【国君宏观】美联储将维持鹰派姿态——美国5月CPI数据点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】美联储将维持鹰派姿态——美国5月CPI数据点评》研报附件原文摘录）
　　导读 5月CPI小幅不及预期，进一步加大了美联储6月暂停加息的概率，但7月是否加息仍然悬而未决，暂停加息不等于结束加息，预计在经济和通胀数据明显走弱之前，美联储都将维持鹰派姿态，防止金融条件大幅放松和通胀预期的再次上行。 摘要 数据：美国5月CPI同比4.0%，预期4.1%，前值4.9%。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 环比分项来看，二手车环比仍明显上涨，带动核心商品环比维持高位，而核心服务通胀环比基本持平，但剔除房租后的超级核心通胀反弹0.13个百分点，显示通胀仍具有一定粘性： （1）房租环比涨幅小幅反弹，主要受酒店住宿价格拉动，而业主等价租金和主要居所租金环比涨幅均小幅回落。往后看，房租回落的趋势较为明确，但速度较为缓慢，最近两个月的数据也印证了我们此前的判断。 （2）剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.13个百分点至0.24%。超级核心通胀是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，5月美国非农就业数据显示，劳动力市场韧性仍然较强，时薪环比涨幅小幅回落至0.3%，同时由于就业市场的结构性因素（低收入职业就业增速远高于高收入职业），可能导致了时薪增速在一定程度上被低估，因此超级核心通胀后续可能仍然会保持较高粘性，是后续通胀回落至联储2%目标的最大障碍。 （3）核心商品环比涨幅持平前期为0.6%，主要由二手车价格拉动，符合我们之前的判断。领先指标显示，近期二手车价格上涨已经停止甚至微跌，但由于滞后因素，6月CPI二手车环比预计仍维持正增长，使得核心商品通胀短暂小幅抬升。从领先数据来看，我们预计在6月之后CPI二手车价格上涨将基本结束，甚至重新回归小幅下跌的状况。此外，企业主动去库的过程，使得核心商品通胀一直承压，短暂回升后仍将继续回落。 5月CPI小幅不及预期，进一步加大了美联储6月暂停加息的概率，但7月是否加息仍然悬而未决，暂停加息不等于结束加息，联储将维持鹰派姿态。美联储5月初议息会议之后，大部分经济和通胀数据均出现不同程度的超预期，包括核心CPI、工业生产、核心零售、PCE等，同时部分联储官员也发表了一系列鹰派表态，凸显出联储内部的分歧。在节奏上，6月暂停加息仍是我们的基准预期，5月CPI小幅不及预期，进一步强化了我们6月暂停加息的判断。但即便6月议息会议不加息，7月议息会议再次加息的概率也仍然较高，暂停加息不等于结束加息，美联储加息的窗口短期不会关闭。美联储的核心目标仍是控通胀，为防止金融条件继续放松和通胀预期的上行，预计即便联储6月暂停加息，但也将维持鹰派姿态，包括暗示后续可能继续加息、上调利率峰值指引等。 风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 目录 正文 1. 美国5月核心CPI环比基本符合预期 数据：美国5月CPI同比4.0%，预期4.1%，前值4.9%。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 环比分项来看，二手车环比仍明显上涨，带动核心商品环比维持高位，而核心服务通胀环比基本持平，但剔除房租后的超级核心通胀反弹0.13个百分点，显示通胀仍具有一定粘性。 房租环比涨幅小幅反弹，主要受酒店住宿价格拉动，而业主等价租金和主要居所租金环比涨幅均小幅回落。房租环比涨幅小幅反弹0.05个百分点至0.50%，其中酒店住宿价格环比由负转正，上涨1.8%，是房租环比小幅反弹的主要拉动力。而业主等价租金和主要居所租金环比涨幅分别回落0.04和0.06个百分点，均回落至0.5%。从历史数据来看，酒店住宿价格波动较大，业主等价租金和主要居所租金是房租走势的主导力量。 往后看，房租回落的趋势较为明确，但速度较为缓慢，最近两个月的数据也印证了我们此前的判断。从Zillow、Apartment List等领先指标来看，房租涨幅回落的趋势较为明显，并且租房的在建的公寓（主要用来出租）数量及其占租房存量的比重仍不断上升中，供给仍在不断增加，租房的空置率也已经基本回升至疫情前水平，显示租房市场仍将持续放缓。但从历史数据来看，房租涨幅的升降变化一般都具有较强粘性，大涨大落的情形较少，因此我们认为后续房租涨幅回落的速度仍然较为缓慢，4、5月的房租数据也印证了这一点。 剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比涨幅回升0.13个百分点至0.24%，在主要分项中，交通运输服务环比由负转正，环比上涨0.8%，是超级核心通胀的主要拉动项。医疗服务环比下跌0.1%，跌幅与前期持平，娱乐服务、教育与通信服务环比均由正转负，分别下跌0.1%和0.2%。其他个人服务环比涨幅收窄1.0个百分点至0.5%。 超级核心通胀（剔除房租后的核心服务通胀）是美联储最为关心的指标，与劳动力市场密切相关，但仍然呈现出一定粘性。超级核心通胀被视为通胀分项中，在“工资-通胀”螺旋中的最具有代表性的指标，因此劳动力市场的状况和工资增速，可能与该分项后续走势密切相关。5月美国非农就业数据显示，劳动力市场韧性仍然较强，时薪环比涨幅小幅回落至0.3%，同时由于就业市场的结构性因素（低收入职业就业增速远高于高收入职业），可能导致了时薪增速在一定程度上被低估，因此超级核心通胀后续可能仍然会保持较高粘性。 核心商品环比涨幅持平前期为0.6%，主要由二手车价格拉动，符合我们之前的判断。5月二手车价格环比上涨4.4%，涨幅与前期持平，是核心商品环比上涨的主要拉动项。此外，医疗用品环比涨幅扩大0.1个百分点至0.6%，服装环比涨幅持平前期的0.3%，娱乐品环比涨幅回落0.3个百分点至0.0%，但家电家具、教育通信用品、新车环比分别下跌0.4%、0.2%和0.1%。 近期领先指标显示，二手车价格上涨已经停止甚至微跌，但由于滞后因素，6月CPI二手车环比预计仍维持正增长，使得核心商品通胀短暂小幅抬升，但预计6月之后二手车价格上涨基本结束。从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，前期二手车价格的上涨（上涨原因请参考我们对美国4月CPI数据的点评），已经逐渐在4、5月的CPI中体现，由于滞后因素，6月CPI二手车环比预计仍维持正增长，使得核心商品通胀短暂小幅抬升。但从近期JDP、Manheim的数据来看，二手车价格上涨的现象已经基本停止，甚至出现环比微跌，因此我们预计在6月之后，CPI二手车价格上涨将结束，甚至重新回归小幅下跌的状况。此外，总体上来看，美国当前库存已经处于过剩状态，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计在本轮短暂回升后，仍将继续回落。 5月能源价格环比由正转负。5月全球需求放缓迹象明显，国际油价再度明显下跌，带动CPI能源价格环比由正转负。 食品价格环比涨幅扩大0.2个百分点至0.2%，其中家庭食物价格环比由负转正，环比上涨0.1%，外出就餐价格环比涨幅小幅扩大0.1个百分点至0.5%。 2. 暂停加息不等于结束加息 5月CPI小幅不及预期，进一步加大了美联储6月暂停加息的概率，但7月是否加息仍然悬而未决，暂停加息不等于结束加息。美联储5月初议息会议之后，大部分经济和通胀数据均出现不同程度的超预期，包括核心CPI、工业生产、核心零售、PCE等，同时部分联储官员也发表了一系列鹰派表态，凸显出联储内部的分歧。在节奏上，6月暂停加息仍是我们的基准预期，5月CPI小幅不及预期，进一步强化了我们6月暂停加息的判断。但即便6月议息会议不加息，7月议息会议再次加息的概率也仍然较高，暂停加息不等于结束加息，美联储加息的窗口短期不会关闭，美联储的核心目标仍是控通胀。 3. 风险提示 银行风险再度出现，通胀粘性超预期。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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