大类资产配置深度报告:东隅已逝桑榆非晚 北海虽赊扶摇可接

（以下内容从方正中期期货《大类资产配置深度报告:东隅已逝桑榆非晚 北海虽赊扶摇可接》研报附件原文摘录）
　　摘要： 二季度以来国内经济复苏斜率放缓，房地产销售和投资恢复速度不及预期，市场情绪再度转入悲观，对本轮复苏的确定性和力度出现分歧，风险偏好下行。同时美国通胀压力仍较为顽固，使得美联储货币政策转向面临掣肘，同时美国债务上限危机使得市场短期避险需求提升，美元逆势走强。中美利差倒挂程度加深，人民币汇率阶段性承压，一时间国内股，债，商品市场黑云压城城欲摧。站在大周期的角度，我们认为贯穿之前20年的国内经济周期即地产周期的逻辑开始出现松动。国内经济的增长动能正完成切换，逐步从以地产投资为主要驱动的模式切换至制造业领域的扩张和升级。同时中国不断升级的产业链带来的出口韧性将成为下一阶段国内经济增长的压舱之石。虽然地产本轮复苏较弱且预计持续时间将较长，但其他周期性指标已出现拐头向上的趋势或已临近拐点。企业盈利下半年有望进入上行周期，提振国内权益资产。从库存周期来看，我国下半年有望结束去库周期，进入主动补库周期，PPI有望见底回升，商品市场新一轮上行有望开启。 翻阅历史，鲜有哪一次周期的低谷无法逾越，而每次走出谷底的逻辑都不是我们基于之前的认知能够预测。事后复盘，才发现世事已变，崭新的时代已经开启。历史不会简单的重复，但会压出相同的韵脚，每次周期见底的逻辑都是崭新的，但价格和趋势拐点的出现确相差不大。我们或受限于以往的经验暂时无法笃定本轮复苏的确切路径和根本驱动，但若相信周期的力量，便会在这混沌不开，分歧加大的当下多一分坚定和乐观，勇气与执着。关山难越，险滩难渡，但若能咬定青山，守志笃行，定能横越关山险滩。黑云压城城欲摧，甲光向日金鳞开。回溯过往，每一次回报可观的投资都需要在市场的至暗时刻有着逆天的买入勇气，而当下拐点将至，静待月圆，潮起。 正文 一、东隅已逝，桑榆非晚 近20年来中国经济的周期本质上是房地产周期。我们以房地产开发投资额减去土地购置费作为衡量房地产行业对经济的实际贡献因子（因为土地购置费并不直接创造经济增量），我们可以看到其在本世纪基本以3年左右为周期进行波动，每轮周期中该指标由上涨到回落。基于当时经济形势的不同，基于宏观层面调控的需求每轮周期的高点和低点以及持续时间略有差异，但整体的规律性仍可循。上证综指（除去2015年外），M1增速，BCI(企业利润前瞻指数)以及螺纹钢价格（16-17年供给侧改革除外）均跟随地产周期进行同方向的运动。中国的货币周期，重要工业品价格周期，企业利润周期，股市回报周期底层逻辑均是房地产周期，（如图2-图5）。 但本轮地产周期与以往有所不同。理论上本轮始于2019年末的地产周期应在去年底附近见底，而后回升。即便政策端的刺激从去年开始就开始层出不穷，今年持续加码，但本轮地产的复苏确比以往的任何一轮都要艰难。年初阶段性的回升后，进入二季度再度转弱。居民中长期贷款短暂回升后再度转入低迷，与此对应的是储蓄热情不减，一季度居民新增人民币存款将近10万亿，超过去年全年的一半（去年18万亿的新增存款已经是历史最高）。另外年初以来地产的销售更多集中在二手房，一手房销售的低迷使得房地产的实际投资增速（房地产投资-土地购置费）降至20年来新低，尤其是对国内总需求影响更为明显的新开工和施工数据，表现尤为惨淡，仅竣工端出现一些积极信号。疫情期间我国居民杠杆率在本已偏高的水平上进一步提升约10个百分点，当前已达到70%左右的历史最高水平（图8），进一步加杠杆空间有限，意味着本轮房地产的复苏过程注定要更长，复苏的斜率要更缓。 在地产端复苏乏力的情景下，本轮国内经济修复的斜率不及预期，一波三折，对应着权益资产的回报波动剧烈，经过年初的反弹后在二季度出现阶段性回档。但值得注意的是，近期沪深300指数，BCI企业利润前瞻指数，以及M1增速开始与地产实际投资增速表现出了分化（图2,3,5红色部分）。或意味着贯穿之前20年的国内经济周期即地产周期的逻辑开始出现松动。如此，国内经济的增长动能正完成切换，逐步从以地产投资为主要驱动的模式切换至制造业领域的扩张和升级，制造业的景气度和工业企业的利润水平在国内权益资产价格影响因子中的占比正逐步加大。A股走势也在逐步摆脱传统地产周期的约束。 中国权益资产回报周期的另一驱动是出口周期。近20年来沪深300指数的三轮牛市对应的其实是中国出口的三轮高峰，即2007年，2015年和2021年。底层逻辑是贸易顺差积累的贸易盈余通过央行的结汇转化成国内的流动性，进出口盈余的高峰往往对应着国内流动性的宽松，同期股市往往会有较好的表现。疫情期间国内生产供应链领先全球恢复，使得我国出口在2020-2021年期间表现超预期强劲，沪深300指数也在2021年初创出2007年以来的新高。去年四季度以来，受全球主要央行激进式加息的影响，我国出口增速开始回落，但疫情之后中国经济的重启预期对冲了权益资产的下行压力。在美联储持续加息下，3-4月中国出口数据仍大超预期，表现出较强的韧性。且出口市场更加多元化，对欧美需求的依赖有所下降。 中国不断升级的产业链带来的出口韧性将成为下一阶段国内经济增长的压舱之石，近三年积累的大量贸易顺差以及当前居高不下的M2和居民超储，使得国内股票市场在流动性层面具备了开启新一轮上涨周期的条件。从图六可看出，中长期角度来看国内居民端存款与股市回报呈现负相关。去年居民新增存款约18万亿，创历史新高，是国内权益资产价格下挫的重要原因之一。今年一季度居民储蓄依旧居高不下，但4月开始出现回落。市场风险偏好有所增强，但这一阶段的储蓄主要回流债市，是国内债牛持续的主要原因之一。虽然居民储蓄进入股市仍需确认经济进一步恢复，风险偏好进一步提升，但我们坚信资产轮动的时钟终将轮转起来，只是需要时间。 如第一部分所述，本轮地产复苏的时间或将较以往更长，居民端当前的杠杆率水平已较难支持地产新一轮的强复苏。中国经济的增长动能当前正面临着历史性的切换。2020年以来我国实际经济部门杠杆率明显增加，并在今年一季度创历史新高（如图8）。2021年在强劲出口的支撑下我国制造业利润水平创历史新高（图9），企业主动加杠杆意愿增强。今年一季度信贷和社融确出现明显增加，无论总量还是结构均出现改善，但主要由企事业单位贡献（图10）。也可以从另一角度说明信用的扩张主要集中在企业端，制造业取代居民端加杠杆是中国经济内生增长结构的悄然变化但意义重大。短期利率年初以来明显上行，票据和存单利率上升（存单利率一度上升20bP）同时伴随着社融的增加。从季节性来看，每年一季度资金成本都是处于宽松的时段，能够上行的年份比如2017和2021年，都对应着经济的复苏。结合社融数据来看，社融和存单利率同步上升可以印证是内生需求释放（2020和2022年虽然也出现社融增加，但利率同期下降）。本轮复苏由于是由制造业端引导，对高利率的接受度弱于居民端，宽货币向宽信用的传导路径不如房地产复苏带来的更为顺畅，也是年初以来长端利率上行不明显的原因之一。 下一阶段国内权益资产价格有望探底回升。主要基于以下几个原因。 如前文所述，出口周期是决定我国股市表现的重要因素。年初以来我国出口持续超预期，除了疫情后的集中释放外，我国出口结构的改善以及出口目的国的多元化也是重要原因。中国制造正不断向产业链上游攀升。新能源车，电池和光伏已逐步成为了我国出口的主要增长来源，其中汽车出口数量今年超越日本成为全球第一，对德国的贸易也从一直以来的逆差首度转成顺差。同时对美国出口占比下降，而对东盟出口增加。4月我国出口同比增加8.5%，高于市场预期的6.4%，即便有低基数的影响，但从两年复合增速来看依旧坚挺。而同期越南和韩国的出口均出现两位数的负增长。出口产品竞争力的增强使得我国出口受美元周期的影响减弱。而且美国需求在美联储持续加息下依旧维持坚挺，居民由于前期购房均采用固定利率，美联储加息对其负债成本变化不明显，而名义利率的高企，就业市场的坚挺，美股的上涨反而提升了美国居民的资产端受益与工资性收入。当前美联储加息已临近尾声，从美股的强势表现来看，市场预期美国经济软着陆的可能性增加。即便是美国经济转入衰退，预计衰退程度也将较浅，且持续时间较短，反而会使得美联储货币政策出现转向。即便5月出口增速转负，但我国下一阶段的出口表现仍有望出现预期差，维持韧性，成为国内权益资产价格的重要支撑。受海外需求支撑且自身不断升级的国内制造业是地产复苏疲弱情况下我国经济基本盘的重要保证。 从国内的驱动来看，虽然地产本轮复苏较弱且预计持续时间将较长。但其他周期性指标已出现拐头向上的趋势或已临近拐点。如图3所示的企业利润前瞻指数，当前已出现明显的拐头向上，而图11所示的M1-M2增速差，年初以来也出现低位企稳的迹象，后续可能的上行将为股市提供流动性的支持。一季度PMI恢复速度较快，虽然4-5月出现阶段性回落，但复苏的趋势仍较为确定。5月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）较4月上升0.7至57.1，为2020年12月以来次高，仅低于2023年3月。5月财新中国综合PMI上升2至55.6，创2021年以来新高，显示中国企业生产经营活动加速恢复。 从图2,3,5可以看出，本轮中国经济的复苏和股市的反弹动力很大程度上来自企业端盈利的内生性改善预期（基建更多是托底，消费在国内经济中占比偏低）。由于地产复苏力度疲弱，使得M1恢复速度较慢，主要是由实体企业加杠杆贡献，缺乏房地产上行的共振使得本轮复苏斜率较缓，过程较长。A股的反弹也因此一波三折，分歧较大。一季度以来国内工业企业利润改善不明显，但已出现拐点。如图12所示，今年1-4月国内工业企业利润总额累计同比降幅进一步收窄至-20.6%，年初以来呈现缓慢修复的趋势。图13显示出我国工业企业利润周期与股市回报周期的中长期一致性，随着工业企业利润见底回升，股市回报预期在下半年有望同步转好。另外从库存周期来看，我国下半年有望结束去库周期，进入主动补库周期。从企业盈利的角度来看，下半年有望进入上行周期，提振权益资产分子端。关于库存周期的分析我们将在下一部分展开。 二、库存涨跌分四时，二十余载八轮回 我国本世纪以来一共经历8轮库存周期（如图15）。当前处于2018年四季度开始的第8轮周期的尾声。从去年4月份开始，我国进入本轮库存周期的主动去库阶段，持续至今。4月工业企业产成品库存开始出现加速下降，名义同比增速从前值的9.1%下降至5.9%。但4月企业营收和利润并未出现改善，PPI同比减幅进一步走扩至-3.6%，5月PPI同比降幅扩大至4.6%，可以判断当前仍处于主动去库阶段。但按以往的库存周期去库时长推算，当前已经临近本轮主动去库周期的尾声。按中性假设，PPI有望在二季度末触底，库存周期进入被动补库，三季度中后端有望开启主动补库周期。从图16可见，中国股市回报率领先库存周期一年左右，这也可以解释去年四季度以来A股从底部的反弹，背后逻辑除了经济的重启预期外，新一轮补库周期的开启也是重要原因。按以往主动补库周期的时长推断，当前A股仍处于向上周期的半程附近，近期回调应属于上涨周期中的阶段性调整。 从沪深300当前的风险溢价表现来看（图14），已升破5.8，一般风险溢价低于5就意味着市场预期较为悲观，认为有长期无法解决的问题，而弱复苏（即制造业PMI在50左右）情境下，风险溢价应该在4-5之间，可是年初以来沪深300的高点对应的风险溢价也就在5左右。可以认为年初以来的权益市场并没有计价复苏预期。10年期国债利率近期再度回落至2.7%附近，基本上降至去年四季度的水平，彼时市场情绪处于冰点，尚未有经济重启的预期。债券市场也未对新一轮经济复苏进行计价。但如我们前文所述，本轮复苏由于缺乏地产的助力，力度偏弱，斜率较缓，且所需时间较长，但确在徐徐展开，未来必将计入权益资产价格。站在未来6-12个月的周期维度，当前A股具备较好的配置性价比。 三、商品市场：否极泰来天有尝,万里高飞翼先伏 随着PPI临近本轮底部区域，大宗商品价格有望结束本轮调整，探底回升，市场风险偏好有望提升。对于PPI底部的判断可以基于以下几方面的逻辑。 第一，库存周期。从图17可知，库存周期与PPI呈现明显的正相关性。当前仍处于去库阶段，故PPI处于下行通道中。但本轮库存周期已临近拐点，三季度去库有望结束，转向主动补库，PPI也有望出现企稳回升。 第二，实际经济杠杆率（图18）。通过拟合实际经济杠杆率环比增量的移动平均线与PPI的走势进行对比可知，实际经济杠杆率往往领先PPI一年左右。2022年开始，实体经济部门杠杆率环比增速（4季度移动平均值）探底回升，进入新一轮加杠杆期，对今年的PPI走势有着重要的指引作用。从这个角度来看，PPI下半年也有望实现企稳回升。 第三，M1-M2增速（图19）。从前文论述可知，M1-M2是我国经济周期的重要先行指标，同样对PPI有着较好的指引。年初以来M1-M2已出现筑底企稳小幅回升的迹象，也预示着PPI近期将探明本轮周期的底部。 第四，美元指数（图20）。美元指数中长期与国内PPI呈现负相关性，且美元指数通常领先PPI半年左右。美元指数在去年四季度已确定见顶，按时间推算国内PPI应在今年二季度末附近见底。 整体而言，无论从库存周期还是宏观流动性的角度来看，当前大宗商品价格已临近本轮调整底部区域附近，市场情绪最为悲观的时刻即将过去。当前各主要工业品价格整体均处于低库存状态，且呈现明显的back结构，部分品种价格已临近成本线。随着市场情绪的恢复，价格的趋势性拐点随时有望出现。本轮由于缺乏中国房地产复苏的支持，使得商品下行周期持续时间更长，拐点的出现需要更大的耐心。但周期如潮起潮落，月圆亏缺，只会迟到，不会缺席。站在未来6-12个月的周期视角考虑，今年下半年商品市场有望出现企稳，市场风险偏好上移，明年上半年有望开始进入新一轮价格上涨周期。具体来看，工业品中黑色系商品受国内地产周期影响更为明显，在新开工迟迟无法修复的情况下，后续反弹高度可能不及有色金属。另一方面，有色金属受宏观层面影响更为明显，美元后续的走弱对其估值的提升幅度较黑色系更强。 四、北海虽赊，扶摇可接 翻阅历史，鲜有哪一次周期的低谷无法逾越，而每次走出谷底的逻辑都不是我们基于之前的认知能够预测。事后复盘，才发现世事已变，崭新的时代已经开启。历史不会简单的重复，但会压出相同的韵脚，每次周期见底的逻辑都是崭新的，但价格和趋势拐点的出现确相差不大。我们或受限于以往的经验暂时无法笃定本轮复苏的确切路径和根本驱动，但若相信周期的力量，便会在这混沌不开，分歧加大的当下多一分坚定和乐观，勇气与执着。关山难越，险滩难渡，但若能咬定青山，守志笃行，定能横越关山险滩。黑云压城城欲摧，甲光向日金鳞开。回溯过往，每一次回报可观的投资都需要在市场的至暗时刻有着逆天的买入勇气，而当下拐点将至，静待月圆，潮起。 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。 本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 扫描二维码 下载方正中期方小期APP

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