【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四

（以下内容从申万宏源《【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 本期投资提示： 总体来看，23Q1以来地产主体盈利能力有所改善，偿债能力有所下滑，资产负债结构保持稳定但位于较高水平，现金流由负扭正，压力有所改善。盈利能力方面，23Q1地产发债主体盈利能力未出险主体与已出险主体区别明显，且未出险主体盈利能力得到改善。已出险企业表现惨淡，未出险非国企（民企、公众企业等）性质企业盈利能力上行明显。资产负债表方面，已出险企业负债压力较大，未出险企业整体维持小幅波动。已出险主体资产负债率持续恶化，有息负债占比方面，央国企有息负债占比呈现边际增长态势，非国企有息负债情况改善。偿债能力方面，关注央国有房企盈利覆盖债务偿还能力，EBITDA利息覆盖率下行，现金短债比上行。现金流量表方面，未出险各类型房企筹资现金流增速中位数在22Q4为负，在今年Q1由负转正，整体来看一季度房企融资有所回暖。 4~5月高频跟踪：全面转暖并未到来，地产基本面风险担忧或持续。（1）以51个城市作为样本看单个城市的具体数据：一线城市中，北上广的“量”（销售同比）增、“价”（二手住宅价格指数同比）增或稳。此外一线城市库存同比以增为主（上广深），土地供给同比以降为主（北广深）。二线城市情况更加分化，如南京景气度边际改善、量价同比均有提升，但二线城市整体普遍“价”降，供给增降均有。三线城市“量”增“价”降为主。四线城市的量价同比有所改善，但从绝对值的角度来看“量”缩、“价”降为主。（2）从Wind 30城新房成交面积的数据来看，一线城市恢复至往年水平的程度好于二三线城市。从二手房成交面积看，在2月~3月二手房成交数据超预期后复苏持续性不强，各能级城市4月~5月二手房成交表现平淡。（3）土拍市场恢复通常滞后于销售恢复半年左右，4月、5月全国成交用地面积同比分别下降18.9%、30.8%。一线城市的土拍成交量、成交活跃度均优于其他城市。但1~5月一线城市的成交用地面积占全国15.8%，结构性的回暖暂难带动全局的改善。 债务重组是已出险房企缓解短期流动性的关键一步。通过房地产开发业务盈利自救尚存在困难，并且需要等到宏观层面房地产市场的进一步企稳。我们在2.1梳理一些已出险房企的债务重组方案。一方面，已出险房企继续加快已有项目销售，寻求项目开发公司股权出售，变现资产产生现金回流。另一方面，债务重组是否顺利受到多方面影响，包括房企自身考量以及给出的债务重组条件、对于境内外不同债权人态度、以及出险后自身业务恢复能力。基于债务重组的已有案例如佳兆业2014年债务重组案例、华夏幸福2021年至今的债务重组过程，债务重组过程中涉及多轮债务重组条件与债权人预期的博弈过程。此外，为了避免破产重组尽可能减少后续压力，不同债务（如境内债与境外债）存在区别对待。最后企业自身因素很关键，大大影响了债权人对于企业后续恢复的信心。目前多地政府加大对于资能抵债项目的纾困、保交楼力度，为已出险房企优质项目提供金融支持，或能够一定程度上提高债权人信心，推动债务重组进度。 近期境内地产债走势：国有企业利差下行，但民企边际有所提升：5月30日地方国有房企/中央国有房企/未出险民营房企超额利差分别为66.97BP、32.84 BP和1025.86 BP，年初以来，央国有房企整体利差保持逐月下行趋势，未出险民营房企利差5月边际有所抬升。地产债投资策略：性价比低于挖掘其他央企优质产业债：地产债板块存量风险收敛以及债市整体仍在信用“资产荒”，央国有房企利差水平回落至2022年初左右水平，结合基本面来看，性价比低于挖掘其他领域央国有优质产业债。 地产美元债走势及展望：根据Markit IBoxx中资美元债指数系列表现，5月30日投资级地产债较年初上行2.5%；高收益地产债较年初下降13.4%，地产美元债整体较年初小幅上行0.3%。3月以来投资级中资美元债震荡中价格上行，美债收益率中枢在回落区间。高收益中资美元债大板块此前受到瑞信AT1债券减记事件的冲击，3月以来高收益指数震荡下跌。（1）投资级地产美元债后续展望：预计美债利率2023年触顶回落，整体对中资美元债投资收益形成利好，同时关注汇率风险。可关注绩优央企国企的地产美元债。（2）高收益地产美元债后续展望：违约风险趋于缓和，但5月30日蓝光发展退市，部分地产股股价持续低于1元面临退市风险，负面事件仍会对高收益板块带来压力。4~5月地产销售反季节性增速放缓。近期市场对于地产政策的预期有所升温，或有利于资质较好地产债估值边际修复；但债务压力大的高风险地产债基本面趋势短期内难以系统性扭转，仍需保持战略谨慎。 风险提示：数据提取误差，房地产需求低迷风险，政策超预期。 正文 1. 地产基本面回顾 1.1 23Q1财务：未出险主体改善，已出险负债率上升 我们基于已披露22年年报的184家地产行业发债主体看其获现与偿债能力的变化。总体来看，23Q1以来地产主体盈利能力有所改善，偿债能力有所下滑，资产负债结构保持稳定但位于较高水平，现金流增速由负扭正，压力有所改善。我们以中位数衡量地产主体财务报表整体情况。 从盈利情况来看，2022Q4以来，地产发债主体盈利能力未出险主体与已出险主体区别明显，且未出险主体盈利能力得到改善。未出险主体ROA（ttm）显著高于已出险企业，已出险企业ROA（ttm）中位数在2022Q4以及2023Q1期间均为负，且持续恶化，由2022年Q4的-3.47%陆续下降至-5.81%。对于未出险主体，各企业性质主体盈利能力均得到修复，2023Q1均相较于2022Q4有所提升。未出险央企、国企以及非国企ROA（ttm）中位数分别从2022Q4的2.11%、1.29%和2.00%提升至2023Q1的2.35%、1.47%和2.17%。回报率稳定并处在上行区间。经营利润率（ttm）方面，已出险企业利润率下行表现较差，未出险非国企性质企业上行明显。2022Q4以及2023Q1期间，已出险企业经营利润率（ttm）均在-50%左右，表现惨淡。未出险非国企性质类企业经营利润率（ttm）提升明显，由2022Q4的4.67%提升1.65pct至2023Q1的6.32%。其他企业性质的未出险主体经营利润率（ttm）相对稳定。 从资产负债表来看，已出险企业负债压力较大，未出险企业整体维持小幅波动。资产负债率方面，已出险主体资产负债率持续上行，由2022Q4的82.74%增加5.80pct升至88.54%，财务风险高企，其余未出险企业均在63%-73%区间小幅波动。有息负债占比方面，央国企均呈现增长态势，非国企有息负债情况改善。未出险央企、国企分别从2022Q4的31.71%和32.44%增长至2023Q1的33.56%和38.53%，国企的有息负债占比增长幅度较大；未出险非国企性质主体由2022Q4的21.02%下降2.73pct至2023Q1的18.29%，财务风险有所降低，有息负债占比维持低位。短期有期负债方面，已出险主体短债偿还压力较大，短期有息债务占资产比上行1.06pct至16.82%，平均高出各性质未出险企业10 pct左右。 偿债能力来看，关注央国有房企盈利覆盖债务偿还能力，EBITDA利息覆盖率下行，现金短债比上行。速动比率各主体中位数均保持稳定水平，未出险各主体保持在0.5左右，已出险主体稳定在0.3附近。EBITDA利息覆盖率来看，未出险央国企均出现了下滑，分别由2022Q4的5.17%、4.14%分别下降1.15pct、2.25pct，至4.02%和1.89%，国有房企的EBITDA利息覆盖率的降幅较为明显。货币与短期有息负债比来看，未出险主体现金短债比有所上行，央企、国企、非国有企业分别由2022Q4的1.44、1.27和1.11上行至1.67、1.63以及1.41，从现金短债比看短期流动性风险有所缓释。 现金流量表来看，未出险各类型房企筹资现金流增速中位数在22Q4为负，在今年Q1由负转正，整体来看一季度房企融资有所回暖。经营现金流方面，一季度未出险各地产主体经营现金流增幅最大，非国企、国企、央企的经营现金净额增速从2022Q4的-20.76%、-17.97%和-33.13%分别增至84.95%、54.43%和51.50%，已出险房企经营现金流持续恶化，经营净额增速从2022Q4的-69.38%降至2023Q1的-86.36%。一季度房企销售回款上行，未出险房企现金流压力减小，已出险房企经营现金流承压。投资性现金流方面，未出险非国企以及未出险央企投资现金净额增速继续为负，2023Q1增速分别为-18.74%和-15.08%（数据来源：Wind财务报表数据统计中位数）。 1.2 4~5月高频跟踪：风险担忧或持续 1.2.1 具体51城情况：分化成大趋势，景气变动不一 以51个样本城市来看以下几个维度的高频数据： 商品房成交面积看销量：2023年4月对比2022年4月数据，51个样本城市增速普遍改善。 绝对值来看，一线及二线发达城市除深圳、南京外，多数城市销售同比增速较高；三四线城市销售多数仍在下降。 二手住宅价格指数看价格变动：2023年4月对比2022年4月数据，北京、上海二手住宅价格增幅较去年下降，以及广州、杭州、厦门等地价格在去年下降的基础上降幅有所扩大。深圳、南京价格降幅收窄。 从2023年4月二手房价格同比的绝对水平看，北京、上海、成都、无锡、长沙、合肥等地价格上涨，其余区域价格小幅下探为主。 商品房可售面积同比看狭义库存变动（见表3）：相比2022年来看，北京、广州库存同比下降，上海、深圳库存同比增加，二线城市中南京、苏州、宁波库存同比下降。福州、温州、莆田库存同比增加，去库存不畅。 从狭义库存总量上看，广州、深圳、南京、宁波、温州库存明显高于历史中位数。 住宅新开工累计同比来看（见表3），2023年4月增速与2022年4月增速相比，上海、济南、昆明、吉林新开工同比加快；北京新开工同比降低。天津、重庆新开工降幅收窄。 从2023年4月新开工同比的绝对值来看，上海、济南、吉林新开工同比较高，北京、天津新开工同比为负。 土地供给方面，1~5月成交面积同比较2022年同期的成交面积同比多数回升。上海、广州、南京、天津、郑州等地成交同比增幅较去年同期大幅增加。但绝对值看大多数城市成交用地面积仍在负增长，上海、南京、天津、郑州增长较快。在推出用地面积方面，广州、南京、无锡、哈尔滨、长春、太原推出土地面积明显增加，其他区域降幅普遍在30%~70%之间。此外成交溢价率普遍上行。 1.2.2 不同能级城市销售：新房成交相对低位，二手房复苏持续性有待考量 销售是对于房企信用资质最重要的高频跟踪指标之一，对于未出险房企，分布在销售承压城市的土储对于经营业绩的拖累正在显现。 对于已出险房企，稳销售才能时间换空间，重归经营主业，也能更好通过转让、证券化等手段实现存量资产盘活。 从Wind 30城新房成交面积的数据来看，一线城市恢复至往年水平的程度好于二三线城市。 从二手房成交面积看，在2月~3月二手房成交数据超预期后复苏持续性不强，各能级城市4月~5月二手房成交表现平淡。 1.2.3 全国土拍：恢复更加滞后 土拍市场恢复通常滞后于销售恢复半年左右，根据中指研究院土地云数据，4月、5月全国成交用地面积同比分别下降18.9%、30.8%。 从不同能级城市的土拍市场来看，4月、5月一线城市的土拍用地面积已基本达到或超过2020年以来的同期，而二线、三四线城市数据均偏弱。 1~5月成交用地面积/推出用地面积来看，一线城市好于二线城市好于三四线，一线城市的土拍成交量、成交活跃度均优于其他城市。1~5月一线城市的成交用地面积占全国15.8%，结构性的回暖暂难带动全局的改善。 2. 已出险房企近况 2.1通过债务重组减轻短期偿债压力 未出险各类型房企筹资现金流增速中位数在22Q4为负，在今年Q1由负转正，整体来看一季度房企融资有所回暖。但未出险房企在信用风险暴露后再融资难度陡升。 债务重组是已出险房企自救的关键一步。基于第一章的分析，盈利能力方面，23Q1已出险发债房企表现明显差于未出险房企，且已出险主体资产负债率持续提升。通过房地产开发业务盈利自救尚存在困难，需要等到宏观层面房地产市场的进一步企稳。 根据《企业会计准则第12号——债务重组》，债务重组指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。债务重组调整债权债务关系是建立在债权人作出让步的基础之上，债务人通过债务重组则可以减少应付债务。债务重组就清偿债务的时间、金额、形式等债务要素重新达成协议，包括推迟债务偿还期限、债券交换要约（置换）、回购、“债转股”等方式。 2.2已出险房企回归正常经营主业的可能性 一方面，已出险房企继续加快已有项目销售，寻求项目开发公司股权出售，变现资产产生现金回流。 另一方面，债务重组是否顺利受到多方面影响，包括房企自身考量以及给出的债务重组条件、对于境内外不同债权人态度、以及出险后自身业务恢复能力。基于债务重组已有案例如佳兆业2014年债务重组案例、华夏幸福2021年至今的债务重组过程，债务重组过程中涉及多轮债务重组条件与债权人预期的博弈过程。此外，为了避免破产重组，尽可能减少债务展期后的偿还压力，不同债务（如境内债与境外债）存在区别对待。 最后企业自身因素很关键，大大影响了债权人对于企业后续恢复的信心。目前多地政府加大对于资能抵债项目的纾困、保交楼力度，为已出险房企优质项目提供金融支持，或能够一定程度上提高债权人信心，推动债务重组进度。 3. 未出险房企地产债走势及策略 3.1地产债：存量风险收敛利差下行 根据464只地产境内债的中债估值收益率历史数据，5月30日地方国有房企/中央国有房企/未出险民营房企超额利差平均数分别为66.97BP、32.84 BP和1025.86 BP，其中，年初以来央国有房企整体利差保持逐月下行趋势，未出险民营房企利差5月边际有所抬升。 结合1.1的财报分析，未出险房企盈利能力边际改善，但央国有房企的短期流动性压力值得关注，Q1国有房企的EBITDA利息覆盖率的降幅较为明显，现金短债比仍在上行。高频跟踪地产销售对于评估板块价值很关键，结合1.2.1的基本面回顾分析，4~5月销售仍然分化，一线城市中，北上广的“量”（销售同比）增、“价”（二手住宅价格指数同比）增或稳。此外一线城市库存同比以增为主（上广深），土地供给同比以降为主（北广深）。二线城市情况更加分化，如南京景气度边际改善、量价同比均有提升，但二线城市整体普遍“价”降，供给增降均有。三线城市“量”增“价”降为主。四线城市的量价同比有所改善，但从绝对值的角度来看“量”缩、“价”降为主。 地产债策略：地产债板块存量风险收敛以及债市整体仍在信用“资产荒”，央国有房企利差水平回落至2022年初左右水平，结合基本面来看，性价比低于挖掘其他领域央国有优质产业债。 整体民营地产债利差仍高于2022年初水平，后续重点关注地产增量政策，再融资能力的修复也仍需进一步观察。 3.2地产美元债：投资级存机会，高收益债仍待企稳 根据Markit IBoxx中资美元债指数系列表现，5月30日投资级地产债较年初上行2.5%；高收益地产债较年初下降13.4%，地产美元债整体较年初小幅上行0.3%。3月以来投资级中资美元债震荡中价格上行，美债收益率中枢在回落区间。高收益中资美元债大板块此前受到瑞信AT1债券减记事件的冲击，3月以来高收益指数震荡下跌。 投资级地产美元债后续展望：预计美债利率2023年触顶回落，整体对中资美元债投资收益形成利好，同时关注汇率风险。可关注绩优央企国企的地产美元债。 高收益地产美元债后续展望：违约风险趋于缓和，但5月30日蓝光发展退市，部分地产股股价持续低于1元面临退市风险，负面事件仍会对高收益板块带来压力。当前收益率多处于高位，政策支持边际变化的影响较大。去年11月以来密集的融资纾困政策下，高收益地产债“V”型反转。随着已出台的政策逐步定价，2月起地产高收益美元债再次回落。4~5月地产销售反季节性增速放缓。近期市场对于地产政策的预期有所升温，或有利于资质较好地产债估值边际修复；但债务压力大的高风险地产债基本面趋势短期内难以系统性扭转，仍需保持战略谨慎。 风险提示：数据提取误差，房地产需求低迷风险，政策超预期。 往期精彩回顾 #专题报告 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