【平安证券】2023年中期策略报告-构建现代化产业体系和中国特色估值体系

（以下内容从平安证券《【平安证券】2023年中期策略报告-构建现代化产业体系和中国特色估值体系》研报附件原文摘录）
　　平安证券策略组 魏伟/张亚婕/郝思婧/蒋炯楠 平安观点 问题一：权益市场上半年都交易了什么？ 上半年A股市场波动加大，一方面受经济复苏预期摇摆，另一方面受海外风险的扰动加大。市场主要指数表现分化，超额收益在于数字科技TMT和“中特估”板块；但行业轮动较快，赚钱效应尚未显著。 问题二：市场的基本面环境会如何变化？ 下半年的基本面环境优于上半年。海外不确定性尚存，但流动性约束缓解，AI技术革命仍在向上突破。海外欧美衰退预期反复，通胀持续回落；美联储加息终点临近，全球估值约束缓解。国内经济延续缓慢复苏特征，流动性环境仍相对宽裕。国内经济呈现结构分化的缓慢复苏特征，地产修复斜率放缓，耐用品消费仍待恢复；实体盈利有望筑底修复，国企扩产意愿更高；流动性仍充裕，无风险利率预计维持低位波动。、 问题三：高质量发展目标下的政策脉络有哪些重点新方向？ 加码支持建设现代化产业体系与中国特色估值体系。国内经济高质量发展政策路线愈加清晰。一是加快建设现代化产业体系，既要发挥新兴产业的引领作用，又要夯实传统产业的基础作用，集中力量解决“卡脖子” 问题，加快培育壮大人工智能/高端装备/新能源汽车等新兴产业，同时注重保障能源安全、促进传统产业智能化绿色化升级。二是建立中国特色估值体系是资本市场改革的新课题。在新一轮国企改革更加聚焦提高核心竞争力的背景下，央国企有望受益于持续稳健经营、盈利质量提升、分红回报股东等对比优势获得资金认可并迎来价值重估。 问题四：下半年的市场配置线索在哪？ 下半年市场整体机会大于风险，结构性机会也在增加。建议关注高质量发展下的数字科技和“中特估”，同时关注部分可能有悲观预期修正行业的超跌反弹机会。三条主线具体为：一是数字科技板块，例如产业技术突破的AI产业链、国产替代持续的半导体产业等；二是“中特估+”板块，包括“中特估+分红”和“中特估+景气”。另外，部分行业自2月以来调整幅度在10%以上，存在悲观预期修正的阶段性超跌反弹机会。例如产业趋势向上的新能源/新能源汽车相关产业链、受益经济复苏博弈的消费类行业、集中度提升的地产产业链龙头企业。 风险提示：宏观经济复苏进度不及预期；海外资本市场波动加大；地缘政治风波再起。 目录 一、 市场回顾：市场波动调整，行业快速轮动 2023年上半年，全球资产价格分化。上半年，全球经济复苏预期分化且反复，叠加金融风险抬升的扰动，衰退交易反复，具体呈现三点特征：一是商品表现内部分化，原油等顺周期商品波动下行，黄金代表的贵金属上涨；二是全球主要国家国债收益率整体走低，美债利率降幅明显；三是权益市场方面，纳斯达克指数、日经225、韩国综合指数等涨幅居前。 2023年上半年，A股市场整体波动较大，TMT和“中特估”主线并行，市场整体赚钱效应有限。总体来看，上半年A股市场有三条主要特征。一是市场结构分化明显。在国内经济复苏预期反复摇摆的情况下，A股市场经历年初反弹后持续调整，主要指数表现分化，科创50上涨7.6%，上证指数上涨4.6%，创业板指下跌8.7%；结构上，超额收益在于TMT和“中特估”板块，行业轮动较快，传媒、通信、计算机行业累计涨幅在30%-50%，“中特估”相关的建筑、石油石化、电力及公用事业的涨幅在6%-14%，房地产、消费者服务跌幅居前。二是市场赚钱效应相对有限。尽管市场以结构性主线为主，但是今年以来偏股型基金收益率为负，从公募基金产品收益率来看，结构性赚钱效应更多在指数型产品，主动性产品收益率普遍为负，ETF产品的份额和资产净值均大幅上行。三是市场情绪和流动性相对偏弱，一方面市场交易情绪修复波动，A股日均成交额从年初的7500亿元回升至4月的万亿元规模，但近期再度回落至8000亿元左右；另一方面市场资金面偏紧，资金需求量略高于去年同期但资金供给相对不足，1-5月IPO+增发累计约4200亿元，高于去年同期14%，大股东减持规模也边际增加，但1-5月偏股型基金发行规模相对偏冷，近两个月月度发行规模均在四百亿以下。 二、市场环境：海外加息尾声，国内复苏分化 2.1 全球环境：衰退预期反复，加息终点临近 经济基本面：欧美经济增长韧性仍然较强，美国经济强于欧洲，市场衰退预期反复。上半年，欧美经济数据较市场预期更为韧性，美国强于欧洲。欧美服务业PMI在扩张区间持续回升，制造业PMI在年初小幅反弹后回落至荣枯线下，美国就业市场保持相对强势。市场衰退预期也在反复，但目前已经较年初有所修正，4月IMF对美国和欧元区全年经济增速的最新预测分别为1.6%和0.8%，较1月份的预测分别上调了0.2pct和0.1pct。另外，欧美通胀自高位持续回落，但美国近期的PCE增速回落速度放缓，通胀读数仍高于政策预期，后续欧美去通胀进程仍需密切跟踪。 流动性：美联储加息终点临近，全球资产估值约束有望缓解，但降息预期仍有分歧。截至5月议息会议，美联储本轮加息周期已加息11次，累计加息幅度525BP。考虑到通胀延续回落趋势且高利率环境下金融风险的抬升以及对实体经济的潜在冲击，市场目前普遍预期美联储加息终点临近，但年内降息仍存在较大不确定性。 人民币汇率：短期宽幅波动，中期仍有升值空间。5月受国内经济修复动能放缓、海外美债问题推高市场避险情绪等因素影响，人民币汇率再度走贬并跌破7.0，目前水平在7.1左右。后续来看，短期人民币汇率预计以宽幅波动为主，但中期国内经济增长动能仍有望持续改善，叠加美国加息周期结束，中美利差倒挂收敛，人民币汇率仍有升值空间。 2.2 国内环境：经济缓慢复苏，流动性相对充裕 国内方面，上半年国内经济整体呈现结构分化的缓慢复苏特征，流动性环境稳中偏宽松，预计后半年国内经济将持续恢复，企业盈利有望边际改善，流动性环境仍保持相对充裕，无风险利率预计维持低位波动。 宏观经济：缓慢复苏格局延续，结构分化明显。上半年国内经济在疫情影响退坡后开启复苏进程，但整体呈现结构分化的缓慢复苏特征，其中出口和服务消费是主要支撑项，生产和投资的修复相对中性，地产修复斜率放缓。具体来看，上半年我国出口显示出超预期的韧性，主要源于对一带一路沿线国和俄罗斯出口增长的支撑，而对欧美出口明显回落，最新的5月出口同比增速已经由上月的8.5%回落至-7.5%，预计在海外衰退趋势下，下半年出口大概率弱于上半年；消费方面，4月社零当月同比增速录得18.4%，主要受益于去年低基数和服务消费的贡献，耐用品消费仍然疲软；内需修复进程缓慢拖累商品价格持续低迷，3-5月CPI同比增速分别为0.7%/0.1%/0.2%；投资方面，4月固定资产投资增速超预期回落至4.7%，地产和基建延续分化，基建目前仍是投资主要支撑项；地产修复斜率有所放缓，一季度地产销售有所回暖但二季度有所降温，地产投资仍在负增，新开工是主要拖累而竣工加速修复。 企业盈利：实体企业盈利有望筑底修复，国企扩产意愿相对更高。2023Q1的A股非金融上市公司净利润增速为-5.8%，盈利底部基本确认。结构上，2023Q1出行服务消费以及先进制造板块景气度较高，后续景气度有望延续；国民企对比来看，Q1国企经营业绩更为韧性，扩产意愿更高。后续来看，4月工业企业盈利累计降幅较前值小幅收敛0.8pct至-20.6%，预计后续企业盈利有望随着经济缓慢复苏而边际改善。 宏观流动性：货币政策有望继续维持稳健宽松，无风险利率预计维持低位波动。上半年货币政策稳中偏松，信贷投放力度从一季度的高于季节性逐渐回归平稳，4月社融增速底部小幅回升至10.0%，但仍处历史偏低水平。结构上，企业和居民部门的信贷修复明显分化，居民中长期贷款仍疲弱。后续来看，一季度央行货币政策执行报告明确表示“经济增长好于预期但内生动力仍不足”，同时新增“疫情‘伤痕效应’尚未消退”的表述，预计下半年货币政策仍将维持稳健宽松以支持实体经济修复，流动性趋于相对充裕。目前10Y国债收益率在2.7%附近，预计后续将维持在低位震荡。 三、政策环境：现代化产业体系与中国特色估值体系 在国内短期经济修复和中长期高质量发展重叠、海外不确定性增加的大环境下，国内高质量发展的方向愈加清晰：一是加快建设现代化产业体系，二是深化国资国企改革、引导建立中国特色估值体系。 3.1 政策线索一：建设现代化产业体系 建设现代化产业体系是推动各个产业有机结合和协同发展的一项整体工作，要求新兴产业和传统产业“两手抓”。建设现代化产业体系既要发挥新兴产业的引领作用，又要夯实传统产业的基础作用，集中力量解决“卡脖子”问题，加快培育壮大人工智能/高端装备/新能源汽车等新兴产业，同时注重保障能源安全、促进传统产业智能化绿色化升级，相关产业投资机会值得关注。年初至今的重要会议和政策均在强调加快建设现代化产业体系，从最新的政策布局来看，4月政治局会议定调“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，5月以来的中央财经委员会会议和国常会则进一步布局政策落实，具体支持先进制造业发展、推动通用人工智能发展、推进新能源汽车渗透和充电基础设施建设、鼓励绿色智能家电消费等。 3.2 政策线索二：建设中国特色估值体系 2019年以来，资本市场改革持续深化，2023年2月注册制改革全面落地实施，建设中国特色估值体系成为资本市场改革的新课题。在新一轮国企改革更加聚焦提高核心竞争力的背景下，央国企有望受益于持续稳健经营、盈利质量提升、分红回报股东等对比优势获得资金认可并迎来价值重估。回顾年初至今的“中特估”行情，截至6月9日，Wind中特估指数年度累计涨幅达27%，较大盘跑出明显超额收益；行情整体体现为“通信运营商—建筑—石油石化—金融”的叠加轮动上涨；估值来看，目前“中特估”相关指数PE和PB估值均较年初明显修复，但多数仍在历史均值水平以下，仍有修复空间；股息率来看，年初以来“中特估”相关指数的股息率普遍下降，但目前仍较大盘有明显优势。 四、中期配置：关注数字科技和“中特估+”两大主线 综合上述分析，我们认为下半年随着外部压力的边际缓和、国内经济持续恢复以及产业政策的落地，市场整体环境将优于上半年。目前市场估值已回归至历史均值以下，股债收益比也回升至历史94%以上的高分位水平，市场整体机会大于风险，结构性机会也在增加，建议关注数字科技以及“中特估+”的两大结构性主线，以及部分悲观预期修正的行业机会：一是数字科技板块，例如产业技术突破的AI产业链、国产替代持续的半导体产业等；二是“中特估+”板块，包括“中特估+分红”（金融/能源/通信/公用事业等）和“中特估+景气”（先进制造/一带一路/数字经济/中药等）；三是部分行业自2月以来调整幅度在10%以上、存在悲观预期修正的阶段性超跌反弹机会，例如产业趋势向上的新能源/新能源汽车相关产业链、受益经济复苏博弈的消费类行业（食品饮料/医药生物）、以及集中度提升的地产产业链龙头企业（地产/建材/有色）。 4.1 主线一：数字科技——技术突破的AI产业链，国产替代持续的半导体 第一，伴随着Chat GPT的催化，国内AIGC产业链迎来投资机遇期，相关设备研发和基础设施建设企业有望继续受益，应用端企业收入增长也值得关注。近年来AIGC的算法、数据质量等要素有着显著提升，文本、图片/视频、代码等技术能力快速发展，在办公、游戏、教育、医疗等赛道都显示出非常强的应用潜力。 第二，现代化产业体系的加速建设下，“卡脖子”问题有望加快解决，半导体产业的国产替代相关的投资机会值得关注。一方面，半导体产业国产替代空间较大。全球晶圆产能正逐步向我国转移，2015-2021年，中国大陆生产的晶圆产能在全球的占比从9.7%逐步升至16%，据SEMI预计，到2024年将进一步提高到20%左右。并且，近两年国内新建晶圆厂数量持续增加，有望带动国内晶圆产能上行。另一方面，下半年半导体产业周期有望筑底修复。目前主流机构对于半导体行业市场规模全年增速的预测较上半年降幅收窄，下半年有望迎来底部边际改善。 4.2 主线二：“中特估”结构性机会——“中特估+景气”和“中特估+分红” 行情调整较为明显，增量资金仍在流入，建议关注“中特估+分红”和“中特估+景气”两条主线。年初至今，“中特估”作为全年主线之一较大盘跑出明显的超额收益，但5月以来，在经济预期下修和官媒发声“中特估不是干拔估值”的影响下，“中特估”行情持续调整，相关指数最大回撤幅度达10%，前期上涨较多的建筑、石油石化和TMT的调整幅度较大，但电力、医药、金融和制造仍有逆势涨幅。目前来看，增量资金仍在加速流入“中特估”，年初至今，已发行或正在申报中的央国企红利、科技、现代能源、改革相关的ETF基金数量有13只，申报受理审批时间明显缩短，目前已经发行的四只ETF均跟踪央企红利指数，累计提供增量资金80亿元。展望后市，在经济缓慢复苏及ETF增量资金持续流入的环境下，“中特估+”的结构性机会值得关注：“中特估+分红”（金融/能源/通信/公用事业等）和“中特估+景气”（先进制造/一带一路/数字经济/中药等）。 4.3 主线三：超跌反弹——部分行业的悲观预期修复的阶段性机会 关注部分行业自2月以来调整幅度在10%以上，存在悲观预期修正的阶段性超跌反弹机会。例如产业趋势向上的新能源/新能源汽车相关产业链、受益经济复苏博弈的消费类行业（食品饮料/医药生物）、以及集中度提升的地产产业链龙头企业（地产/建材/有色）。 五、风险提示 1、宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。 2、金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。 3、海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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