【国君宏观】“总量弱,结构强”的惯性短期仍在——2023年5月社融数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】“总量弱,结构强”的惯性短期仍在——2023年5月社融数据点评》研报附件原文摘录）
　　导读 5月社融显著低于预期，主因信贷走弱及债券融资大幅回落。其中，5月居民信贷表现不佳，企业中长贷有亮点。5月居民新增存款相较4月由负转正，符合季节性规律，不过远远超出过往五年的均值水平，反映居民储蓄意愿依然较高。展望全年，考虑到内生融资需求偏弱，全年增速9.9%，宽信用的节点可能要等到三季度末或四季度中，需求端信心修复仍需政策呵护。眼下，除了结构性政策外，总量政策也已经加速发力，降息周期开始提速，下半年降准也值得期待。 摘要 （1）5月社融显著低于预期，高基数效应下同比少增1.28万亿，主因信贷走弱及债券融资大幅回落。从季节性看，4月作为信贷“小月”，经历了一季度信贷靠前发力的强投放效应后，规模往往大幅下滑，5月属于季节性“回补”。5月社融口径贷款、全口径（包含非银贷款）贷款分别同比少增6030、5200亿元。企业债融5月新增为-2175亿元，远低于近五年平均水平，同比少增2541亿元；政府债5月新增5571亿元，低于近五年平均水平，同比少增5011亿元，二者均为新增社融的核心拖累。表外三项少增1459亿元，同比少减360亿元，主因信托贷款同比多增922亿元，与信托业“三分类新规”6月落地前“抢发行”有关。 （2）5月信贷总量大幅下滑，低基数效应下仍同比多增，居民端表现不佳，企业中长贷有亮点。 1）企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势，5月企业中长贷新增7698亿元，同比多增2147亿元。 2）居民端，5月居民中长贷新增-1156亿，同比多减842亿，远低于历史同期水平。究其原因，在前期积压的购房需求集中释放后，5月商品房、二手房销售均呈现“后继乏力”的特征，叠加理财收益率与贷款利率倒挂，居民按揭早偿意愿依然不减。 （3）“M2- M1”剪刀差与“社融-M2”倒挂均有所收敛。5月居民新增存款相较4月由负转正，新增5364亿元，符合季节性规律，远远超出过往五年的均值水平，反映居民储蓄意愿依然较高。2022年6月以来，国有大行率先启动新一轮存款利率调降，后续影响值得关注。M2、M1同比双双回落，但“M2-M1”剪刀差较4月收窄-0.2个百分点至6.9%，货币活化程度略有改善；“社融-M2”剪刀差较4月收窄0.3个百分点至-2.1%，流动性循环边际改善。 （4）展望全年，考虑到内生融资需求偏弱，全年增速9.9%，规模35万亿。地产销售延续弱势的背景下，弱信用有两个对冲力量：一是稳增长政策支撑，宽信用政策具有一定延续性；二是新兴制造、绿色转型等信用继续扩张。由此，2023年全年社融新增能维持在35万亿附近，实现小幅同比多增，增速回升至10%附近。从一季度信贷投向看，信贷高增更多体现政策力量的引导。贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。但同时，地产趋弱下，需求端信心修复仍需政策呵护。 （5）除了结构性政策外，总量政策也已发力，降息周期开始提速，下半年降准可期。6月13日，人民银行7天逆回购利率下调10bp之后，我们预计MLF还有10bp左右的调降空间，1Y、5YLPR分别有15bp、20bp的调降空间。降准方面也还有普降25BP的空间，下半年MLF到期压力逐步加大，是个值得关注的窗口。 （6）风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。 目录 正文 1. 社融：显著低预期，主因信贷走弱及债券融资大幅回落 5月社融显著低于预期，高基数效应下同比少增1.28万亿，信贷走弱是核心拖累。从季节性看，4月作为信贷“小月”，经历了一季度信贷靠前发力的强投放效应后，规模往往大幅下滑，5月属于季节性“回补”。5月社融口径贷款、全口径（包含非银贷款）贷款分别同比少增6030、5200亿元。 企业债及政府债融资同比少增，也是社融低预期的重要拖累。其中，企业债融5月新增为-2175亿元，远低于近五年平均水平，同比少增2541亿元；企业股融5月新增753亿元，同比多增461亿元。政府债券方面，5月新增5571亿元，低于近五年平均水平，同比少增5011亿元。 5月表外三项少增1459亿元，同比少减360亿元，主因信托贷款同比多增922亿元。用益金融信托研究院数据显示，2023年5月共有57家信托公司发行2147款集合信托产品，发行数量环比增长10.22%；发行规模1064.56亿元，环比增长35.53%。5月信托贷款规模增加，主要与信托业“三分类新规”6月起落地有关，信托公司具有“抢发行”的动机。央行一季度货币政策委员会例会再次强调精准有力实施稳健的货币政策，结构性政策更注重灵活精准，后续投放将更聚焦于薄弱领域，在延续发挥结构性货币政策工具激励引导作用的政策支撑下，5月委托贷款新增35亿元，同比多增167亿元。未贴现票据新增-1797亿元，同比少增729亿元，指向实体融资需求修复依然不牢靠。 2. 信贷：低基数效应下同比少增，居民端表现欠佳，企业端有亮点 5月信贷总量收缩幅度超预期，新增信贷1.36万亿元，高基数效应下同比少增5300亿元。除了票据融资大幅缩量外，居民中长贷仅仅新增1684亿元，远低于2017-2021年均值；企业中长贷表现不错，新增7698亿元。 2.1 企业端，政策惯性下中长贷延续多增趋势，短贷、票融同比少增 5月企业贷新增8558亿元，高基数下同比少增6742亿元，但高于2017-2021年的任何一年。其中，5月企业中长贷新增7698亿元，同比多增2147亿元，是信贷延续多增的主要支撑。一季度企业贷款的大规模投放对后续月份形成一定程度透支，但在“信贷合理增长、节奏平稳”下，政策继续积极引导信贷投放制造业和基础设施建设，企业中长期贷款仍为主要支撑。不过，5月企业短贷、票据分别新增350、420亿元，同比分别少增2292、6709亿元，或与信贷结构主动调整有关。 2.2 居民端，地产销售放缓，居民继续降杠杆 5月居民中长贷新增-1156亿，同比多减842亿，远低于历史同期水平。究其原因，在前期积压的购房需求集中释放后，5月商品房、二手房销售均呈现“后继乏力”的特征，叠加理财收益率与贷款利率倒挂，居民按揭早偿意愿依然不减，居民中长期贷款收缩。5月居民短贷超季节性回落，减少1255亿元，低基数下同比少减601亿元。 3. 货币活化度边际改善，“M2- M1”与“社融-M2”倒挂均收敛 5月新增人民币存款1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。其中，5月新增居民存款、企业存款、财政存款、非银存款分别为5364、-1393、2368、3221亿元，除了非银存款同比多增653亿元外，居民存款、企业存款、财政存款同比分别少增2029、12393、3223亿元。其中，居民新增存款相较4月由负转正，符合季节性规律，但仍然超出过往五年的均值水平，反映居民储蓄意愿依然较高。2022年6月以来，国有大行率先启动新一轮存款利率调降，后续影响值得关注。 整体看，“M2-M1”剪刀差较4月收窄-0.2个百分点至6.9%，货币活化程度略有改善。5月M2同比增长11.6%,较4月降低0.8个百分点；5月M1同比增长4.7%，较4月降低0.6个百分点。“社融-M2”剪刀差较4月收窄0.3个百分点至-2.1%，流动性循环边际改善。 4. 向后看，经济动能仍需呵护，货币宽松继续加码 展望全年，考虑到内生融资需求偏弱，宽信用仍需政策加码。地产销售延续弱势的背景下，弱信用有两个对冲力量：一是稳增长政策支撑，宽信用政策具有一定延续性；二是新兴制造、绿色转型等信用继续扩张。由此，2023年全年社融新增能维持在35万亿附近，实现小幅同比多增，增速回升至10%附近。从一季度信贷投向看，信贷高增更多体现为结构性政策力量的引导。贴近政策领域的融资需求修复较好，如基础设施、普惠和绿色贷款等。地产信用承接能力仍趋弱，制约信用修复。因此，需求端信心修复仍需政策呵护。 6月13日的OMO利率调降，意味着降息周期的全面打开，后续MLF、LPR以及存款调降仍然可以期待。前期从LPR利率调降到存款利率调降，导致实际融资成本的潜在下行空间已面临政策利率的约束。特别是近期大行存款利率的新一轮压降后，后续大行存款利率下调的条件已经不足。此外，在经历多次降准后，贷款端利率压降的空间也仅限于负债成本下降后的跟随式调整，空间也相对有限。在当前稳经济的背景下，政策利率调降可以有效的打开利率整体下行的空间，体现政策关注稳经济的信号。 当前利率调降的步伐还没有结束，我们预计6月MLF、LPR利率也将调降，下半年降准可期。MLF方面，预计还有10bp左右的空间，根据MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR后续至少有15BP空间，5年期LPR还有单边调降20BP的空间，预计跟随MLF之后调降。我们认为，相应利率的调降方式更加重要，一次性调降还是分步调降对于政策预期和后续信用扩张效果有重要影响。降准方面，基准情形下，如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降（资产荒、流动性淤积边际缓解）10.8%的年度增速，降准方面也还有普降25BP的空间。4季度MLF到期压力加大，是个值得关注的窗口。 5. 风险提示 地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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