【兴证策略】共识正在又一次凝聚

（以下内容从兴业证券《【兴证策略】共识正在又一次凝聚》研报附件原文摘录）
　　共识正在又一次凝聚 一、共识正在又一次凝聚 5月以来市场一度进入迷茫、混乱的状态，核心在于：一方面，“数字经济”与“中特估”两大主线动能减弱，并且在景气偏弱、增量资金匮乏的环境下，市场也并未找到新的能够形成合力的方向。另一方面，经济复苏预期快速回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素持续冲击。共同导致了这一轮调整。 对此，我们在5月28日的报告《新一轮主线行情的布局期》中提出，“一切焦虑和担忧的缓解，亟需一轮新的主线行情的出现”。 而当前，随着市场来到低位、悲观情绪有所缓和，市场也开始整理思绪，再一次进入到寻找主线、凝聚共识的过程： 1、在经历5月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的连续调整后，我们看到上证综指股权风险溢价已重新回升至接近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产性价比已再度显现。 2、海外美国债务上限问题化解、美联储加息预期后移、美元指数阶段性见顶回落、美国标普500和纳指连创新高之下，全球整体都处于一个市场情绪偏暖的窗口。 3、经济压力下，市场也开始预期政策上边际的宽松。随着经济压力持续显现，近期市场开始博弈政策发力稳增长。6月2日国常会也再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，并要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。由此市场对于政策宽松的预期升温，并带动风险偏好修复。 二、参考去年4月底和11月，景气或将是本轮修复的主线 去年4月底和11月，市场同样出现过两轮底部修复行情。期间，政策和景气分别成为两轮修复的核心线索。去年4月底到7月份的修复中，在政策驱动力相对偏弱的环境下，景气带动了市场的修复行情；而去年11月，则是一轮政策宽松、预期扭转下的系统性修复行情。 2022年4月底至7月初：此前博弈强政策的预期落空，景气成为市场修复的核心主线。2022年3月，国内疫情开始呈现多地蔓延态势，并严重阻滞供应链、拖累经济。经济下行压力下，市场开始博弈政策放松的预期，由此金融地产等板块大涨，其中地产更一度涨超30%以上。 但整体来看，这一阶段的政策宽松力度相对有限，对于地产也以“拆雷”为主。在4月国内疫情发酵，叠加汇率贬值以及海外美联储收紧冲击下，市场再度大幅调整。 直至4月底，随着国内外风险因素缓解，市场最终迎来修复行情。而修复的主线则是以“新半军”为代表的景气优势显著的方向。 2022年11月至12月初：政策放松驱动市场修复。2022年7月开始，地产信用风险升温。与此同时，8、9月疫情再度出现反复，夏季多地高温限电等扰动再度冲击国内经济，叠加美联储超预期鹰派、人民币跌破7，市场风险偏好快速收敛并“二次探底”。 至11月，市场再度开始博弈政策放松的预期。但与3、4月时不同的是，11月包括降准、“金融十六条”、地产“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策宽松措施密集加码，同时防疫优化“二十条”出台，也因此金融地产、消费板块集中上涨，成为引领市场修复的主线。 参考去年4月底和11月，当政策驱动力较强、预期被系统性扭转时，市场有望出现以周期、消费等经济强贝塔板块为主线的修复行情。而当政策力度相对有限时，则景气大概率将成为市场修复的主线。 回到当前，为了完成年初定下的GDP目标，我们倾向于认为，下阶段政策稳增长的力度有望加码。但是，政策呵护或更大概率聚焦于结构性优化，而非大水漫灌式的放水刺激。 因此，基于我们对经济和政策的判断，对于地产、有色、煤炭等经济强贝塔板块，在6、7月份，从赔率出发有战术性博弈机会。 而中期，修复的主线仍将以景气为核心，也是共识将逐渐凝聚的方向。 三、“数字经济”：5月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤 5月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已处于价格比时间重要、可以寻找细分方向布局的阶段： 一方面，我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射。年初以来海外AI行情对A股映射显著：1）走势上，年初以来海内外AI行情高度趋同。根据我们以海外AI产业链核心标的所编制的海外AI映射指数，以及万得人工智能概念指数，可以看到年初以来海内外AI板块均经历了两波趋势性的上涨。2）更重要的是，海外率先孕育出的新一轮AI主线，同样也成为了国内AI行情下一个阶段的主线。例如1月的中游软件/服务，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游应用，均对A股的主线形成映射。 另一方面，从拥挤度视角，5月中旬后“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位，并且当前仍处在较低位置，并未对行情的持续性产生制约： 在经历3月的大幅上涨、成交占比连续创新高后，4月初“数字经济”一度呈现较为拥挤的状态。从我们梳理的“数字经济”细分方向来看，4月7日时多数方向拥挤度都处于历史较高水平。因此，我们判断当时行情已经处于“底部的顶部”。 而当前，尽管近期“数字经济”板块有所回暖，但其中多数细分方向拥挤度压力仍处于中等偏低或较低水平： 上游基础设施及设备制造环节，交易拥挤度多处于中等偏低或较低：半导体材料、设备、分立器件、光纤光缆、射频元件、面板处于较低水位；光模块、半导体封测已自底部回升至中等偏高水位，其他均处于中等及中等偏低水位。 中游技术及服务环节，交易拥挤度多处于中等偏低：运营商拥挤度较低；工业软件、国资云、人工智能、物联网、办公软件、虚拟现实拥挤度处于中等偏低水位；IT服务交易拥挤度中等。 下游应用环节，交易拥挤度多处于中等偏低或较低：在线教育、金融IT拥挤度已降至较低水位；游戏、数字营销、出版、数字媒体、智能汽车、智能电网拥挤度中等偏低水位。 5月中旬至今，“数字经济”的布局已卓有成效。后续景气将成为行情持续更重要的线索。 1、综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，景气水平相对较高，且拥挤度多处于中等偏低或较低水平，尚未步入过热区间，可重点关注。 2、半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。“数字经济”中，半导体行业已处于历史底部，科技创新周期、国产化周期与库存周期三期共振下，我们倾向于认为其有望成为新一轮行情的领军者。 科技创新周期：全球新一轮科技创新周期已经启动，以人工智能和XR为代表的新动能有望成为半导体需求端新的两大核心增长级。去年年底以来全球人工智能技术和AR/VR技术发展迅猛，从 OpenAI发布的ChatGPT 到微软推出的Copilot，从英伟达研发的Omniverse到苹果近期发布的Vision Pro，相关产业趋势加速演绎有望催生对于半导体的需求放量。 国产替代周期：半导体产业制裁步步升级，国产替代上升到国家战略高度，增量空间广阔。从卡芯片、卡制造到卡设备一路向上，海外对中国半导体上中下游各个环节形成全方位封锁之势。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控紧迫性和必要性凸显，国产替代势在必行。与此同时，二十大强调科技与安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”，国产替代上升到国家战略高度，半导体产业自主可控、供应链抗风险能力提升已上升到国家战略高度，国产化是其长期发展路径，后续政策力度有望继续加大，国产替代趋势明确,当前半导体众多环节国产化率仍低，国产替代带来的增量空间广阔。半导体作为成长板块中的“周期股”，当前已处于新一轮周期底部，未来景气度有望复苏。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3%，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。 四、三个维度寻找有望低位修复的行业 除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中我们也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。 4.1、23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向 从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。 出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。 4.2、后续业绩预期改善较大的方向 从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。 参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。 4.3、拥挤度低位方向 另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义， 当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复； 而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。 4.4、综合三大方向，后续有望修复的细分行业 结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在 制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶） 等细分方向，后续有望迎来修复机会。 风险提示 关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。 注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《共识正在又一次凝聚——A股策略展望》 对外发布时间：2023年6月11日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005 胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003 张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004 吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002 杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002 推荐阅读 壹 “数字经济”43大细分方向：景气比较框架 贰 海外映射视角下，如何看待当下AI投资机会？ 叁 新一轮主线行情的布局期——A股策略展望 肆 日欧股市新高：映射A股两大主线——A股策略展望 伍 AI+怎么+？43大细分行业全梳理 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司)的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估、并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果、本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据：在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料，意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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