ESG视角下央国企估值回归的合理性探究丨开源证券宏观经济

（以下内容从开源证券《ESG视角下央国企估值回归的合理性探究丨开源证券宏观经济》研报附件原文摘录）
　　2022年底至今，“中特估”主题备受市场关注，中央和国有企业在我国经济占重要地位，新一轮国企改革蓄势待发。值得注意的是，传统估值体系下国企估值偏低，市场对于“中特估值”具象的理解落于央国企。那么，以央国企为“锚”的估值体系具备怎样的科学性和合理性？ 近期，开源证券宏观经济团队发布专题报告《ESG视角下央国企估值回归的合理性探究——宏观经济专题》，从全球视角解释中特估值下央国企估值提升的科学性和可持续性，通过ESG投资估值体系证明中特估值的合理性，进而试图搭建具有我国特色的“中特估值”定价体系。 如何理解中国特色估值体系？ — 1、回归“中特估”最初的定义，寻找估值的“锚” 2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，表示“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”，这是中央第二次阐述“中特估值”的具体内容。2022年11月易会满主席首次提出时也提及“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素”。 可以理解为，我国的产业发展特征、市场体制机制、上市主体可持续发展能力与成熟经济体存在不同，因此市场对资产的定价也应与西方成熟体系有所差异，“中特估值”应运而生。 我国第三产业增加值比重低于发达国家 数据来源：Wind、开源证券研究所 国有控股企业资产占比接近6成 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：2018年经济普查数据 综合来看，“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，脱胎于中国特色资本市场服务实体经济和国家战略的过程，而产生的区别于传统西方估值体系的资产定价体系。在这个定价体系下，资产价值评估不仅依赖于市场化的、可量化的账面会计指标，也要考虑我国特有国情、市场体制、国家战略等难以反映在账面上的指标。 中央和国有企业在我国经济占重要地位，新一轮国企改革蓄势待发。同时，传统估值体系下国企估值偏低（参见前序报告《国企改革与中特估值下的投资思路》）。市场对于“中特估值”具象的理解落于央国企。那么，以央国企为“锚”的估值体系具备怎样的科学性和合理性？ 2、全球视角下，中特估值的定价逻辑可借鉴ESG投资 2022年底至今，“中特估”主题备受市场关注，央国企已演绎了三轮行情。中特估相关行业估值提升主要从第二、三轮行情开启，二、三轮估值上升最明显。钢铁、建筑材料、石油石化行业市盈率提升4-8（倍），非银金融行业PE小幅上升1.3（倍），煤炭PE有所下行。向后看，在缺乏具体催化的情况下，市场对“中特估”后续走势仍持不确定看法。对此我们认为，可以从全球视角解释中特估值下央国企估值提升的科学性和可持续性，进而试图搭建具有我国特色的“中特估值”定价体系。海外最为典型的具备制度属性提升估值的例子便是以ESG为代表的社会责任投资。 央企已演绎3轮超越大盘行情 数据来源：Wind、开源证券研究所 部分中特估相关行业估值有所提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：加粗行代表2022年底至今估值有明显提升的行业，标黄代表国企占比较多行业；单位：倍 ESG投资的特征及估值的特殊性 — 1、ESG投资特征：关注企业社会责任带来的潜在价值 ESG投资起源于社会责任投资（SRI），并内嵌于全球可持续发展体系下。投资策略的选择关注企业在环境、社会、公司治理三大层面的表现。而在商业社会，企业的社会责任带来的潜在价值是难以被传统方法估量的。因此，ESG投资的估值方式有其独特的特征。 从海外实践来看，ESG投资策略有以下几种;可分为正向筛选、反向排除、参与公司治理、主题投资、ESG整合等。根据GSIA的统计，截至2020年，全球所有可持续投资中将ESG因素整合进财务分析的投资策略占最大规模。ESG的投资策略若得到推广，会直接或间接提高上市公司对于环境、社会的积极作用。因此ESG投资对于社会的可持续发展和企业长期的价值提升有一定益处。 然而无论是何种投资策略，都很难直接关系到公司的盈利能力或现金流量。甚至某些公司对于社会责任的承担会提高企业运营成本，放弃股东财富。海外社会责任投资刚兴起时，反对者认为概念过于模糊，且公司难以同时兼顾社会责任和对股东的责任。但众多实践研究表明，企业重视社会责任，与企业主要财务目标并不冲突，这些企业起初会被市场低估，但后期大多会经历价格的修复。 全球不同国家可持续投资策略选择有一定差异 数据来源：GSIA、开源证券研究所 原文注：欧洲可持续投资策略的数据基于2018年GSIR报告的历史数据推算。美国SIF的数据是基于其2020年趋势报告所提供的数字推算而来。 ESG投资策略包括整合、正面筛选和负面排除 资料来源：GSIA、开源证券研究所 ESG投资相当于在传统的财务估值基础上，赋予企业在环境保护、提供积极社会影响、以及治理的有效性的优势额外权重。其理论基础是认为那些提供积极社会效益和内部治理平等的企业拥有稳定性和永续经营能力，其价值和盈利水平大概率持续增长，给投资者带来超额收益。 2、ESG投资对估值的影响：享有估值溢价 （1）海外市场上，ESG投资标的享有估值溢价 实证研究表明，更高的企业社会责任意味着公司具有更高估值。在传统的注重股票收益的估值方法以及市净率下得到的市场价值会忽略企业社会责任对价值的提升。社会责任投资的特殊估值理论模型考虑了公司账面价值、收益和“其他信息”对股价的影响，其中“其他信息”是公司社会责任相关的衡量。回归得出的结论为市场积极评价企业社会责任的表现，高CSP(企业社会表现)的企业被市场高估。 该研究还指出，社会责任高的企业具备高估值源于这些公司在短期或长期预计会更有利可图，或者具备更低的资本成本。具体来说，高估值的原因是高企业社会责任（CSR）的公司一般具有更低的风险因素。在控制行业资本成本不变的情况下，CSR更高的企业有更高的长期增长率，进而相比CSR更低的企业享有可持续性更强的竞争优势。但该研究也指出，尽管高社会责任的企业普遍具有更低的股权资本成本，但更多是行业因素导致，ESG投资策略的增长效应强于低成本效应。 公司价值受到社会责任因素显著影响 资料来源：《Exploring the Valuation of Corporate Social Responsibility—A Comparison of Research Methods》、开源证券研究所 （2）ESG投资在海外及国内市场表现——回报高、公司更具竞争力 据MSCI统计，ESG投资的规模从1995年的6390亿美元增长到2018年的30.7兆美元。在追求股东回报率的资本市场，ESG投资规模能够逐渐扩大，也归功于其超额收益的实现。MSCI和标普数据均显示，以高社会责任评级作为编撰标准的ESG指数在近20年的时间维度里回报率基本高于市场基准。 在国内，以社会、经济、环境综合效益量化价值得分筛选上市公司的“义利99”指数可被视为本土化的ESG投资指数。从指数收益表现，和成分股盈利能力、成长性等财务指标来看，高ESG评分的A股上市公司也具备显著优势。 综合全球主流价值观引导、公司永续经营溢价、长期隐含增长等因素，ESG投资已经成功地在以传统财务估值体系为主的西方资本市场取得一席之地。而在实践中，投资者也在积极尝试将ESG因素纳入估值模型中。主要有三种方法：调整折现率、调整DCF企业现金流、相对估值法中调整目标倍数。 注重社会责任的企业具有更好的财务表现 数据来源：Wind、开源证券研究所 MSCI发达国家ESG指数收益跑赢基准指数 资料来源：MSCI 注：数据为累计收益 3、ESG投资对“中特估”的启示：三大相似点 “中特估值”试图革新市场存在多年的估值规则，但却过于抽象，难以把握估值回归的抓手。我们认为，以央国企为“锚”的中特估值体系与ESG投资有以下几点相似性，可以通过ESG投资估值体系证明中特估值的合理性，进而帮助搭建中特估值的框架体系： （1）对于社会/国家带来正向外部性。与企业社会责任（CSR）类似，央国企也存在“企业国家责任”。一方面，我国的央国企是党和政府直接领导的商业部门，拥护和履行党中央、国务院的决策部署，承担了重要的社会民生职能，例如生产公共产品、建设重大工程项目、提供大量就业岗位。此外，统筹发展与安全，实现中国式现代化的大背景要求央国企积极服务国家战略。另一方面，央国企对外部的负面效应相对较少。对于大气污染、废弃物污染、员工风险、供应链风险、产品质量风险等对社会和国家有害的事件，央国企相对受到更严格的约束。因此，央国企符合ESG评级筛选投资标的特征。 中央企业ESG得分总体高于其他企业 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）制度性因素介入——国企改革、统筹发展与安全。“中特估值”存在官方或制度性力量的推动。ESG/社会责任投资的提出顺应了联合国可持续发展的长远目标。而中特估值的催化因素为新一轮国企改革，预计从市场化改革、专业化整合、产业绿色智能化转型等方面加强央国企的核心竞争力。宏观背景来看，党的二十大着重对国家安全观的完善。近年来，随着国际局势日益复杂，地缘摩擦频发，逆全球化趋势凸显，中央对统筹发展与安全的重视度提升，而中特估值的提出便体现出加强资本市场服务国家战略和实体经济的目的。 近两年政策对发展与安全的重视增加 资料来源：中国政府网、开源证券研究所 注：“年度次数”指当年重要会议或文件强调“安全”、“发展与安全”的总次数 （3）永续经营可能性高，长期隐含增长率高。除此之外，从财务表现来看，央国企存在承担过多社会和民生职能提高运营成本、组织架构复杂、治理效率偏低等问题，导致盈利能力和成长性偏弱，估值偏低。这点与注重企业社会责任的公司在初期需要大量投入，但短期财务指标并不会展现高回报类似。但正如上文所述，由于ESG评分高的公司风险因素更少，永续经营的可能性更高，长期隐含增长率高于其他公司，市场从而给予高ESG企业更高的估值，历史表现也印证了这类企业的高收益回报。这也意味着，在中特估值下，永续经营概率更高的央国企有望回归长期价值，估值也具备提升空间。 综上，以央国企为主的中特估值具备与ESG投资相似的特征及交易逻辑，我们判断央国企价值重估不是“昙花一现”，而是新时代国家战略下的长期选择。然而，也需要注意， ESG因素整合的估值是对传统财务估值的优化和修正，其本质还是财务估值方法，与中特估值的真正内涵或许并不完全吻合，但ESG作为全球市场主流的“将非财务因素纳入价值分析”体系，可以为我们理解和实践中特估值提供重要的借鉴意义。 基于ESG投资逻辑的中特估值方法构建 — 我们试图借鉴海外ESG资产定价方法，对“中特估值”可能的估值重建进行演绎。需要注意，尽管估值调节的理论方法是普适的，但ESG估值的实践是针对个体的特殊规则。由于ESG因素对不同行业企业的影响程度存在差异， ESG要素对估值的调节并没有统一的方案，需要识别单项ESG因子并进行对不同企业分别量化，从而避免过度调整。 1、基于四个维度的“中特估”估值评价体系 对于中特估值的估值调整，我们构建了基于行业、基本面、政策倾向、公司治理等因素的央国企独特评级标准，从而将其整合进估值模型。 （1）高质量发展——企业财务基本面。2023年中央企业负责人会议上，国资委将央企考核体系优化为“一利五率”，分别为利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率。财务考核标准的改变、以及研发投入、资产负债率等指标总体体现了国资委要求中央企业承担高质量发展的领头作用，提高权益资本的投入产出效率，并且更加重视现金流安全。因此，我们将一利五率中的净资产收益率、研发经费投入强度、营业现金比率、资产负债率指标纳入评级，从而反映中央企业研发投入，以及能否产生高额稳定投资回报。 高股息央国企表现强于央企和市场指数 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：高股息央企口径为2021-2022年股息率增长最高的前30家央企 高研发强度央企回报优于央企和市场指数 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：高研发投入强度央企口径为2022年研发费用占营收比例最高的30家央企 （2）服务“国之大者”，行业和企业战略符合未来发展方向。响应二十大精神，国资委要求央国企加大新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度，加快实现自主可控，推动传统产业数字化、智能化、绿色化转型升级。因此具有战略意义和社会意义的行业企业应具有更高的估值溢价。一方面，处于安全、科技、共同富裕等国家重点扶持行业；另一方面，涉及战略性新兴布局、关键领域自主可控技术、产业转型的企业也更符合中特估值的内涵，以上两类企业将得到更高评分。 （3）受益于国企改革成效：并购重组&公司治理。市场化改革、组织架构变革、科研模式改革创新等。国企在改革中实质性提升自身经营水平、提高盈利能力，将是其估值回归的主要动力。若标的企业在近三年的国企改革行动中积极进行市场化改革，参与专业化整合、战略重组项目等，将给予较高评分。此外，管理层激励计划也是市场化和公司治理改革的体现。 （4）股东回报——高股息高分红。央国企的股利支付率和分红增长情况是股东回报率的重要体现。 央国企独有估值因子包括四个方面 资料来源：开源证券研究所 通过以上四个指标，可以定量地为企业进行“中特估”评级。通过不同维度的各个指标表现，并对不同维度赋予相应权重，可以估算出标的企业的估值提升空间。 基于四个维度的“中特估”估值评价体系 资料来源：开源证券研究所 2、中特估估值调整 （1）相对估值模型。在海外估值实践中，ESG得分高的公司会被给予较高的目标倍数溢价，而社会责任表现不佳的公司会在倍数上打折扣。A股市场最常见的相对估值方法为市盈率法和市净率法。借助我们构建的中特估评价体系，可以得出央国企或有的估值溢价，进而提升企业PE估值。作为举例，我们选取2022年底以来涨幅居前的30家上市央企，展示中特估评价体系的应用，部分标的得到了2%-103%程度的估值提升。此外，在投资中还应考虑估值较低的因素。处于较低估值分位点的企业是重点的估值回归对象。需要注意，以下模型假设中不同维度的权重和衡量标准具有一定主观性，假设可以进行个性化调整。 中特估估值评价体系应用实例 数据来源：2021年交通运输行业发展统计公报、开源证券研究所 （2）DCF估值。DCF（自由现金流折现）估值是另一种国际常用的估值方法。海外投资者在考虑ESG因素后，基于DCF估值模型的估值调整有两种方式： 一是调整贴现率，在贴现率的计算中增加特殊因子，从而衡量企业社会责任对公司价值的影响。例如，ESG评分高的企业整体风险状况较低，则贴现率可以适当降低以得到较高的估值。 二是调整自由现金流量。包括环境、治理、社会等因素的企业社会表现的高低，会以某种形式体现在企业未来现金流上。例如，2010年英国石油公司由于环保意识和措施不完善，在墨西哥湾发生漏油事件，导致其面临惩罚、生产和运营的中断，在此后几年公司只能采取更加严格的安全措施，从而被动提高成本，影响其未来现金流。 我们构建的中特估评价体系也可以应用于现金流折现法的两种调整方式。现金流溢价可以体现在对公司未来的盈利预测中，而贴现率的调整因子应与中特估评级因子反向相关。 值得注意的是，这两种估值调整方法都各有其利弊。对于折现率和相对估值的调整主观性较强，难以达成统一标准；而自由现金流的调整相对易于操作，但不是所有企业都能够产生稳定自由现金流，此方法缺乏普适性。“中特估值”的最终表现形式难有定论，我们提供了借鉴国际经验的估值重定价思路，以期提升中特估值实践的科学性和合理性。 未来发展推演：更多主体参与，制度更趋完善 — 1、央国企或将加强国企改革相关信息披露 借鉴海外经验，ESG投资的普及要求上市公司准确透明地进行环境、社会、治理相关信息披露，各国监管部门也逐步加强对于ESG披露的规定。完善的企业社会责任数据有利于市场投资者做出判断和定价。随着国企改革的不断加深，政府和市场对于央国企的考核都将趋于多元。因此，未来监管部门应强化信息披露，提升透明度，建立一个健全的信息披露制度，要求上市公司提供准确、全面和及时的财务和非财务信息。透明度的提高可以帮助投资者更好地了解企业状况，从而更准确地进行估值分析。此外，央国企需要披露更多关于市场化改革、专业化整合、战略产业带动效果、外部环境和社会效应等信息，并加强企业与投资者的交流。 2、养老金、保险等机构或成为中特估主要参与者 中特估值发展的初期，央国企的估值重构或面临一定阻碍，此时需要国家政策和资本进行扶持和引导。ESG投资在海外起步时，并不受大部分投资者青睐和认可。但其特有的稳定、长期性、社会性等属性，吸引了养老金、保险机构等投资者。养老金/退休储蓄基金管理资产的公共、长期、避险属性与ESG价值投资相契合，叠加各国监管政策的鼓励引导，使其成为ESG投资的主要参与者。在我国，全国社保基金、保险资管作为政府控股机构投资者，是长线投资的风向标、一般会选取稳定的行业龙头，并且会受政策导向影响。由此，监管部门可引导社保基金、保险资管等机构成为央国企估值重建的主要参与者，对其他市场投资者起到带动作用。此外，多家公募基金已发行中特估相关ETF或主题基金，预计后续更多主题基金的参与也会为行情助力。 投资者角度，政府或监管部门应加强对其他投资者和市场参与者的宣传和培训，提高他们对中特估值方法和原理的认知和理解，有助于转换市场投资者的估值思维。 美国2020年ESG投资者以养老金、保险为主 数据来源：US SIF Foundation、开源证券研究所 注：公共部门中大部分为养老金基金 社保基金重仓指数成分股以传统行业居多 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、中特估的全球定价逻辑 中特估值与ESG的相似性为全球投资者提供了走近中国央国企的途径。对于中国国有企业股权资产，外资的定价逻辑与国内投资者大体相似，但存在一定差异。外资主要关注四个方面：第一，国企改革能否催化企业价值实质性提升：从筛选的角度需要体现出公司市场化运作的完善、ROE等盈利能力的潜在改善。第二，企业盈利能力可持续性：具备稳定的收益能力，未来收入/利润预期稳定增长或研发投入占比较高。第三，是否处于政策支持的战略行业。第四，外资投资限制：外资的投资范围框定在不属于美国划分的外资投资限制名单内的行业企业。 向后看，我们认为随着深化国资国企改革的落地，外资对中特估主题的关注度将不断提升，全球市场对于中国央国企的定价或将成为中特估值主题行情的有力支撑。 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期；改革执行力度不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2023.06.02 分析师：何 宁 证书编号：S0790522110002 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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