【国金电新】阿特斯深度:海外渠道铸就盈利壁垒,美国大储创造业绩增长点

（以下内容从国金证券《【国金电新】阿特斯深度:海外渠道铸就盈利壁垒,美国大储创造业绩增长点》研报附件原文摘录）
　　+ 目录 1.老牌组件龙头，盈利能力持续改善 ? 老牌组件龙头，控股股东CSIQ资源丰富 ? 组件出货持续增长、盈利能力改善，2022年业绩创历史新高 2.光储需求高速增长，组件头部化趋势明显 ?光伏潜在需求爆棚，驱动光伏及储能装机高增 ?组件头部化趋势明显，龙头盈利差距拉大 3.海外渠道优势打造差异化，美国大储创造业绩增长点 ?组件：全球一线品牌，海外渠道优势铸就核心竞争力 ?储能：差异化一站式服务，美国大储储备项目丰富 ?上市补足一体化配比，降低生产成本、平滑盈利波动风险 4.盈利预测及投资建议 ?盈利预测及关键假设 ?投资建议及估值 5.风险提示 摘要 ■ 投资逻辑 公司为老牌组件龙头，主营光伏组件（22年营收占比82%）、光伏应用解决方案，受益于光伏下游需求快速增长，2022年营收同增70%至475亿元，归母净利21.61亿元创历史新高，1Q23持续高增至9.18亿元。2023年6月A股IPO上市，发行价11.1元/股，拟使用募集资金40亿元用于10GW一体化组件产能建设。 光储需求高速增长，组件头部化趋势明显。光伏需求持续高增，我们预计2023年全球组件需求同比增长45%以上至450-500GW。光伏组件环节壁垒体现在品牌、产品/技术、渠道、供应链等多个方面，近年组件环节加速向头部集中，2022年全球组件市场CR5同比提升3.6pct至64%，组件龙头优势呈现放大的趋势。 看点1：海外渠道优势铸就组件核心竞争力。公司为全球一线组件品牌，组件出货稳居行业前五，测算2022年市占率7%。公司海外渠道优势明显，海外经销商领先第二近100家，海外收入占比维持在70%以上稳居行业第一。海外渠道建设难度较大，公司有望凭借海外渠道优势提升盈利能力、增强抗风险能力，更好地满足全球愈加分散多元化的需求，实现出货、市占率、盈利规模的持续增长。预计公司2023-2025年组件出货34/44/55GW，同比增长62%/29%/25%，毛利率提升至15%/15%/16%。 看点2：美国大储创造业绩增长点。公司大型储能系统业务主要聚焦美国市场，为客户提供集成系统、EPC、长期运维等差异化一站式服务。美国大型储能市场进入门槛更高，公司控股股东CSIQ 2018年起即布局大型储能业务，CSIQ控股公司Global Energy主营光伏及储能电站开发，协同效应明显。截至2023年3月末，公司拥有22.8GWh的储能系统订单储备，随储能系统订单逐步确认，预计2023-2025年储能项目出货1.9/7/13GWh，考虑原材料价格下降，预计储能业务毛利率逐步提升至13%/14%/15%。 盈利预测、估值和评级: 预计公司2023-2025年实现归母净利47/63/82亿元，同比增长118%/34%/31%。近年头部组件企业市占率持续提升，公司为老牌组件龙头，海外渠道优势铸就核心竞争力，上市提升一体化增强成本竞争力，有望持续提升市占率、保持高盈利，同时大型储能系统创造盈利增长点，给予23年13倍PE估值，目标价16.93元。 风险提示： 需求低于预期；产业链价格竞争激烈程度超预期；国际贸易环境恶化；新业务拓展不及预期；人民币汇率波动。 正文 老牌组件龙头，盈利能力持续改善 老牌组件龙头，控股股东CSIQ资源丰富 公司是全球领先的光伏组件制造商之一，控股股东阿特斯阳光电力集团CSIQ 2001年于加拿大成立，并于2006年在美国纳斯达克上市。 2009年CSIQ在苏州投资设立了公司的前身阿特斯有限，主要从事光伏组件的研发、生产和销售，提供应用解决方案。 2018年CSIQ组建储能业务团队，并设立国内户用太阳能事业部；2020年，公司将大型储能业务置入合并报表范围。 2023年6月，阿特斯阳光电力集团股份有限公司A股IPO上市，老牌光伏组件龙头有望打开成长新篇章。 公司IPO拟使用募集资金40亿元中26.5亿元用于10GW拉棒、10GW硅片、4GW高效电池、10GW高效电池组件等一体化组件产能建设，1.5亿元用于嘉兴研究院建设，12亿元用于补充流动资金。有望进一步提升生产制造能力、巩固龙头地位。 公司主营业务为光伏组件、光伏应用解决方案。 公司主营业务以光伏组件为基础（2022年营收占比82%，1Q23营收占比86%），同时布局下游光伏应用解决方案，光伏应用解决方案包括光伏系统业务、大型储能系统业务、电站工程EPC。 1）光伏系统业务：分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，包括分布式储能系统； 2）大型储能系统业务：应用于电网侧和电源侧(主要是光伏地面电站)的大容量储能系统的系统集成、销售、安装和运维服务； 3）电站工程EPC业务：电站工程项目的设计、设备采购、安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务。 股权结构集中，控股股东CSIQ电站资源充足，实控人行业经验丰富。 公司控股股东为加拿大CSIQ，发行后持股比例63.64%。CSIQ为控股型公司，主要子公司为CSI Solar（A股上市主体，即本公司）主营太阳能光伏组件制造、光伏及储能系统解决方案、电站工程EPC，及Global Energy（全球能源公司）主营光伏及储能电站开发。CSIQ是全球最大的光伏产品和能源解决方案提供商之一，同时也是全球最大的太阳能电站开发商之一，具备丰富的光伏及储能电站项目储备。 其余股东持股比例较少，直接持有股份均在6%以下，股权结构集中。公司实控人为瞿晓铧博士及其配偶张含冰，瞿晓铧拥有半导体材料博士学位，具有25年的光伏行业经验。 组件出货持续增长、盈利能力改善，2022年业绩创历史新高 受益于光伏下游需求增长，公司组件业务营收持续增长，但2019年起公司陆续剥离电站开发及运营业务，导致2019-2021年整体营收及利润略有下滑，同时2021年硅料、电池片等上游原材料价格大幅上升拉高组件成本，境外运输价格大幅上涨，公司光伏组件、光伏系统业务盈利能力承压，2021年归母净利润大幅下降。 2021年底公司已剥离全部电站开发及运营业务，2022年公司组件业务出货快速增长，带动2022年营收同比增长69.71%至475亿元；2022年原材料成本恢复稳定，且公司优化光伏制造产能结构，归母净利润大幅增长至21.61亿元，创历史新高。 1Q23公司组件业务维持高速增长，营收同比增长53.43%至118.31亿元，归母净利润同比增长1182%至9.18亿元，盈利能力持续提升。 光储需求高速增长，组件头部化趋势明显 光伏潜在需求爆棚，驱动光伏及储能装机高增 2021年起，在平价、疫情、双碳等因素的共同作用下，全球新能源“潜在需求规模”急速扩张，光伏成为全球绝大部分地区最低成本电源的趋势已不可逆转，在各国将“加速清洁能源转型、提升能源独立性”提升到战略诉求高度的背景下，我们认为光伏需求将持续维持高增长，预计2023年光伏潜在需求（可建项目的直流侧组件安装量）规模大概率超过500GW-DC（同口径2022年需求预计在300-310GW-DC），结合对2023年产业链供应、安装、接入与消纳能力的分析，预计2023年全球光伏交流侧新增装机规模大概率达到350GWAC以上（对应组件需求450-500GWDC），对比2022年交流侧新增装机240-245GWAC的预测值，增幅45%以上。 同时，考虑各主要国家随新能源发电渗透率提升而逐步提出的配储要求，我们预计2023年全球表前（电源侧+电网侧）储能新增装机规模将达到107GWh，同比增长114%。 美国光伏及储能有望迎高速增长。 受UFLPA法案以及东南亚光伏产能反规避调查导致的组件运输延迟影响，2022年美国光伏装机增速下降。美国储备项目充足，计划2023年并网的大型光伏项目达到30GW以上，大型储能项目达到9GW以上，可保障需求翻倍以上增长。考虑到全产业链非疆产能实际足够满足美国需求，若后续清关放行及进口进展顺利，美国前期递延需求有望顺利释放，2023年美国光伏需求有望实现翻倍以上增长，同时带动地面表前储能项目高增。 组件头部化趋势明显，龙头盈利差距拉大 近年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加速向头部集中，2022年全球组件市场CR5同比提升3.6pct至64%。 随着光伏行业产能供给逐步走向实质性过剩，但组件已经成为光伏产业链中进入壁垒最高的环节，组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的，近年来电池效率持续进步驱动的对材料端品质要求的提升（此轮N型趋势显著催化）、组件端对售价/成本影响因素的增多，组件龙头优势呈现放大的趋势，头部与二三线企业间的成本差距有望放大。 1）品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达20年以上，为保障产品一致性及供货稳定性，终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资评级，进而提高获单能力、强化品牌力。近年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显。 2）产品/技术：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N 型电池等层出不穷，近期终端客户对TOPCon、HPBC等高效组件产品认可度较高，高效组件呈现出一定的供不应求局面，令其终端订单价格较可比PERC订单维持0.05-0.1元/W的相对较高且稳定的销售溢价，头部企业凭借领先的研发实力及技术积累普遍处在新技术研发前列，有望提高获单能力、享受高效产品的销售溢价，进而提高盈利能力。 在2023SNEC展会中，头部企业产品基本均推出了TOPCon产品，天合、阿特斯、通威、东方日升等企业同步布局HJT类产品，爱旭、隆基聚焦BC类产品。 3）产能、渠道布局：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场布局也将给企业带来超额利润。 4）供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料、2023年的高纯石英砂。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。 海外渠道优势打造差异化，美国大储创造业绩增长点 组件：全球一线品牌，海外渠道优势铸就核心竞争力 公司为全球一线组件品牌，组件出货稳居行业TOP5，测算2022年市占率提升0.6PCT至7%。 公司组件功率及电池转换效率业内领先，2019年三次创造多晶太阳电池转换效率世界纪录，获得德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所（Fraunhofer ISE）和德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）的测试认证，具有较高的品牌认可度。根据彭博新能源财经对全球光伏组件制造商分级，近年公司始终位列全球组件供应商“第一梯队”。 生产及销售基地遍布全球。公司在全球范围内有27家境外控股子公司，涵盖生产、销售、运营等多个环节，建立了全球化的供应链体系，在国内多地及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，公司搭建了完善的全球化销售网络和渠道，已在境外设立17 家销售公司，客户覆盖全球，已成为日本、印度、澳大利亚、美国、巴西和部分欧洲国家主要的组件供应商。 海外渠道覆盖度行业领先。公司先后在中国、美国、日本、澳大利亚、德国组建市场品牌团队，目前在各主要销售区域均设立了完善的销售渠道，据ENFSolar统计，截至2023年3月，公司海外经销商达515家，领先行业第二近100家，在美国、日本、巴西等市场具有明显优势。 主要客户大多为海外客户。受益于全球化、分散化的渠道布局，公司客户较为分散，2022年前五大客户销售占比仅19.05%，2019-2022年前五大销售客户中大多为海外客户。 优势1：海外市场盈利能力较强。公司海外收入主要来自美洲、亚洲（除中国）、欧洲，主要集中于美国、日本、巴西等地区，其中美国市场因双反关税、涉疆法案等因素进入壁垒较高，具备美国市场出货能力的企业通常可获得较高毛利；日本市场主要为分布式项目（光伏系统产品），客户对光伏系统的价格有较高的接受度，通常可获得比国内分布式系统更高的盈利。 优势2：全球分散布局持续增强抗风险能力。全球化、分散化的终端销售布局可增强企业抗风险能力，在政策与贸易环境改变时保持较小的业绩波动，如2018年531政策导致大量国内光伏企业业绩负增长，而全球布局的组件销售企业（如阿特斯、晶澳）业绩逆势增长，组件业务毛利率也维持较高水平。 在行业需求持续增长的背景下，高区域覆盖度意味着公司能够更好满足全球愈加分散需求，保障公司实现出货、市占率、盈利规模的持续增长。 海外渠道建设难度大，海外渠道优势铸就公司核心竞争力。 光伏组件产品同质性较高、价格竞争激烈，品牌、目标市场、渠道和服务能力及其与目标市场的匹配情况决定企业的销售和经营业绩。在需求国际化、多元化的背景下，品牌、国际化经营能力、渠道覆盖和效率是光伏企业的核心竞争力。但树立品牌和建设销售渠道需要较长时间和较大投资，海外市场更甚，公司海外销售收入占比持续领先，铸就核心竞争力。 基于全球化经营及渠道优势，公司海外销售收入占比维持在70%以上，持续多年领先竞争对手。 储能：差异化一站式服务，美国大储储备项目丰富 公司大型储能系统业务主要聚焦美国市场，是应用于电网侧和电源侧（主要为地面光伏电站）的大容量储能系统集成、工程承包，包含运维、补容和电量交易等增值服务。 目前国内企业主要作为制造商参与美国储能市场，一类为海外系统集成商供应电芯、PCS或温控等设备（设备供应商），一类直接出口集成好的系统或电池柜（系统集成商）。公司除提供集成系统外，同时为下游客户提供EPC服务及长期运维服务，为客户提供差异化一站式服务。 较早布局美国大储具备先发优势，母公司CSIQ储备项目丰富、协同优势明显。 美国大型储能市场进入门槛更高，主要体现在：1）需满足UL9540A等一系列严苛的认证标准；2）融资需求要求供应商有可融资性；3）项目定制化能力要求有丰富的项目经验。因此，我们认为已经在美国市场有成功项目经验的国内供应商具有明显的先发优势。 公司控股股东阿特斯集团CSIQ是全球最大、拥有电站项目储备最多和地理分布最多样化的公共事业规模太阳能和储能电站项目开发商之一，在光伏电站的项目开发、工程设计、系统集成、项目承包、项目融资和风险管控等方面具有丰富的经验，2018 年起布局大型储能业务，2019年1月完成首个储能项目，2020年将大型储能业务置入公司体内，公司先发优势明显。截至2023年3月31日，CSIQ全球储能项目储备总量达47.416GWh。 CSIQ控股子公司Global Energy主营光伏及储能电站开发，可以为公司大型储能业务提供项目支持，合作项目包括Slate、Crimson等，协同效应显著。 自研储能系统产品获国际认证，充足在手订单有望于2024年加速释放。 公司自研储能系统产品SolBank是针对大型地面电站的储能系统解决方案，2023年5月24日，SolBank获得挪威船级社DNV颁发的可融资性评估报告，符合最新的国际安全和地区认证标准，并获得了欧标、美标及国标的认证。 目前公司具备2.5GWh的储能产品制造产能，预计2023年底将提升至10GWh，涵盖电池模块、电池包和电池集装箱等储能产品。 截至2023年3月底，阿特斯累计出货大型储能系统约3GWh，出货主要市场包括中国、美国、加拿大和英国。截至2023年3月底，公司旗下阿特斯储能科技(CSI Energy Storage)储能系统集成业务拥有22.8GWh储能系统订单储备，考虑到在手订单释放节奏，预计公司2022年下半年及1Q23签订的大量订单将于2024年起加速释放，为公司提供业绩增量。 上市补足一体化配比，降低生产成本、平滑盈利波动风险 公司上市后可补足一体化配比，有望驱动组件成本加速下降、盈利能力提升。 组件成本由电池片和辅材组成，辅材一般通过外部，具有规模优势的企业可享受一定折扣，但很难拉开差距，组件企业之间的成本差异主要取决于硅片/电池片。在生产工艺无明显差别的情况下，电池片/硅片成本：自供<代工<外采，因此一体化组件企业可通过自供硅片、电池片节省生产成本，平滑产业链价格波动带来的盈利风险，提高组件成本可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力。此外，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为70%~80%），可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。 盈利预测及投资建议 盈利预测及关键假设 组件业务： 1）出货：光伏行业持续高景气，我们认为2023年组件端产出规模有很大概率达到450-500GW。2022年底公司光伏组件产能32.2GW，2023年底规划组件产能50GW，随着组件市场向头部集中，考虑到公司海外渠道优势，我们预计公司市占率将稳步提升，预计2023-2025年组件出货量分别为34/44/55GW，同比增长62%/29%/25%。 2）盈利：随着新建硅料供给逐步释放，预计2023年硅料价格将下降至底部区间，组件产品价格将随硅料价格同趋势下降，但考虑到公司海外销售占比行业领先，价格降幅有望优于行业水平，同时考虑公司上市后一体化配比提升促进成本下降、TOPCon出货提升带来新产品溢价，预计公司盈利优势有望保持，组件业务毛利率提升至15%、15%、16%。 大型储能系统业务：公司大型储能系统业务主要是应用于电网侧和电源侧(主要是光伏地面电站)的大容量储能系统的系统集成、销售、安装和运维服务，截至2023年3月31日，公司储能系统集成业务拥有22.8GWh储能系统订单储备，考虑到在手订单释放节奏，公司2022年下半年及1Q23签订的大量订单将于2024年起加速释放，预计2023-2025年储能项目出货1.9/7/13GWh。随原材料碳酸锂价格下降，预计公司储能业务单价有所下降；随公司出货规模增长、产品结构优化，预计公司储能业务毛利率逐步提升至13%/14%/15%。 其他业务：公司光伏系统业务主要涵盖分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售，电站工程EPC业务主营电站工程项目的设计、设备采购、安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务，预计2023-2025年光伏系统及电站EPC业务稳步增长，组件价格下降带动盈利修复。 费用率假设：随着收入规模增长，预计公司管理费用率稳中有降，考虑到新技术产品研发，预计研发费用率将保持稳定，预计2022-2024年公司销售/管理/研发费用率分别为2.4%/2.4%/2.4%、2.4%/2.3%/2.2%、1%/1%/1%。 综合以上假设，我们预计公司2023-2025年实现归母净利47、63、82亿元，同比增长118%、34%、31%，对应EPS为1.30、1.75、2.28元/股。 投资建议及估值 我们采用可比公司估值法，选取隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升5家组件龙头为可比公司，2023-2025年5家可比公司的平均PE分别为13、10、8倍。我们认为，光伏行业高景气带动组件需求上升，头部组件企业市占率持续提升，公司为老牌组件龙头，海外渠道优势铸就核心竞争力，上市提升一体化增强成本竞争力，有望持续提升市占率、保持高盈利，同时大型储能系统创造盈利增长点，给予2023年13倍PE估值，目标价16.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 需求低于预期的风险：疫情对电力需求及其增速的负面影响超预期，导致即使光伏成本已大幅下降，并成为最便宜的电源，但装机动力仍然不足以支撑需求持续快速增长；配置储能是未来电源结构中光伏实现高比例渗透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期或电池储能安全性未能获得认可，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透率提升速度。 产业链价格竞争激烈程度超预期：在明确的双碳目标背景下，新能源行业的产能扩张明显加速，并出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节因产能过剩程度超预期而出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。 国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。 新业务拓展不及预期风险：公司TOPCon组件产品仍处于研发阶段，大型储能系统处于市场开拓阶段，若新技术研发及市场开拓进展不及预期，可能导致公司盈利能力不及预期。 人民币汇率波动风险：公司收入中70%以上来自海外地区，如果汇率出现大幅波动，可能会使得公司产生较多的汇兑损失，导致净利润表现不及预期。 往期报告 +往期光伏深度报告 1. 盛弘股份深度：厚积薄发，充电桩、储能业务成长加速 2. 双良节能深度：设备业务多点开花，硅片+组件打开远期成长空间 3. 科士达深度：新能源转型厚积薄发，户储业务轻舟快行 4. 欧晶科技深度：石英坩埚龙头，技术领先+供应保障主力成长 +往期新能源周报 1. 光伏降价促需求助消纳，供应趋松背景下看格局变化；广东海风竞配方案落地 2. 高热SNEC后的冷思考，“创新与过剩”共驱行业进步 3. 光伏4月装机、出口再双高，需求弹性持续超预期，绿氢需求预期上修关注兑现 4. 供给释放驱动降价符合预期，板块仍处预期向上修复窗口 ＋ 报告信息 证券研究报告：《阿特斯深度：海外渠道铸就盈利壁垒，美国大储创造业绩增长点》 对外发布时间：2023年06月08日 报告发布机构：国金证券股份有限公司 证券分析师：姚遥 SAC执业编号：S1130512080001 邮箱：yaoy＠gjzq.com.cn 点击下方阅读原文，获取更多最新资讯

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