【春季策略报告】原油:稍晴仍复起波涛
（以下内容从中粮期货《【春季策略报告】原油:稍晴仍复起波涛》研报附件原文摘录）
摘要 本文是《山川激跃 风禾尽起》2023年春季策略报告中有关原油部分的原文。报告中我们给出了弱现实强预期的判断，预计未来半年油价将呈现震荡筑底后反弹的趋势，Brent将在[80,90]美元/桶区间震荡。 未来半年报告期内，需求的走势预期没有发生变化，中国需求增长是市场一致乐观预期的主要驱动，且领先经济指标支持需求复苏逻辑，供给端依赖地缘政治博弈变量但半年内预计处于相对平稳的窗口期，大概率不会出现冲击市场的大幅增产，因此基本面驱动方向依然偏向利多，短期宏观风险消除后油价从超跌低位反弹。Brent中枢维持[80,90]美元/桶区间震荡，若地缘政治矛盾升级导致供给大幅收缩，则可能冲击100-110美元/桶。 一 偏差与核心因素 （一） 需求强预期有待证实 需求端的主要矛盾在于亚洲和欧美需求的节奏可能出现偏差。整体而言市场对年内需求已经达成一致预期，大概率呈现长期上升趋势。 欧美中短期继续加息且淡季缺乏增长点，实际需求偏弱，美国过去一个季度的冬季风暴和法国反复的工人罢工行动都影响了炼厂开工，消费显著弱于预期，甚至美国炼厂开工率持续低于往年的水平，弱现实是油价一度在低位震荡盘整的主要原因。 但二季度之后炼厂检修结束，旺季提振和货币政策边际宽松都将推升需求反弹。引用宏观部分观点，美联储大概率加息至6月，年内降息的可能性暂且不论，边际宽松对长期总需求反弹相对乐观。 图1：全球原油需求预期和美国原油需求预期 数据来源：IEA，EIA，中粮期货研究院 亚洲为全球主要增长驱动，中国自去年防疫政策放开后，需求增长一直是市场交易重点，从制造业PMI和进口等领先数据都能看到需求复苏的乐观前景，且国内政策也以恢复经济作为重心。市场对中国增长空间尚有分歧，但因前三年国内防疫政策较为严格，出行需求一直受到明显压制，即使今年燃料消费增长并未达到疫情前的水平，同比增长幅度料也会相当可观，国内长期需求向好趋势基本能够确认。IEA月报中预期今年需求主要增长驱动将来自于亚洲，其中中国将提供一半以上增幅（超过50万桶/日需求增长）。 节奏上强预期有待证实为强现实，目前中国原油实际需求有待进一步回升，从高频的山东炼厂数据来看，消费处于偏高位但尚未出现突破，市场普遍预期全国消费或也将在二季度之后出现更明显上升趋势。同时印度需求也在上升过程中，预计中印两国将带领亚洲需求复苏，抵消欧美短期的衰退预期，目前海关数据表明中印三月份原油进口量继续上升，且中印皆能进口俄油，将进一步支撑俄罗斯出口、加速全球贸易流改变。 图2：中国山东炼厂开工率（%）和全球原油需求预估（百万桶） 数据来源：Wind，IEA，中粮期货研究院 综合来看，在二季度之初不同地区需求可能出现节奏上的分化，但之后亚洲和欧美需求预期都将呈现上升趋势，为中长期油价震荡走强提供驱动。长短期之间需求偏差将左右油价走势节奏，同时上方能否继续突破震荡区间将取决于中国需求利好被证实的程度。 （二） 地缘政治因素决定供给格局 未来两个季度，供给端的不确定性将超过需求端，但大概率演化方向是稳定偏收缩，即产生利多驱动的可能性更大。 美国等其他产油国产量已持续在筑顶过程，根据EIA预测、钻机数领先指标和页岩油行业内调查等多方面信息来看，长期增长空间尚且有限，短期更是不具有快速增产能力。美国能够主动掌握的额外供给主要在于战略储备，但目前SPR库存位置为历史低位，能源部已表态除非地缘政治因素恶化，否则不会再轻易释放，供给增长空间很小，反而年内或有购买回补SPR库存的潜在需求。 主要不确定性在于OPEC+地缘政治因素博弈的演化方向。目前以沙特为首的中东产油国（主要OPEC国家）与俄罗斯的联盟成为控制供给稳定的主要力量，而其合作减产的格局与政治博弈目的相关。 三月俄罗斯宣布主动减产以反制欧美限价法令，并在之后将减产延长至6月，而后沙特与俄罗斯达成一致，OPEC+多国同时宣布将从5月开始主动减产至年底，为暗示长期以来减产支撑价格的目标将继续保持。该目标与美国压低油价控制通胀的目的相悖。 去年开始美国多次施压沙特增产无果之后，沙特逐渐脱离美国掌控、站到对自身更有利立场的态度越发明确，当前OPEC+合作或为中东国家暂与俄罗斯达成联盟的信号，联合形式也是以调控原油供给为主。减产一方面能够支撑自身出口收益，另一方面高油价对欧美形成反制，有着双重重要意义，因此无论沙特还是俄罗斯在俄乌战争格局未变的情况下，都有极大动机继续维持合作。 潜在影响在于OPEC内部。中国推进沙特和伊朗握手言和之后，中东地区国家相互和谈建交趋势开始显现，中东内部部分矛盾有破冰迹象，对抗性冲突发生的概率有所下降。但利益上的分歧依然存在，阿联酋自减产以来多次暗示退群，虽一直被快速辟谣，但凸显其利益诉求与OPEC+政治站位有所背离，一者退出组织很可能带来整个联盟的瓦解。 我们认为内部分歧在长期或出现扩大的可能，但半年展望期之内OPEC+合作不至于被快速破坏，仍可以以谈判、其他形式补偿减产、允许个别国家少量增产等手段缓解利益冲突，并且此前已经多次出现过这种妥协局面，因此OPEC+求同存异、稳定减产的状态预计还会维持。但也需要关注到，地缘政治冲突的重要战略手段是能源安全，局势越发暗流涌动的迹象提示了原油已成为关键棋子被放在大国博弈的棋盘上，长期俄乌战争、中东内部、中东与美国等国家博弈或将改变原油的供给格局，不过半年报告期内能够落地的因素主要是OPEC+减产落实，因此6月部长级会议需重点关注。 图3：俄罗斯主要码头海运石油出口（桶） 数据来源：Bloomberg，中粮期货研究院 供给端稳定偏紧的判断是建立在OPEC+继续维持合作力挺油价的基础上，若不发生超预期分歧，则主动减产能够大部分落实，对油价的驱动方向是利多；若出现超预期分歧，则额外增产的可能性上升，供需利多逻辑被打破，且地缘政治恶化将推升波动率走高。另外其他国家之间分歧也需持续关注，如伊拉克和库尔德之间关于出口的纠纷，美伊在叙利亚再度开火等，地缘政治冲突一般而言抑制供给，对油价形成利多，但需关注原油需求国利用地缘因素打压油价的可能性。 （三） 宏观风险决定底部支撑 三月欧美银行业危机冲击风险资产，油价受到压制破位走低，为我们在上一期报告中提示的宏观风险超预期利空发生，目前各国监管机构和央行出手托底、多次发表声明安抚市场情绪，恐慌情绪回落，对金融危机的担忧已经降温，从波动率来看市场情绪已经显著修复，风险资产已探明底部走出反弹行情。 图4：VIX和OVX 数据来源：Wind，中粮期货研究院 中短期之内基本面因素尚未得到切实证明，宏观风险将决定油价底部支撑，即宏观风险超预期扩大将打破供需决定的运行区间，油价有继续下跌的可能，反之风险逐渐消除，油价将继续走强。引用宏观部分观点，我们认为未来半年金融危机大概率不会发生，短期的危机不会继续蔓延，也因此油价在本轮SVB和瑞信事件中筑成的底部较为坚实。目前金融危机炒作告一段落，加上OPEC+超预期减产提供上涨动力，多头重新入场，油价已经出现显著反弹。但风险事件余波以及宏观系统性风险或还将持续一段时间，中短期油价以筑底反弹为主。 二 交易策略 当前国际原油基本面处于弱现实强预期状态，中短期内底部确认依赖于宏观因素企稳，大概率维持当前区间。短期和中长期之间由反弹至趋势性复苏的过度取决于基本面，即上方空间由实际需求决定，中期市场等待需求预期证实。Brent底部为70-75美元/桶，中枢运行区间[80,90]美元/桶，若地缘政治出现超预期驱动则将冲击100-110美元/桶。 大概率未来半年整体走势震荡偏强，当前宏观风险冲击油价超预期破位下跌，在底部确认后推荐做多Brent，入场点75美元/桶，需等待宏观风险余波影响下油价再次下行探底后持稳，目标位90美元。若需求预期被证伪则策略止损。 三 风险提示 地缘政治因素超预期变化构成主要风险，除上述供给端最大变量OPEC+合作可能出现超预期分歧之外，俄乌局势升级的衍生影响也可能冲击供给端，驱动方向和幅度都存在不确定性，但俄罗斯强力反制措施将形成显著利多；另外中美局势对供需双端都可能产生冲击，需关注后续走向。 其他风险主要在于宏观系统性风险发生，以及天气和疫情等客观因素冲击。前者大幅冲击将导致油价低于预期运行区间，同时美联储超预期鹰派加息也将抑制油价涨幅。后者天气冲击大概率对供给影响更大，对需求影响或将在于炼厂设备方面，但夏季出现的可能性较低；疫情影响对需求构成较大利空，若出现恶化则将证伪中国需求复苏预期。 作者简介 陈心仪 中粮期货研究院 原油研究员 交易咨询资格证号：Z0017987 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
摘要 本文是《山川激跃 风禾尽起》2023年春季策略报告中有关原油部分的原文。报告中我们给出了弱现实强预期的判断，预计未来半年油价将呈现震荡筑底后反弹的趋势，Brent将在[80,90]美元/桶区间震荡。 未来半年报告期内，需求的走势预期没有发生变化，中国需求增长是市场一致乐观预期的主要驱动，且领先经济指标支持需求复苏逻辑，供给端依赖地缘政治博弈变量但半年内预计处于相对平稳的窗口期，大概率不会出现冲击市场的大幅增产，因此基本面驱动方向依然偏向利多，短期宏观风险消除后油价从超跌低位反弹。Brent中枢维持[80,90]美元/桶区间震荡，若地缘政治矛盾升级导致供给大幅收缩，则可能冲击100-110美元/桶。 一 偏差与核心因素 （一） 需求强预期有待证实 需求端的主要矛盾在于亚洲和欧美需求的节奏可能出现偏差。整体而言市场对年内需求已经达成一致预期，大概率呈现长期上升趋势。 欧美中短期继续加息且淡季缺乏增长点，实际需求偏弱，美国过去一个季度的冬季风暴和法国反复的工人罢工行动都影响了炼厂开工，消费显著弱于预期，甚至美国炼厂开工率持续低于往年的水平，弱现实是油价一度在低位震荡盘整的主要原因。 但二季度之后炼厂检修结束，旺季提振和货币政策边际宽松都将推升需求反弹。引用宏观部分观点，美联储大概率加息至6月，年内降息的可能性暂且不论，边际宽松对长期总需求反弹相对乐观。 图1：全球原油需求预期和美国原油需求预期 数据来源：IEA，EIA，中粮期货研究院 亚洲为全球主要增长驱动，中国自去年防疫政策放开后，需求增长一直是市场交易重点，从制造业PMI和进口等领先数据都能看到需求复苏的乐观前景，且国内政策也以恢复经济作为重心。市场对中国增长空间尚有分歧，但因前三年国内防疫政策较为严格，出行需求一直受到明显压制，即使今年燃料消费增长并未达到疫情前的水平，同比增长幅度料也会相当可观，国内长期需求向好趋势基本能够确认。IEA月报中预期今年需求主要增长驱动将来自于亚洲，其中中国将提供一半以上增幅（超过50万桶/日需求增长）。 节奏上强预期有待证实为强现实，目前中国原油实际需求有待进一步回升，从高频的山东炼厂数据来看，消费处于偏高位但尚未出现突破，市场普遍预期全国消费或也将在二季度之后出现更明显上升趋势。同时印度需求也在上升过程中，预计中印两国将带领亚洲需求复苏，抵消欧美短期的衰退预期，目前海关数据表明中印三月份原油进口量继续上升，且中印皆能进口俄油，将进一步支撑俄罗斯出口、加速全球贸易流改变。 图2：中国山东炼厂开工率（%）和全球原油需求预估（百万桶） 数据来源：Wind，IEA，中粮期货研究院 综合来看，在二季度之初不同地区需求可能出现节奏上的分化，但之后亚洲和欧美需求预期都将呈现上升趋势，为中长期油价震荡走强提供驱动。长短期之间需求偏差将左右油价走势节奏，同时上方能否继续突破震荡区间将取决于中国需求利好被证实的程度。 （二） 地缘政治因素决定供给格局 未来两个季度，供给端的不确定性将超过需求端，但大概率演化方向是稳定偏收缩，即产生利多驱动的可能性更大。 美国等其他产油国产量已持续在筑顶过程，根据EIA预测、钻机数领先指标和页岩油行业内调查等多方面信息来看，长期增长空间尚且有限，短期更是不具有快速增产能力。美国能够主动掌握的额外供给主要在于战略储备，但目前SPR库存位置为历史低位，能源部已表态除非地缘政治因素恶化，否则不会再轻易释放，供给增长空间很小，反而年内或有购买回补SPR库存的潜在需求。 主要不确定性在于OPEC+地缘政治因素博弈的演化方向。目前以沙特为首的中东产油国（主要OPEC国家）与俄罗斯的联盟成为控制供给稳定的主要力量，而其合作减产的格局与政治博弈目的相关。 三月俄罗斯宣布主动减产以反制欧美限价法令，并在之后将减产延长至6月，而后沙特与俄罗斯达成一致，OPEC+多国同时宣布将从5月开始主动减产至年底，为暗示长期以来减产支撑价格的目标将继续保持。该目标与美国压低油价控制通胀的目的相悖。 去年开始美国多次施压沙特增产无果之后，沙特逐渐脱离美国掌控、站到对自身更有利立场的态度越发明确，当前OPEC+合作或为中东国家暂与俄罗斯达成联盟的信号，联合形式也是以调控原油供给为主。减产一方面能够支撑自身出口收益，另一方面高油价对欧美形成反制，有着双重重要意义，因此无论沙特还是俄罗斯在俄乌战争格局未变的情况下，都有极大动机继续维持合作。 潜在影响在于OPEC内部。中国推进沙特和伊朗握手言和之后，中东地区国家相互和谈建交趋势开始显现，中东内部部分矛盾有破冰迹象，对抗性冲突发生的概率有所下降。但利益上的分歧依然存在，阿联酋自减产以来多次暗示退群，虽一直被快速辟谣，但凸显其利益诉求与OPEC+政治站位有所背离，一者退出组织很可能带来整个联盟的瓦解。 我们认为内部分歧在长期或出现扩大的可能，但半年展望期之内OPEC+合作不至于被快速破坏，仍可以以谈判、其他形式补偿减产、允许个别国家少量增产等手段缓解利益冲突，并且此前已经多次出现过这种妥协局面，因此OPEC+求同存异、稳定减产的状态预计还会维持。但也需要关注到，地缘政治冲突的重要战略手段是能源安全，局势越发暗流涌动的迹象提示了原油已成为关键棋子被放在大国博弈的棋盘上，长期俄乌战争、中东内部、中东与美国等国家博弈或将改变原油的供给格局，不过半年报告期内能够落地的因素主要是OPEC+减产落实，因此6月部长级会议需重点关注。 图3：俄罗斯主要码头海运石油出口（桶） 数据来源：Bloomberg，中粮期货研究院 供给端稳定偏紧的判断是建立在OPEC+继续维持合作力挺油价的基础上，若不发生超预期分歧，则主动减产能够大部分落实，对油价的驱动方向是利多；若出现超预期分歧，则额外增产的可能性上升，供需利多逻辑被打破，且地缘政治恶化将推升波动率走高。另外其他国家之间分歧也需持续关注，如伊拉克和库尔德之间关于出口的纠纷，美伊在叙利亚再度开火等，地缘政治冲突一般而言抑制供给，对油价形成利多，但需关注原油需求国利用地缘因素打压油价的可能性。 （三） 宏观风险决定底部支撑 三月欧美银行业危机冲击风险资产，油价受到压制破位走低，为我们在上一期报告中提示的宏观风险超预期利空发生，目前各国监管机构和央行出手托底、多次发表声明安抚市场情绪，恐慌情绪回落，对金融危机的担忧已经降温，从波动率来看市场情绪已经显著修复，风险资产已探明底部走出反弹行情。 图4：VIX和OVX 数据来源：Wind，中粮期货研究院 中短期之内基本面因素尚未得到切实证明，宏观风险将决定油价底部支撑，即宏观风险超预期扩大将打破供需决定的运行区间，油价有继续下跌的可能，反之风险逐渐消除，油价将继续走强。引用宏观部分观点，我们认为未来半年金融危机大概率不会发生，短期的危机不会继续蔓延，也因此油价在本轮SVB和瑞信事件中筑成的底部较为坚实。目前金融危机炒作告一段落，加上OPEC+超预期减产提供上涨动力，多头重新入场，油价已经出现显著反弹。但风险事件余波以及宏观系统性风险或还将持续一段时间，中短期油价以筑底反弹为主。 二 交易策略 当前国际原油基本面处于弱现实强预期状态，中短期内底部确认依赖于宏观因素企稳，大概率维持当前区间。短期和中长期之间由反弹至趋势性复苏的过度取决于基本面，即上方空间由实际需求决定，中期市场等待需求预期证实。Brent底部为70-75美元/桶，中枢运行区间[80,90]美元/桶，若地缘政治出现超预期驱动则将冲击100-110美元/桶。 大概率未来半年整体走势震荡偏强，当前宏观风险冲击油价超预期破位下跌，在底部确认后推荐做多Brent，入场点75美元/桶，需等待宏观风险余波影响下油价再次下行探底后持稳，目标位90美元。若需求预期被证伪则策略止损。 三 风险提示 地缘政治因素超预期变化构成主要风险，除上述供给端最大变量OPEC+合作可能出现超预期分歧之外，俄乌局势升级的衍生影响也可能冲击供给端，驱动方向和幅度都存在不确定性，但俄罗斯强力反制措施将形成显著利多；另外中美局势对供需双端都可能产生冲击，需关注后续走向。 其他风险主要在于宏观系统性风险发生，以及天气和疫情等客观因素冲击。前者大幅冲击将导致油价低于预期运行区间，同时美联储超预期鹰派加息也将抑制油价涨幅。后者天气冲击大概率对供给影响更大，对需求影响或将在于炼厂设备方面，但夏季出现的可能性较低；疫情影响对需求构成较大利空，若出现恶化则将证伪中国需求复苏预期。 作者简介 陈心仪 中粮期货研究院 原油研究员 交易咨询资格证号：Z0017987 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。
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