深耕中药领域,步入创新布局期——珍宝岛深度报告

（以下内容从中银证券《深耕中药领域,步入创新布局期——珍宝岛深度报告》研报附件原文摘录）
　　投资摘要 深耕中药领域，步入创新布局期。公司深耕中药领域，产品布局以注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅，业务涵盖中药、化学制剂、生物药。有复方芩兰口服液、血栓通胶囊、灵芪加口服液和复方白头翁胶囊 4 个独家生产品种。为保障产品质量，公司按照“689”标准进行二次开发，在此基础上注射用血塞通新增100mg新规格2021年上市，舒血宁10ml规格推出，通过提高产品质量提升价格，医保解限、二次开发、规格更新、成立口服事业部等措施助力公司中成药核心品种放量。 汇聚优质资源，布局中药材全产业链。公司中药材贸易业务主要依托亳州中药材交易中心和哈尔滨中药材交易中心两个子公司，形成覆盖全国95%中药产区的现代化“N+50”中药材产业布局。2022年公司新建7 个办事处，合计 14 个产地办事处建设。新建完成 3 个种植基地、9 个加工基地的合作建设。公司搭建“神农采”平台，从而形成对中药材的上游供应、中游流通、下游需求市场的快速反应。 合作模式下多方布局，提升公司市场竞争力。公司通过“股权投资+引进合作+自主研发”，布局配方颗粒和生物创新药等医药工业细分领域。公司对中药企业九洲方圆及生物创新药企特瑞思等优质企业进行投资，创新药领域以ADC为核心赛道，布局单抗双抗等品种，打造差异化布局路线。 投资建议 公司布局中药全产业链，重视核心品种二次开发，医保解限、新规格上市等因素有利于品种放量，“N+50”战略推进道地药材产区上游种植、加工、销售产业链整合。我们预计2023-2025年公司营业收入为59.92/71.72/84.13亿元，增速分别为42.00%、19.71%、17.30%，归母净利润分别为6.63/8.64/11.02亿元，增速分别为258%/30%/28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为24x/18x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 包括但不限于：医药政策及市场风险；研发不及预期风险；产品质量风险；中药材贸易风险；传统中药材交易市场弱化风险等。 数据预测与估值 1 中药全产业链布局，高质量发展再上新台阶 1.1 公司深耕中药领域，步入创新布局期 公司成立于1996年，由实际控制人方同华先生在黑龙江省虎林市创立，注册资本9.42亿元，是中国医药制造百强企业，2015年登陆A股主板市场。公司产品布局以注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主，其他普药产品为辅，业务涵盖中药、化学制剂、生物药，治疗领域包括心脑血管、抗感染、呼吸科、骨科、儿科等。公司运营国家批准的首个具有省级资质的中药材大宗商品交易中心，在哈尔滨和亳州分别设有中药材交易中心。 经历创业期与发展期，目前公司已步入全新的创新布局期。形成以科技研发、制药工业、中药产业、金融投资四大板块为主的特色创新发展布局，以中药为基础，涵盖化学药、生物药的多品种、多剂型、多品规的产品结构，中药产业与医药制造业协同发展。 截至2023年3月31日，公司实际控制人、董事长方同华先生通过黑龙江创达集团持有公司23.01%的股权，股权结构集中，有利公司战略稳定。 公司高管团队实力雄厚，行业经验丰富。董事长方同华先生在创立珍宝岛前拥有10年中药材采购供应经验，中药行业经验超过30年；总经理闫久江先生在珍宝岛生产、管理领域有超过15年的工作经验；独立董事林瑞超先生为药学博士，深耕中药及药品检测领域，拥有丰富的科研及教学经验。 1.2 产品结构不断优化，丰富业务助力营收增长 公司业务范围不断拓展，营收持续攀升。2022年实现营业收入42.19亿元，同比增长2.15%，2018-2022年营收CAGR 10.93%，增长稳健。2019年起，公司中药材贸易中心投入运营，该业务毛利水平相对其他业务较低，使公司整体利润率受到一定程度波动。 费用率方面，销售费用率从2018年31.48%逐步下降至2022年14.41%，管理费用率由2018年15.69%下降至2022年9.32%，主要由于差旅费、会议费等费用下降因素。 公司主营包含制药工业、药品贸易等，具体业务来看，2022年公司外购药品及药材占总营业收入74%，中药制剂占21%。随着公司药材贸易业务的发展，为公司贡献利润占比增多，公司毛利润结构持续优化。 1.3 产品管线持续扩充，形成中药优势领域矩阵 公司现拥有药品品种111个，药品生产批准文号141个，其中65种被列入国家医保目录，29种列入国家基药目录，并有复方芩兰口服液、血栓通胶囊、灵芪加口服液和复方白头翁胶囊 4 个独家生产品种。制剂品种以注射用血塞通、舒血宁注射液、注射用炎琥宁、血栓通胶囊、复方芩兰口服液为主。 公司核心产品均为中成药用药核心领域产品，2022年注射用血塞通、舒血宁注射液、血栓通胶囊分别为心脑血管用药领域市占率前列产品。注射用血塞通在该领域公立医疗机构排名第 6 名，舒血宁注射液在该领域公立医疗机构排名第 12 名。此外，2022 年公司完成注射用双黄连等 38 个品种的并购，产品管线持续丰富。 1.4医保解限、规格更新等助力中成药核心品种放量 血塞通医保解限，放量可期。公司在 2022 年新版医保目录中共 65 个品种，其中医保甲类品种 34 个、医保乙类品种 31 个。与 2021 年医保目录中品种相比较，有 2 个品种医保目录备注有所调整。公司注射用血塞通（冻干）及血塞通注射液为心脑血管用药，用于活血祛瘀，通脉活络，用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛等，2022年国家医保目录调整前，二者的适用范围仅限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者，适用人群及医疗机构范围较为狭窄。而在目录调整后，适用备注转换为“限二级及以上医疗机构”，覆盖范围大幅增加。 注射用血塞通（冻干）领域主要生产厂家为珍宝岛和昆药集团。2018-2022年，公司注射用血塞通销量分别为7140.01万支、6632.29万支、7119.54万支、2389.73万支、2884.38万支；2019-2022年，昆药注射用血塞通销量为6827.69万支、8186.49万支、4512.4万支、3115.12万支、5926.83万支；珍宝岛 2021年注血销量下滑主要是疫情影响，2022年销量下滑主要是公司注血在中成药集采中未中标。从2021年开始，公司注射用血塞通新增100mg新规格，通过提高有效成分三七总皂苷的含量，由20.14元/支提升至48.2元/支，单疗程用量由1-2支提升至2-4支，从而实现了单疗程费用由20.14-40.28元提升至96.4-192.8元。从医疗机构采购量来看，终端医疗机构采购珍宝岛的注血品种从2022年开始已经有一半是100mg的剂型。 独家品种血栓通胶囊为基药品种，公司已经成立专门的口服事业部推动口服制剂的营销。根据药智网数据，珍宝岛血栓通胶囊2020年、2021年、2022H1的医院终端销售额（终端口径、医院销售价计算）1.58、1.95、1.00亿元，我们认为，未来随着产品的循证医学证据不断增多，医保目录方面的限制将进一步放宽，有助于品种销售放量。 公司针对舒血宁等产品实施差异化策略。在2ml、5ml品种的基础上新增了10ml的规格，差异化品规有望为公司品种进入非集采市场助力。此外，公司对注射用血塞通进行了二次开发，将 100 毫克规格推向市场，进行品种间规格替换，产品的市场竞争力也将有所提升。 复方芩兰口服液市场空间广阔。独家品种复方芩兰口服液2022年收入同比2021年大幅增长。复方芩兰口服液对标济川药业蒲地蓝口服液，根据济川药业2022年报，2022年蒲地蓝销售收入28.72亿元，市场空间巨大。公司已经成立专门的口服事业部推动复方岑兰放量，有望复制蒲地蓝的产品规模。 1.5 “一心四院”研发体系，推动中药创新研究开展 公司搭建“一心四院”研发体系，打造七大特色研发平台，进行重点品种二次开发，推进注册制和备案制院内制剂研发工作，同时开展已上市品种的再评价工作、产品学术循证研究、中药品种保护研究申报。（1）中药新药研发方面，清降和胃颗粒和羌活胜湿汤研发进展顺利；古代经典名方新药，已经完成研究，即将申报生产；49 个备案院内制剂获得延长有效期备案、3个注册制院内制剂项目完成药学及毒理研究，正在开展稳定性研究和药效学研究。（2）中药二次开发项目研究方面，公司2 个中药注射剂品种正在开展质量标准提升研究、完成已上市产品复方芩兰口服液的抗冠状病毒药效学试验，显示出良好的抗冠状病毒作用，正在与中国中医科学院、国家疾控中心联合开展复方芩兰口服液抗新冠病毒药效研究，同时正在申请 2.3 类新药—增加功能主治临床试验。（3）中药保护，小儿热速清糖浆获得首次中药品种保护证书，开展已上市品种临床研究；复方芩兰口服液中药保护的续保申请，处于审评阶段。 2 N+50资源整合优势，深耕中药材全产业链 2.1 汇聚优质资源，布局中药材全产业链 公司中药材贸易业务主要依托亳州中药材交易中心和哈尔滨中药材交易中心两个子公司，形成覆盖全国95%中药产区的现代化“N+50”中药材产业布局。2022年公司新建湖北五峰、山西闻喜、山东平邑、河南西峡、安徽金寨、贵州施秉、云南文山 7 个办事处，合计 14 个产地办事处建设。新建完成 3 个种植基地、9 个加工基地的合作建设。 亳州中药材商品交易中心2014年开始筹备，2019年正式投入运营，实行战略采购及以销定采两种模式。战略采购依托交易中心研究团队，实时关注市场行情，适当价位买入，根据客户沟通情况卖出以赚取差价；以销定采结合“N+50”在全国设立产地办事处，根据销售客户的需求以及各地采购优势进行采购赚取差价。公司在亳州设有神农仓，对货物进行存储，搭建“神农采”线上中药材电商平台，从而形成对中药材的上游供应、中游流通、下游需求市场的快速反应，最大可能地减少和降低中药材价格波动对公司业务的不利影响。同时各办事处和信息点联动“神农仓”展销平台和交易市场，解决终端市场购进药材价格高于产地价格的问题，稳定流通型市场交易。交易中心建立统一管理、统一仓储、统一包装、统一结算、统一购销的“六统一”运营管理模式，实现中药材全产业链的溯源体系；并且引入第三方质检平台，统一解决质检问题，提供质量稳定可控的中药材采购渠道。 哈尔滨中药材商品交易中心由黑龙江省人民政府批准设立、是由珍宝岛打造的北方唯一一家中药材大宗商品现货交易平台。平台以“中药材+互联网”的中药流通模式建设为导向，服务中药材种植户及中药材合作社，通过“两平台（种植合作、产地初加工合作）+实体”双轮驱动，形成立足哈尔滨、辐射东北地区、服务全国的集中药标准化种植、中药材交易、中药制药、科技研发、产业基金于一体的中药大健康产业发展平台，集合信息、撮合、追溯、招标、竞价、物流、金融等功能。 2.2亳州具有中药材产业多重优势 亳州交易中心所在地亳州是国内四大药都之首，是全国中药材集散中心和价格形成中心，亳州具备丰富的中药材产业资源优势、品种资源优势和客户资源优势。2023年5月26日，财政部社会保障司、国家中医药局中西医结合与少数民族医药司联合发布《2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目竞争性评审结果公示》。拟将15个项目确定为2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目。其中，安徽省亳州市被列为项目示范试点城市。彰显了国家层面对“中华药都”亳州中医药事业发展成果的认可及发展前景的看好与支持。 亳州是珍宝岛药业打造中医药全产业链的重要战略基地，公司同亳州开展多模式、多维度投资合作，助力亳州中医药事业高质量发展，推动亳州打造万亿级中医药产业集群。目前，珍宝岛药业在亳州已建立了涵盖中药产业、制药工业、科技研发、医药营销、仓储物流、金融投资等产业项目。近年来，国家多项中医药利好政策落地，此次亳州位列2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目，将赋能亳州中医药事业发展，对于珍宝岛药业也是重要发展机遇。 2.3 产地资源优势，有利于保障药材质量、优化成本 中药材是中药产业链重要上游，也是生产中成药的主要原材料，中药材的质量直接影响成药的疗效与消费终端的满意度。近年来，随着国家支持政策的不断推出，中药材产量逐年提升，价格较为稳定，但仍存在部分中药材由于气候、季节等因素的影响，产量及价格出现了一定程度的波动。我们认为，公司通过“N+50”战略布局，拥有产地办货源优势，整合上游道地药材产地资源，在亳州及哈尔滨设置药材贸易市场，同时开展中药材品种战略性采购经营，有望保障生产药材供应质量，优化生产成本，掌控上游供应链话语权。 3 行业高质量发展，严格标准提升产品竞争力 3.1 中医药支持政策持续出台，推动行业高质量发展 利好政策频出，推动中药企业高质量发展。在国家《中药注册管理专门规定》以及《“十四五”中医药发展规划》等中医药利好政策的推动下，中医药改革创新已经成为新时期中医药行业发展的主要方向。随着符合中药特点的审评审批体系的不断健全，以临床价值为导向，中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药特色审评证据体系的逐步建立，将为中药新药研发带来新的历史发展机遇。此外，中成药集采常态化将进一步倒逼中药企业创新发展，逐步构建以临床价值为导向，重视真正具有临床价值的中药创新药的开发。 3.2 “689”标准保障产品质量，提升市场竞争力 为了解决中药注射剂不良反应频发的问题，从2007年起我国出台多项中药注射剂专项政策。统计结果表明，2007－2009年我国共发布中药注射剂专项政策文件12份。2009－2011年，我国政府每年都有出台关于中药注射剂安全性再评价专项工作的通知，要求将中药注射剂安全风险评估作为日常监管工作长期开展。2017年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，明确提出力争用5至10年时间基本完成对已上市药品注射剂的再评价工作。2007年12月，原国家食品药品监督管理局颁布了《中药、天然药物注射剂基本技术要求》，对中药注射剂提出了“689原则”，要求对注射剂总固体中所含成分进行系统的化学研究：有效成分制成的注射剂，其单一成分的含量应不少于90％；多成分制成的注射剂，总固体中结构明确成分的含量应不少于60％，所测成分应大于总固体量的80％。原料（药材、饮片、提取物、有效部位等）、中间体、制剂均应分别研究建立指纹图谱，并应进行原料、中间体、制剂指纹图谱的相关性研究。经质量研究明确结构的成分，应当在指纹图谱中得到体现，一般不低于已明确成分的90％。处方中含有毒性成分的，应测定其含量，规定其含量的上下限。 目前“689”标准依然是中药注射药剂所遵循的最严标准，是保障中药注射剂质量均一稳定、临床疗效确切的技术手段。中药注射剂再评价的核心要求就是通过689 标准。 中药注射剂方面，公司持续关注产品的二次开发，对原有产品如注射用血塞通、舒血宁、复方芩兰口服液、血栓通胶囊等通过科技研发进行了二次开发，将注射用血塞通的三七总皂苷含量由80mg增长到95mg以上，质量标准的提升和临床疗效和安全性方面的突破。血栓通胶囊经过二次技术开发，成为中药保护品种、国家基药。公司舒血宁注射液通过技术升级，达到“689技术”标准，实现舒血宁注射液药用物质清晰、含量明确、减小批次间差异，产品的安全性、有效性得到提升。公司针对舒血宁等产品实施差异化策略，在2ml、5ml品种的基础上新增了10ml的规格，差异化品规有望为公司品种进入非集采市场助力。此外，公司对注射用血塞通进行了689 的研究，将 100 毫克规格推向市场，进行品种间规格替换，产品的市场竞争力也将有所提升。 4 合作模式下多方布局，提升公司市场竞争力 4.1 布局配方颗粒业务，备案数量跻身全国前列 配方颗粒是中医药产业链的重要一环，公司配方颗粒业务主要依托参股公司九洲方圆，持九洲方圆股权34.82%。安徽九洲方圆制药有限公司按照国际新型企业管理理念,建立以大健康产业为主导,涵盖化药、中成药、中药配方颗粒、中药饮片、中药提取物及保健食品,集研、产、销一体化的现代制药企业。目前公司按照中国制造2025和新版GMP规范性要求,已建成6栋标准化生产车间,药物研究院质量检测中心以及配套辅助设施。产能及产值情况方面，九洲方圆中药饮片和配方颗粒车间已通过新版GMP认证,年产5000吨优质中药饮片和1000吨配方颗粒,年提取中药材30000吨;口服固体制剂年产能30亿粒;口服液剂年产能10亿支。 4.2 加强合作，深入开展创新药项目引进研发 公司布局创新药领域，聚焦重大肿瘤疾病领域，先后投资特瑞思、爱科瑞思等多家生物药企业，通过“股权投资+引进合作+自主研发”模式，以ADC为核心赛道，同步布局单抗、双抗等产品，打造生物药产品线。 公司并购的生物药板块聚焦在单克隆抗体类品种，进展较快的2个核心品种是TRS005和TRS003。TRS005 2022年完成了Ib期后公司对非霍金奇淋巴瘤的其中一个亚型向II期推进。2022年10月份CDE基于Ib的数据给予II期前须补充病例的反馈。特瑞思有望2023年完成病例的补充，明年初启动II期工作。其他亚型的患者的拓展也同步启动了。另外一个产品是TRS003贝伐珠单抗生物类似药，目前中美同步开展III期。TRS005治疗非霍奇金淋巴瘤竞争格局相对比较好，CD20-ADC竞争对手较少。我们认为，公司通过合作等模式，布局创新药领域，品种并购围绕重大疾病治疗领域，在靶点等方面进行差异化竞争，有助于完善公司研发体系，提升公司创新研发实力。 5 可比公司 我们预计2023-2025年公司营业收入为59.92/71.72/84.13亿元，增速分别为42.00%、19.71%、17.30%，归母净利润分别为6.63/8.64/11.02亿元，增速分别为258%/30%/28%，当前股价对应2023-2025年PE分别为24x/18x/14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 6 盈利预测关键假设 （1）公司中成药核心品类注射用血塞通、复方芩兰口服液、小儿热速清、双黄连系列等，通过二次开发、医保解限、成立口服事业部等有效措施，提升市场空间，中药制剂产品有望加速放量，给予公司中药制剂业务2023-2025年增速分别为170.85%/29.09%/24.45%； （2）公司化学制剂主要产品注射用炎琥宁适应症为病毒性肺炎，防疫类产品，考虑到新冠因素逐渐减弱，品种增长不可持续2022年趋势；生物制剂注射用骨肽促进骨折愈合， 2019年列入医保重点监控药品清单，销量持续下滑，预计未来销量为下降趋势； （3）费用率方面，公司医药工业业务快速发展，OTC产品通过宣传及推广占领市场份额，预计2023-2025年销售费用率保持稳定较2022年略有增长的态势；管理费用率及研发费用率保持稳定。 7附表 8 风险提示 （1）医药政策及市场风险：行业政策持续出台，集中带量采购常态化制度化推进，医保支付方式改革等政策，预示着未来药品整体价格水平将进一步降低，对公司在销品种利润收入会有一定影响。 （2）研发不及预期风险：药品研发所面临的风险因素较多，具有投入大、周期长、风险高的特点。 （3）产品质量风险：当前药品生产企业的质量风险主要来自产品的原料、辅料、包材、成品质量、相应的数据可靠性检查等方面。如公司生产中发生药品安全事件，将对品牌及经营造成重大影响；如果中药行业其他公司发生药品安全事件，也会对本公司造成影响。 （4）中药材贸易风险：中药材贸易业务受终端市场需求、产端供给、产量丰欠、自然灾害、人为炒作、蓄意囤货、抛货、药典标准持续提高等诸多因素影响，近年来多种中药材价格频繁波动。 （5）传统中药材交易市场弱化风险：传统中药材交易市场集约化程度低，大量中药材贸易向产地市场转移，存在流通型交易市场逐步向产地市场转移的风险。 团队介绍 邓周宇，上海证券研究所副所长&大消费组长&医药首席分析师，上海财经大学经济学硕士学位，13年医药行业研究经验，先后供职于国海证券、国信证券、中银国际证券、上海证券。历任：医药行业分析师、医药行业首席分析师、研究部董事、研究所副所长等职务。广泛覆盖：行业政策、创新药、医疗服务、医疗器械、医药流通业、中药行业、互联网医疗、商业健康险研究。曾获得：金融界最佳分析师（2013年第1名）、新财富最佳分析师（2014年第3名）、水晶球最佳分析师（2014年入围、2017年公募组第5名，2021年总榜单第3名、2022年总榜单第1名）、金牛奖最佳分析师（2014第3名）、金翼奖最佳分析师（2017年、2018年）、万得金牌分析师（2014年、2016年）、东方财富网100强分析师（2021年）。 创新&传统制药研究小组： 王真真，研究员，巴黎高等商学院工商管理硕士，曾就职于复星医药、凯捷咨询、德勤等，拥有产业、咨询、一二级投融资的复合背景，目前主要覆盖创新药、合成生物学等生物技术领域，2022年加入上海证券。 张林晚，分析师，中国药科大学药学学士、澳大利亚国立大学金融硕士，医药和金融专业复合背景，3年医药行业研究经历，覆盖创新药、原料药、中药等领域，2021年加入上海证券。 医疗器械研究小组： 李斯特，研究员，约翰霍普金斯大学商业分析硕士，曾就职于民生证券，拥有量化研究等复合背景，目前主要负责医疗器械、CXO等领域，2021年加入上海证券。 周海涛，中国科学技术大学材料物理与化学硕士（学硕），香港中文大学（深圳）金融工程硕士。两年中国科学院科研经历（在国际核心期刊发表论文，一作）；累计两年以上生物医药板块研究经历。2022年水晶球第一名团队核心成员，主要覆盖医疗器械、IVD、生命科学上游、新兴人工智能制药等领域。 服务&新商业小组： 徐昕，研究员，伦敦国王学院金融学硕士，CFA二级候选人，覆盖连锁药店、医疗服务等领域，2021年加入上海证券。 邓振，研究员，北京大学医学部理学学士、经济学学士，香港中文大学金融学硕士，医药金融复合背景；三年地方政府财政局、金融办、中国证监会派出机构（借调）工作经历，参与企业上市辅导验收工作；覆盖中药、医疗服务等领域，2023年加入上海证券。 原料药&CXO研究小组： 李天成，研究员，中山大学生物工程本科，哥伦比亚大学生物医学工程研究生。曾在国际核心期刊ACS Publication上发表论文，毕业后在美国药企工作近3年，曾就职于纳斯达克上市药企，负责药物的开发及测试。2022年水晶球卖方分析师第一名团队成员。曾任职于中银证券，2023年加入上海证券。 尤靖宜，研究助理，伦敦国王学院金融分析硕士，覆盖化学原料药、医疗设备等领域，2022年加入上海证券。 免责声明 报告名称：《深耕中药领域，步入创新布局期——珍宝岛深度报告》；发布机构：上海证券有限责任公司；发布日期：2023年6月10日，署名分析师：邓周宇 SAC编号：S0870523040002 ，张林晚 SAC编号：S0870523010001 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