【招商纺服刘丽】纺织服装&黄金珠宝行业2023年中期投资策略—龙头逆势扩张进行中,把握低估值布局时机
（以下内容从招商证券《【招商纺服刘丽】纺织服装&黄金珠宝行业2023年中期投资策略—龙头逆势扩张进行中,把握低估值布局时机》研报附件原文摘录）
过去三年可选时尚消费品牌受到了外部因素（消费场景缺失、购买力下降、流量成本高企）较大的冲击，纺服及黄金珠宝行业快速洗牌。但各细分行业仍然涌现了连续三年收入&利润&运营效率维度逆势提升的龙头，今年消费弱复苏背景下，强势品牌有望依靠外延扩张&内生提质的路径实现超越过往三年的业绩表现，择机布局低估值&高分红标的。 品牌服饰：1）商务&休闲男装：受益于商旅出行场景修复&行业格局出清，龙头增长确定性强。比音勒芬：定位中高端商务&休闲，依靠面料升级&差异化产品风格提升品牌定位。渠道业态多样化&扩张空间较大&单店店效高。预计未来三年净利润增速20%左右。报喜鸟：报喜鸟及哈吉斯双轮驱动，多品牌&多品类，覆盖商务男装、中高端休闲、户外、职业装等，依靠渠道精细化运营，预计未来三年保持15%-20%收入增长。海澜之家：产品品质升级&价格带提升&渠道话语权加大，客流恢复背景下业绩弹性加大。2）家纺：婚庆及地产后周期属性弱化，日常换洗需求占比提升。家纺龙头受益于品牌化&品质化升级需求实现份额提升。重点关注：富安娜及罗莱生活。3）运动服饰：销售保持较强韧性，头部品牌持续推进专业运动产品开发和迭代，下半年预计库存去化以及折扣有望好转，重点关注：安踏：安踏品牌及FILA直营占比高，利润端修复弹性大；户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟今年增速有望超预期。李宁：专业运动产品表现突出，渠道优化持续推进，全年实现双位数增长确定性较强。 纺织制造：海外品牌去库存周期，叠加产业链向东南亚转移，龙头订单承压。重点关注：伟星股份：23Q1高基数背景下收入降幅收窄，伟星短交期、定制化生产、积极营销助力公司提前走出行业调整周期，24年越南产能释放后助力其全球份额提升。新澳股份：国内外纺纱产能有序拓展及释放，拓展羊绒业务实现双轮驱动，辅以积极的营销服务模式，有望加速提升市场份额。鲁泰A：市场化改革强化订单获取能力，色织布面料需求稳定，功能性面料新品开拓有望提供增量。 黄金珠宝：金价上涨&节日及婚庆场景恢复，悦己消费占比提升，行业景气度提升。渠道端：过去三年中小品牌加速出清，龙头品牌加速扩店&市占率将会加速提升。产品端：古法金渗透率稳步提升，个性化高时尚度黄金饰品成为新动力。优选产品时尚度高&渠道拓展力领先的头部品牌进行布局。重点推荐周大生、老凤祥。 风险提示：原材料价格波动的风险、人民币汇率波动的风险、海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险、国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险、库存减值增加风险。 一、品牌服饰：弱复苏仍在持续，品牌之间表现分化加剧 1、可选消费延续复苏节奏，线下表现优于线上 23Q1在客流及购买力逐步恢复背景下，终端鞋服销售逐月改善。国内统计局数据显示，23年1-2月、3月、4月鞋服针纺社零同比增速为5.4%、 17.70%、32.4%。在消费需求及购买力恢复的刺激下，鞋服针织产品终端销售延续良好复苏趋势。 客流快速恢复，线下销售增长速度高于线上。1）线上：23年2月、3月、4月线上实物商品零售额累计同比增速5.3%， 7.3%、10.4%；线上穿类实物商品同比增速4.0%、 8.6%、13.5%。鞋服产品线上零售恢复速度较线上整体更快。2）线下：23年3月、4月全国百家重点大型零售企业中服装类零售额增长39.9%、72.2%，线下复苏节奏良好，增速明显高于线上。 2、商务&休闲男装：需求修复&格局出清，龙头价值凸显 （1）行业：疫情期间商务休闲男装加速出清，23年需求恢复龙头有望较快增长 参考海外商务服饰市场消费变化趋势，疫后商务社交场景恢复后，商务服饰消费得到补偿性修复，商务休闲品牌销售端快速增长。以美国市场为例，2021年4月美国宣布取消疫情管控，商务男装品牌营收率先复苏。其中HUGO BOSS 在美洲销售增速在疫情放开后一年内营收单季度增速保持60%+。拉夫劳伦在北美洲销售增速自FY23Q1（自然年2021Q2）后一年内保持20%+，销售规模均超过疫情前水平。由此可推断，春节后国内居民陆续复工，商务活动数量将逐步增加，商务服饰产品消费需求持续提升，国内优质的商务服饰品牌销售将较快增长。 海外高端品牌渠道下沉较慢，国内高端龙头持续提升份额。海外品牌进入中国市场后产品本土化改革进展较慢，产品设计及剪裁不符合亚洲消费者体型，运营效率偏低，渠道下沉较慢。随着国内居民购买海外高端品牌的热度减退，而国内高端龙头产品舒适性和设计感增强，抢夺海外品牌市场份额。2018-2022年期间海外高端男装品牌在二三线渠道门店持续缩减，如hugo boss、拉夫劳伦、法国鳄鱼、Tommy hilfiger、Burberry门店缩减超过20%。以比音勒芬、报喜鸟为代表的国内高端男装品牌快速拓展门店，其中比音勒芬净开店+56%，报喜鸟净开店+9%，哈吉斯净开店+14%。 快时尚&中小品牌出清优化竞争格局。在中等收入人群消费趋于理性的背景下，定位品牌老化、渠道效率低下的中档的商务男装品牌及产品迭代速度慢、质量较差的海外快时尚品牌持续缩减门店。劲霸、柒牌、罗蒙、思莱德、杰克琼斯等品牌在疫情三年期间门店数量明显减少。海澜之家和优衣库凭借较强的渠道运营能力和供应链管控力实现逆势开店。预计随着中小品牌的出清，二三线城市渠道扩展空间持续放大，头部品牌有望加快低线城市渗透，拓展增长空间。 （2）比音勒芬：锁定高收入核心客群，产品升级&渠道下沉并举拓增长空间 比音勒芬强化产品设计和剪裁，利用高品质赢得核心客群青睐。比音勒芬针对核心客群诉求，强化面料选择和剪裁工艺的升级，从T恤出发逐步由丰富产品品类，丰富公司产品矩阵，满足核心客群的多元需求。 门店持续拓展。2013-2022年公司整体门店数量从520家增加至1191家；其中直营门店数量从225家增加至579家，加盟门店数量从295家增加至612家。部分位置较差的街边店升级成为商场店及购物中心店，在提高店铺面积的同时对门店形象进行升级，提升品牌形象。 低线城市仍有开店空间。2022年比音勒芬T1、T2、T3线级城市门店数量占比分别为12%、45%、43%。而海外高端品牌在低线城市布局较少，比音勒芬将借势将渠道下沉到发展较快的三、四线城市。 阿里平台维持高增长。2019-2022年公司线上营收从0.16亿元增加至1.68亿元，CAGR为119%。2019-2022年阿里平台拉夫劳伦、报喜鸟、Hazzys 销售额CAGR为73%、21%、28%，比音勒芬CAGR为118%，远超其他竞品。 2013年公司首次正式签约中国国家高尔夫球队，2021年再次与国家高尔夫球队续约8年。在东京运动会推出“五星战袍”强化品牌科技基因。同时签约杨烁、吴尊等符合品牌定位的一线演员作为品牌代言，强化品牌影响力。 盈利预测及投资建议。公司持续推进产品面料及剪裁升级，渠道拓展顺利&结构优化提升市场份额。公司加速产品迭代及品类拓展，高尔夫门店拓展释放新增量，未来业绩增长确定强。预计2023-2025年归母净利润规模9.71亿元、11.94亿元、14.37亿元，同比增速为33%、23%、20%。当前市值对应23PE20X，24PE16X，维持强烈推荐。 （3）报喜鸟：强化多品牌协同运营，产品休闲化&门店拓面积提升终端销售表现 1、报喜鸟：产品休闲化&年轻化升级，强化弱势市场布局 报喜鸟品牌2019年正式推出轻正装系列，提升产品休闲属性；2018年首次公开介绍运动西服产品，提升产品舒适性和功能性。持续拓展西服在会议、商旅、休闲等多场景应用，未来在休闲服饰市场能获得更多的市场份额。 重点拓展市场潜力大但目前处于弱势的市场。2019-2022年报喜鸟门店保持800家左右，直营门店数量从250家减少至221家，加盟门店数量从547家增加至583家。目前报喜鸟直营平均店效300万元，单店平均坪效1.5万左右。 2、哈吉斯：充分融合潮流&运动元素，持续拓展优质大店 泛运动系列开拓新市场。2018获得温网授权推出跨界系列，为品牌注入运动基因。通过和原有英伦风格的有机结合，使得产品兼具运动功能性和设计潮流性，不断迭代和推出运动系列产品拓展新市场。 融合多种潮流元素。提升产品矩阵丰富度。坚持每年推出不同风格的主题系列服装，与街头流行文化的ZUBISU、英国玩具车模品牌Playforever、插画艺术大师Mark Wigan等知名IP和潮流品牌推出多款联名产品。 关闭低效运营店，重点加强形象战略店。2019-2022年哈吉斯门店从390家增加至417家，直营店从290家增加至313家，加盟门店数量100家左右。门店位置从商务楼层逐步转移至精品楼层（百货一楼），强化单店销售表现。目前哈吉斯平均店效400万元，坪效3.5万左右。其中奥莱店单店面积200平米以上，大部分店效1500万+。 线上运营良好。2018-2022年阿里平台哈吉斯销售额从4.29亿元增加至8.99亿元，CAGR达28%。哈吉斯通过加强在抖音平台宣传保持较快增长，2022年11月销售额达到3600万元。 （4）海澜之家：大众男装龙头，产品结构优化&逆势开店稳固龙头地位 门店持续拓展。海澜之家品牌门店数量从2020年5543家增加至23Q1末的5957家。其中直营店从486家增加至1080家，加盟店从5057家减少至4877家。 业态升级有望提升单店营收。随着近几年二三线城市商圈转移，且快时尚品牌及国内中小男装品牌退出中国市场，海澜之家门店业态和位置持续优化。店铺位置更好且部分街边店转化为商超百货及购物中心店，提升单店店效。 线上增长较快，表现优于竞品。随着线上流量红利逐渐减退，大众男装品牌近五年线上营收几乎处于负增长状态。海澜之家凭借线上运营力强及推出年轻化专供品保持稳健增速。 公司广告风格更加简约时尚，2023年签约张颂文作为品牌形象代言人，助力品牌知名度提升。 盈利预测及投资建议。海澜之家持续进行产品功能性及年轻化升级，在行业出清背景下，渠道话语权加大，2023年在客流及购买力恢复背景下业绩增长有望提速。预计2023-2025年归母净利润27.08亿元、32.48亿元、38.21亿元，同比增速26%、20%、18%。当前市值对应23PE11X、24PE9X，维持强烈推荐。 3、家纺：日用占比提升&线下格局优化，家纺龙头稳健增长 （1）行业：换洗需求&品质需求提升，线下向头部集中&线上品牌化趋势明显 根据欧睿统计的数据显示，2022年床上用品规模为1500亿左右。根据草根调研、渠道构成、成交价格带推断，日常换洗需求占比40%左右，乔迁、婚庆、礼品需求各占20%。 与地产的关联度降低： 2017年前家纺销售表现滞后于商品房销售表现大约12-18个月。如商品房住宅在2009-2010年、2015-2017年呈现销售火爆。家纺头部品牌销售则在2010-2011年、2016-2018年实现了较快的增长。商品房住宅销售遇冷的2012-2014年、2018-2020年，家纺头部品牌的销售也在2013-2015年、2019年销售增速放缓。 头部家纺品牌的销售与婚庆需求的关联度较低：2013年后结婚登记对数增速开始下滑，头部家纺品牌销售相对稳健。 日常换洗需求提升：2019年后，随着家纺电商渗透率的提升，头部品牌线上通过专供款（价格低于同品牌线下，替代白牌），推动日常更换需求占比提升，头部家纺品牌销售表现与地产销售之间的正相关关系开始弱化。2020年-2022年地产销售不景气，但是家纺龙头表现较为稳健。 线下市场向头部品牌集中。疫情期间中小品牌难以为继持续关店，但是头部品牌水星、罗莱、梦洁、富安娜渠道下沉，给经销商支持力度大，抢夺线下区域品牌的份额。头部品牌通过发力线上实施降维打击，抢夺了线上白牌以及线下区域型品牌的份额。 线上品质化升级：从淘系和京东家纺GMV规模来看，2020年后受疫情以及抖音分流影响，GMV规模并没有持续增长。但是品牌竞争格局和消费倾向发生了很大变化。 平台流量进一步向优势大品牌倾斜，品牌企业市占率提升的趋势明显。水星、富安娜、罗莱、梦洁、博洋在2020年-2022年的6月份和11月份的销售占比持续提升，白牌南极人&北极绒占比自2022年后持续下降。 消费者在线上购买家纺产品的客单价在不断提升。水星、富安娜、罗莱、梦洁、博洋过去3年的在淘系的客单价持续提升，证明家纺品质化升级和购买场景变化持续演绎中。 （2）富安娜：品牌风格鲜明&渠道控制力强的家纺龙头 公司拥有原创 “富安娜”、“VERSAI 维莎”、“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。收入规模从2006年的4.19亿元增长至2022年的30.80亿元，年复合增速达13%。23Q1公司收入同比-6.2%。 公司毛利率从2009年的43%提升至23Q1的54%，净利润率从2009年的11%提升至23Q1的18%，ROE最近三年维持在14%+。 富安娜经营性净现金流/净利润的比例2019年后均超过了100%。存货周转天数维持在200天左右；应收账款周转天数在2020年-2022年期间维持在25-30天，较2020年前有所缩短；分红比例自2018年后保持在80%+。 产品功能持续迭代。2022年公司推出了“臻柔 A 类桑蚕丝被”“克里斯超柔鹅绒二合一被”。同时推出 “雪肤缎”面料，甄选新疆长绒棉，创新的生物酶抛光工艺，使得面料绵软柔滑，光泽丝滑亮丽。原材料上运用黄金茧蚕丝、双宫茧蚕丝、鹅绒、红嘴雁鸭、大豆纤维、羊毛纤维等一系列天然纤维打造不同的产品线。 品牌具有独特的艺术风格，匹配中高端定价，与客群的审美和购买力相吻合。2022年公司以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》、《向日葵》等系列产品；以中国“千里江山”为题材，开发了《江山》系列产品。 直营渠道运营能力强：2018-2022年富安娜直营收入基本维持在7亿+水平。门店数从346家扩张到471家，单店面积在扩大。产品的个性化风格以及功能不断强化，使得直营毛利率从2018年的64%提升至2022年的66.5%。 经销商体系优胜劣汰：2019-2022年富安娜经销收入从7.51亿元增长到8.28亿元，门店从1093家减少至999家，单店提货收入从68.71万元增长至82.88万元，实现了优胜劣汰。经销业务毛利率从48.09%提升至52.65%。 线上稳健增长，毛利率提升：2018-2022年富安娜线上收入从8.3亿元增长至12.8亿元（天猫占30%，京东35%，唯品会13.8%），CAGR达11%，线上毛利率从40%提升至46%，公司对电商团队的考核主要侧重毛利额的提升。 在供应链方面，公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州生产基地；拥有扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地。截止2022 年末，公司仓储面积合计近 21万平方米，通过四大平行仓的布局，提升了物流运输时效和降低了运输成本。 盈利预测及投资建议。考虑到门店扩张以及客流恢复，同时产品结构升级带动毛利率提升，净利润率有所提升，预计2023年-2025年公司净利润规模分别为5.82亿元、6.37亿元、7.04亿元，同比增速分别为9%、9%、10%。当前市值对应23PE12X，维持强烈推荐。 4、运动鞋服：期待下一轮技术迭代周期到来 （1）行业库存有望于下半年改善，但新一轮技术迭代周期尚未到来 2014年-2020年为全球运动鞋服技术升级周期，中底结构升级&中底发泡材料&鞋面轻量化，带动行业蓬勃向上。2014年阿迪达斯推出Boost发泡中底技术，2017年Nike 推出ZOOM，2019年开始国货也围绕着发泡中底进行迭代，如李宁的䨻科技，安踏的氮科技，特步推出动力巢-X-PB，361度推出新一代QU!KFLAME。叠加国潮的推动，渠道供应链效率的提升，以及高性价比的价格优势，国内运动鞋服市场在2015年-2021年延续了6年的高歌猛进势头。 对于行业的展望：从中长期维度看，不同于其他服饰子行业，运动鞋服行业的增长依靠的是功能的突破和技术的迭代，下一轮中底技术迭代的方向仍然要看全球龙头Nike和阿迪达斯的方向。从短期维度看，目前国内行业库存去化仍在进行，由于需求不足导致去化速度慢于预期，预计库存及折扣改善时间点为23Q4。 国货品牌强化专业运动产品开发，加速迭代。1）跑鞋：开发全掌碳板跑鞋补充竞速跑鞋矩阵，如李宁的飞电系列、特步的160x系列、安踏的C202 GT系列、361度的飞飚等。产品性能强，性价比更高。2）篮球鞋：专注开发球星限售支线产品及定位实战的全新系列产品，满足篮球爱好者日常运动需求，实现和国际品牌的错位竞争。 注重高性价比，实现和国际品牌差异化竞争。从阿里平台看，国内品牌的篮球鞋和跑鞋价格带集中在200-800元，实现和Nike（主要价格带在600以上）错位竞争。 国货品牌通过深耕产品功能性升级&定位差异化竞争，实现份额提升。从阿里平台看，2021年-2023.1-4月李宁在跑鞋市场份额从8%提升11%+，在篮球鞋市场份额从16%提升至30%左右。 （2）李宁：产品力领先&渠道供应链升级，库存结构良性有望率先复苏 多年以来李宁公司始终坚持产品的技术迭代，强化原创开发能力。2019年发布“李宁䨻”轻弹科技平台，兼具“高效回弹”与“轻量化”特性。逐步将其应用在跑鞋、篮球鞋等专业产品上，科技性能在国货品牌中处于领先地位。 跑鞋：公司以李宁䨻科技为核心，不断扩充专业跑鞋矩阵，从入门到精英，从防护到竞速，优化跑步体验，以专业的产品和态度去满足广大跑者的运动需求。 篮球鞋：韦德之道应用䨻科技提升产品性能，同时在设计方面自6代产品开始由李宁首席设计师周世杰主导设计，在保留实战性的同时，融合多元化设计元素，配色更加大胆，逐步引领国内篮球鞋的设计潮流。 坚持关低效店，开设高效大店策略。2022年末李宁公司拥有7603家门店，八代形象店数量占比达60%，九代形象店也顺利开发落地。公司店铺平均面积增加低双位数至230平米，平均月店效增加低单位数。大店流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献提升中单位数。线上多平台运营，线上营收占比从2019年24%提升至2022年的29%。 公司依靠较强的产品和渠道运营能力，持续优化库存水平及库存结构。2022年公司整体存货周转为4.2个月（近几年保持稳定）。2022公司6个月以内库存占比80% （2019占比76%），库龄结构持续优化。 盈利预测及投资建议：李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，深耕专业运动产品研发，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。预计公司2023年-2025年净利润规模分别为50.16亿元、60.13亿元、69.39亿元。当前市值对应23PE22X、24PE18X，维持强烈推荐。 （3）安踏：多品牌全球化布局之典范，经营质量有望修复 安踏集团在2016年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，持续推动品牌升级和渠道优化，安踏DTC转型顺利&FILA店效持续提升带动公司业绩增长。从流水角度看，户外品牌始终保持高增长，2022年由于FILA关店较多导致流水有所下滑，但通过核心产品提价&品类扩充方式流水在23Q1实现增长。 1、安踏主品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能 公司近年来安踏陆续开发出虫洞科技、蓄力胶囊、氢科技、舒弹科技、氮科技等多种中底材料和科技，提升缓震、回弹属性。目前在上海建设研发基地，预计2024年投入使用。研发费用占收入比例达2.3%，处于行业较高水平。 篮球：2015年签约汤普森后，安踏在篮球鞋产品端开始发力，推出了KT系列，截至2021年，KT1至KT7系列累计批发数量接近1000万双，价格逼近千元。 跑步：2020年跑鞋矩阵逐渐完善，从竞速跑鞋、速度训练鞋、慢跑鞋三个方向布局。竞速跑鞋方面，2018年推出C202碳板跑鞋，经过四次产品迭代目前已经升级至C202 4.0版本。 坚持统一店铺形象，并规范产品陈列设备和店内宣传物品，目前推出十代店全新形象，实现了位置优化和店铺升级。 2009年安踏开始与中国奥委会及中国体育代表团合作，2014年取代李宁成为国家体育总局体操管理中心的合作伙伴。至2018年底，安踏经历了伦敦和里约两个奥运周期，还陆续赞助了24支国家队。 安踏儿童门店拓展，不断提升市场份额。安踏儿童门店数量从2012年838家增加至2022年2679家。根据Euromonitor，在儿童鞋服市场份额自2020年超过Nike和阿迪达斯。业绩贡献持续增强。 2、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡 产品：拓展女子健身、高尔夫等细分品类，提升鞋类产品矩阵丰富度。 渠道：公司注重提升FILA店效，2021年将门店升级为时尚元素更丰富的5代店，持续提升单店店效。线上采用多平台运营，据第三方平台披露，天猫平台FILA销售额从2020年33亿增加至2022年51亿。2023年1-4月销售额达13亿，同比+16%。 营销：不断在高雅运动包括滑雪、高尔夫、赛车在内的多个领域进行拓展，具备较强的运动基因。同时在品牌宣传上利用年轻的娱乐明星提高影响力，签约高圆圆、陈坤、王源、黄景瑜、倪妮、张艺兴、江疏影等。 3、户外品牌：卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线 迪桑特：本土化改革顺利，持续拓展产品矩阵 1）产品：不断开发多功能材料，如防水、除臭等，并通过独特科技手段和剪裁方式，提高穿着体验和产品效果。目前迪桑特拥有多项全球顶尖面料科技，不断驱动产品功能升级迭代。中国迪桑特是运动与休闲并重，专业运动领域重点开拓滑雪、高尔夫、跑步场景的产品，休闲领域重点开拓都市机能、全地形训练服等产品，高价格带产品占比较韩国和日本迪桑特更高，锁定30至40岁的高端客群，开发多场景服装，满足消费者多元化穿着需求。 2）渠道：迪桑特门店主要集中在一、二线市场核心商圈，在商超百货的门店位置优、客流量大，门店数从2016年6家增长至2022H1的182家。 可隆：产品聚焦中高端轻户外 1）产品：在中国市场中聚焦轻户外产品开发，并陆续推出具备防水防风功能产品，满足骑行、露营等轻户外场景需求，实现与迪桑特的差异化户外定位，补充户外业务。 2）渠道：Kolon经过前两年关闭低效店铺后，现存店铺经营效率良好。同时在抖音和天猫渠道快速放量。 AMER SPORTS：全球化运营良好开局，始祖鸟在中国地区发展良好 Amer Sports旗下拥有始祖鸟、所罗门，威尔胜等多个专业运动装备品牌。2022年 AMER SPORTS收益增长21.8%至240.3亿元，EBITDA增长8.8%至25.8亿元。公司分占溢利0.28亿元，首次实现正收益。 其中以始祖鸟为例分析竞争优势和在国内的发展趋势： 1）技术顶级：在过去的20年里，面料升级迭代出Gore-TEX Pro、Gore-TEX Active、Windstoper等多功能系列。 2）产品矩阵丰富：始祖鸟产品包括硬壳、软壳、抓绒、羽绒服等多品类户外服饰，适用登山、越野跑、滑雪、徒步等广泛户外运动场景。 3）聚焦一二线城市：始祖鸟作为户外高端品牌，核心客群为中产阶层以上，所以主要聚焦在一、二线城市核心高端商圈开设大店。如上海力宝广场开设760㎡旗舰店、北京国贸大厦开设600㎡概念店。 盈利预测及投资建议：公司多品牌矩阵完善，不断提升在产品、渠道、营销等方面的竞争力，户外品牌持续提供业绩新增量，业绩有望实现高质量增长。预计公司23年-25年净利润规模分别为89.82亿元、111.15亿元、133.13亿元。当前市值对应23PE22X、24PE19X。维持强烈推荐。 二、纺织制造：出口订单下滑&内销恢复，细分龙头订单拐点仍需观察 1、出口增速放缓，海外去库存仍在进行中 海外需求弱复苏，4月出口增速放缓。2023年1-2月、3月、4月纺织原料及纺织制品出口增速为-18.2%、+19.7%、8.9%，服装出口增速为-14.3%、+33.3%、14.6%。 美国服装市场仍处于去库存阶段：从美国市场看，2023年1-4月美国服饰及配饰店零售额同比+9.6%、+3.4%、-2.0%、-2.3%。从库存角度看，2023年1-3月美国服饰及配饰店库销比保持在2.4%。2023年1-3月美国纺织品进口金额同比-15.0%、-21.7%、-29.4%；服装进口金额同比-6.7%、-20.8%、-33.1%。1-3月美国服装零售增速高于进口增速，仍处于去库存阶段。 由于关税差异及人工成本提升等原因，服装产业链向东南亚转移趋势明显，美欧日从中国进口纺织服装比例逐年下滑，从东南亚地区进口比例提升。 美国服装进口：2019年-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）美国从中国进口服装占比为30.9%、28.1%、26.0%、23.3%、20.4%，呈现逐年下降趋势。从越南进口服装占比为15.7%、18.3%、17.1%、17.8%、17.3%；从孟加拉进口服装占比为6.8%、7.4%、7.5%、9.4%、10.8%；从柬埔寨进口服装占比为3.1%、4.2%、4.2%、4.3%、3.5%。呈现稳中有升趋势。 美国纺织品进口： 2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）美国从中国进口纺织品占比为41.7%、58.1%、40.1%、38.1%、33.7%，呈现下降趋势。从越南进口纺织品占比为2.0%、3.2%、3.2%、3.6%、3.2%。从孟加拉进口纺织品占比为0.8%、0.6%、1.0%、1.0%、0.9%。从柬埔寨进口纺织品占比为0.2%、0.3%、0.5%、0.5%、0.7%。趋势与服装进口相同。 日本服装进口：2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）日本从中国进口服装占比为57.0%、55.8%、58.5%、55.6%、49.2%，呈下滑趋势。从越南进口服装占比为15.4%、16.4%、14.4%、15.8%、16.2%。从孟加拉进口服装占比为4.1%、4.2%、4.8%、5.3%、6.2%。从柬埔寨进口服装占比为4.0%、4.3%、4.6%、4.7%、5.6%。 日本纺织品进口：2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）日本从中国进口纺织品占比为57.7%、72.7%、63.2%、62.4%、59.1%，相较疫情前提升4-5pct。从越南进口纺织品占比为10.1%、7.9%、9.9%、10.9%、11.0%。从印尼进口纺织品占比为6.0%、3.2%、4.5%、4.8%、5.2%，稳步提升。 欧盟服装进口：2019-2023.1-3月（2019-2022为全年数据）欧盟从中国进口服装增速为持平、-11.0%、+6.4%、+31.9%、-14.3%。从越南进口服装增速为+10.5%、-11.7%、+4.1%、+50.8%、+9.7%。从孟加拉进口服装增速为+7.5%、-17.6%、+16.0%、+52.4%、+7.1%。2020年后欧盟从东南亚地区进口服装增速明显快于中国。 欧盟纺织品进口：2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）欧盟从中国进口纺织品增速为+8.1%、+219.8%、-56.8%、+5.2%、-35.4%。从越南进口纺织品增速+20.6%、+85.3%、-27.0%、+47.0%、+0.1%。从孟加拉进口纺织品增速-3.8%、+4.9%、+27.4%、+28.7%、-21.0%。趋势与服装进口相同。 龙头品牌通过较强的产品力和多渠道运营能力，库存周转天数有所改善，但不明显，也凸显出终端需求不足。 2、重点标的推荐 （1）伟星股份：技改&产能全球拓展&积极营销，份额提升逻辑清晰 2001-2022年伟星收入规模（剔除中捷时代）年复合增速达16.0%。归母净利润规模年复合增速18.4%。2023Q1公司营收/利润分别为6.97亿元/0.54亿元，同比-3.60%/-17.74%。 分品类看：2001-2022年拉链、钮扣收入复合增速达28%、13%。拉链营收占比从6.9%增加至55.3%。 盈利能力：2001-2022年公司毛利率从32%提升至39%左右，净利率从10%提升至13%-14%。 重视研发投入&智能化升级。2017-2022年每年新增机器设备投入金额1亿元以上，研发支出占比在4%左右。研发人员数量占比10%。持续推进建设智能排产能力分析中心、智能检验系统等智能化升级，提升生产效率、产品质量，并缩短交期。2011-2022年人均创造的收入从22.94万元增长至42.65亿元，年复合增速达5.80%。人均利润从2.33万元增长至5.75万元，年复合增速达8.58%。 伟星在全球有20多家销售分公司、50多个营销网点，培养了1000多位销售精英，其中在欧美地区招聘当地人员进行重点品牌客户拓展，目前团队人数达110人。由专业的销售人员主动推广公司新产品、推动与品牌和代工厂合作开发设计，开发新客户的同时增强大客户粘性。 国内品牌波司登、安踏、太平鸟、李宁、森马、海澜之家，海外品牌NIKE、Adidas、H&M均是公司重要客户。此外在高端服饰方面Moncler、始祖鸟、拉夫劳伦、国内女装品牌地素、哥弟、鄂尔多斯等均与公司开展了合作。 盈利预测及投资建议。公司在生产效率提升、生产成本降低、生产质量加强等方面不断推进。营销团队抢订单能力强，下游品牌持续复苏，公司订单在23Q2订单有望恢复增长。目前越南工厂加速推进，预计2024年初投产，抢夺YKK份额逻辑持续演绎。预计2023-2025年归母净利润规模分别为5.49亿元、6.57亿元、7.92亿元，同比增速分别为12%、20%、20%。当前市值对应23PE17X、24PE14X，维持强烈推荐。 （2）新澳股份：推进带宽战略&全球产能扩张，成长动能提升 新澳股份作为全球毛纺龙头，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等多品种、多档次的纱线产品结构，并拓展羊绒新业务。2011-2022年公司营业收入CAGR为9.4%，归母净利润CAGR为13.4%。23Q1公司营业收入、归母净利润同比+9.4%、+21.2%。 分产品看：2011-2022年毛精纺纱业务收入CAGR为10.0%。羊毛毛条业务收入保持在5-7亿元。羊绒业务从2020年1.96亿元增加至2022年10.71亿元，CAGR为133.8%，营收占比从8.7%增加至27.2%。 分地区看：2011-2022年国内销售收入CAGR为11.0%。国外销售收入CAGR为7.0%。 复盘澳大利亚羊毛价格和公司毛利率走势可以发现，公司毛利率和澳毛价格具备较强相关性。目前羊毛需求稳步回升，澳毛价格有望稳中有升，新澳股份持续推进产品功能性升级，未来毛利率也将稳中有升。 2021年以来羊毛价格持续上升&功能性产品占比提升，毛利率提升带动净利率提升至9%-10%。叠加资产周转加快，公司ROE水平恢复到14%左右。 公司依托羊毛针织产品研发中心平台，持续推进技术创新和工艺升级。公司研发费用率保持在2.5%-3%左右，研发人员数量占比9%左右。在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等先进工艺，推出珍稀混纺纱线、羊绒与可降解材料混纺纱线、可机洗粗纺羊毛、羊绒花式纱等新品，强化纱线抑菌防护、吸湿排汗、轻量、高弹性等服用性能。 公司拓展羊绒新业务提供增量。2019年以来通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯、收购中银绒业羊绒业务等举措，开拓全球羊绒纱线市场。丰富多元化的产品结构，培育新的业务发展空间。2020年-2022年公司羊绒纱线销量从352吨增加至1608吨，销售收入从1.96亿元增加至10.71亿元。目前新澳羊绒及英国邓肯均实现盈利。 持续完善产能全球化布局。2014年开始公司持续拓展羊毛精纺纱线及毛条、染色等配套产能，公司纺纱产能从2014年4.4万锭提升至2022年11.4万锭，2022年公司在越南规划5万锭高档毛精纺纱产能，预计分两期投产（第一期2025年投产2万锭，第二期2027年投产3万锭），完善产能全球化布局，强化订单获取能力提升市场份额。产能拓展也有助于缓解旺季订单压力，缩短交货周期。 盈利预测及投资建议：公司开拓品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，推进国内外纺纱产能有序拓展及释放，开拓羊绒业务实现双轮驱动。公司辅以积极的营销服务模式，有望加速提升市场份额。考虑到羊毛价格稳中有升&产品结构升级带来毛利率和净利率提升，预计2023-2025年归母净利润规模分别为4.58亿元、5.37亿元、6.35亿元，同比增速分别为18%、17%、18%。对应23PE10X，24PE8X，维持强烈推荐。 （3）鲁泰A：垂直一体化高端色织面料及成衣龙头，业绩稳步复苏 由于全球范围疫情对正装&商务休闲装需求的抑制，以及公司在东南亚地区产能受损等因素影响，2020年-2021年公司收入及净利润持续下降。2022年全球范围内下游正装及商务休闲装补库存以及公司东南亚产能恢复，2022年营收及归母净利润同比+32%、177%。23Q1由于产能利用率不足拖累利润表现。 公司注重产品研发和迭代，二十多年主导产品不断地更新换代。纱线实现了从普梳到精梳，从普通环锭纺到紧密纺，从中支到高支再到超高支的升级；面料实现了从熨烫到免烫，从无弹到有弹的提升；衬衫从有缝到无缝的华丽转变；功能从“三防（防水、防油、防污）”到“三自然（自然免烫、自清洁、自去污）”的跨越，引领行业发展趋势。 产能持续拓展，支撑公司业务扩张。截至目前2022年公司拥有面料产能2.94亿米，成衣产能3000万件。其中色织面料总产能2.2亿米。匹染面料总产能9000万米。目前公司在山东规划建设“功能性面料智慧生态园区项目（一期）”，预计投产后实现高档功能性面料年产3500万米。在越南建设“万象高档面料产品线项目（一期）”，预计投产后实现高档梭织面料年产6000万米及高端印花面料3000万米。 多年来，公司与Burberry、Calvin Klein、 HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌商建立了战略合作关系。公司持续拓展功能性面料规模，预计24年达产，为公司开拓新客户，有望未来为公司提供业绩增量。 盈利预测及投资建议：公司作为全球色织布龙头，经过市场化改革后强化生产协同、新客户开拓、高质量订单获取能力。目前公司国内外面料产能规模持续扩张，产能利用率有望于下半年回升，同时考虑到针织面料及功能性面料量产带来的增量，预计2023年-2025年公司归母净利润为9.65亿元、10.92亿元、12.39亿元，当前市值对应 23PE6X，维持强烈推荐。 三、黄金珠宝：行业高景气，龙头渠道扩张优势凸显 作为可选消费中的高弹性行业，以黄金品类为主要驱动的黄金珠宝行业复苏明显。今年一季度黄金珠宝社零增速领跑可选消费，4月社零总额同比+18.4%，金银珠宝类社零同比+44.7%同样远超总体增速。预计一方面去年同期基数较低，另一方面今年受到经济环境影响，且伴随黄金工艺进步、黄金产品装饰性特征不断放大，消费者在春节、妇女节、母亲节及520等节日保持对黄金产品的高热情，金价的一路走高也拉动了客单价和整体销售额的提升。进入二季度中后期，黄金品类将进入相对淡季，同时金价过高对消费需求的抑制也逐渐体现，黄金珠宝行业增速或将有所放缓。 黄金新工艺占比不断提升，国潮背景下古法工艺同样占据重要份额，黄金珠宝行业产品多样化明显。世界黄金协会的调研报告《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》显示，消费者当前对金饰品购买偏好依次是3D硬足金、5G黄金、18K金、古法金、22K金。古法金的兴起相对更早，国风潮流下，黄金珠宝行业中复古典雅的古法金成为市场的宠儿，其再现了鎏金、掐丝、炸珠、花丝镶嵌、金银错、錾花、累丝等古老铸金工艺，以纯手工的特点、精致古朴的造型和设计中深厚的文化底蕴成为黄金珠宝行业中的爆款产品。3D硬金则应用了打破传统工艺制造限制的新技术，具有更高的硬度、不易磨损，结合雕刻、镂空、扭转、烧青等工艺可设计出制造时尚个性、款式新颖的黄金饰品；5G工艺则进一步克服了3D金“虽硬但脆”的缺点，具备更好的延展性，因此也迅速获得消费者的喜爱。 悦己消费提升，黄金珠宝消费动机发生结构性转变，珠宝市场规模有望稳定增长。婚庆场景一直以来在我国黄金珠宝消费市场需求中占据半壁江山，而近年来结婚人数、结婚率不断下降，婚庆相关的黄金需求量持续下滑。而随着黄金工艺的升级，以及“悦己”需求的快速增长，黄金珠宝的消费动机已经发生结构性的转变。据京东消费及产业发展研究院发布的《2022年女性消费趋势报告》，2021年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到54％，成交金额同比增长近30%；2022年京东平台女性消费者整体成交额增速大幅领先男性，并且珠宝首饰品类的增速仅略低于营养保健品类处于第二。女性消费及悦己需求的兴起或可弥补婚庆黄金珠宝消费的空缺，珠宝行业市场规模有望持续稳定增长。 持续看好黄金产品赛道，优选渠道拓展领先的头部品牌进行布局。短期来看，黄金饰品需求可能受到季节性因素的影响，叠加金价高位，消费者对支出转为谨慎；但在国内经济持续复苏和悦己需求提升的大环境下，设计时尚、定价透明的硬金饰品可能引领黄金珠宝行业的增长，因疫情而延后的婚庆金饰需求也有望继续发力。长远来看，黄金产品工艺升级带来的消费需求提升将是长期趋势，预计未来3-5年内年轻人对黄金产品的喜爱度和消费额将会不断提升，中长期持续看好黄金产品赛道。因此在标的选择上也会优先推荐黄金产品赛道布局较为完善的品牌，在其中重点关注渠道拓展步伐较快的头部品牌。 1、周大福：下沉拓店走通，终端严控改善门店盈利 渠道下沉走通，疫情扰动下FY23拓店数量同样超预期。公司渠道下沉不断加码，在三四线城市和原有一二线城市布局薄弱的郊县等地区，通过“新城镇计划”的买断式加盟模式，快速开店；FY2023全年在疫情扰动下仍实现净开店1631家，超出1400-1500家的目标，开店速度持续超预期，持续领跑行业。同时加盟收入增长优于自营，公司拓店以加盟店为主，FY23Q4净增加250个零售点、其中226家加盟店，FY23Q4公司加盟零售店零售值同比+17.8%，超过公司整体零售值9.6%的增幅，加盟门店FY23Q4收入占比提升至67.2%， FY23全年零售值中加盟收入比例约66.1%（根据现有披露数据计算）。随着周大福品牌在下沉市场的消费者认知度不断增加，预计加盟模式新开店的平均月销售额稳步提升，而在坚持严格成本管理和价格管控的战略下，预计2024财年公司更加专注于门店质量改善，以更好地提升门店盈利。 精致店模式助力总门店数突破7000家，渠道开店天花板进一步提升。2023财年，公司推出“精致店”模式，在原有新城镇的布局中，以增加对社区和商超等更小单元渠道的覆盖。由于门店面积更小、投资更少，可以降低加盟门槛，也可以覆盖更细分的客户人群。截至FY2023末，公司在中国内地已有周大福珠宝零售点7269家，实现并超越了7000家门店的目标，未来将向1万家门店迈进，建立更深的渠道优势护城河。 优质行业龙头基本面持续向好，渠道下沉策略走通，终端控价或迎盈利改善，维持“强烈推荐”评级。公司是珠宝行业的优质龙头品牌，疫情期间逆势开店略超预期，渠道下沉坚定，竞争格局持续改善。在黄金销售增长和加盟开店快速布局的共同作用下，预计公司收入依然会保持稳定增长，同时由于坚定执行终端价格管控政策，预计今年盈利端将有提升。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为71.38、85.33、97.90亿港币，同比增速6%、20%、15%，对应FY23PE20X，长期成长确定性强，维持“强烈推荐”评级。 2、周大生：线上持续发力，黄金产品增长空间大 线上多平台持续发力，线下预计2023全年开店400家。周大生是最早布局线上的珠宝品牌，在天猫、抖音、快手等多平台布局较为完善，2023年预计将进一步加强新型电商如抖音等渠道的铺设，且由于线上客单价相对较低，也将通过多种活动来实现线上对线下的引流。线下渠道方面，2022年受疫情影响新增门店仅114家，截至年末共4616家，公司从2021年7月开始推行省代模式拓展加盟，2023年省代调整已经完成，预计将助力公司恢复更快的开店节奏，并且在终端系统管控下可对现有门店进行调整和优化。2023年公司开店目标为净增400家，预计2023年末门店数超5000家，远期目标7000家；预计省代模式下，2023全年的开店目标有望顺利达成，市占率将进一步巩固和提升。 公司战略持续向以黄金为核心转移，展销模式加大黄金产品布局，产品结构不断优化，黄金同店增长空间大。公司的产品和销售战略持续加速转移至以黄金产品为中心，加大了对黄金产品的布局力度，优化产品结构，开发黄金S级项目和高毛利黄金产品，并聚焦年轻市场板块打造新试点以匹配YZ世代的消费欲望，增强品牌在黄金产品赛道的差异度和竞争力。同时在省代模式下，黄金产品通过展销模式给予加盟商28天免息账期，有效提升了加盟商对黄金产品的提货额。在黄金产品发展前景良好的行业背景下，公司牢牢把握机遇，加大黄金产品布局、发挥省代力量，预计将为公司未来收入业绩的增长提供有力支撑。 弹性充足的A股优质标的，估值性价比高，维持“强烈推荐”评级。渠道端公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，预计今年收入将延续快速增长，净利润有望维持稳定增长；预计公司2023-2025年净利润规模分别为13.11亿元、15.08亿元、17.33亿元，同比增速分别为20%、15%、15%，对应23PE14X，维持“强烈推荐”评级。 3、老凤祥：产品渠道优势布局，穿越周期良性发展 （1）成熟工艺打造精湛产品，自有工厂保障生产稳定 公司钻研成熟技艺、打造精湛产品、拓展产品矩阵，专业人才保障高水准研发。随着金饰需求逐渐旺盛、消费者群体年轻化，公司也不断探索时尚工艺，通过简约化设计和IP联名等方式实现产品年轻化，如凤祥喜事系列、绣风华系列、迪士尼联名系列等；产品矩阵也已拓展至“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品门类。公司凭借专业人才储备实现高水准的产品研发，截至2022年末，公司具有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才，同时还设计良好的体系及激励机制，积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，建立了“利益共享、风险同担”的激励机制，营造了良好的人才环境，也加固了产品研发和工艺技术的护城河。 自有生产基地保证高标准品质。除了设计，公司还具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力。为提升自主生产的核心竞争力，公司战略投资建设了“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，分别于 2014 年和 2017 年投产。据公司年报披露，2017-2019年公司黄金自产量分别为35.39吨、 42.92吨、 68.30吨，自产占比也从2017/2018年的37.14%/35.09%大幅提升至2019年的48.13%。自主生产基地高效运营、自主研发、现代化生产，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。为了更好地应对年轻化、时尚化的产品需求，公司2022年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心并组建工艺研发中心，还具备倒模、油压、古法、5G镜面、CNC、机织链等生产线，自主研发生产能力不断提升。 （2）加盟开店推升品牌价值，地方子公司加强终端管控 加盟方式下沉三四线城市，营销网点大幅增加。老凤祥的线下销售以经销加盟为主，主要分为三种方式：批发、零售、代销，其中批发模式占比近 90%。随着近年来黄金珠宝市场玩家逐渐增加，并且一二线城市线下渠道趋于饱和，以老凤祥为首的头部珠宝品牌开始通过加盟方式下沉三四线城市，大幅扩张渠道，营销网点快速增长，并且在下沉城市的庞大消费人群心中快速建立品牌认知。2018年起，老凤祥门店增速维持在10%以上，截至2022年末，老凤祥共计拥有营销网点5609家，全年净增664家，其中自营银楼194家（国内净增9家）、加盟店5415家（净增656家）。 “五位一体”综合体系，地方子公司加强终端控制。公司坚持自营银楼建设、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，自营银楼加强品牌塑造，经销商加速渠道下沉扩张，区域总经销+合资子公司模式则可对加盟商进行统一管理和支持，从而加强终端管控。目前主要有河南、山东、重庆、海南4家区域合资公司，实现各省份业务有效管理，海南公司于2020年末成立，未来可依托海南自由贸易港政策优势，积极参与离岛免税市场竞争，进一步巩固渠道优势，拓展发展空间。 公司经营稳健，拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕，产品推陈出新，有望享受行业高增长和集中度提升带来的行业红利，未来增长可期；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 20.6/23.7/26.7 亿，同比增长 21%/15%/13%，23PE16X，维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 1、原材料价格波动的风险； 2、人民币升值的风险； 3、海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险； 4、国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险； 5、库存减值风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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过去三年可选时尚消费品牌受到了外部因素（消费场景缺失、购买力下降、流量成本高企）较大的冲击，纺服及黄金珠宝行业快速洗牌。但各细分行业仍然涌现了连续三年收入&利润&运营效率维度逆势提升的龙头，今年消费弱复苏背景下，强势品牌有望依靠外延扩张&内生提质的路径实现超越过往三年的业绩表现，择机布局低估值&高分红标的。 品牌服饰：1）商务&休闲男装：受益于商旅出行场景修复&行业格局出清，龙头增长确定性强。比音勒芬：定位中高端商务&休闲，依靠面料升级&差异化产品风格提升品牌定位。渠道业态多样化&扩张空间较大&单店店效高。预计未来三年净利润增速20%左右。报喜鸟：报喜鸟及哈吉斯双轮驱动，多品牌&多品类，覆盖商务男装、中高端休闲、户外、职业装等，依靠渠道精细化运营，预计未来三年保持15%-20%收入增长。海澜之家：产品品质升级&价格带提升&渠道话语权加大，客流恢复背景下业绩弹性加大。2）家纺：婚庆及地产后周期属性弱化，日常换洗需求占比提升。家纺龙头受益于品牌化&品质化升级需求实现份额提升。重点关注：富安娜及罗莱生活。3）运动服饰：销售保持较强韧性，头部品牌持续推进专业运动产品开发和迭代，下半年预计库存去化以及折扣有望好转，重点关注：安踏：安踏品牌及FILA直营占比高，利润端修复弹性大；户外品牌迪桑特、可隆、始祖鸟今年增速有望超预期。李宁：专业运动产品表现突出，渠道优化持续推进，全年实现双位数增长确定性较强。 纺织制造：海外品牌去库存周期，叠加产业链向东南亚转移，龙头订单承压。重点关注：伟星股份：23Q1高基数背景下收入降幅收窄，伟星短交期、定制化生产、积极营销助力公司提前走出行业调整周期，24年越南产能释放后助力其全球份额提升。新澳股份：国内外纺纱产能有序拓展及释放，拓展羊绒业务实现双轮驱动，辅以积极的营销服务模式，有望加速提升市场份额。鲁泰A：市场化改革强化订单获取能力，色织布面料需求稳定，功能性面料新品开拓有望提供增量。 黄金珠宝：金价上涨&节日及婚庆场景恢复，悦己消费占比提升，行业景气度提升。渠道端：过去三年中小品牌加速出清，龙头品牌加速扩店&市占率将会加速提升。产品端：古法金渗透率稳步提升，个性化高时尚度黄金饰品成为新动力。优选产品时尚度高&渠道拓展力领先的头部品牌进行布局。重点推荐周大生、老凤祥。 风险提示：原材料价格波动的风险、人民币汇率波动的风险、海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险、国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险、库存减值增加风险。 一、品牌服饰：弱复苏仍在持续，品牌之间表现分化加剧 1、可选消费延续复苏节奏，线下表现优于线上 23Q1在客流及购买力逐步恢复背景下，终端鞋服销售逐月改善。国内统计局数据显示，23年1-2月、3月、4月鞋服针纺社零同比增速为5.4%、 17.70%、32.4%。在消费需求及购买力恢复的刺激下，鞋服针织产品终端销售延续良好复苏趋势。 客流快速恢复，线下销售增长速度高于线上。1）线上：23年2月、3月、4月线上实物商品零售额累计同比增速5.3%， 7.3%、10.4%；线上穿类实物商品同比增速4.0%、 8.6%、13.5%。鞋服产品线上零售恢复速度较线上整体更快。2）线下：23年3月、4月全国百家重点大型零售企业中服装类零售额增长39.9%、72.2%，线下复苏节奏良好，增速明显高于线上。 2、商务&休闲男装：需求修复&格局出清，龙头价值凸显 （1）行业：疫情期间商务休闲男装加速出清，23年需求恢复龙头有望较快增长 参考海外商务服饰市场消费变化趋势，疫后商务社交场景恢复后，商务服饰消费得到补偿性修复，商务休闲品牌销售端快速增长。以美国市场为例，2021年4月美国宣布取消疫情管控，商务男装品牌营收率先复苏。其中HUGO BOSS 在美洲销售增速在疫情放开后一年内营收单季度增速保持60%+。拉夫劳伦在北美洲销售增速自FY23Q1（自然年2021Q2）后一年内保持20%+，销售规模均超过疫情前水平。由此可推断，春节后国内居民陆续复工，商务活动数量将逐步增加，商务服饰产品消费需求持续提升，国内优质的商务服饰品牌销售将较快增长。 海外高端品牌渠道下沉较慢，国内高端龙头持续提升份额。海外品牌进入中国市场后产品本土化改革进展较慢，产品设计及剪裁不符合亚洲消费者体型，运营效率偏低，渠道下沉较慢。随着国内居民购买海外高端品牌的热度减退，而国内高端龙头产品舒适性和设计感增强，抢夺海外品牌市场份额。2018-2022年期间海外高端男装品牌在二三线渠道门店持续缩减，如hugo boss、拉夫劳伦、法国鳄鱼、Tommy hilfiger、Burberry门店缩减超过20%。以比音勒芬、报喜鸟为代表的国内高端男装品牌快速拓展门店，其中比音勒芬净开店+56%，报喜鸟净开店+9%，哈吉斯净开店+14%。 快时尚&中小品牌出清优化竞争格局。在中等收入人群消费趋于理性的背景下，定位品牌老化、渠道效率低下的中档的商务男装品牌及产品迭代速度慢、质量较差的海外快时尚品牌持续缩减门店。劲霸、柒牌、罗蒙、思莱德、杰克琼斯等品牌在疫情三年期间门店数量明显减少。海澜之家和优衣库凭借较强的渠道运营能力和供应链管控力实现逆势开店。预计随着中小品牌的出清，二三线城市渠道扩展空间持续放大，头部品牌有望加快低线城市渗透，拓展增长空间。 （2）比音勒芬：锁定高收入核心客群，产品升级&渠道下沉并举拓增长空间 比音勒芬强化产品设计和剪裁，利用高品质赢得核心客群青睐。比音勒芬针对核心客群诉求，强化面料选择和剪裁工艺的升级，从T恤出发逐步由丰富产品品类，丰富公司产品矩阵，满足核心客群的多元需求。 门店持续拓展。2013-2022年公司整体门店数量从520家增加至1191家；其中直营门店数量从225家增加至579家，加盟门店数量从295家增加至612家。部分位置较差的街边店升级成为商场店及购物中心店，在提高店铺面积的同时对门店形象进行升级，提升品牌形象。 低线城市仍有开店空间。2022年比音勒芬T1、T2、T3线级城市门店数量占比分别为12%、45%、43%。而海外高端品牌在低线城市布局较少，比音勒芬将借势将渠道下沉到发展较快的三、四线城市。 阿里平台维持高增长。2019-2022年公司线上营收从0.16亿元增加至1.68亿元，CAGR为119%。2019-2022年阿里平台拉夫劳伦、报喜鸟、Hazzys 销售额CAGR为73%、21%、28%，比音勒芬CAGR为118%，远超其他竞品。 2013年公司首次正式签约中国国家高尔夫球队，2021年再次与国家高尔夫球队续约8年。在东京运动会推出“五星战袍”强化品牌科技基因。同时签约杨烁、吴尊等符合品牌定位的一线演员作为品牌代言，强化品牌影响力。 盈利预测及投资建议。公司持续推进产品面料及剪裁升级，渠道拓展顺利&结构优化提升市场份额。公司加速产品迭代及品类拓展，高尔夫门店拓展释放新增量，未来业绩增长确定强。预计2023-2025年归母净利润规模9.71亿元、11.94亿元、14.37亿元，同比增速为33%、23%、20%。当前市值对应23PE20X，24PE16X，维持强烈推荐。 （3）报喜鸟：强化多品牌协同运营，产品休闲化&门店拓面积提升终端销售表现 1、报喜鸟：产品休闲化&年轻化升级，强化弱势市场布局 报喜鸟品牌2019年正式推出轻正装系列，提升产品休闲属性；2018年首次公开介绍运动西服产品，提升产品舒适性和功能性。持续拓展西服在会议、商旅、休闲等多场景应用，未来在休闲服饰市场能获得更多的市场份额。 重点拓展市场潜力大但目前处于弱势的市场。2019-2022年报喜鸟门店保持800家左右，直营门店数量从250家减少至221家，加盟门店数量从547家增加至583家。目前报喜鸟直营平均店效300万元，单店平均坪效1.5万左右。 2、哈吉斯：充分融合潮流&运动元素，持续拓展优质大店 泛运动系列开拓新市场。2018获得温网授权推出跨界系列，为品牌注入运动基因。通过和原有英伦风格的有机结合，使得产品兼具运动功能性和设计潮流性，不断迭代和推出运动系列产品拓展新市场。 融合多种潮流元素。提升产品矩阵丰富度。坚持每年推出不同风格的主题系列服装，与街头流行文化的ZUBISU、英国玩具车模品牌Playforever、插画艺术大师Mark Wigan等知名IP和潮流品牌推出多款联名产品。 关闭低效运营店，重点加强形象战略店。2019-2022年哈吉斯门店从390家增加至417家，直营店从290家增加至313家，加盟门店数量100家左右。门店位置从商务楼层逐步转移至精品楼层（百货一楼），强化单店销售表现。目前哈吉斯平均店效400万元，坪效3.5万左右。其中奥莱店单店面积200平米以上，大部分店效1500万+。 线上运营良好。2018-2022年阿里平台哈吉斯销售额从4.29亿元增加至8.99亿元，CAGR达28%。哈吉斯通过加强在抖音平台宣传保持较快增长，2022年11月销售额达到3600万元。 （4）海澜之家：大众男装龙头，产品结构优化&逆势开店稳固龙头地位 门店持续拓展。海澜之家品牌门店数量从2020年5543家增加至23Q1末的5957家。其中直营店从486家增加至1080家，加盟店从5057家减少至4877家。 业态升级有望提升单店营收。随着近几年二三线城市商圈转移，且快时尚品牌及国内中小男装品牌退出中国市场，海澜之家门店业态和位置持续优化。店铺位置更好且部分街边店转化为商超百货及购物中心店，提升单店店效。 线上增长较快，表现优于竞品。随着线上流量红利逐渐减退，大众男装品牌近五年线上营收几乎处于负增长状态。海澜之家凭借线上运营力强及推出年轻化专供品保持稳健增速。 公司广告风格更加简约时尚，2023年签约张颂文作为品牌形象代言人，助力品牌知名度提升。 盈利预测及投资建议。海澜之家持续进行产品功能性及年轻化升级，在行业出清背景下，渠道话语权加大，2023年在客流及购买力恢复背景下业绩增长有望提速。预计2023-2025年归母净利润27.08亿元、32.48亿元、38.21亿元，同比增速26%、20%、18%。当前市值对应23PE11X、24PE9X，维持强烈推荐。 3、家纺：日用占比提升&线下格局优化，家纺龙头稳健增长 （1）行业：换洗需求&品质需求提升，线下向头部集中&线上品牌化趋势明显 根据欧睿统计的数据显示，2022年床上用品规模为1500亿左右。根据草根调研、渠道构成、成交价格带推断，日常换洗需求占比40%左右，乔迁、婚庆、礼品需求各占20%。 与地产的关联度降低： 2017年前家纺销售表现滞后于商品房销售表现大约12-18个月。如商品房住宅在2009-2010年、2015-2017年呈现销售火爆。家纺头部品牌销售则在2010-2011年、2016-2018年实现了较快的增长。商品房住宅销售遇冷的2012-2014年、2018-2020年，家纺头部品牌的销售也在2013-2015年、2019年销售增速放缓。 头部家纺品牌的销售与婚庆需求的关联度较低：2013年后结婚登记对数增速开始下滑，头部家纺品牌销售相对稳健。 日常换洗需求提升：2019年后，随着家纺电商渗透率的提升，头部品牌线上通过专供款（价格低于同品牌线下，替代白牌），推动日常更换需求占比提升，头部家纺品牌销售表现与地产销售之间的正相关关系开始弱化。2020年-2022年地产销售不景气，但是家纺龙头表现较为稳健。 线下市场向头部品牌集中。疫情期间中小品牌难以为继持续关店，但是头部品牌水星、罗莱、梦洁、富安娜渠道下沉，给经销商支持力度大，抢夺线下区域品牌的份额。头部品牌通过发力线上实施降维打击，抢夺了线上白牌以及线下区域型品牌的份额。 线上品质化升级：从淘系和京东家纺GMV规模来看，2020年后受疫情以及抖音分流影响，GMV规模并没有持续增长。但是品牌竞争格局和消费倾向发生了很大变化。 平台流量进一步向优势大品牌倾斜，品牌企业市占率提升的趋势明显。水星、富安娜、罗莱、梦洁、博洋在2020年-2022年的6月份和11月份的销售占比持续提升，白牌南极人&北极绒占比自2022年后持续下降。 消费者在线上购买家纺产品的客单价在不断提升。水星、富安娜、罗莱、梦洁、博洋过去3年的在淘系的客单价持续提升，证明家纺品质化升级和购买场景变化持续演绎中。 （2）富安娜：品牌风格鲜明&渠道控制力强的家纺龙头 公司拥有原创 “富安娜”、“VERSAI 维莎”、“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。收入规模从2006年的4.19亿元增长至2022年的30.80亿元，年复合增速达13%。23Q1公司收入同比-6.2%。 公司毛利率从2009年的43%提升至23Q1的54%，净利润率从2009年的11%提升至23Q1的18%，ROE最近三年维持在14%+。 富安娜经营性净现金流/净利润的比例2019年后均超过了100%。存货周转天数维持在200天左右；应收账款周转天数在2020年-2022年期间维持在25-30天，较2020年前有所缩短；分红比例自2018年后保持在80%+。 产品功能持续迭代。2022年公司推出了“臻柔 A 类桑蚕丝被”“克里斯超柔鹅绒二合一被”。同时推出 “雪肤缎”面料，甄选新疆长绒棉，创新的生物酶抛光工艺，使得面料绵软柔滑，光泽丝滑亮丽。原材料上运用黄金茧蚕丝、双宫茧蚕丝、鹅绒、红嘴雁鸭、大豆纤维、羊毛纤维等一系列天然纤维打造不同的产品线。 品牌具有独特的艺术风格，匹配中高端定价，与客群的审美和购买力相吻合。2022年公司以梵高、莫奈、毕加索为题材，开发了包括《星空》、《向日葵》等系列产品；以中国“千里江山”为题材，开发了《江山》系列产品。 直营渠道运营能力强：2018-2022年富安娜直营收入基本维持在7亿+水平。门店数从346家扩张到471家，单店面积在扩大。产品的个性化风格以及功能不断强化，使得直营毛利率从2018年的64%提升至2022年的66.5%。 经销商体系优胜劣汰：2019-2022年富安娜经销收入从7.51亿元增长到8.28亿元，门店从1093家减少至999家，单店提货收入从68.71万元增长至82.88万元，实现了优胜劣汰。经销业务毛利率从48.09%提升至52.65%。 线上稳健增长，毛利率提升：2018-2022年富安娜线上收入从8.3亿元增长至12.8亿元（天猫占30%，京东35%，唯品会13.8%），CAGR达11%，线上毛利率从40%提升至46%，公司对电商团队的考核主要侧重毛利额的提升。 在供应链方面，公司拥有深圳龙华总部基地、四川南充家纺生产基地、广东惠州生产基地；拥有扬州宝应、常熟、南充、惠东四大物流基地。截止2022 年末，公司仓储面积合计近 21万平方米，通过四大平行仓的布局，提升了物流运输时效和降低了运输成本。 盈利预测及投资建议。考虑到门店扩张以及客流恢复，同时产品结构升级带动毛利率提升，净利润率有所提升，预计2023年-2025年公司净利润规模分别为5.82亿元、6.37亿元、7.04亿元，同比增速分别为9%、9%、10%。当前市值对应23PE12X，维持强烈推荐。 4、运动鞋服：期待下一轮技术迭代周期到来 （1）行业库存有望于下半年改善，但新一轮技术迭代周期尚未到来 2014年-2020年为全球运动鞋服技术升级周期，中底结构升级&中底发泡材料&鞋面轻量化，带动行业蓬勃向上。2014年阿迪达斯推出Boost发泡中底技术，2017年Nike 推出ZOOM，2019年开始国货也围绕着发泡中底进行迭代，如李宁的䨻科技，安踏的氮科技，特步推出动力巢-X-PB，361度推出新一代QU!KFLAME。叠加国潮的推动，渠道供应链效率的提升，以及高性价比的价格优势，国内运动鞋服市场在2015年-2021年延续了6年的高歌猛进势头。 对于行业的展望：从中长期维度看，不同于其他服饰子行业，运动鞋服行业的增长依靠的是功能的突破和技术的迭代，下一轮中底技术迭代的方向仍然要看全球龙头Nike和阿迪达斯的方向。从短期维度看，目前国内行业库存去化仍在进行，由于需求不足导致去化速度慢于预期，预计库存及折扣改善时间点为23Q4。 国货品牌强化专业运动产品开发，加速迭代。1）跑鞋：开发全掌碳板跑鞋补充竞速跑鞋矩阵，如李宁的飞电系列、特步的160x系列、安踏的C202 GT系列、361度的飞飚等。产品性能强，性价比更高。2）篮球鞋：专注开发球星限售支线产品及定位实战的全新系列产品，满足篮球爱好者日常运动需求，实现和国际品牌的错位竞争。 注重高性价比，实现和国际品牌差异化竞争。从阿里平台看，国内品牌的篮球鞋和跑鞋价格带集中在200-800元，实现和Nike（主要价格带在600以上）错位竞争。 国货品牌通过深耕产品功能性升级&定位差异化竞争，实现份额提升。从阿里平台看，2021年-2023.1-4月李宁在跑鞋市场份额从8%提升11%+，在篮球鞋市场份额从16%提升至30%左右。 （2）李宁：产品力领先&渠道供应链升级，库存结构良性有望率先复苏 多年以来李宁公司始终坚持产品的技术迭代，强化原创开发能力。2019年发布“李宁䨻”轻弹科技平台，兼具“高效回弹”与“轻量化”特性。逐步将其应用在跑鞋、篮球鞋等专业产品上，科技性能在国货品牌中处于领先地位。 跑鞋：公司以李宁䨻科技为核心，不断扩充专业跑鞋矩阵，从入门到精英，从防护到竞速，优化跑步体验，以专业的产品和态度去满足广大跑者的运动需求。 篮球鞋：韦德之道应用䨻科技提升产品性能，同时在设计方面自6代产品开始由李宁首席设计师周世杰主导设计，在保留实战性的同时，融合多元化设计元素，配色更加大胆，逐步引领国内篮球鞋的设计潮流。 坚持关低效店，开设高效大店策略。2022年末李宁公司拥有7603家门店，八代形象店数量占比达60%，九代形象店也顺利开发落地。公司店铺平均面积增加低双位数至230平米，平均月店效增加低单位数。大店流水占比提升高单位数，购物中心流水贡献提升中单位数。线上多平台运营，线上营收占比从2019年24%提升至2022年的29%。 公司依靠较强的产品和渠道运营能力，持续优化库存水平及库存结构。2022年公司整体存货周转为4.2个月（近几年保持稳定）。2022公司6个月以内库存占比80% （2019占比76%），库龄结构持续优化。 盈利预测及投资建议：李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，深耕专业运动产品研发，实现了品牌从大众向中高端升级，打破单品牌天花板。预计公司2023年-2025年净利润规模分别为50.16亿元、60.13亿元、69.39亿元。当前市值对应23PE22X、24PE18X，维持强烈推荐。 （3）安踏：多品牌全球化布局之典范，经营质量有望修复 安踏集团在2016年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，持续推动品牌升级和渠道优化，安踏DTC转型顺利&FILA店效持续提升带动公司业绩增长。从流水角度看，户外品牌始终保持高增长，2022年由于FILA关店较多导致流水有所下滑，但通过核心产品提价&品类扩充方式流水在23Q1实现增长。 1、安踏主品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能 公司近年来安踏陆续开发出虫洞科技、蓄力胶囊、氢科技、舒弹科技、氮科技等多种中底材料和科技，提升缓震、回弹属性。目前在上海建设研发基地，预计2024年投入使用。研发费用占收入比例达2.3%，处于行业较高水平。 篮球：2015年签约汤普森后，安踏在篮球鞋产品端开始发力，推出了KT系列，截至2021年，KT1至KT7系列累计批发数量接近1000万双，价格逼近千元。 跑步：2020年跑鞋矩阵逐渐完善，从竞速跑鞋、速度训练鞋、慢跑鞋三个方向布局。竞速跑鞋方面，2018年推出C202碳板跑鞋，经过四次产品迭代目前已经升级至C202 4.0版本。 坚持统一店铺形象，并规范产品陈列设备和店内宣传物品，目前推出十代店全新形象，实现了位置优化和店铺升级。 2009年安踏开始与中国奥委会及中国体育代表团合作，2014年取代李宁成为国家体育总局体操管理中心的合作伙伴。至2018年底，安踏经历了伦敦和里约两个奥运周期，还陆续赞助了24支国家队。 安踏儿童门店拓展，不断提升市场份额。安踏儿童门店数量从2012年838家增加至2022年2679家。根据Euromonitor，在儿童鞋服市场份额自2020年超过Nike和阿迪达斯。业绩贡献持续增强。 2、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡 产品：拓展女子健身、高尔夫等细分品类，提升鞋类产品矩阵丰富度。 渠道：公司注重提升FILA店效，2021年将门店升级为时尚元素更丰富的5代店，持续提升单店店效。线上采用多平台运营，据第三方平台披露，天猫平台FILA销售额从2020年33亿增加至2022年51亿。2023年1-4月销售额达13亿，同比+16%。 营销：不断在高雅运动包括滑雪、高尔夫、赛车在内的多个领域进行拓展，具备较强的运动基因。同时在品牌宣传上利用年轻的娱乐明星提高影响力，签约高圆圆、陈坤、王源、黄景瑜、倪妮、张艺兴、江疏影等。 3、户外品牌：卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线 迪桑特：本土化改革顺利，持续拓展产品矩阵 1）产品：不断开发多功能材料，如防水、除臭等，并通过独特科技手段和剪裁方式，提高穿着体验和产品效果。目前迪桑特拥有多项全球顶尖面料科技，不断驱动产品功能升级迭代。中国迪桑特是运动与休闲并重，专业运动领域重点开拓滑雪、高尔夫、跑步场景的产品，休闲领域重点开拓都市机能、全地形训练服等产品，高价格带产品占比较韩国和日本迪桑特更高，锁定30至40岁的高端客群，开发多场景服装，满足消费者多元化穿着需求。 2）渠道：迪桑特门店主要集中在一、二线市场核心商圈，在商超百货的门店位置优、客流量大，门店数从2016年6家增长至2022H1的182家。 可隆：产品聚焦中高端轻户外 1）产品：在中国市场中聚焦轻户外产品开发，并陆续推出具备防水防风功能产品，满足骑行、露营等轻户外场景需求，实现与迪桑特的差异化户外定位，补充户外业务。 2）渠道：Kolon经过前两年关闭低效店铺后，现存店铺经营效率良好。同时在抖音和天猫渠道快速放量。 AMER SPORTS：全球化运营良好开局，始祖鸟在中国地区发展良好 Amer Sports旗下拥有始祖鸟、所罗门，威尔胜等多个专业运动装备品牌。2022年 AMER SPORTS收益增长21.8%至240.3亿元，EBITDA增长8.8%至25.8亿元。公司分占溢利0.28亿元，首次实现正收益。 其中以始祖鸟为例分析竞争优势和在国内的发展趋势： 1）技术顶级：在过去的20年里，面料升级迭代出Gore-TEX Pro、Gore-TEX Active、Windstoper等多功能系列。 2）产品矩阵丰富：始祖鸟产品包括硬壳、软壳、抓绒、羽绒服等多品类户外服饰，适用登山、越野跑、滑雪、徒步等广泛户外运动场景。 3）聚焦一二线城市：始祖鸟作为户外高端品牌，核心客群为中产阶层以上，所以主要聚焦在一、二线城市核心高端商圈开设大店。如上海力宝广场开设760㎡旗舰店、北京国贸大厦开设600㎡概念店。 盈利预测及投资建议：公司多品牌矩阵完善，不断提升在产品、渠道、营销等方面的竞争力，户外品牌持续提供业绩新增量，业绩有望实现高质量增长。预计公司23年-25年净利润规模分别为89.82亿元、111.15亿元、133.13亿元。当前市值对应23PE22X、24PE19X。维持强烈推荐。 二、纺织制造：出口订单下滑&内销恢复，细分龙头订单拐点仍需观察 1、出口增速放缓，海外去库存仍在进行中 海外需求弱复苏，4月出口增速放缓。2023年1-2月、3月、4月纺织原料及纺织制品出口增速为-18.2%、+19.7%、8.9%，服装出口增速为-14.3%、+33.3%、14.6%。 美国服装市场仍处于去库存阶段：从美国市场看，2023年1-4月美国服饰及配饰店零售额同比+9.6%、+3.4%、-2.0%、-2.3%。从库存角度看，2023年1-3月美国服饰及配饰店库销比保持在2.4%。2023年1-3月美国纺织品进口金额同比-15.0%、-21.7%、-29.4%；服装进口金额同比-6.7%、-20.8%、-33.1%。1-3月美国服装零售增速高于进口增速，仍处于去库存阶段。 由于关税差异及人工成本提升等原因，服装产业链向东南亚转移趋势明显，美欧日从中国进口纺织服装比例逐年下滑，从东南亚地区进口比例提升。 美国服装进口：2019年-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）美国从中国进口服装占比为30.9%、28.1%、26.0%、23.3%、20.4%，呈现逐年下降趋势。从越南进口服装占比为15.7%、18.3%、17.1%、17.8%、17.3%；从孟加拉进口服装占比为6.8%、7.4%、7.5%、9.4%、10.8%；从柬埔寨进口服装占比为3.1%、4.2%、4.2%、4.3%、3.5%。呈现稳中有升趋势。 美国纺织品进口： 2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）美国从中国进口纺织品占比为41.7%、58.1%、40.1%、38.1%、33.7%，呈现下降趋势。从越南进口纺织品占比为2.0%、3.2%、3.2%、3.6%、3.2%。从孟加拉进口纺织品占比为0.8%、0.6%、1.0%、1.0%、0.9%。从柬埔寨进口纺织品占比为0.2%、0.3%、0.5%、0.5%、0.7%。趋势与服装进口相同。 日本服装进口：2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）日本从中国进口服装占比为57.0%、55.8%、58.5%、55.6%、49.2%，呈下滑趋势。从越南进口服装占比为15.4%、16.4%、14.4%、15.8%、16.2%。从孟加拉进口服装占比为4.1%、4.2%、4.8%、5.3%、6.2%。从柬埔寨进口服装占比为4.0%、4.3%、4.6%、4.7%、5.6%。 日本纺织品进口：2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）日本从中国进口纺织品占比为57.7%、72.7%、63.2%、62.4%、59.1%，相较疫情前提升4-5pct。从越南进口纺织品占比为10.1%、7.9%、9.9%、10.9%、11.0%。从印尼进口纺织品占比为6.0%、3.2%、4.5%、4.8%、5.2%，稳步提升。 欧盟服装进口：2019-2023.1-3月（2019-2022为全年数据）欧盟从中国进口服装增速为持平、-11.0%、+6.4%、+31.9%、-14.3%。从越南进口服装增速为+10.5%、-11.7%、+4.1%、+50.8%、+9.7%。从孟加拉进口服装增速为+7.5%、-17.6%、+16.0%、+52.4%、+7.1%。2020年后欧盟从东南亚地区进口服装增速明显快于中国。 欧盟纺织品进口：2019-2023.1-2月（2019-2022为全年数据）欧盟从中国进口纺织品增速为+8.1%、+219.8%、-56.8%、+5.2%、-35.4%。从越南进口纺织品增速+20.6%、+85.3%、-27.0%、+47.0%、+0.1%。从孟加拉进口纺织品增速-3.8%、+4.9%、+27.4%、+28.7%、-21.0%。趋势与服装进口相同。 龙头品牌通过较强的产品力和多渠道运营能力，库存周转天数有所改善，但不明显，也凸显出终端需求不足。 2、重点标的推荐 （1）伟星股份：技改&产能全球拓展&积极营销，份额提升逻辑清晰 2001-2022年伟星收入规模（剔除中捷时代）年复合增速达16.0%。归母净利润规模年复合增速18.4%。2023Q1公司营收/利润分别为6.97亿元/0.54亿元，同比-3.60%/-17.74%。 分品类看：2001-2022年拉链、钮扣收入复合增速达28%、13%。拉链营收占比从6.9%增加至55.3%。 盈利能力：2001-2022年公司毛利率从32%提升至39%左右，净利率从10%提升至13%-14%。 重视研发投入&智能化升级。2017-2022年每年新增机器设备投入金额1亿元以上，研发支出占比在4%左右。研发人员数量占比10%。持续推进建设智能排产能力分析中心、智能检验系统等智能化升级，提升生产效率、产品质量，并缩短交期。2011-2022年人均创造的收入从22.94万元增长至42.65亿元，年复合增速达5.80%。人均利润从2.33万元增长至5.75万元，年复合增速达8.58%。 伟星在全球有20多家销售分公司、50多个营销网点，培养了1000多位销售精英，其中在欧美地区招聘当地人员进行重点品牌客户拓展，目前团队人数达110人。由专业的销售人员主动推广公司新产品、推动与品牌和代工厂合作开发设计，开发新客户的同时增强大客户粘性。 国内品牌波司登、安踏、太平鸟、李宁、森马、海澜之家，海外品牌NIKE、Adidas、H&M均是公司重要客户。此外在高端服饰方面Moncler、始祖鸟、拉夫劳伦、国内女装品牌地素、哥弟、鄂尔多斯等均与公司开展了合作。 盈利预测及投资建议。公司在生产效率提升、生产成本降低、生产质量加强等方面不断推进。营销团队抢订单能力强，下游品牌持续复苏，公司订单在23Q2订单有望恢复增长。目前越南工厂加速推进，预计2024年初投产，抢夺YKK份额逻辑持续演绎。预计2023-2025年归母净利润规模分别为5.49亿元、6.57亿元、7.92亿元，同比增速分别为12%、20%、20%。当前市值对应23PE17X、24PE14X，维持强烈推荐。 （2）新澳股份：推进带宽战略&全球产能扩张，成长动能提升 新澳股份作为全球毛纺龙头，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家纺类等多品种、多档次的纱线产品结构，并拓展羊绒新业务。2011-2022年公司营业收入CAGR为9.4%，归母净利润CAGR为13.4%。23Q1公司营业收入、归母净利润同比+9.4%、+21.2%。 分产品看：2011-2022年毛精纺纱业务收入CAGR为10.0%。羊毛毛条业务收入保持在5-7亿元。羊绒业务从2020年1.96亿元增加至2022年10.71亿元，CAGR为133.8%，营收占比从8.7%增加至27.2%。 分地区看：2011-2022年国内销售收入CAGR为11.0%。国外销售收入CAGR为7.0%。 复盘澳大利亚羊毛价格和公司毛利率走势可以发现，公司毛利率和澳毛价格具备较强相关性。目前羊毛需求稳步回升，澳毛价格有望稳中有升，新澳股份持续推进产品功能性升级，未来毛利率也将稳中有升。 2021年以来羊毛价格持续上升&功能性产品占比提升，毛利率提升带动净利率提升至9%-10%。叠加资产周转加快，公司ROE水平恢复到14%左右。 公司依托羊毛针织产品研发中心平台，持续推进技术创新和工艺升级。公司研发费用率保持在2.5%-3%左右，研发人员数量占比9%左右。在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等先进工艺，推出珍稀混纺纱线、羊绒与可降解材料混纺纱线、可机洗粗纺羊毛、羊绒花式纱等新品，强化纱线抑菌防护、吸湿排汗、轻量、高弹性等服用性能。 公司拓展羊绒新业务提供增量。2019年以来通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯、收购中银绒业羊绒业务等举措，开拓全球羊绒纱线市场。丰富多元化的产品结构，培育新的业务发展空间。2020年-2022年公司羊绒纱线销量从352吨增加至1608吨，销售收入从1.96亿元增加至10.71亿元。目前新澳羊绒及英国邓肯均实现盈利。 持续完善产能全球化布局。2014年开始公司持续拓展羊毛精纺纱线及毛条、染色等配套产能，公司纺纱产能从2014年4.4万锭提升至2022年11.4万锭，2022年公司在越南规划5万锭高档毛精纺纱产能，预计分两期投产（第一期2025年投产2万锭，第二期2027年投产3万锭），完善产能全球化布局，强化订单获取能力提升市场份额。产能拓展也有助于缓解旺季订单压力，缩短交货周期。 盈利预测及投资建议：公司开拓品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，推进国内外纺纱产能有序拓展及释放，开拓羊绒业务实现双轮驱动。公司辅以积极的营销服务模式，有望加速提升市场份额。考虑到羊毛价格稳中有升&产品结构升级带来毛利率和净利率提升，预计2023-2025年归母净利润规模分别为4.58亿元、5.37亿元、6.35亿元，同比增速分别为18%、17%、18%。对应23PE10X，24PE8X，维持强烈推荐。 （3）鲁泰A：垂直一体化高端色织面料及成衣龙头，业绩稳步复苏 由于全球范围疫情对正装&商务休闲装需求的抑制，以及公司在东南亚地区产能受损等因素影响，2020年-2021年公司收入及净利润持续下降。2022年全球范围内下游正装及商务休闲装补库存以及公司东南亚产能恢复，2022年营收及归母净利润同比+32%、177%。23Q1由于产能利用率不足拖累利润表现。 公司注重产品研发和迭代，二十多年主导产品不断地更新换代。纱线实现了从普梳到精梳，从普通环锭纺到紧密纺，从中支到高支再到超高支的升级；面料实现了从熨烫到免烫，从无弹到有弹的提升；衬衫从有缝到无缝的华丽转变；功能从“三防（防水、防油、防污）”到“三自然（自然免烫、自清洁、自去污）”的跨越，引领行业发展趋势。 产能持续拓展，支撑公司业务扩张。截至目前2022年公司拥有面料产能2.94亿米，成衣产能3000万件。其中色织面料总产能2.2亿米。匹染面料总产能9000万米。目前公司在山东规划建设“功能性面料智慧生态园区项目（一期）”，预计投产后实现高档功能性面料年产3500万米。在越南建设“万象高档面料产品线项目（一期）”，预计投产后实现高档梭织面料年产6000万米及高端印花面料3000万米。 多年来，公司与Burberry、Calvin Klein、 HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌商建立了战略合作关系。公司持续拓展功能性面料规模，预计24年达产，为公司开拓新客户，有望未来为公司提供业绩增量。 盈利预测及投资建议：公司作为全球色织布龙头，经过市场化改革后强化生产协同、新客户开拓、高质量订单获取能力。目前公司国内外面料产能规模持续扩张，产能利用率有望于下半年回升，同时考虑到针织面料及功能性面料量产带来的增量，预计2023年-2025年公司归母净利润为9.65亿元、10.92亿元、12.39亿元，当前市值对应 23PE6X，维持强烈推荐。 三、黄金珠宝：行业高景气，龙头渠道扩张优势凸显 作为可选消费中的高弹性行业，以黄金品类为主要驱动的黄金珠宝行业复苏明显。今年一季度黄金珠宝社零增速领跑可选消费，4月社零总额同比+18.4%，金银珠宝类社零同比+44.7%同样远超总体增速。预计一方面去年同期基数较低，另一方面今年受到经济环境影响，且伴随黄金工艺进步、黄金产品装饰性特征不断放大，消费者在春节、妇女节、母亲节及520等节日保持对黄金产品的高热情，金价的一路走高也拉动了客单价和整体销售额的提升。进入二季度中后期，黄金品类将进入相对淡季，同时金价过高对消费需求的抑制也逐渐体现，黄金珠宝行业增速或将有所放缓。 黄金新工艺占比不断提升，国潮背景下古法工艺同样占据重要份额，黄金珠宝行业产品多样化明显。世界黄金协会的调研报告《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》显示，消费者当前对金饰品购买偏好依次是3D硬足金、5G黄金、18K金、古法金、22K金。古法金的兴起相对更早，国风潮流下，黄金珠宝行业中复古典雅的古法金成为市场的宠儿，其再现了鎏金、掐丝、炸珠、花丝镶嵌、金银错、錾花、累丝等古老铸金工艺，以纯手工的特点、精致古朴的造型和设计中深厚的文化底蕴成为黄金珠宝行业中的爆款产品。3D硬金则应用了打破传统工艺制造限制的新技术，具有更高的硬度、不易磨损，结合雕刻、镂空、扭转、烧青等工艺可设计出制造时尚个性、款式新颖的黄金饰品；5G工艺则进一步克服了3D金“虽硬但脆”的缺点，具备更好的延展性，因此也迅速获得消费者的喜爱。 悦己消费提升，黄金珠宝消费动机发生结构性转变，珠宝市场规模有望稳定增长。婚庆场景一直以来在我国黄金珠宝消费市场需求中占据半壁江山，而近年来结婚人数、结婚率不断下降，婚庆相关的黄金需求量持续下滑。而随着黄金工艺的升级，以及“悦己”需求的快速增长，黄金珠宝的消费动机已经发生结构性的转变。据京东消费及产业发展研究院发布的《2022年女性消费趋势报告》，2021年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到54％，成交金额同比增长近30%；2022年京东平台女性消费者整体成交额增速大幅领先男性，并且珠宝首饰品类的增速仅略低于营养保健品类处于第二。女性消费及悦己需求的兴起或可弥补婚庆黄金珠宝消费的空缺，珠宝行业市场规模有望持续稳定增长。 持续看好黄金产品赛道，优选渠道拓展领先的头部品牌进行布局。短期来看，黄金饰品需求可能受到季节性因素的影响，叠加金价高位，消费者对支出转为谨慎；但在国内经济持续复苏和悦己需求提升的大环境下，设计时尚、定价透明的硬金饰品可能引领黄金珠宝行业的增长，因疫情而延后的婚庆金饰需求也有望继续发力。长远来看，黄金产品工艺升级带来的消费需求提升将是长期趋势，预计未来3-5年内年轻人对黄金产品的喜爱度和消费额将会不断提升，中长期持续看好黄金产品赛道。因此在标的选择上也会优先推荐黄金产品赛道布局较为完善的品牌，在其中重点关注渠道拓展步伐较快的头部品牌。 1、周大福：下沉拓店走通，终端严控改善门店盈利 渠道下沉走通，疫情扰动下FY23拓店数量同样超预期。公司渠道下沉不断加码，在三四线城市和原有一二线城市布局薄弱的郊县等地区，通过“新城镇计划”的买断式加盟模式，快速开店；FY2023全年在疫情扰动下仍实现净开店1631家，超出1400-1500家的目标，开店速度持续超预期，持续领跑行业。同时加盟收入增长优于自营，公司拓店以加盟店为主，FY23Q4净增加250个零售点、其中226家加盟店，FY23Q4公司加盟零售店零售值同比+17.8%，超过公司整体零售值9.6%的增幅，加盟门店FY23Q4收入占比提升至67.2%， FY23全年零售值中加盟收入比例约66.1%（根据现有披露数据计算）。随着周大福品牌在下沉市场的消费者认知度不断增加，预计加盟模式新开店的平均月销售额稳步提升，而在坚持严格成本管理和价格管控的战略下，预计2024财年公司更加专注于门店质量改善，以更好地提升门店盈利。 精致店模式助力总门店数突破7000家，渠道开店天花板进一步提升。2023财年，公司推出“精致店”模式，在原有新城镇的布局中，以增加对社区和商超等更小单元渠道的覆盖。由于门店面积更小、投资更少，可以降低加盟门槛，也可以覆盖更细分的客户人群。截至FY2023末，公司在中国内地已有周大福珠宝零售点7269家，实现并超越了7000家门店的目标，未来将向1万家门店迈进，建立更深的渠道优势护城河。 优质行业龙头基本面持续向好，渠道下沉策略走通，终端控价或迎盈利改善，维持“强烈推荐”评级。公司是珠宝行业的优质龙头品牌，疫情期间逆势开店略超预期，渠道下沉坚定，竞争格局持续改善。在黄金销售增长和加盟开店快速布局的共同作用下，预计公司收入依然会保持稳定增长，同时由于坚定执行终端价格管控政策，预计今年盈利端将有提升。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为71.38、85.33、97.90亿港币，同比增速6%、20%、15%，对应FY23PE20X，长期成长确定性强，维持“强烈推荐”评级。 2、周大生：线上持续发力，黄金产品增长空间大 线上多平台持续发力，线下预计2023全年开店400家。周大生是最早布局线上的珠宝品牌，在天猫、抖音、快手等多平台布局较为完善，2023年预计将进一步加强新型电商如抖音等渠道的铺设，且由于线上客单价相对较低，也将通过多种活动来实现线上对线下的引流。线下渠道方面，2022年受疫情影响新增门店仅114家，截至年末共4616家，公司从2021年7月开始推行省代模式拓展加盟，2023年省代调整已经完成，预计将助力公司恢复更快的开店节奏，并且在终端系统管控下可对现有门店进行调整和优化。2023年公司开店目标为净增400家，预计2023年末门店数超5000家，远期目标7000家；预计省代模式下，2023全年的开店目标有望顺利达成，市占率将进一步巩固和提升。 公司战略持续向以黄金为核心转移，展销模式加大黄金产品布局，产品结构不断优化，黄金同店增长空间大。公司的产品和销售战略持续加速转移至以黄金产品为中心，加大了对黄金产品的布局力度，优化产品结构，开发黄金S级项目和高毛利黄金产品，并聚焦年轻市场板块打造新试点以匹配YZ世代的消费欲望，增强品牌在黄金产品赛道的差异度和竞争力。同时在省代模式下，黄金产品通过展销模式给予加盟商28天免息账期，有效提升了加盟商对黄金产品的提货额。在黄金产品发展前景良好的行业背景下，公司牢牢把握机遇，加大黄金产品布局、发挥省代力量，预计将为公司未来收入业绩的增长提供有力支撑。 弹性充足的A股优质标的，估值性价比高，维持“强烈推荐”评级。渠道端公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，预计今年收入将延续快速增长，净利润有望维持稳定增长；预计公司2023-2025年净利润规模分别为13.11亿元、15.08亿元、17.33亿元，同比增速分别为20%、15%、15%，对应23PE14X，维持“强烈推荐”评级。 3、老凤祥：产品渠道优势布局，穿越周期良性发展 （1）成熟工艺打造精湛产品，自有工厂保障生产稳定 公司钻研成熟技艺、打造精湛产品、拓展产品矩阵，专业人才保障高水准研发。随着金饰需求逐渐旺盛、消费者群体年轻化，公司也不断探索时尚工艺，通过简约化设计和IP联名等方式实现产品年轻化，如凤祥喜事系列、绣风华系列、迪士尼联名系列等；产品矩阵也已拓展至“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品门类。公司凭借专业人才储备实现高水准的产品研发，截至2022年末，公司具有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，集聚了一大批行业内的领军人物和优秀人才，同时还设计良好的体系及激励机制，积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，建立了“利益共享、风险同担”的激励机制，营造了良好的人才环境，也加固了产品研发和工艺技术的护城河。 自有生产基地保证高标准品质。除了设计，公司还具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力。为提升自主生产的核心竞争力，公司战略投资建设了“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，分别于 2014 年和 2017 年投产。据公司年报披露，2017-2019年公司黄金自产量分别为35.39吨、 42.92吨、 68.30吨，自产占比也从2017/2018年的37.14%/35.09%大幅提升至2019年的48.13%。自主生产基地高效运营、自主研发、现代化生产，为公司核心产品的终端需求提供了有效支撑。为了更好地应对年轻化、时尚化的产品需求，公司2022年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心并组建工艺研发中心，还具备倒模、油压、古法、5G镜面、CNC、机织链等生产线，自主研发生产能力不断提升。 （2）加盟开店推升品牌价值，地方子公司加强终端管控 加盟方式下沉三四线城市，营销网点大幅增加。老凤祥的线下销售以经销加盟为主，主要分为三种方式：批发、零售、代销，其中批发模式占比近 90%。随着近年来黄金珠宝市场玩家逐渐增加，并且一二线城市线下渠道趋于饱和，以老凤祥为首的头部珠宝品牌开始通过加盟方式下沉三四线城市，大幅扩张渠道，营销网点快速增长，并且在下沉城市的庞大消费人群心中快速建立品牌认知。2018年起，老凤祥门店增速维持在10%以上，截至2022年末，老凤祥共计拥有营销网点5609家，全年净增664家，其中自营银楼194家（国内净增9家）、加盟店5415家（净增656家）。 “五位一体”综合体系，地方子公司加强终端控制。公司坚持自营银楼建设、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，自营银楼加强品牌塑造，经销商加速渠道下沉扩张，区域总经销+合资子公司模式则可对加盟商进行统一管理和支持，从而加强终端管控。目前主要有河南、山东、重庆、海南4家区域合资公司，实现各省份业务有效管理，海南公司于2020年末成立，未来可依托海南自由贸易港政策优势，积极参与离岛免税市场竞争，进一步巩固渠道优势，拓展发展空间。 公司经营稳健，拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕，产品推陈出新，有望享受行业高增长和集中度提升带来的行业红利，未来增长可期；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 20.6/23.7/26.7 亿，同比增长 21%/15%/13%，23PE16X，维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 1、原材料价格波动的风险； 2、人民币升值的风险； 3、海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险； 4、国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险； 5、库存减值风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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