【浙商宏观||李超】出口回落不慌,结构重于趋势
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】出口回落不慌,结构重于趋势》研报附件原文摘录）
分析师：李超 / 张浩 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年06月08日报告《出口回落不慌，结构重于趋势——2023年5月进出口数据的背后》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 浙商宏观天天播报 进度条 12:51 00:00 / 12:51 核心观点 5月出口边际回落不慌，主因是高基数扰动，继续坚定提示关注供给优势带来的出口韧性，重点提示“结构重于趋势”、关注三大产业逻辑： 其一、发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电及家具等领域的中高端品类或将受益。 其二、新兴市场国家现代化的现实需求叠加近年来我国外交、外贸等领域开拓布局，有望推动“中国制造”出口新兴市场国家，一带一路、东盟等是重要出口对象。 其三、全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>出口回落不慌，关注供给韧性 2023年5月以人民币计价出口同比增长-0.8%，前值16.8%，低于市场及我们预测，出口边际回落。结构层面，1-5月，机电产品同比增长9.5%，占出口总值的57.9%，劳动密集产品出口同比增长5.4%。我们认为，5月出口边际回落主因源于高基数，继续提示关注我国出口部门的供给侧韧性，结构重于趋势，重点关注结构背后的产业逻辑。 出口回落不慌，源于高基数扰动。2023年5月出口同比增速环比显著下滑，主因在于基数扰动，2022年4月疫情扰动国内供给受挫，拖累出口，进入5月国内积压订单开始集中出海，带动2022年5月至7月出口显著回升，美元计价同比分别达到16.4%、17%、18.1%，显著高于2022年4月的3.5%。换一个角度，2021年出口变化受外生冲击影响较小，从两年复合增速来看，2023年4月及5月分别为6%和3.8%，边际变化显著缩小。 短期基数扰动不慌，继续关注供给韧性。结合前文可以看到，2022年5月至7月的高基数对2023年同期出口读数有一定扰动，从两年平均增速可以更准确的观察到出口部门的平稳增长。在海外滞胀背景下，我们继续提示关注我国供给韧性对出口的拉动： 其一是海外供给面临多重约束和冲击，脆弱性提升，而我国供应链优势随着经济修复有望进一步提升，疫情后民企出口显著改善可以找到验证，1-5月民营企业出口增长16.2%，占出口总值的63.3%，增速显著高于同期国有及其他部门。 其二是在全球滞胀环境下，我国供给优势将在产品性价比、供应链成本、企业议价能力提升等层面有所凸显，成为出口韧性的重点来源，这种供给侧优势在产业层面更为突出，一方面在劳动密集型等我国传统优势行业领域（轻工、纺服、家具、家电等），2019年HS分类中我国相关领域占比份额超过30%；另一方面在我国产业政策鼓励以及高技术制造业持续发展下，机电产品出口也在全球占据重要地位。另外，得益于供给优势带来的议价能力提升，我国出口价格指数自2022年以来持续高于同期进口价格指数，也有体现，截至2023年5月出口及进口价格指数分别达到105.3和95（上年同期为100），出口与进口价格剪刀差超过10个百分点，是2016年以来的最高水平。 其三是海外供给受到不同程度的冲击。海外供给压力进一步提升，发达经济体货币政策的较快收紧导致短期出现了一系列的金融稳定问题，高利率环境对企业、非银机构等扰动还未消除，潜在的信用收缩对海外供给是增量冲击，罢工、供应链重塑等扰动仍存，海外供给脆弱性提升也侧面凸显我国供给优势。 >>结构重于趋势，关注产业逻辑 结构层面，机电产品、劳动密集型产品继续保持较强增长。1-5月，我国出口机电产品5.57万亿元，增长9.5%，占出口总值的57.9%。其中，自动数据处理设备及其零部件5091.5亿元，下降18.1%；手机3397.7亿元，下降6.4%；汽车2667.8亿元，增长124.1%。同期，出口劳密产品1.65万亿元，增长5.4%，占17.2%，其中，服装及衣着附件4218.9亿元，增长6.6%；纺织品3904.8亿元，下降2.4%；塑料制品2940.2亿元，增长9%。 结构重于趋势，关注产业逻辑。结合前文逻辑，相比于整体出口趋势，我们提示更应关注结构表现，结合海外经济表现和产业发展走势，我们继续提示重点关注三大出口结构表现： 1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。三年疫情和海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等依赖性价比优势大幅抢占美国市场。此外，全球滞涨背景下企业经营面临挑战，积极推进降本战略，我们梳理美股超过四分之一的公司在2022年Q4开始缩减营业成本。 在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注，一方面是得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本，另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。 2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区，1-5月东盟作为我国第一大贸易伙伴，我国对东盟出口1.56万亿元，增长16.4%；同期，我国对“一带一路”沿线国家合计出口3.44万亿元，增长21.6%。我们认为，我国对新兴市场国家出口表现强势，一方面部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段，结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口。 另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现。 3）关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，其相关品类出口也较为积极，机电产品占我国出口近六成比例，其产业变化与科技周期高度相关，特别是全球半导体周期；近期半导体周期已经接近底部拐点，随着ChatGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，未来库存筑底回升以及算力需求的大幅提升有望带动半导体周期触底回升，从而带动相关品类的出口增长。此外，全球碳中和进程下，我国在新能源制造领域具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性，“新三样”出口2023年整体保持较高增速。 >>内需逐步企稳，进口渐进回升 2023年5月以人民币计价进口同比增长2.3%，前值-0.8%，进口稳步回升。经济仍处于弱修复阶段，随着内需的渐进回升和低基数的支撑，我们预计Q2起随着经济逐步回升，进口有望逐步回暖，5月环比回升符合预期。 经济弱修复，进口渐回升。5月进口环比回升仍处于低位增长水平，符合预期，我们认为主因在于经济处于弱修复阶段，内生动能不强，决定了进口渐进回升的特征。5月中采制造业PMI录得48.8%，较前值回落0.4%个百分点，工业生产面临被动去库、工业企业盈利低迷、产能利用率较低和民间投资增速较低的多重扰动，服务业面临收入稳定性不高、就业质量下降对边际消费倾向的施压和超额储蓄的累积，经济内生动能仍待修复，在内需相对较弱的背景下，我们预计进口增速也将持续保持低位渐进修复特征。 展望2023年Q2至Q4，我们预计实际GDP增速分别为7.5%、4.1%和5.3%，Q2增速较高主要源于低基数影响，预计全年实际GDP增速略高于5%目标达到5.3%，结构层面，消费、基建和制造业投资相对较强。我们认为，随着内需平稳修复，预计下半年进口将保持稳步增长态势，全年人民币计价进口同比增速达到6%。 >>5月贸易顺差边际回落 2023年5月贸易顺差维持较强。2023年5月贸易顺差658.1亿美元，较4月902.1亿美元边际回落。我们认为，虽然5月贸易顺差边际回落，但从Q2整体来看，预计总体贸易顺差仍将略高于2022年Q2，货物贸易顺差对Q2名义GDP仍将是正向拉动，在相对稳定的经常项目顺差下，有助于我国经济平稳增长、化解国际收支压力和缓解人民币汇率贬值预期。 >>风险提示 中美贸易摩擦超预期恶化，疫情变异冲击全球，海外经济超预期下滑。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（二）：通胀就业展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（四）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（五）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（PPT） （滑动查看历史报告） [2] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 【浙商宏观||李超】欧洲的不确定性因素何时化解？——夺回失去的牛市系列研究之二 【浙商宏观||李超】美联储加息何时休？——夺回失去的牛市系列研究三 【浙商宏观||李超】日本央行转向紧缩了么？——夺回失去的牛市系列研究四 【浙商宏观||李超】房地产新发展模式会怎样？——夺回失去的牛市系列研究五 【浙商宏观||李超】房地产如何走过过渡期？——夺回失去的牛市系列研究六 【浙商宏观||李超】有中国特色的财政货币配合新机制——夺回失去的牛市系列研究七 【浙商宏观||李超】当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八 【浙商宏观||李超】地方两会有哪些积极动作？——夺回失去的牛市系列研究九 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值与外资流入——夺回失去的牛市系列研究十 【浙商宏观||李超】疫后重点关注年轻人消费——夺回失去的牛市系列研究十一 【浙商宏观||李超】如何创造性理解中国特色估值体系——夺回失去的牛市系列研究十二 【浙商宏观||李超】再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三 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分析师：李超 / 张浩 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2023年06月08日报告《出口回落不慌，结构重于趋势——2023年5月进出口数据的背后》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 浙商宏观天天播报 进度条 12:51 00:00 / 12:51 核心观点 5月出口边际回落不慌，主因是高基数扰动，继续坚定提示关注供给优势带来的出口韧性，重点提示“结构重于趋势”、关注三大产业逻辑： 其一、发达经济体贫富差距扩大导致收入K型分化催生消费降级，和全球滞胀环境推动企业降本战略，我国供应链优势和产品性价比优势有望抢占份额，纺服、轻工、机械、家电及家具等领域的中高端品类或将受益。 其二、新兴市场国家现代化的现实需求叠加近年来我国外交、外贸等领域开拓布局，有望推动“中国制造”出口新兴市场国家，一带一路、东盟等是重要出口对象。 其三、全球科技周期及碳中和进程的推进，有望在全球衰退环境下走出产业发展的独立趋势，带动我国机电产品和新能源品类（新能源车、光伏等）的出口增长。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>出口回落不慌，关注供给韧性 2023年5月以人民币计价出口同比增长-0.8%，前值16.8%，低于市场及我们预测，出口边际回落。结构层面，1-5月，机电产品同比增长9.5%，占出口总值的57.9%，劳动密集产品出口同比增长5.4%。我们认为，5月出口边际回落主因源于高基数，继续提示关注我国出口部门的供给侧韧性，结构重于趋势，重点关注结构背后的产业逻辑。 出口回落不慌，源于高基数扰动。2023年5月出口同比增速环比显著下滑，主因在于基数扰动，2022年4月疫情扰动国内供给受挫，拖累出口，进入5月国内积压订单开始集中出海，带动2022年5月至7月出口显著回升，美元计价同比分别达到16.4%、17%、18.1%，显著高于2022年4月的3.5%。换一个角度，2021年出口变化受外生冲击影响较小，从两年复合增速来看，2023年4月及5月分别为6%和3.8%，边际变化显著缩小。 短期基数扰动不慌，继续关注供给韧性。结合前文可以看到，2022年5月至7月的高基数对2023年同期出口读数有一定扰动，从两年平均增速可以更准确的观察到出口部门的平稳增长。在海外滞胀背景下，我们继续提示关注我国供给韧性对出口的拉动： 其一是海外供给面临多重约束和冲击，脆弱性提升，而我国供应链优势随着经济修复有望进一步提升，疫情后民企出口显著改善可以找到验证，1-5月民营企业出口增长16.2%，占出口总值的63.3%，增速显著高于同期国有及其他部门。 其二是在全球滞胀环境下，我国供给优势将在产品性价比、供应链成本、企业议价能力提升等层面有所凸显，成为出口韧性的重点来源，这种供给侧优势在产业层面更为突出，一方面在劳动密集型等我国传统优势行业领域（轻工、纺服、家具、家电等），2019年HS分类中我国相关领域占比份额超过30%；另一方面在我国产业政策鼓励以及高技术制造业持续发展下，机电产品出口也在全球占据重要地位。另外，得益于供给优势带来的议价能力提升，我国出口价格指数自2022年以来持续高于同期进口价格指数，也有体现，截至2023年5月出口及进口价格指数分别达到105.3和95（上年同期为100），出口与进口价格剪刀差超过10个百分点，是2016年以来的最高水平。 其三是海外供给受到不同程度的冲击。海外供给压力进一步提升，发达经济体货币政策的较快收紧导致短期出现了一系列的金融稳定问题，高利率环境对企业、非银机构等扰动还未消除，潜在的信用收缩对海外供给是增量冲击，罢工、供应链重塑等扰动仍存，海外供给脆弱性提升也侧面凸显我国供给优势。 >>结构重于趋势，关注产业逻辑 结构层面，机电产品、劳动密集型产品继续保持较强增长。1-5月，我国出口机电产品5.57万亿元，增长9.5%，占出口总值的57.9%。其中，自动数据处理设备及其零部件5091.5亿元，下降18.1%；手机3397.7亿元，下降6.4%；汽车2667.8亿元，增长124.1%。同期，出口劳密产品1.65万亿元，增长5.4%，占17.2%，其中，服装及衣着附件4218.9亿元，增长6.6%；纺织品3904.8亿元，下降2.4%；塑料制品2940.2亿元，增长9%。 结构重于趋势，关注产业逻辑。结合前文逻辑，相比于整体出口趋势，我们提示更应关注结构表现，结合海外经济表现和产业发展走势，我们继续提示重点关注三大出口结构表现： 1）重点关注海外消费降级和企业降本带来的出口机会。三年疫情和海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品，此前在20世纪70年代美国面临高通胀背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等依赖性价比优势大幅抢占美国市场。此外，全球滞涨背景下企业经营面临挑战，积极推进降本战略，我们梳理美股超过四分之一的公司在2022年Q4开始缩减营业成本。 在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注，一方面是得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本，另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具等高端品类有望受益。 2）关注新兴市场国家经济发展与“中国制造”出海带来的出口支撑。新兴市场国家也是我国出口的重要新兴增长点，特别是一带一路国家及东盟地区，1-5月东盟作为我国第一大贸易伙伴，我国对东盟出口1.56万亿元，增长16.4%；同期，我国对“一带一路”沿线国家合计出口3.44万亿元，增长21.6%。我们认为，我国对新兴市场国家出口表现强势，一方面部分资源相对富裕的新兴市场国家，得益于大宗商品牛市带来的利好，经济处于快速增长阶段，结合雁阵理论和我国作为世界第一生产制造国的角度来看，新兴市场国家从产业发展和现实需求角度，对“中国制造”的依赖度不断提升，相应带动我国相关品类出口。 另一方面，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，秉持“高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，恪守维护世界和平、促进共同发展的外交政策宗旨，坚持在和平共处五项原则基础上发展同各国的友好合作，推动建设新型国际关系，推动构建人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。我们认为，伴随着新兴市场国家的现代化进程推进，我国制造业产品及企业出海将有持续积极表现。 3）关注新一轮科技周期和全球碳中和进程的演绎。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步，当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，其相关品类出口也较为积极，机电产品占我国出口近六成比例，其产业变化与科技周期高度相关，特别是全球半导体周期；近期半导体周期已经接近底部拐点，随着ChatGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，未来库存筑底回升以及算力需求的大幅提升有望带动半导体周期触底回升，从而带动相关品类的出口增长。此外，全球碳中和进程下，我国在新能源制造领域具备超强能力，新能源车、光伏等新能源相关领域的出口保持较高的成长性，“新三样”出口2023年整体保持较高增速。 >>内需逐步企稳，进口渐进回升 2023年5月以人民币计价进口同比增长2.3%，前值-0.8%，进口稳步回升。经济仍处于弱修复阶段，随着内需的渐进回升和低基数的支撑，我们预计Q2起随着经济逐步回升，进口有望逐步回暖，5月环比回升符合预期。 经济弱修复，进口渐回升。5月进口环比回升仍处于低位增长水平，符合预期，我们认为主因在于经济处于弱修复阶段，内生动能不强，决定了进口渐进回升的特征。5月中采制造业PMI录得48.8%，较前值回落0.4%个百分点，工业生产面临被动去库、工业企业盈利低迷、产能利用率较低和民间投资增速较低的多重扰动，服务业面临收入稳定性不高、就业质量下降对边际消费倾向的施压和超额储蓄的累积，经济内生动能仍待修复，在内需相对较弱的背景下，我们预计进口增速也将持续保持低位渐进修复特征。 展望2023年Q2至Q4，我们预计实际GDP增速分别为7.5%、4.1%和5.3%，Q2增速较高主要源于低基数影响，预计全年实际GDP增速略高于5%目标达到5.3%，结构层面，消费、基建和制造业投资相对较强。我们认为，随着内需平稳修复，预计下半年进口将保持稳步增长态势，全年人民币计价进口同比增速达到6%。 >>5月贸易顺差边际回落 2023年5月贸易顺差维持较强。2023年5月贸易顺差658.1亿美元，较4月902.1亿美元边际回落。我们认为，虽然5月贸易顺差边际回落，但从Q2整体来看，预计总体贸易顺差仍将略高于2022年Q2，货物贸易顺差对Q2名义GDP仍将是正向拉动，在相对稳定的经常项目顺差下，有助于我国经济平稳增长、化解国际收支压力和缓解人民币汇率贬值预期。 >>风险提示 中美贸易摩擦超预期恶化，疫情变异冲击全球，海外经济超预期下滑。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（二）：通胀就业展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（四）：海外经济展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（五）：大类资产展望 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（PPT） （滑动查看历史报告） [2] 夺回失去的牛市系列研究 【浙商宏观||李超】国内防疫放松后哪些会超预期？——夺回失去的牛市系列研究之一 【浙商宏观||李超】欧洲的不确定性因素何时化解？——夺回失去的牛市系列研究之二 【浙商宏观||李超】美联储加息何时休？——夺回失去的牛市系列研究三 【浙商宏观||李超】日本央行转向紧缩了么？——夺回失去的牛市系列研究四 【浙商宏观||李超】房地产新发展模式会怎样？——夺回失去的牛市系列研究五 【浙商宏观||李超】房地产如何走过过渡期？——夺回失去的牛市系列研究六 【浙商宏观||李超】有中国特色的财政货币配合新机制——夺回失去的牛市系列研究七 【浙商宏观||李超】当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市系列研究八 【浙商宏观||李超】地方两会有哪些积极动作？——夺回失去的牛市系列研究九 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值与外资流入——夺回失去的牛市系列研究十 【浙商宏观||李超】疫后重点关注年轻人消费——夺回失去的牛市系列研究十一 【浙商宏观||李超】如何创造性理解中国特色估值体系——夺回失去的牛市系列研究十二 【浙商宏观||李超】再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三 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