【招商纺服刘丽】歌力思(603808.SH):差异化多品牌头部女装集团,逆势开店释放业绩弹性

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　家纺龙头公司受益于需求品质化升级、线下区域品牌出清、线上品牌化升级等因素影响，过去3年份额持续提升。富安娜凭借鲜明的艺术风格、持续提升的产品功能、精细且强大的渠道控制力、自有供应链资源，疫情三年业绩始终保持高质量增长。未来三年随着消费复苏客流恢复&门店扩张，业绩增长有望提速。当前市值对应23PE13X，维持强烈推荐评级。 差异化品牌矩阵完善，收入稳健增长。公司作为多品牌运营的高端女装集团，1996年创立ELLASSAY品牌，2015年至今通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得LAUREL、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait、NOBIS品牌经营权。截至23Q1末公司拥有门店625家。2022年公司收入/净利润分别为23.95亿元/0.56亿元，2013-2022年营收CAGR为15%。 中高端女装行业稳健增长，行业格局分散。根据Euromonitor，2014-2021年中高端女装行业规模CAGR达6.5%，中高端女装在整体女装行业占比从22.2%提升至22.6%，购物中心逐步成为中高端女装竞争的重要战场。目前中高端女装市场格局仍较为分散，未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。 歌力思竞争壁垒：多品牌运营&直营化管理&时尚化营销 ELLASSAY：1）产品：邀请Jean Paul Knott作为首席设计顾问提升设计水平。拓展Weekend系列实现产品年轻化升级。2）渠道：2022年线下逆势净开店21家。线上平台保持较快增长。3）营销：推出自创虚拟人物 Elisa增强与粉丝社群交互；签约符合品牌风格和定位的童谣作为品牌代言人，强化消费者对品牌认知。 Laurèl：1）产品：与德国 LAURèL GMBH合作，提高设计开发能力；且采用进口面料和立体剪裁提升穿着舒适性。2）渠道：2016-2023Q1门店数量从17家增加至80家，2019-2022年单店店效从226万增加至303万。持续加强线上运营，阿里平台快速放量。3）营销：举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度，加强VIP服务，增强核心客户粘性。 IRO Paris：1）产品：国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式摇滚时尚风格。产品受到明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。2）渠道：2017-2023Q1门店数从33家增加至101家，其中直营店从33家增加至99家。线上运营经验丰富实现快速放量，19-22阿里平台销售额CAGR达234%。 Self-portrait：1）产品：海外设计师主导设计，全球供应链生产，保障品牌独树一帜的仙女裙风格，目前在国内几乎没有竞争对手。2）渠道：快速进入国内高端渠道，包括SKP、太古里、王府中环等。2020-2023Q1门店数量从6家增加至44家。线上高增长，已经成为公司在阿里平台规模最大的品牌。3）营销：率先布局新社媒渠道，持续推升品牌热度。 Ed Hardy：1）产品：持续推进产品的更新换代，增加和XKARGE、孙佳艺等潮牌及涂鸦艺术家跨界联名强化潮流属性。2）渠道：专注开设优质直营门店，2019-2023Q1加盟门店从125家减少至39家，直营门店从44家增加至62家。18-22年东北和华北地区门店数量占比保持在35%+，未来将持续拓展华中、西南等地区，完善品牌布局。 Nobis：作为定位高端的加拿大羽绒服品牌，使用顶级材料和优质的生产工艺，打造高性能&多品类单品。2023年公司获得大中华区（除台湾地区）品牌所有权，Nobis凭借高端定位及高产品性能，利用公司现有渠道资源有望顺利进入国内高端渠道，提供收入增量。 盈利预测。公司作为高端女装集团，差异化品牌矩阵完善，主品牌推进产品年轻化升级&逆势拓店，新品牌孵化顺利提升市场份额，2022年公司逆势拓店，2023年利润端有望较快修复。预计2023-2025年营业收入为28.59亿元、33.29元、38.60亿元，同比增速为19%、16%、16%。归母净利润规模为3亿元、4亿元、5亿元，同比增速为1391%、31%、24%，2023年-2024年PE为15X、12X，维持强烈推荐评级。 风险提示：客流及购买力恢复不及预期风险、新品牌门店拓展不及预期风险、存货减值风险、商誉减值风险。 一、概况：多品牌运营的高端女装龙头 1、发展历程：高端女装龙头，构建差异化品牌矩阵 ELLASSAY品牌于1996年创立，并陆续推出WEEKEND休闲系列、FIRST高定系列，丰富产品矩阵，提升品牌在市场中的地位及影响力。2015年于上交所上市后，公司通过收购、合资经营等方式进行品牌矩阵拓展，陆续获得德国高端女装品牌LAUREL、美国轻奢潮流品牌Ed Hardy、法国设计师品牌IRO Paris、英国高端时尚品牌self-portrait、加拿大高端羽绒服品牌NOBIS，截至23Q1末公司共拥有门店625家。 2、股权集中，创始人经验丰富 股权集中，创始人经验丰富。夏国新和胡咏梅（夏国新妻子）通过歌力思投资管理有限公司（夏国新持股 55%、胡咏梅持股 45%）持有公司 55.06%的股份，夏国新直接持有公司股份0.37%。股权较为集中。夏国新先生深耕服装行业近 30 年，积累了丰富的设计和管理经验。 3、收入稳健增长，盈利能力有望不断改善 营业收入稳步增长，净利润受费用调整影响波动较大。2013-2022年公司营业收入由7.10亿元增长至23.95亿元，CAGR为15%。2013-2021年公司归母净利润由1.37亿元增长至3.04亿元，CAGR为11%；2022年受拓店费用增加及所得税费用增加影响，公司归母净利润同比-93.3%至0.20亿元。2023Q1公司营业收入、归母净利润分别为6.66亿元/0.47亿元，同比+6.0%/+0.4%。 主品牌收入稳定，新品牌成长性较强。2018-2022年ELLASSY、Ed Hardy、LAUREL、IRO营收CAGR为-3%、-12%、21%、4%。其中LAUREL营收占比由4.6%提升至10.0%，IRO Paris营收占比由23.5%提升至28.0%。2020-2022年Self-portrait营收CAGR为191%，营收占比从1.8%提升至11.8%。2023Q1 ELLASSY（-9.4%）、Ed Hardy（-4.1%）、LAUREL（+26.4%）、IRO（+3.5%）、self-portrait（+76.3%）。 线上销售占比持续提升。2015-2022年公司线上、线下营收CAGR为24.4%、15.2%，线上营收占比由9.2%提升至14.9%。2023Q1公司线上、线下营收增速为-5.1%、+7.7%。 线上增长&线下净开店带动直营收入增长提速。2015-2022年公司直营销售、加盟销售CAGR分别为20.4%、5.4%，直营销售占比由64.1%提升至81.9%。2023Q1公司直营、加盟营收增速为16.04%、-25.67%。 盈利能力方面，2015-2021年公司毛利率水平稳定在66%-70%，2022年线下客流减少及部分关店影响毛利率下滑至63.8%。2015-2019年公司净利率保持在15%+，ROE保持在13%-15%。2020年出售百秋电商股权产生的投资收益带动公司净利率、ROE显著提高；2022年因较高拓店费用和所得税费用增加，公司净利率、ROE下降至2.3%、0.7%。随着客流及购买力复苏，公司盈利能力有望不断增强。2023Q1公司毛利率、净利率分别为65.5%、9.5%。 分品牌看，ELLASSY、LAUREL、self-portrait毛利率稳中有升，2020-2022年Ed Hardy推出Ed Hardy X子品牌在抖音销售拉低毛利率，随着Ed Hardy X规模收缩，品牌毛利率将持续回升。IRO海外业务表现不佳拖累毛利率表现。 分渠道看，线下毛利率保持在65%+，线上毛利率从2015年49%提升至23Q1的60%。 营运能力方面，2013-2019年公司存货周转天数由262天下降至226天，2020-2022年由于疫情影响导致存货周转天数从提升至280-300天。除2020年外公司经营性现金流净额/归母净利润基本保持在1以上，现金流健康。 4、股权激励彰显发展信心 2023年4月27日发布股权激励计划草案，拟授予490名员工股票期权1340万份（首次1240万份，预留100万份），约占公告日公司总股本3.63%。本次激励计划考核目标为2023/2024年净利润不低于3/4亿（达到考核目标的90%，可行权50%），绑定核心员工利益，彰显发展信心。 二、行业：中高端女装行业稳健增长，行业格局分散 1、中高端女装稳健增长，购物中心渠道占比持续提升 品质化&品牌化需求提升，中高端女装零售占比提升。随着生活水平和消费需求提升，女性消费者对于服装的品质、设计要求不断提高，促进中高端女装规模稳增长。根据Euromonitor，2014-2021年中高端女装行业规模从1762亿元增加至2379亿元，CAGR达6.5%（女装行业CAGR为5.9%），中高端女装在整体女装行业占比从22.2%提升至22.6%，预计2026年中高端女装占比能达到24.6%，22-26年市场规模CAGR为6.6%（女装行业CAGR为5.1%）。 购物中心零售占比不断提升。从中高端女装零售渠道看，购物中心零售占比从2014年22.2%提升至2018年27.8%，购物中心将逐步成为中高端女装竞争的重要战场，拥有更强渠道话语权的公司有望获得更多市场份额 2、竞争格局分散，多品牌运营提升市场份额 中国女装市场已形成定位不同档次、差异化的服装品牌，竞争激烈导致单品牌获得市场份额有限。按照产品价格的不同，女装市场可以分为奢侈女装、中高端女装、大众女装。中高端女装的消费者的收入水平、受教育水平、品味相对较高，对品质、风格、品牌内涵、消费体验和个性化的要求更高；同时考虑到单品牌风格较为固定，客群有限，存在规模天花板。未来在品牌矩阵差异化、设计多样化、渠道话语权等方面占据优势的企业将获得更多市场份额。 三、歌力思积极求变：多品牌矩阵逐步完善，逆势开店&创新营销加速发展 多品牌矩阵构建，差异化竞争提升份额。公司1996年创建ELLASSAY品牌，定位高端都市通勤女装，核心客群35-45岁。自2015年开始，公司陆续收购Laurèl（德国高端简约风格）、 Ed Hardy（美国轻奢潮流朋克风格）、IRO Paris（法国高端休闲时尚风格）、self-portrait（英国高端仙女裙风格）、NOBIS（加拿大高端羽绒服品牌），实现从商务休闲到时尚潮流多元化风格覆盖，从20-45岁全年龄层覆盖，助力公司提升市场份额。 1、ELLASSAY：拓展产品系列实现年轻化升级，逆势开店提升份额 （1）产品：拓展Weekend子系列实现年轻化升级 拓展Weekend子系列实现年轻化升级。歌力思主品牌定位高端都市通勤，具有优雅、率性的品牌基调，主要针对35岁以上女性开发产品，2004年邀请Jean Paul Knott作为首席设计顾问（在YSL担任12年产品研发总监），保障歌力思产品设计水平。品牌随后拓展Weekend和First高定系列；其中Weekend系列主要针对25-35岁年轻白领开发产品，设计更加年轻时尚，目前weekend系列已经独立开店。First高定系列由国际知名设计师设计，采用欧洲优质面料，打造时尚简约风格。歌力思主品牌通过拓展产品系列开发新客群，提升单品牌规模天花板。 （2）渠道：直营逆势开店强化渠道竞争力，线上表现良好 直营逆势拓店强化渠道优势。2017-2022年公司关闭低效店，开设优质直营店铺， 2017-2022年品牌直营店数量从160家增加197家，直营店数量占比从50%达到66%。同时升级五代店形助力单店运营效率提升，2017-2021年单店店效从299万元增加至367万元，2022年由于线下客流减少店效下降。 完善一线核心商圈布局。2018-2022年歌力思在一线城市门店数量占比从15%提升至25%，二线城市门店数量占比保持在53%，对比竞品来看，歌力思主品牌在一线城市门店数量占比更高，渠道资源更丰富，有助于发挥多品牌协同效应。 公司强化线上平台运营。2022年歌力思主品牌线上营收增速达68%。从阿里平台看，2020-2022年歌力思主品牌销售额从5152万元增长至8109万元，CAGR达26%。抖音平台规模保持稳定。 （3）营销：科技与时尚融合提升品牌影响力 科技与时尚融合提升品牌影响力。2021年歌力思主品牌推出自创虚拟人物 Elisa，以直播、跨界合作、创意视频等方式来实现虚拟人物及粉丝社群交互，在提升品牌声量的同时吸引更多的年轻客群。同时公司在商场中庭通过吊旗、快闪店等展开主题营销，强化与消费者互动。2023年童谣成为歌力思品牌代言人，童谣呈现的独立、知性气质符合品牌风格和定位，将不断强化消费者对品牌认知。 2、Laurèl：面料舒适&设计具备艺术美感，门店仍有较大扩店空间 （1）产品：设计简约大气并具备艺术美感 Laurèl品牌于1978年创建于德国慕尼黑，2015年公司收购东明国际100%股权，获得Laurèl品牌在中国大陆地区所有权及经营权。Laurèl品牌作为德国高端女装品牌，产品风格简约大气并具备艺术感，公司与德国 LAURèL GMBH在产品设计研发、品牌推广等领域的深入合作，保证产品设计水平和品牌格调，同时采用进口面料和立体剪裁保障穿着舒适性并修饰身材。 （2）渠道：入驻高端商圈，二线城市仍有较大拓展空间 Laurèl凭借高级的设计风格及高端品牌定位，快速入驻一二线城市核心商圈的高端渠道，如SKP、万象城等。2016-2023Q1品牌门店数量从17家增加至80家，其中直营门店从14家增加至67家，加盟门店从3家增加至13家，保持稳健开店节奏同时店铺运营效率提升，2019-2022年Laurèl单店店效从226万增加至303万。 提升终端店铺形象，有望加速渗透二线城市。公司近几年持续升级终端店铺形象，优化产品陈列和颜色搭配，引入画廊式设计凸显品牌高级感。同时从渠道分布看，一线城市占比三成，二线城市占比六成。目前门店总数仅为80家，未来开店空间较大。 Laurèl线上保持高增长。Laurèl重点开拓阿里平台及唯品会渠道，实现快速放量，2022年线上营收增长57%。从阿里平台看，2019-2022年Laurèl销售额从93万元增加至3660万元，CAGR达240%。 （3）营销：时装秀提升品牌热度，VIP活动增强客群粘性 Laurèl在春夏和秋冬举办多场时装秀，保证新品推出速度及产品热度。同时不断加强VIP营销服务，举办托特包涂鸦、大衣定制等多种VIP活动，传递品牌理念，增强客群粘性。 3、IRO Paris：产品延续法国时尚设计，加速渗透二线城市 （1）产品：法国设计团队延续产品风格 IRO于2004年在法国成立，定位于高端街头摇滚风格。2017-2019年歌力思先后收购前海上林100%、依诺时尚 80%的股份，取得 IRO全球商标权及大中华区经营权。IRO相对歌力思主品牌更加具备休闲属性，实现品牌矩阵有效补充，更有效拓展年轻客群。IRO 国内产品设计和生产均由法国总部统筹，维持品牌原有法式时尚摇滚风格，受到众多明星及网红青睐，其中皮衣更是热销品类。 （2）渠道：国内业务快速发展，加速渗透二线城市 国际上IRO Paris品牌已在欧洲、北美、亚洲合计16个国家及地区开设专卖店与店中店。国内依靠现有渠道资源，顺利进入一二线核心商圈。2017-2023Q1 IRO门店数从33家增加至101家，其中直营店从33家增加至99家。其中二线城市门店数量占比从2018年40%提升至56%。IRO Paris渠道分布与maje、sandro类似，布局较为合理。 基于现有的线上平台运营经营，IRO Paris实现快速放量。2019-2022年阿里平台销售额从101万元增加至3765万元，CAGR达234% 3、Self-portrait：仙女裙风格独树一帜，有望延续较快开店速度 （1）产品：仙女裙风格独树一帜 Self-portrait于2013年在英国成立，以仙女裙产品为核心凸显优雅时尚的设计师风格。2019年歌力思和圣珀齐设立合资公司，取得Self-portrait在中国大陆所有权。Self-portrait产品主要以裙装为主，由繁复的刺绣蕾丝和轻薄饰面结合，吸引众多年轻女性的喜爱。海外设计师主导产品设计，东欧供应链生产，风格独特，目前在国内没有竞品。 （2）渠道：快速开店&入驻高端渠道强化店效 Self-portrait凭借独树一帜的仙女裙时尚设计风格快速进入国内高端渠道，包括SKP、太古里、王府中环、万象城等等，单店店效快速提升。从门店数量看，2020-23Q1 Self-portrait门店数量从6家增加至44家（均为直营）。目前Self-portrait店铺数量及竞品均较少，未来有望延续过去两年较快开店速度，并保持较高单店产出。 Self-portrait成为公司在阿里平台规模最大的品牌。Self-portrait持续强化阿里平台运营，2019-2022年Self-portrait在阿里平台销售额从1751万元增加至1.22亿元，CAGR达91%。线上渠道将持续提供新增量。 （3）营销：新社媒营销抢占先机 Self-portrait在深圳、上海等地举办预览会，向博主、KOL、VIP顾客与明星造型师等介绍新款进行预热，保证品牌热度，加快店效爬坡。同时利用风格优势加大社交媒体流量投放，目前Self-portrait在小红书粉丝数9.1万，远超其他高端女装品牌。2023年正式签约赵丽颖，通过新社媒引流及明星宣传的方式不断提升品牌热度。 5、Ed Hardy：推出联名款强化潮流属性，持续拓展优质直营店铺 （1）产品：推出联名款强化潮流属性 Ed Hardy于2004年在美国成立，作为高端潮流女装品牌，Ed Hardy采用刺绣、水洗、泼墨等技巧，配合飞鹰、猛虎、骷髅等元素融合，凸显朋克潮流风格。2016-2018年歌力思分三次收购唐利国际合计90%股份，拥有Ed Hardy在大众化区的品牌所有权。Ed Hardy近年来持续推进产品的更新换代，增加如Lady Bees、XLARGE、孙佳艺等潮牌及涂鸦艺术家跨界联名强化潮流属性。 （2）渠道：开设优质直营店铺，阿里平台顺利推进正价化 2019年以来Ed Hardy重点开设优质直营店铺。16-18年Ed Hardy门店数量从116家增加至181家，其中加盟店从93家增加至153家，直营店仅净增5家。2019以来Ed Hardy关闭低效加盟店，开设优质直营店，19-23Q1加盟店从125家减少至39家，直营店从44家增加至62家。 从渠道分布角度看，品牌设计风格受到东北及华北地区消费者喜爱，2018-2022年东北和华北地区门店数量占比保持在35%+，公司目前加快产品迭代，寻找街头潮流及日常休闲的设计平衡，未来有望在华中、西南等地区拓展门店。 持续推进阿里平台正价化。公司近几年持续推进阿里平台正价化，2019-2022年Ed Hardy在阿里平台销售额从883万元增加至2870万元，CAGR达48%。 2017年公司创建Ed Hardy X子品牌，产品设计更加年轻化&价格更低，在抖音渠道快速放量。但考虑到消费者容易混淆Ed Hardy X和Ed Hardy品牌，对 Ed Hardy品牌销售造成冲击，公司收缩Ed Hardy X在抖音渠道销售规模。 6、Nobis：加拿大知名高端羽绒服品牌，产品功能性强有望提供新增量 2023年公司与Nobis Inc.签署合资经营协议（公司出资4000万，持有合资公司50%股权），合资经营企业负责在中国境内（包括香港、澳门，但不包括台湾地区）发展和运营“Nobis”品牌业务。Nobis品牌2007年成立，产品风格简约时尚，作为定位高端的羽绒服品牌使用顶级材料和优质的生产工艺，打造出高性能&多功能的单品。2015年《来自星星的你》中全智贤穿着Nobis品牌羽绒服带火品牌，产品受到全球众多明星喜爱，品牌热度不断提升。目前Nobis品牌已通过零售、批发和电商渠道在超过35个国家和地区销售。 品牌注重提升产品性能。Nobis 层压板采用Sympatex膜进行工程设计，实现防水、防风、透气性。填充物采用加拿大原产白鸭绒，外层采用DWR防水面料，搭配尼龙、羊毛等材质不断提升产品保暖、防水、轻量、耐磨等性能。 对比加拿大鹅和Moncler，Nobis羽绒服的保暖（满足零下40℃御寒需求）及防风防水性能不落下风，产品设计更加偏商务休闲风格，适用人群广泛。目前nobis已经在天猫平台销售（2022年销售额200万），未来Nobis利用公司现有渠道资源有望更快进入国内高端渠道，持续提供营收新增量。 四、盈利预测及投资建议 收入预测：歌力思差异化品牌矩阵完善，主品牌逆势开店有望保持稳健增长，新品牌运营效率提升&直营加速开店，持续提供新增量。预计2023-2025年公司整体营业收入为28.59亿元、33.30元、38.60亿元，同比增速为19%、16%、16%。分品牌来看： 1、ELLASSAY：2022年主品牌逆势开店，为2023年提供增长弹性。同时客流的恢复有助于店效的提升。预计2023-2025年门店数达205家、215家、225家，营业收入为10.12亿元、11.41亿元、12.88亿元，同比增速为14%、13%、13%。 2、Laurèl：品牌加速入驻一二线城市高端渠道，直营门店数量持续拓展。预计2023-2025年营业收入为3.10亿元、3.79亿元、4.63亿元，同比增速为31%、23%、22%。 3、IRO Paris：国内业务快速发展，门店有序拓展，但考虑到海外业务存在一定不确定性，拉低品牌整体营收增速，预计2023-2025年营业收入为7.65亿元、8.38亿元、9.15亿元，同比增速为16%、10%、9%。 4、Self-portrait：产品风格独树一帜，国内市场中竞争对手较少，有望保持较快拓店速度，并保持较高的单店店效。目前在天猫平台增速良好，规模持续拓展。预计2023-2025年营业收入为4.37亿元、6.15亿元、8.17亿元，同比增速为57%、41%、33%。 5、Ed Hardy：渠道结构持续优化，延续直营拓店，单店效率有望提升。但考虑到公司持续收缩抖音渠道，预计2023-2025年营业收入3.06亿元、3.27亿元、3.47亿元，同比增速为2%、7%、6%。 净利润预测：预计公司2023年-2025年归母净利润规模分别为3亿元、4亿元、5亿元，净利润率分别为10.7%、12.0%、12.8%，净利润增速分别为1391%、31%、24%，2023年-2024年PE分别为15X、12X。维持强烈推荐评级。 五、风险提示 1、 客流及购买力恢复不及预期风险； 2、 新品牌门店拓展不及预期风险； 3、 存货减值风险； 4、 商誉减值风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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