晨报0612 | 宏观、策略、海外策略、基金配置、阿里巴巴-SW

（以下内容从国泰君安《晨报0612 | 宏观、策略、海外策略、基金配置、阿里巴巴-SW》研报附件原文摘录）
　　每周一景：西岳华山 晨报音频版请点击文末 今 日 重 点 推 荐 【宏观】通胀下行最快的阶段已经过去 5月CPI同比增长+0.2%，其中，核心CPI和食品价格（除猪肉）是主要的支撑，分别贡献+0.57 %和+0.23%，猪肉和交通通信（油价为主）是主要的拖累，分别贡献-0.02%和-0.48%。 食品内部分细项来看，鲜菜价格环比-3.4%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，其余食品多数回落——鲜果下跌0.3%、蛋类下跌1.3%、牛肉下跌0.9%，皆弱于季节性。 交通通信内部，油价回落是主因，5月布伦特原油价格回落速度加快从83美元/桶降至76美元/桶；此外，汽车降价依然在拖累交通工具的价格，环比下跌0.4%。 核心CPI内部，虽然五一假期带来服务业热度高涨，但是价格已经很难继续提升，本月“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比降至+0.2%，“教育文化和娱乐”（主要是旅游）价格环比降至-0.1%，酒店和旅游的价格环比上行最快的时段或已过去。 5月PPI同比-4.6%，其中，钢铁、有色、能源价格同步下滑，同时上游采掘业价格下探的速度最快，凸显产能扩张（能源保供）卓有成效。 上下游来看，采掘业和原材料环比-3.4%和-1.5%，是本月PPI的核心拖累，反而生活资料中的一般日用品和衣着类相对稳健，环比分别+0.1%和-0.1%； 再看细分行业情况，能源、有色、钢铁的商品价格指数分别为122、110、84，环比分别下跌7.5%、3.2%、6.6%，说明当前制约PPI的行业主要是能源和钢铁，有色在新基建的支撑下相对稳定，但近期也开始小幅回落。 我们在前期报告中建立了一个CPI和PPI拐点判断的预测框架，目前来看依然成立。其中CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端。 对于CPI，近期新能源车和家电下乡等促消费政策出台的节点是比较合理的，有助于阶段性稳定居民的消费信心。 PPI和地产链的相关性不言而喻，短期地产政策的升温带来黑色链条价格在6月阶段性企稳，本轮复苏政策前期集中在供给端的扩张，因此从供需缺口拉看，后续PPI大概率延续震荡。 因此，我们认为物价下行速度最快的时段已经过去，从同比增速角度PPI大概率6月见底，CPI在7~8月。 风险提示：政策不及预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告通胀下行最快的阶段已经过去，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】机会依然在 市场进入乐观者定价阶段，继续“防守反击”。本周市场出现了一些重要的变化：第一，股票定价对于不及预期的因素开始钝化，但对利好的反应更为敏感；第二，尽管相关政策仍在酝酿期，但地产链等顺经济周期板块依然出现了较大幅度的反弹。我们此前提出的“经济预期下修趋于一致，投资者对于政策发力预期的差异拉大，市场进入到乐观者定价阶段”的观点得到了较好的印证。对后市我们的看法是：1）地产政策发力短期难证伪，预期下行空间有限，不论是“绝地反击”还是“底部修复”，顺周期都应有个技术反弹，预期收益取决于实际政策空间；2）技术进步浪潮与产业趋势的出现，考虑更可持续的产业政策预期，在顺周期阶段性企稳搭台后，科创成长与次新股票仍是主战场。防守反击，让子弹继续飞。 风格与选股思路：既要成长性，也要有确定。从资产价格、市场表现等维度来看，当下A股再度步入底部价值区间，后续“买什么”变得尤为重要。近两年A股底部反弹后市场风格演绎不尽相同，22年5月上海疫情解封后制造与生产活动快速修复，以新能源为代表的景气实际改善幅度较大的板块引领反弹；22年10月，地产纾困叠加防疫政策优化对短期实际需求提振效果有限，政策预期转折带来的风险收敛主导行情，预期改善较大的地产链涨幅居前。本轮底部与22年10月更为相似，政策预期成为了驱动市场反弹的核心，但不同在于本轮政策聚焦需求提振而非仅仅是风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰，信用扩张主体尚待确立，顺周期股票收益空间的打开仍需信号验证。换而言之，当下宏观不确定性仍相对较高，但市场计价已相对充分，顺周期板块的投资更多在于政策点对点的机会把握。而另一方面，我们观察到算力基建投资加速、AI大模型/行业垂直小模型商业化落地，科创产业趋势的不确定性正在不断下降，在预期总体偏弱环境下具备更优配置价值。 行业比较：低位地产链搭台反弹，科创成长与次新接力领跑。1）围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体/创新药/自动化设备。2）布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，推荐运营商/服务器/信创软硬件/算力。3）受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，推荐有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造/建筑/中药/电力；以及低位地产链/汽车。 投资主题和个股推荐：掘金现代化，布局产业新趋势、新应用。1）AI技术加速迭代，垂直领域商业化应用不断涌现，看好医疗/教育/办公/游戏等场景（科大讯飞/金山办公）；2）空间计算引领消费电子产业新趋势，看好显控芯片/机器视觉等（淳中科技/虹软科技）；3）构筑现代化产业体系，增强科技自主能力，看好高端装备（北方华创/东威科技）/先进封装（长电科技）等；4）数字产业投资成为经济新动能，数据流通体系加速构建，看好运营商（中国移动）/数据服务（太极股份/久远银海）等。主题推荐：边缘计算/AI芯片/数据要素/具身智能。 风险提示：国内需求恢复不及预期；全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告机会依然在，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外策略】超跌反弹，积极调仓 上周五，港股强势反弹，互联网、汽车、地产链等领涨。恒生指数上周累计上涨1.1%，恒生国企指数涨1.5%，恒生科技指数大幅上涨3.6%。除了互联网外，政策预期升温带动建材、家电等房地产下游产业链集体上行，同时汽车、材料等板块也全线回暖。上周国内经济悲观预期修正，地产政策预期有所升温。海外，美国大概率通过债务上限法案，6月美联储暂停加息概率上升。1）2023年5月PMI出炉，数据显示经济内生动力仍不足。数据整体偏弱，市场情绪受到压制。在随后的周四周五，财新制造业PMI超预期以及地产政策预期升温，带动港股强势反弹。2）美国通过债务上限法案，法案接下来将递交给参议院。美联储暂停加息预期升温，6月维持利率不变的概率攀升至73.6%。 上述边际变化是催化剂，超跌反弹的行情很大程度上是由港股所处位置决定，从估值、风险溢价和交易角度看，港股已较大程度计入前期悲观预期，静态数据显示可以适当布局。1）恒指预测市盈率处于底部区间，分数位处于近十年17.2%的位置，位于估值底部区间。2）当前恒生指数风险溢价持续上升，已超过近十年均值上方1倍标准差7.7%，性价比空间打开。3）指标显示当前恒生指数拥挤度为53.1%，已接近均值的45.3%。 从资金角度，极值的低迷情绪修正以及空头大幅平仓带来了短期超跌反弹行情，未来行情持续性看国内潜在政策力度。1）超跌反弹的基础：悲观预期接近2022年9月，估值、风险溢价和情绪都接近布局范围，边际上一旦有利好，港股或有较大反弹。2）超跌反弹的持续性：6~7月，或存在国内政策预期升温，叠加美联储加息接近尾声的双重提振。3）超跌反弹的空间：中性情况下参考2023年4月高点，乐观情况下若有制度性经济政策出台，1月高点或是目标区域。 中长期仍需要有底线和极限思维，我们也测算了相对应的区间幅度。当其他条件不变时，1）风险溢价率上升到1.5倍/2倍标准差，10Y美债收益率不变，PE对应下降3.24%或6.76%；2）风险溢价率上升到1.5倍/2倍标准差，PE不变，10Y美债收益率对应下降38.0BP至3.21%/下降44.3BP至2.77%。 投资建议：在港股超跌反弹期间，应把握调仓窗口期。需要更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征，同时，关注能与全球景气周期共振的品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等，以摆脱国内政策预期博弈的“盐碱地”，目光从国内走向海外。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告超跌反弹，积极调仓，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【基金配置】投顾业务逐风新程 2023年6月9日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）公开征求意见，开启国内公募基金投资顾问业务新篇章。本次《规定》对国内公募基金投资顾问业务发展具有里程碑意义。《规定》中反复重点多次强调了投资者适当性管理、投资建议和决策管理、投资顾问服务质量三个方面的问题，建立完善的投资顾问机构的业务流程和管理制度，为机构业务运行合规性和风险可控性的提供重要保障。 《规定》深化“投”和“顾”两大重点，“投”：加强专业化投资流程，“顾”：提升高质量服务。在投资环节，1）完善投资决策流程管理，如建立基金备选库管理制度，进行尽职调查评估报告等。2）规范策略经理专业素养和能力，保证其在调整基金组合策略时能够科学、稳健地运用资金规划、资产配置、基金研究等能力，提供长期的专业服务。3）强调投资管理分散化限制，做好流动性风险管理，有助于提高了基金投资顾问机构的决策流程的专业、科学、审慎。 在顾问环节，1）规定审慎全面进行业绩展示，应当展示基金组合策略过往1 年以上的整体业绩，同时以显著方式披露波动率、最大回撤等风险指标，并提示过往业绩并不预示其未来表现等。2）推动投资顾问收费透明化、可抵扣，如基金组合策略年度单边换手率超过 1 倍的，应当以基金交易费用抵扣基金投资顾问服务费等方式规避利益冲突。3）并且充分强调投资者权益保护，保护投资者的权益，提高机构的服务质量和客户满意度。 关注《规定》重要细节，引导基金投资顾问业务服务于满足居民多样化养老需要，静待成熟引入。《规定》第三十八条将基金投资顾问机构配置其他产品纳入规范，将有效丰富基金投资顾问的投资组合，使得组合投资分散化，收益来源多元化。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告投顾业务逐风新程，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外科技】阿里巴巴-SW(9988): 淘天拐点已至，组织架构变革值得期待 给予“增持”评级，目标价为136港元：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。预计阿里巴巴2023年-2025年的营业收入分别为9,482/10,532/11,267亿人民币。经调整净利润分别为1,480/1,654/1,901亿人民币。根据SOTP估值法，给予目标价136港元，较最新收盘价有63%的上涨空间。 短视频电商的兴起同时减少了C端和B端的流量规模，对淘天的市场份额以及广告收入产生了负向影响。淘天本质是流量生意，而短视频APP稀释了淘天App的用户使用时长，短视频电商的崛起减少了部分品类商家在淘天的经营时间和广告投放意愿，故导致淘天的市场份额和广告收入有所下跌。 我们认为短视频电商回归常态增长意味着淘天的拐点即将到来。以抖音为例，短期内，抖音电商内容场域流量红利接近天花板，货架场域虽然短期仍持续释放流量红利，迅速成长为新的流量引擎。但从长期看，我们认为短视频平台擅长娱乐的基因虽然能够帮助平台在以内容为驱动的内容电商模式上取得先机，但很难在以“多快好省”为核心的货架电商模式上建立竞争优势。抖音并未形成差异化的优势，故对淘天的影响较为可控。 阿里进行组织架构变革，淘天将重塑电商竞争力。阿里启动“1+6+N”的组织架构变革，我们看好阿里回归创业者的状态，提升组织灵敏度和组织效率，重新迎来新的发展契机。淘天后续将通过提供差异化内容供给、扶持品牌和中小商家以及推动全面AI化来巩固其市场领先地位，重新回到增长的轨道上来。 风险提示：主营业务竞争风险；系统性风险；政策风险；宏观经济增速下降风险；公司组织架构改革不及预期；研报数据更新不及时等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告阿里巴巴-SW(9988): 淘天拐点已至，组织架构变革值得期待，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 0612 进度条 16:42 00:00 / 16:42 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 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