戴康:站在新一轮投资范式起点—23年中期策略引言

（以下内容从广发证券《戴康:站在新一轮投资范式起点—23年中期策略引言》研报附件原文摘录）
　　摘自23.6.3《新投资范式：拥抱确定性！—2023年中期策略展望》（点击可查看） 引言：站在新一轮投资范式起点 23年以来我们持续提示22年10月底形成的“估值沟壑”驱动“反转策略”。 我们在23年1月《23年买景气g，还是买环比△g？》中指出：23年景气环比变动（△g）比景气绝对值（g）更重要！22.10“市场底”存在明显的“估值分化”，从低估值分位数行业挖掘景气预期改善方向是合适的选择。 我们在23年3月《23年主线“买变化”之三条线索》以来提示：23年的核心是“买变化”，市场主线围绕“思变”三重奏：政策反转、困境反转、美债反转。（1）“政策反转”指向“中特估-央国企重估”，我们在22.12以来的9篇报告中持续强调“中特估-央国企重估”类似16-17年供给侧改革行情；（2）“政策反转”与“困境反转”的交集指向数字经济AI+，我们在23.3以来的17篇报告中推荐“数字经济AI+”的时代机遇；（3）“美债反转”指向港股，我们自22.11.10领衔市场call港股牛市，判断美债长端利率22年10月见顶反转下行——“港股天亮了”。 A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。 16-17年供给侧改革，行业集中度提升，形成“以龙为首”投资范式，针对13-15年“脱实入虚”的“反转策略”成为最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，煤炭等周期股跑赢市场； 19-20年A股“入摩”“入富”北向扩容形成“DCF确定性溢价”投资范式，19-21年2月最佳配置策略是买符合DCF未来现金流折现最佳或者说高ROE稳定现金流的公司，食品饮料跑赢市场； 21年在碳中和目标与海外QE背景下，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是高景气度投资范式，新能源跑赢市场； 22年中国稳增长低预期，美联储在滞胀中快速紧缩，19-21年被持续忽视的赔率因素回归，兼具低估值和业绩确定性的煤炭跑赢市场； 22年11月至今，针对20-22年全球疫情的“反转策略”最佳，低PB、低波、高股息、ΔG交易因子占优，兼具政策反转和困境反转的AI和“中特估”跑赢。 A股本轮到底是16-17年的简单轮回还是新的投资范式诞生？ 我们认为市场已经开启了新一轮投资范式的更迭：拥抱确定性！ 全球都在呈现相似的交易特征：配置“确定性资产”！俄乌冲突后在全球Decoupling带来不确定性增强的背景下，发达市场跑赢新兴市场、美元指数/美债波动率显著走高。资产配置类别寻求“多元化、分散化”：1）低估值&高股息&高现金流核心资产，如巴菲特增配“日特估”，23年3月东京交易所新规“PB<1的上市公司需披露改善计划”进一步催化“日特估”表现；2）广义实体资产（主要为商业地产和基础设施），如挪威政府全球养老基金增配新能源基础设施。全球股市（典型如日本、法国、德国、新加坡等）高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG公司受到前所未有的青睐。 回到A股的不确定性：我们认为：2020年疫情以来，在全球decoupling外部制约、内部转型压力下，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、和需求不足。 在全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来，我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”。这种结构性变化可以通过A股上市公司的产能投放特征来体现，2008-2019年，中美资本周期高度联动——美股和A股的资本开支不论是节奏还是幅度上都是高度一致。但是2020年以后这种关联度大幅下降。投资行为可以综合反应企业信心和能力，是产业结构变化的反应，这一变化是过去10多年来前所未有的。 产业结构变化背后是企业信心变化。我们看到，在今年Q1——至少称得上是经济恢复期，企业部门反而在降杠杆，过去10年持续加杠杆的创业板指23Q1也出现杠杆率的下滑。企业信心不足带来了居民需求不足。企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。因此，当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应并非一日之功。这也决定了复苏的“不确定性”。 今年市场正收益，但投资者的体感不佳，原因在于19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价” 、高ROE、“景气投资”相继失效，相关的热门板块表现落后于市场。19-20年高ROE品种享受“DCF确定性溢价”拔估值后受到了ROE下行预期的挑战——政策“不确定性”带来的周期性下行，“房住不炒”下与房地产链相关的可选消费面临ROE中枢下行对估值体系的挑战；21年高g景气投资享受“美联储泡沫”后受到了景气g下行预期的挑战——行业竞争格局“不确定性”带来的周期性下行，新兴产业大幅扩产遇到全球decoupling，相关高景气品种面临g下行甚至风险溢价上行对估值的挑战。 站在新一轮投资范式转变的起点，A股“修复市”下更注重投资范式的变化：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加追逐“确定性溢价”。 一方面，权益投资更加寻求政策、经营环境、产业趋势的“确定性”；另一方面，无风险利率下行，风险偏好降低，类资产荒下A股更加偏好拥抱“确定性溢价”资产，即长端利率下行有利于新的稳定or远端现金流的资产。 那么在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪些资产在23年具备“确定性溢价”？ “远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。 “永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。 本报告信息 对外发布日期：2023年6月3日 分析师： 戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313 郑恺：SAC 执证号：S0260515090004 曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003 韦冀星：SAC执证号：S0260520080004 倪赓：SAC 执证号：S0260519070001 吴迪：SAC执证号：S0260523020001 李学伟：SAC 执证号：S0260522070010 ●团队成员介绍● 戴 康 CFA：广发证券首席策略分析师。中国人民大学经济学硕士，东北财经大学金融硕士研究生导师、上海国家会计学院硕士生导师。十三年A股投资策略研究经验。2019年初提出A股熊牛转换，金融供给侧慢牛开启，2021年12月转向慎思笃行，2022年11月初率先提出“破晓”、港股“天亮了”，备受市场认可。包揽2014-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等所有重要奖项。 郑恺：联席首席分析师，9年A股策略研究经验。 曹柳龙：资深分析师，8年A股策略研究经验。 韦冀星：资深分析师，5年A股策略研究经验。 倪赓：资深分析师，5年A股策略研究经验。 吴迪：资深分析师，2023年加入广发证券发展研究中心。 李学伟：高级分析师，2022年加入广发证券发展研究中心。 杨泽蓁：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。 徐嘉奇：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。 侯蕾：研究员，2022年加入广发证券发展研究中心。 杨藤：研究员，2023年加入广发证券发展研究中心。 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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