务：一汽富维安道拓是公司座舱业务核心主体，2019年并表后效率不断提升，2020H1实现盈利1.62亿，单季度贡献较大增量，整体上半年在大众产量下滑、行业承压情况下实现双位数正增长+15%。三季度座椅业务持续高景气度。 车灯业务：公司车灯产品在20Q2完成新老车型更换之后，三季度重回高增长，预计后续在一汽大众份额持续提升，2021年后进入丰田体系，同时，配套下游客户的ADB量产在即，毛利率提升空间加大。 因素3：财务公司会计政策调整，利润波动减少，费用控制加强 一汽财务主营一汽集团旗下品牌汽车金融业务，主机厂汽车金融伴随贷款购车消费理念提升渗透率快速提升。公司持股6.43%，此前公司将财务公司作为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产进行核算，通过分红实现投资收益。但由于年度分红差异，对公司的盈利造成大幅波动。为了避免此情况，2020Q2开始，公司将核算方法变更为权益法，此后由于财务公司对季度盈利带来的波动性大大减弱，在季度间更为平滑。扣除会计政策变更影响，预计二季度盈利同比增长约35-40%。 2. 公司是大众MEB投产周期、MQB上量周期核心受益标的，预计MEB单车配套14000-15000元。 大众MEB于20Q4投产，于年底上市，基于公司配套产品，预计单车价值14000-16000元，显著受益未来MEB平台在中国市场的放量。MQB部分，一汽大众为补足SUV产品线，2018年10月至2020年累计投放8款MQB SUV车型，造就整车最强周期。2019全年一汽大众受益新车上量跑赢乘用车行业13.3%，预计未来继续领跑行业+10-15%以上。2021全面进入丰田配套体系（多款走量核心车型）；同时，积极把握新势力机会，小鹏、威马等第三方新能源，宝马沃尔沃等客户亦持续上量，创造客户端高景气度。 3. 座舱域+车灯+轻量化构建三大增量主业。 座舱业务剥离亏损资产，打造座舱域控制平台，19Q4，富维安道拓实现并表。同时，公司同腾讯联合开发座舱域控制平台、独立开发全数字组合仪表，结合原有优势产品座椅、仪表、扶手、内护板，打造座舱总成。车灯业务维持40%以上复合增速。公司15年投建80万套前大灯成都工厂目前仍处于爬坡期，预计19年70%产能利用率、20年满产；新投产70万套大灯的长春工厂于2020Q1投入使用，带来未来三年的高速成长。轻量化部分，热成型钢是当下性价比最突出的轻量化车身结构件材料，公司18年成立热成型钢公司，一期投产两条产线，预计2021年满产，未来视下游客户情况继续投资。 4. 股权激励设立10%复合增速业绩底，配置价值凸显。 公司19年实施股权激励，设定19-21年 5.3亿/5.9亿/6.5亿业绩考核基准。同时，实施股权变革，力促公司中性化平台战略转型，除一汽系客户外，进入奔驰、宝马、沃尔沃、长城、蔚来等客户，治理层面实现较大优化。 风险提示: 1. 公司下游客户销量不及预期。2. 传统车行业加速下滑的风险。3. 车灯业务不及预期。4. 新业务开拓力度不及预期。伟世通相关产品座舱域、虚拟仪表在国内相对较前瞻， 产业化大规模应用的进度有可能不及预期。 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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