华泰2023年中期策略 | 固收信用:无处安放的信用配置力量

（以下内容从华泰证券《华泰2023年中期策略 | 固收信用:无处安放的信用配置力量》研报附件原文摘录）
　　点击文末“阅读原文”看 华泰2023年中期策略 报告合集 今年以来实体融资需求不足叠加大行抢放贷款、理财规模回升等使得信用债供不应求，明显走强。展望下半年，供需仍有利，理财配置压力大，货币难紧，票息策略有惯性。但利差低位叠加信用风险分化，挖掘难度加大。下半年下沉需有度，增加流动性资产，兼顾挖掘和防风险。板块来看，城投风险仍是市场焦点，以时间换空间是当下最主要的化债思路，核心矛盾短期难以解决，需防范尾部风险。适度挖掘积极化债、风险可控区域城投。地产弱修复持续，关注政策会否加码，次优档国企债具有配置价值。产业关注电力、煤炭等国企永续机会。二永债把握波段交易机会，注意资本新规落地影响。 核心观点 上半年市场特征：“融资弱+抢信贷”推动信用走强 2023年以来信用债明显走强，背后原因在于多方需求共振修复，信用债供不应求。需求方面，“大行放贷、小行买债”成为重要推动力，叠加年初理财规模回升、保险开门红等，1-2月信用利差大幅压降；3-5月利差压降放缓，供给随收益率下行略有修复。整体看来，“资产荒”行情沿着先拉久期、后沉资质的逻辑演绎，高等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。分板块来看，城投债和国企产业债价格率先修复；二永债在一波三折中下行，地产国企债3月明显修复，民企债波动较大。目前中高等级中短久期利差大多压至15年以来历史低位，长久期、低等级城投利差较高。 下半年核心问题：信用供需、城投矛盾及资本新规落地 供需的核心都在实体融资需求的变化：需求端，总量增量主要来自于居民存款高增而居民、企业贷款需求一般，在经济、地产弱修复背景下，预计配债需求仍有增量；结构上，基金、理财是信用债主要买方力量，银行委外增加、理财较存款比价回升是正面因素，不过收益率下行、理财波动等是隐忧，增量入市放缓。扰动因素还包括监管政策、城投或意外暴雷和四季度资本新规潜在冲击。供给端成本已不是制约，关键是融资需求一般且市场风险偏好分化，供给预计整体偏弱。其他超预期上调因素包括城投风险或加大、政策发力经济上行等，进一步下行主要关注经济走弱、融资需求进一步恶化等。 下半年核心问题：地产修复与城投债务风险演绎 今年地产销售修复一波三折，土拍热度分化明显，企业端违约风险暂缓，但流动性压力仍存。行业复苏趋势不改，但供需端良性循环尚未完全打通。展望下半年，政策博弈空间可能增加，重点关注政策加码和房企现金流改善情况。城投核心矛盾是投资端的期限、收益与负债端不匹配的问题，过去主要依靠土地财政和债务滚续进行偿债。近两年地方土地财政承压、融资严监管下城投核心矛盾进一步深化，部分区域负面舆情持续发酵。目前来看，以时间换空间是当下最主要的化债思路，避免引发系统性风险是必然要求；短期城投债刚兑预期得以保持，但难言强化，预计技术性违约频次或上升。 投资策略：票息策略持续，挖掘难度加大、下沉有度，关注品种机会 城投核心矛盾短期难以解决，对债务率高、短期偿债压力较大的弱区域建议规避；适度挖掘2-3Y期AA城投，关注积极化债、风险可控区域城投及部分高票息核心主体。地产弱修复下，更多关注次优档国企地产债配置价值，可适度拉长久期或挖掘ABS等品种机会，少数稳健民企也可博弈行业反转。产业债可关注景气回升的电力、消费类行业，煤炭、电力可挖掘国企永续债机会。银行基本面仍有分化，把握高等级二永债波段交易机会、防范中小银行不赎回风险，四季度注意资本新规潜在冲击。TLAC工具、券商永续债、保险永续债、ABS等品种可关注。Reits重点关注项目运营改善情况。 风险提示：城投风险超预期发酵，监管超预期，地产修复不及预期。 正文 01 市场回顾：“融资弱+抢信贷”推动信用走强 2023年1-5月债市处于供不应求状态，“大行放贷、小行买债”，“资产荒”行情持续演绎；高等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用债利差依次下行，信用利差已压缩至15年以来历史低位。年初以来，大行低价放贷抢占份额，代替高等级主体发债融资，信用供给端整体缩减；中小银行放贷困难，在业绩压力下增加债券配置力度，叠加理财规模阶段性恢复、混合估值产品建仓需求、以及基金增配等，信用债购买力量增强。供求失衡下催生了信用资产荒行情，推动信用债持续走强。3月中以来购买力量整体放缓，理财方面主要是定开打开赎回+混合估值产品新发放缓，基金资金增量受到季末银行委外减少影响，保险开门红已过叠加信用债吸引力下降，小行也受到季末和信用债比价下降影响。跨季后随着理财赎回压力略有缓解，基金委外增量有所回升；5月随着银行存款利率下调，理财性价比回升，规模和购买力量又有所回升。 23年以来理财、基金债券配置需求增强，2月以来基金逐步拉久期挖掘收益，期限利差大幅下行。2023年开年，理财结束了1个多月的债券净减持、转为净增持，大量买入1年以下信用债，基金对信用债的净买入规模也持续回升，推动高等级短久期信用债利差率先下行，“优质资产荒”显现；2月以来，基金积极增持1-3年期信用债，开始拉久期挖掘收益；3月基金增持3-5年信用债数量明显增多，资产荒行情向高等级长久期信用债扩散，理财由于产品期限等原因，3月主要净增持1年期内信用债，中长久期信用债仍为净卖出，随着高等级利差压至低位，市场转向挖掘短久期中低等级投资机会；4月跨季后信用债买盘整体回升，4月以来理财仍主要净增持1年期内信用债。 分板块来看，城投债和国企产业债价格率先修复，1、2月份信用利差整体下行明显，3月后走势分化，呈现出低等级显著下行、高等级利差震荡的走势。国企、民企地产债走势差异较大，国企地产债价格持续修复，民企地产债信用利差先下行后又有回升，仍处于2015年来较高历史分位数。整体上，信用挖掘以“高等级先拉久期、后下沉资质”的逻辑演绎。 城投债：短久期修复先行，2月长久期修复加快，3月后等级间走势分化 城投债方面，23年初短久期城投债修复先行，2月长久期修复加快，3月后低等级利差下行更显著。1月份短久期城投债价格率先修复，信用利差明显下行；2月期间，长久期城投债价格修复加快，整体呈现出各等级、各期限城投债利差全面下行的趋势，其中低等级短久期城投债利差下行幅度最大，1年期AA和AA（2）城投债信用利差分别下行41bp、61bp；3月份城投债走势有所分化，低等级城投债利差延续下行，而高等级城投债利差略有回调；4月份低等级城投债下行走势已趋缓，高等级短久期城投债利差再次收窄；5月以来，城投债利差整体趋于稳定。 产业债：国企、民企利差整体普遍下行，短久期国企利差已压至历史低位 产业债方面，1、2月份各等级国企产业债利差普遍大幅下行，当前短久期国企利差已压至低位，民企产业债利差沿短久期-长久期依次下行。1、2月份，在市场低风险偏好环境下，安全性较强的国企产业债价格逐渐修复，其中1月中高等级利差先下，2月低等级信用利差下行更加突出，截至5月19日，0.5Y-1Y期限的AAA、AA+和AA级国企产业债处于2015年以来5.8%、7.5%、11.9%分位数；3月以来，随着前期利差已被压降至底部，高等级国企产业债趋稳，低等级国企产业债下行态势趋缓。23年以来民企产业债利差总体下行，不过低等级整体波动较大。 分行业看，受资产荒影响各行业信用利差多数下行，利差变动行业间分化较大。据23年一季报各行业盈利呈现弱修复态势，但受资产荒行情影响，多数行业信用利差大幅下行，其中农林牧渔、钢铁、房地产、休闲服务、煤炭等行业利差下行幅度较大，利差分别较22/12/30下行131bp、93bp、87bp和75、70bp。 地产债：修复分化，民企利差仍高 23年以来国企地产债价格持续修复调整，2月份修复进度加快，3月高等级修复放缓、AA+级修复更显著，而后利差普遍小幅下行；23年以来高等级民企地产债信用利差先下行后又有回升，低等级民企地产债利差波动幅度较大。23年以来，随着经济预期改善和房地产销售回暖，国企和高等级民企地产债信用利差总体下行，其中高等级民企地产债利差下行幅度更大，低等级民企地产债大幅波动；4月份开始走势内部分化，国企地产债价格继续修复调整，但幅度较小，高等级民企地产债利差又有所回升，截至5月19日，民企地产债利差整体仍处于2015年来较高分位数，市场对民企地产债担忧仍存。 二永债：修复一波三折 2023年上半年二永债受外部因素扰动较多，修复一波三折。1月份部分银行公告二级资本债不赎回，引发市场关注中小银行风险，高等级长久期和低等级二永债信用利差有所上行，低等级二永债利差上行幅度较大；2月份节后资金面偏松叠加机构配置需求上升，二永债价格得到修复，各等级、各期限信用利差普遍下行；2月18日，资本新规公布，新规将二级资本债等次级债风险权重由100%上调至150%，对市场造成一定情绪冲击，3月下旬受到同业降杠杆传闻影响，二永债收益率有所上行；4月随着信用资产荒持续演绎，信用利差大多压降至2015年以来历史低位及市场对资本新规、同业降杠杆理性看待，高等级二永债再次成为市场挖掘重点，该板块的洼地快速扫平，二永债信用利差普遍下行；随着5月初利差降至2015年以来历史低位，5月中旬以来利率震荡、二永债利差有所回升。 02 2023年下半年信用债四大核心问题 站在当前时点，下半年信用债获取收益的难度和不确定性都显著大于上半年，而如何做下半年的信用策略，重点要关注以下几个问题： ① 信用债供需如何演绎； ② 城投的债务问题将如何发酵和缓释； ③ 地产风波如何化解； ④ 资本新规落地将有什么影响； 信用供需如何演绎，核心还是实体融资需求 实体融资需求仍有待修复，信用债供需关系仍有利，信用票息策略持续，但整体压降空间有限，点状挖掘为主。在经济弱修复、实体融资需求难以明显修复的背景下，预计信用债仍有增配力量，供给修复仍较弱。总量来看，主要关注银行增量资金，居民储蓄持续高增，实体贷款融资需求一般，货币政策保驾护航，增配需求仍存。结构来看，基金增量主要关注银行委外，理财随着存款利率下降比价效应有所回升，但隐忧在于收益率下行及预期收益逐步降低，保险开门红已过；最大的潜在风险在于监管对空转套利等的态度。供给方面，下半年到期量较小，叠加产业、金融融资需求一般，城投、地产市场风险偏好分化明显，供给难明显放量。但经过上半年信用走强后，中高等级、中短久期信用债利差大多压降至较低水平，信用风险分化背景下，需要攻防兼备、更多转向点状挖掘，并提高流动性资产比重。 需求仍偏正面，不确定性在监管政策和信用事件 企业融资需求不足，理财等规模短期扩张，配债需求总量仍有增量。经济弱修复背景下企业融资需求不足，叠加居民购房需求乏力。同时，引导负债端利率下行，业绩的滞后效应等，推动居民部分重新购买理财，带来配置需求。企业融资需求整体不旺的背景下，一季度大行信贷量增价跌，已基本满足企业接续需求，信用债供给乏力。而大行抢信贷导致中小行缺资产，因此通过直接投资或委外的方式进入债市。另外，当前货币政策继续保驾护航，不具备收紧基础，资金面整体易松难紧，需求端整体偏正面。 结构上主要关注基金和理财行为。从机构本身配置行为和历史经验来看，信用走强时，主要是基金、理财增持，且在逐步挖掘过程中，基金会拉长久期配置。银行表内配置信用不多，主要是信用债风险权重较高，其中股份制行等更多还是配置利率债，而农商行在信用债下跌时净买入信用债较多。保险本身配置信用债不多，更关注长久期高等信用债性价比，且配置季节性明显，在收益率较高+一季度配置较多。 需求预计仍有增量，但难及一季度高点，重点关注三大问题。第一，“大行放贷，小行买债”格局有一定惯性，但力度预计有所弱化。第二，理财有规模诉求，引导负债端下行后存款分流压力减轻，但利率下行后，通过票息等实现业绩目标难度加大，依旧怕波动，短久期信用为主的特征不改。第三，四季度开始需要关注资本新规对债市的局部冲击。 估值水平看，中高等级、中短久期信用利差处于历史低位，进一步挖掘难度加大。截至2023年5月26日，与年初相比，10年中债国债收益率明显下行，目前在2.7%左右的水平低位震荡；1Y AA级城投债、3YAAA-级二级资本债利差分别较年初下行78BP、28BP，距离22年利差低点28BP、 32BP。目前中高等级、短久期信用利差大多压降至15年以来20%分位数以内，信用债收益率大多压降至15年以来10%分位数以内，且曲线更为平坦。对比去年的“经济下行+流动性衰退式宽松+理财规模持续扩张+机构风险偏好较低”，今年是“经济弱复苏+流动性回归中性+理财规模收缩后企稳+机构风险、久期偏好进一步下降”，因此利差难以回到去年低点，且进一步挖掘难度加大。 中期最需要提防监管政策和城投或暴雷等尾部风险，包括对空转套利、脱实向虚等行为的态度。前期银行大量低价放贷，同时部分企业拿到贷款后转手买理财或存款导致资金空转，债市需求力量大增。但目前市场尚不确定的问题有两点：一是空转套利的规模到底有多大？并没有直观数据说明，按照前几轮经验，票据-结构性存款是资金套利的重灾区，但今年以来企业结构性存款规模其实并未扩张，空转更多存在于贷款和存款/理财等。二是，监管如何认定“脱实向虚”问题？如果是单纯的信贷资金套利，监管约束无可厚非，但如果对银行委外等投资行为认定为“不支持实体经济”，将对债市形成不小冲击。但无论如何，整治空转套利最先带来的可能是流动性冲击，利率债将迎来脉冲式调整，一旦出现，或许是配置机会。对于信用债和同业相关资产的冲击偏滞后，幅度和时间还存在不确定性。如果是限制存款投资，或许导致保险和理财等增加配置债券。此外，若出台超预期刺激经济政策可能带来利率调整及信用相应的调整。 如果城投公募债暴雷，可能引发净值下跌-赎回反馈，尤其是考虑到公募债基和理财都大量持有城投债。如果这种情况出现，很可能重演去年理财赎回一幕。当然，由此导致的冲击持续时间一般不长，随着货币政策放松，利率将冲高回落，但信用利差将系统性提升。 其他超预期的点可能在哪里？利率向下突破的最关键因素就在于地产投资和对外出口共振趋弱，融资需求持续萎缩，倒逼货币政策大幅放松。向上突破的触发剂：1、监管政策及城投或暴雷，引发债市多杀多和理财赎回等反馈；2、稳增长政策博弈并引发财政发力、经济好转预期；3、四季度库存周期向上叠加银行实施资本新规、信贷额度吃紧。 供给关键在于实体融资需求，短期内可能仍偏弱 发债成本已下降，但经济弱修复的背景下信用债供给恢复仍缓慢。截至23年5月20日， AAA3 年期中票平均发行利率已低于企业贷款利率 60bp，但央企等实际贷款利率很低，票据利率仍走低，反映信贷需求仍不强，投放节奏趋缓，预计经济修复程度较为温和且存在反复，企业融资需求尚未实质好转，短期内信贷利率仍维持低位；且 5、6 月信用债到期量下降。 金融、产业、地产债券融资有所回落，城投融资分化。分结构来看，21年至今城投债净融资均为流入，但总体呈现下降趋势，城投债虽有滚续需求，但由于市场风险偏好有所下降，弱区域融资仍有压力；21年地产行业开始暴雷，部分民企地产融资出现问题，行业整体净融资为负，22年净融资小幅转正，今年以来，地产行业呈现弱修复行情，净融资小幅为负；21年以来产业债净融资额持续为负，与20年底永续事件冲击、经济较弱实体融资需求一般等有关，后续仍需等待内生需求端修复；21年以来金融债资金持续流入，22年达到峰值，今年以来由于银行负债端存款增长，贷款需求相对较弱，银行补充负债压力较小，发行额有所下降，导致净融资缩减。 从到期量来看，与上半年相比，23年下半年到期压力较小，到期压力带来的供给量也不大。下半年，8月到期量9405亿元为下半年高峰，9月开始产业债到期量大幅回落，城投债到期量保持稳定，总体到期压力较小。 城投核心矛盾演绎进一步深化 城投的核心矛盾是投资端的期限、收益与负债端不匹配的问题。投资期限长、收益低是城投项目较为普遍的特征，这和城投负债端的刚性且期限短存在天然的矛盾。造成的结果就是城投需要依赖土地财政与债务滚续进行偿债，甚至是多渠道高成本举债，导致区域债务压力攀升。而2023年以来，地方土地财政承压、城投债融资严监管下城投核心矛盾进一步深化，债务压力进一步上升。 地方债务压力攀升 目前的地方债务全口径包括显性债务（地方政府债券）和隐性债务两部分，截止2022年末显性债务余额34.88万亿元，地方政府显性债务率也已超过120%的警戒线。地方债“滚动续发”增多、发行期限拉长等，进一步加大地方政府债务压力、压缩举债空间。 地方财力修复仍受限 经济弱修复下税收收入增长有限，非税收入增速连续下滑。2023年1-4月累计全国一般公共预算收入83171亿元，同比增长11.9%，全国税收收入70379亿元，同比增长12.9%；非税收入12792亿元，同比增长6.8%。但考虑到去年疫情冲击、大规模留抵退税因素等低基数影响，剔除留抵退税影响后，1-4月累计全国一般公共预算收入仅同比增长1.54%，税收收入累计同比仅为0.6%。非税收入增速连续四个月下滑，主要由于去年部分地方政府盘活存量资产增收，但今年地方腾挪空间收窄。而税收结构上，1-4月企业所得税累计同比增长3.7%，较1-3月增速下降5.7个百分点，一方面受年初税收补缴情况影响，另一方面说明经济弱修复下企业盈利好转并不显著。而土地和房地产相关税收累计同比增长0.38%，受地产行业影响修复亦有限。 地产销售弱修复背景下，土拍热度分化明显，土地财政腾挪空间继续收缩。2023年1-4月累计全国政府性基金预算收入14601亿元，同比下降16.9%，其中，国有土地使用权出让收入11761亿元，同比下降21.7%。当前地产销售尚处于初步企稳阶段，地方政府供地难有大幅放量，进而制约成交量回暖。另一方面，受房企拿地偏好等影响，土拍热度分化明显，一二线城市成交相对活跃，溢价率恢复更快。在销售修复持续性被验证之前，预计土地市场供求低位、成交分化的格局仍将延续，地方土地财政空间将持续受限。 城投债政策严监管持续 遏增化存基调延续，化债责任落实到地方。2023年1月以来，财政部刘昆部长在1月5日央视访谈中提出“积极的财政政策加力提效”的同时又再次强调“牢牢守住不发生系统性风险的底线”、“规范管理地方政府融资平台公司”、“打破政府兜底预期”；银保监会会长郭树清1月7日央视访谈中亦提出“积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。另外财政部于1月前后在官网公开了几份对2022年政协委员提案回复的函，其中在稳妥化解隐性债务存量方面，财政部表示，稳妥化解隐性债务存量。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。由此可见化债行动与责任最后还是要落实到地方政府。 尾部区域融资持续承压。关注公募“债基新规”：1）调低AA及以下信用债投资比例，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例不超过20%，而此前这一标准多为“不高于50%”；2）新批复的债券基金投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆。监管意在防范降低低等级信用债信用风险、流动性风险等对债基的冲击。而去年理财赎回冲击后，市场整体对城投风险偏好有所下降，叠加“财力修复受限+融资监管较严+区域分化”矛盾仍存，中低等级城投配置占比下降或成趋势。同时据经济观察报等媒体报道，4月基金业协会与托管机构内部会议上提出针对固收类私募产品设置了单独备案口径，并在投资集中度、开放日、投城投债比例、结构化发行监管等多方面提出要求。公募、私募产品双管齐下，尾部区域融资持续承压。 多措并举管控城投融资乱象。由于机构投资偏好、舆情扰动、政策严监管等制约部分区域借新还旧化债模式，部分区域平台与部分私募合作。此类操作变相增加城投融资成本、扭曲市场定价，严格监管此类乱象也符合政策要求，因此4月的私募产品新规重点提示了对于结构化发行的监管。同时各地城投反腐、清理高息定融等举措频出。监管层面规范融资决心或加剧尾部平台资金压力。 部分区域债务负面舆情持续发酵 受上述地方财力、政策严监管等因素，部分平台债务续接困难。城投债投资端机构风险偏好下行，部分尾部区域债券净融资陷入负向循环。多重因素影响下部分区域城投平台舆情持续发酵，多地持续出现平台负面舆情。 非标违约：截止2023年4月新增26起非标违约，较去年同期19起频次有所上升，基本集中于低评级和区县级平台。 票据逾期：票交所2021年开始公布票据持续逾期名单，我们统计截止到2023年4月的数据。累计共有100家发债城投平台票据持续逾期，票据持续逾期城投整体呈月度上升趋势。从平台级别分布来看，集中于区县级平台。 债券技术性违约：由于区域负面舆情扰动已有时日，市场对于技术性违约发生也有预期，但也侧面反映尾部区域债务压力深化。 城投债务风险演化 区域分化仍是年内主题，严监管下尾部区域流动性压力年内或持续。目前尾部区域财政不佳短期内或难以扭转，债务滚续端，受区域负面舆情等影响，省外金融资源难入场，整体债务滚续依赖省内金融资源和非标定融等手段。流动性压力持续下，风险暴露传导从非标逾期-贷款展期降息-债券技术性违约逐步传导。 目前部分区域非标逾期频次上升，从之前的地市点状分布逐渐开始省域内扩散。对于非标，信托、租赁类机构资本金较少，实际抗风险能力较弱，但机构在区域内展业，且不同机构间实力差距较大，信息披露亦不透明，对于非标逾期市场已形成普遍预期。但仍需关注首次非标逾期区域。 弱区域缺乏真金白银化债资源，因此贷款展期降息年内或将成为诸多平台缓解债务压力首要手段。作为多数城投最大的债权人，对于全国展业的大行和一些区域展业的城商行，机构抗风险能力相对较强，因区域内较多展业故能忍受一定的利息损失，且银行多为国有金融资本，政治站位较高，在政策的支持响应下，对于地方城投平台也会提供一定便利。而对于债券，标准化的投资标的使得投资者结构复杂，且以外地投资人居多（部分债券主体可能以本地机构为主），信息公开度高，标的条款复杂，对债券进行债务展期重组一方面难以协调众多投资人，另一方面易对区域信用环境造成严重冲击，引发区域债券净融资的下滑和外地投资人对区域内的不信任，进而造成风险外溢。故贷款展期降息或成为部分平台缓解债务滚续压力的必然选择。 但债券刚兑是手段，而并非目标，中长期来看，若全国存量隐性债务规模化解到一定水平，诸多城投平台已转型，区域财力捉襟见肘下城投债券的重组并非不可为之。另外在未来区域化债的过程中，结合债券技术性违约已有先例，若城投私募债投资者以当地金融机构为主，私募债展期亦有可能。因此，城投债刚兑预期目前得以保持，但难言强化。此外，需要特别指出的是，重组在本质上也没有解决城投平台的核心矛盾，银行过度“让利”或承担成本，很可能导致风险外溢到银行体系，显然不是万全之策。城投及隐性债务问题的解决还需要更高层面的制度设计和统筹。 而年内城投流动性压力不减情况下，城投债券端安全垫或受冲击，作为公开债违约的最后一层屏障，预计城投债券技术性违约频次或上升。 隐债显性化——地方化债补充手段 隐债显性化，是过去几年已经落地的隐债化解手段，用较长期的显性债务置换隐性债务，有助于缓解尾部区域的平台流动性风险。Wind数据显示，2015-2018年，地方政府发行置换债券约12.2万亿元将2014年及以前的政府性债务基本置换完毕。对于2015年后形成的隐性债务，最早在2019年，政府就出台了建制县化债试点方案，用剩余的置换债额度部分置换一些弱区县隐性债务，有湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，整体规模不大，涉及资金不超过2000亿元。 2020年12月开始，部分再融资债的资金用途发生改变，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。截止到2022年末全国各区域共计发行10730.4亿元特殊再融资债。从特殊再融资债的化债脉络看，一方面，特殊再融资债对于部分弱资质区域可以提供流动性以化解隐性债务，例如建制县化债试点的继续推进；另一方面，2021年10月后，特殊再融资债集中于北京（3452.3亿元）、上海（654.8亿元）、广东（1134.8亿元），主要用于区域隐债清零试点，这类区域存量隐债规模相对较小，且自身财政实力强，结合特殊再融资债可以提前完成化债目标，其中北京、广东已完成区域隐债清零。 而特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务未使用限额的一部分。截止目前，各省份均已披露2022年地方政府债务限额，未使用限额总计2.46万亿元。但不同区域债务限额存在调配空间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求。 目前弱区域隐债显性化再次提上日程。地方2023财政预算草案陆续披露中，其中贵州省2023预算草案提到“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务”；青海省2023预算草案提到“积极争取县级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产，重点化解‘非标’债务风险”。多地再提化债试点，年内多个省份或将再次推进特殊再融资债发行。 但隐债显性化亦面临一个问题，即我国显性债务率已经超过120%警戒线水平，隐债显性化的推进会加剧显性债务压力，同时受债务限额影响，隐债显性化规模必然受到一定制约，只能成为化解隐债的补充手段。 综合上述化债路径，千回百转却殊途同归，在缺乏直接化债资金的情况下，以时间换空间是当下最主要的化债思路，避免引发系统性风险是必然要求。化债为“治标”，长期来看更需治本，在人口增速下滑、城镇化进程放慢的背景下，政府需要开源节流，促进地方产业发展和经济转型、培植税源，完善财税体制改革，明确地方财权事权和支出责任，严格对地方各部门的考核制度，规范杠杆行为。 地产修复中有分化，良性循环待回归 2023年以来，地产销售修复一波三折，土拍热度分化明显，企业端违约风险暂缓，但房企流动性压力仍存。总体来看，地产行业复苏趋势不改，但供需端良性循环尚未完全打通，背后是居民收入预期和房价预期存在反复。展望下半年，低基数之下地产销售修复或更具弹性，政策博弈空间可能增加，重点关注政策加码和房企现金流改善情况。 需求端，4-5月地产高频销售环比走弱。2023年3月地产销售边际改善明显。但前期积压需求集中释放后楼市进入观望期，4月以来地产高频成交再度走弱。全国层面看，4月商品房销售数据回暖，与30城高频走势有所背离，可能是由于统计局修订了地产销售的可比口径，调低了基数，但销售额绝对水平仍处低位，显著低于19-21年同期值。截至5月26日，30城商品房周均成交面积环比前一周+0.2%，同比+16.9%，较19年同期-22.3%。 地产销售前瞻指标有所回落，住宅库存去化压力可能上升。2023年4月，贝壳50城新房案场指数回落至20以下，新房带看环比3月趋冷，且一线城市降幅大于二三线。二手房方面，4月贝壳二手房带看指数环比下滑，一线城市二手房带看保持高位、但趋势回落，二三线城市二手房市场较冷。从景气度指数来看，4月二手房挂牌价上涨动能有所减弱。截至2023年5月21日，贝壳二手房KMI成交量指数环比前一周继续下滑，已连续8周处于荣枯线以下，反映经纪人对短期内市场走势预期偏弱。综合来看，地产一二手销售前瞻指标均有所回落，库存去化压力可能上升，尤其是低能级城市。 当前地产销售尚处于初步企稳阶段，往前看，6月房企冲业绩或带来销售环比改善，但受去年同期高基数影响，同比增速可能回落。展望下半年，低基数下地产销售修复或更具弹性，但持续性和幅度仍取决于收入预期、房价预期、交房预期。我们认为，全年地产销售同比有望转正，但较19年同比中枢可能仍有差距。 供给端，土地市场量跌价升，4月300城住宅用地供求量环比、同比双降，土拍溢价率环比、同比回升。2023年4月，中指300城住宅用地推出规划建面为3,230.87万平方米，环比下降1.7%，同比下降26.08%，1-4月住宅用地累计推出规划建面同比下降38.8%，住宅用地供应量仍处低位。受供给收缩和楼市景气度制约，4月中指300城住宅用地成交规划建面为1,847.34万平方米，环比下降21.1%，同比下降49%，1-4月住宅用地累计成交规划建面同比下降33.49%。价格方面，4月，300城住宅用地平均溢价率为7.67%，环比上涨0.22pct，同比上涨2.12pct。分城市能级看，一线土拍溢价率环比回升，二线和三四线土拍溢价率环比下滑。 城市间土拍热度分化显著。根据中指研究院统计，2023年1-4月，涉宅用地土地出让金（市本级）排名前五的城市分别为杭州、上海、广州、西安、北京。从平均溢价率看，1-4月涉宅用地出让金TOP20城市中，嘉兴土拍溢价率超过15%，其次为成都、绍兴、合肥、广州、深圳、宁波，土拍溢价率超过10%。无锡和郑州土地出让宗数较少，且土拍溢价率为0，石家庄、西安、温州等城市土拍溢价率也较低。整体来看，各城市供地节奏差异较大，一线和强二线省会城市土地成交较有韧性。 地产销售弱修复背景下，地方政府供地“小步快走”，土地供给难有大幅放量，进而制约成交量回暖。另一方面，房企优先保障现金流安全，拿地积极性虽有提升，但仍偏谨慎，大多聚焦于核心城市优质地块，并退出部分去化困难的低能级城市，导致土拍热度分化明显。在销售修复持续性被验证之前，预计土地市场供求低位、成交分化的格局仍将延续。 企业端，2023年以来房企新增违约明显减少，出险房企风险化解进行中。2022年地产债展期/违约额较高。随着保交楼专项贷款到位、融资端“三支箭”落地以及因城施策提振购房需求，房企内外部现金流边际好转，违约风险暂缓。截至2023年5月26日，地产境内债年内违约额（含展期）424.70亿元，同比下降37.7%，尚无新增首次违约主体。同时，融创等多家出险房企正在推进整体债务重组，手段包括留债展期、可转债、债转股、小额兑付等。在行业筑底回升阶段，出险房企整体债务重组有助于以时间换空间，缓解房企短期偿债压力，保障正常经营。 不过，当前房企流动性压力仍存，若行业复苏不及预期，房企信用风险存在反复可能性。其一，债务重组需平衡多方利益，且只是阶段性企稳措施，房企化解流动性风险关键在于自身“造血”能力的恢复，保交付、抓销售、促回款仍是重中之重，此外，存量债务重组后，如何恢复再融资也是出险房企面临的挑战。其二，近期地产销售修复进入波折期，房企存量项目去化压力仍存，经营性现金流回暖持续性有待观察。其三，基本面不稳情况下，市场预期容易反复，部分地产民企债券已有所下跌，若地产复苏较缓慢，可能引发债券下跌→再融资受阻→偿债风险上升的连锁反应，仍需谨防房企负面舆情扰动和信用风险扩散。 展望后续，弱修复下地产政策加码依然可期。2023年1-5月，稳地产政策主要是落实前期利好和因城施策，二三线城市限购限贷限售松绑、公积金贷款、购房补贴等支持较多，一线城市边际微调为主，例如北京市房山区试点“一区一策”、深汕合作区放松限购限售、上海提高多子女家庭首套房公积金贷款额度。往前看，地产弱修复格局或延续，销售、土拍、企业信用分化态势较难逆转，稳地产仍有必要，短期暂无需担忧地产政策收紧。若地产销售环比走弱、同比修复偏慢，政策博弈空间或增加，关注年中以后政策加码可能性，土地市场回暖和企业基本面修复预计将滞后于销售企稳。 关注资本新规的落地 2月18日，中国银保监会就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）向社会公开征求意见，以进一步完善商业银行资本监管规则，推动银行提升风险管理水平，提升银行服务实体经济的质效。修订后的《商业银行资本管理办法》拟定于2024年1月1日起正式实施。 债市投资者关注征求意见稿的核心变化在于风险权重的调整： 1、地方政府一般债：20%→10%； 2、投资级公司（大型国央企、上市公司、不含地产）：100%→75%； 3、不满足项目资本金30%以上、保障房25%以上或按销售进度分批还款、本金偿还比例超过50%的房地产开发风险暴露：100%→150%； 4、还款不实质依赖于房地产所产生的现金流，且货款价值比在60%以下的居住用房地产：50%→40%；还款不实质依赖于房地产所产生的现金流，且货款价值比在60%-80%的居住用房地产：50%→45%； 5、一档银行对A级商业银行（满足最低资本监管和缓冲资本要求）的原始期限3M以上的金融同业（不含次级）：25%→40%；一档银行对B级商业银行（满足最低资本监管，不满足缓冲资本要求）的金融同业（不含次级）：20%→50%（3M内），25%→75%（3M以上）。 6、次级债：100%→150%。 具体到信用债方面，资本新规降低投资级公司风险权重，提高银行3M以上银行同业、次级债风险权重，年末临近新规执行期，需关注银行次级债、同业存单、商金债的估值波动。资本新规对投资级公司的风险权重由100%下降至75%，投资级公司主要要求有存续股票或债券（不含资产证券化产品），无重大经营、违约、对外担保风险等，满足一定的盈利、杠杆、现金流水平。未要求主体属性、限定行业等，落实了国企民企平等地位，有利于鼓励更多主体进行债券融资。对银行来说，一方面更有动力支持投资级主体发债、贷款等；另一方面，从节约资本的角度，无论是自营投资或者是委外基金的穿透，均倾向于加大对投资级主体的债券投资，信用债等级利差或加大。上半年受中小银行二级资本债不赎回、资本新规风险权重提高影响，1-3月二永债修复一波三折，4月以来资产荒持续演绎，市场主动通过拉长久期、下沉主体等挖掘二永机会，当前利差已处于低位。年末临近新规执行期，需密切关注资本新规对银行次级债、同业存单、商金债投资情绪的影响。 商业银行投资资管产品仍存模糊地带，但可能重塑行业生态。根据新规，银行投资资管产品的风险权重计量有穿透法、授权基础法和1250%权重。主要影响银行投货基，新规后银行能否获得货基持仓将决定风险权重的变化（目前为25%）。因货基投信用债风险权重高于CD，这或将倒逼货基压降短久期信用债规模。一对一账户原则上可穿透，投利率债基金如摊余成本法定开债基也可穿透，影响不大。争议在于如果货基面临穿透问题导致赎回，短期冲击短端，但银行赎回后也需加大利率债或可穿透的利率债基金等配置，或对利率债形成边际利好。但实操中还存在较大争议，为满足授权基础法的要求，未来机构客户的债基等需更加明确基础资产的配置方向和比率。债基等为了降低风险权重占用可能也会在季末适度降低杠杆。关注正式稿落地情况及临近24年初银行委外及与基金、资管合作模式变化。整体上看，新规有利于利率债，对银行自持、委外配置同存、银行债、次级债等偏利空，在机构合作模式变化过程中，换仓等可能带来阶段性估值冲击。 03 信用债板块策略：防风险与个券挖掘 城投债：下沉有度，短端适度博弈 在城投融资政策偏紧、地方财力修复偏弱的预期下，城投信用风险事件预计仍将发生。区域分化加剧，而投资者防风险意识在增强，对于存在舆情扰动、短期偿债压力较大的弱区域，平台资金压力抬升下亦不排除发生超预期信用风险事件的可能，建议谨慎。 一级市场：弱区域净融资普遍为负，部分弱区域融资成本仍居高。城投债融资呈现显著区域分化，强区域债券净融资仍顺畅，而弱资质区域的城投债净融资普遍为负值。部分区域净融资持续为负，关注其再融资能力的后续演化。各省城投债融资成本亦有分化。受信用债资产荒影响，去年强区域发行成本整体有所下降，例如江苏、浙江等地均有超70bp的下行，但去年底的理财赎回潮部分抬高整体城投债融资成本。年后理财赎回潮平息，配置需求渐起，但部分弱区域的城投债发行成本仍然居高不下，尤其体现在区域债券余额不小且负面舆情较多的区域，其中少数区域加权融资成本大幅走阔，已高于6%。 二级市场：开年以来理财赎回扰动基本平息，资金配置需求因素影响下，城投债中短久期中高等级信用利差整体显著下行，步入修复行情。5月至今，债市走强下中短久期各等级城投债收益率持续下行，利差被动小幅走阔。目前中短久期中高等级城投债利差已压缩至近7年历史低分位数，后续压缩空间较小。近两月利差压缩集中在中低资质中短久期品种，机构倾向一定程度区域下沉增厚收益。从中高等级轮动到短端下沉已成为机构普遍思路。 区域方面，近两月部分利差分位数较高区域受区域利好、机构行为等影响，利差修复显著。例如山东区域3月潍坊恳谈会、财政厅长带队调研潍坊、淄博并签署战略合作协议等行动或带动区域认可度上升。部分利好消息结合配置需求驱动下的区域挖掘，带动区域内利差修复。 投资策略：城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至15年以来历史低位，性价比低。关注2-3Y期AA城投，仍有一定的利差保护，但空间亦有限。中低资质长久期城投债仍需谨慎，我们在 2023 年 3 月 15 日《信用债供求从失衡到再平衡》、2023 年 4 月 12 日《信用利差临近瓶颈，转向挖、换、守》建议短端下沉增厚收益已成普遍思路，但省份可控制在再融资较强区域，“地方财力修复受限+债务严监管+地区分化”的问题依然存在，避免过度下沉。对于部分区域高票息核心主体可继续参与博弈（天津），对于少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控区域亦可博弈认可度修复空间（山东）；另外关注中部区域部分积极化债省份，认可度持续回升下部分平台仍有一定利差空间（湖南）。 地产债：弱修复，防风险，重视个券挖掘 当前房企经营性现金流和融资性现金流尚待恢复，市场预期边际走弱，地产债估值再现波动。展望下半年，行业弱修复下，房企偿债能力及意愿仍存不确定性，信用资质预计持续分化，需提防信用风险扩散。与此同时，地产债博弈空间可能较上半年增加。策略上，关注次优档国企地产债配置价值，可适度拉长久期或挖掘ABS等品种机会。对于地产民企债，关注中债增担保等政策利好预期、销售和偿债表现，部分民企有交易性反弹机会，少数稳健民企可博弈行业反转。 2023年4月TOP50房企销售额环比回落，1-4月TOP50房企累计销售额同比增长。以克而瑞2022年全口径销售额前50房企为统计口径，2023年4月，TOP50房企销售额合计5067亿元，环比-16.43%，同比+25%。分企业来看，地产国企销售回暖快于民企，出险民营房企去化难问题较突出。拿地方面，部分民企拿地积极性提升，国企仍为土拍主力。根据中指研究院统计，2023年1-4月，TOP100企业拿地总额3150.1亿元，同比下降13.1%，降幅较1-3月收窄1.9pct。具体来看，头部央国企拿地优势显著，民企参拍热情虽有所恢复，但集中在少数重点城市。 截至5月24日，5月地产债发行与净融资边际回落，民营房企净融资额负值较大。截至5月24日，5月地产境内债发行额为123亿元，同比-48.9%，环比-73.4%，发行热度有所下滑，主要是地产央国企新增发债减少。民营房企中，碧桂园、新希望地产发行中债增担保债，合计25亿元，另有万科发行20亿元无担保信用债。 地产弱修复+部分房企负面舆情增加，近期市场对地产债情绪走弱。截至2023年5月23日，主要发债房企信用利差环比4月多数上行。2022年末地产“三支箭”政策出台以后，地产债估值快速修复。2023年前4月，在信用债资产荒和地产大方向企稳的背景下，主要发债房企收益率和利差大多下行，但近期由于销售波动和房企负面舆情增加，市场预期转弱，地产债利差走势出现变化。 地产债一二级市场的波折，背后是房企现金流再平衡尚未达成，偿债风险有待进一步化解。房企偿债来源主要有三类：项目销售回款、资产处置、外部融资，但当前房企现金流修复面临多重压力：其一，楼市景气度尚在筑底回升阶段，房企存量项目去化承压，尤其是低能级城市；其二，保交付是政策重心，预售资金监管整体较严，项目销售回款归集到集团层面存在时滞，房企可自由支配用于偿债的资金受限；其三，房企在资产处置中面临存货贬值、对价商定存在分歧、出售流程较长等问题，资金回笼可能不及预期，且若核心资产降价处置，将牺牲房企中长期发展空间；其四，销售表现影响金融机构预期，且开发贷与项目挂钩，在房企销售未稳、拿地收缩的情况下，融资性现金流修复也受到制约。总体而言，行业弱修复下，房企偿债能力及意愿仍然存在不确定性，房企信用资质分化或加剧。 往前看，7-9月地产债到期量较大，考虑到现实和预期偏弱，需提防房企信用风险扩散。截至2023年5月25日，7-9月地产境内债预计月度到期额均超过600亿元，为近期偿债高峰。美元债方面，年内到期高峰在9月。近期房企债务重组等负面舆情边际增加，市场对地产债仍有担忧，需提防到期高峰期间房企信用风险扩散。 策略上，关注次优档国企地产债配置价值，可适度拉长久期或挖掘ABS等品种机会。对于地产民企债，关注中债增担保等政策利好预期、销售和偿债表现，部分民企有交易性反弹机会，少数稳健民企可博弈行业反转。2022年末至今，国企地产债利差已下行较多，龙头央国企债券利差较薄，次优档央国企债利差仍有空间。展望下半年，基于政策加码可能性+国企基本面修复相对较快+机构仍有欠配压力，可继续关注次优档国企地产债配置价值，适度拉长久期或挖掘ABS等品种机会以增厚收益，不建议过度下沉。民营房企方面，基本面待修复+偿债舆情多空交织，近期部分地产民企债估值波动较大，博反弹空间增加，后续关注中债增担保等政策利好预期、房企销售以及偿债表现。少数布局高能级、财务稳健的地产民企，在行业修复大趋势下，债券利差或波动收敛，可博弈反转机会。 产业债：关注景气修复、高景气行业国企债等机会 一季度产业债盈利弱修复，中下游好于上游，后续重点关注需求变化。22年产业债盈利整体下行，23Q1呈修复态势，内部分化较大。23Q1新能源、电气设备净利润同比上行较多；上游煤炭较为稳健，盈利持续上行，钢铁、建筑材料业绩承压明显且亏损进一步加大，有色一季度盈利下行；中游化工、机械设备、轻工制造供需承压导致盈利下滑；房地产有所修复；休闲服务和传媒等可选消费行业低基数大幅修复，但距离19年同期仍有差距；纺服、商贸仍承压。现金流来看，一季度筹资、经营现金流均有好转。 上半年资产荒背景下产业债利差明显修复，部分行业利差修复幅度远大于基本面修复，如钢铁等，在地产投资仍不明朗、行业利差保护较薄的情况下，不建议进一步下沉；结合一季报及景气展望，适当挖掘煤炭、电力等国企永续债机会。 周期品关注地产需求修复提振，短期内不建议下沉挖掘，煤炭可关注私募、永续等机会。周期品来看，动力煤价格仍较为稳定，焦煤、钢铁、水泥等受地产投资、特别是新开工下行拖累明显，基础金属也面临地产、制造业、外需承压等带来需求风险；往后看，煤炭板块动力煤需求较稳定、长协价支撑，碳中和大背景下投资支出较少，仍有望维持经营净现金流入和资产负债表修复，目前永续债仍有一定利差，可适当挖掘国企煤炭永续债等品种机会，焦煤为主的煤企可能业绩压力稍大；水泥利差不高，且基本面去年以来持续恶化，且短期难以大幅改善，不建议下沉挖掘；钢铁上半年利差由于资产荒大幅压降，而基本面仍需关注地产投资修复情况，短期内仍不乐观，不建议过度下沉；工业金属需求也一般，不建议下沉。 消费链有所修复，可适当挖掘国企债机会。今年消费链率先修复，出行、旅游改善明显，带动休闲服务、传媒等业绩低基数修复，交运盈利降幅收窄；虽然盈利整体较19年仍有差距，但大概率维持修复态势，可以适当挖掘国企债的机会，随着企业现金流修复逐步下沉。 电力盈利改善，可适当挖掘国企债及头部企业永续债等机会。煤价高位震荡，各地火电逐步提价，去年下半年以来火电板块盈利改善明显，可关注国企债机会；行业负债率较高，永续债发行较多，头部企业可关注永续等品种机会。 建筑施工、出口链弱主体仍建议谨慎。海外需求今年有所反复，但下行方向较明确；建筑施工行业本身垫资运营，地产弱修复，城投资金滚续压力仍存，对建筑企业现金流偏不利，行业内融资能力较弱、与出险企业关联多的建议谨慎。 金融债：资质分化加大，挖掘高等级品种机会 银行债：关注银行资质分化，把握二永债波段交易、TLAC新品种等机会 今年上半年银行净息差压力加大，除大行外资本充足率同比下行，银行资本补充压力或加大。为支持实体经济发展，今年以来企业贷款利率继续压降，银行息差压力普遍抬升，均出现一定程度缩减。资产利润率、资本利润率也大多下滑。横向来看，大型商业银行资本充足率绝对值处于较高水平，安全性更强；城农商行资本充足率绝对水平相对较低。虽然近期银行存款利率自律下调，息差压力有所缓解，但经济弱修复下息差短期难大幅改善，银行盈利增长仍有一定压力；资本补充方面，中小银行二永债市场风险偏好在下降，后续资本补充有一定压力。 银行风险与城投、地产本质同源，二级资本债不赎回增加，仍需防范尾部风险。地产分化、弱城投压力加大的背景下，银行不良率仍有一定上行压力，且地区分化明显。中小银行不赎回仍时有发生。截至2023年5月26日，已有 55只二级资本债选择不赎回，累计不赎回金额336.8亿元，一定程度上反映了相关银行的再融资风险，也加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险。近年来部分中小银行盈利压力加大、受区域经济冲击较大，高风险区域中小银行不赎回风险上升，叠加明年资本新规执行，需防范低等级二永债利差走阔风险，避免过度下沉。 高等级二永以波段交易为主，资质较好的头部城农商行二永债可挖掘票息，但不过度下沉；四季度关注资本新规临近落地对二永债估值扰动。单从估值水平看，二永债可能是当前债市为数不多的“洼地”，但需要警惕需求端的潜在影响：一方面，今年资本新规提高了次级债的风险权重；另一方面，去年底的赎回潮导致不少机构还存在“心理阴影”，不敢在二永债上下重注。高等级二永债仍以波段交易为主，短期利率维持震荡，利差若震荡上行后可“倒金字塔”加配，也可选择头部城农商行短久期二永债增厚收益。不过下沉挖掘也建议优先选择基本面较好、存量规模较大、流动性较好的城农商行，否则行情一旦扭转，将面临流动性及大幅加点抛售的风险。四季度关注资本新规临近落地、银行委外行为变化对银行二永债估值扰动；中小银行二级资本债不赎回的问题也值得警惕。 关注四大行TLAC工具推出带来的新品种机会。2021年10月29日，央行会同银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，针对我国四大行设定了比率目标值，要求四大行在25年初、28年初达到风险加权比率和杠杆比率的阶段性目标值。TLAC非资本债务工具是除银行永续债、二级资本债外补充TLAC的重要债务工具。偿付顺序优于二永债，次于普通银行债，预计有一定利差补偿，可关注此类新品种机会。潜在体量来看，截至2022年12月末，我国四大行目前在TLAC杠杆比率上已达到指标要求，而TLAC风险加权比率的达标上尚存在较大缺口，距离2025年初16%目标风险加权比率的静态资本缺口合计12518亿元。假设23、24年平摊补充TLAC缺口，且二永债仍按照21年以来的净融资节奏，23年四大行仅考虑接续和损失吸收能力补充的二永债及潜在的TLAC非资本债务工具总供给为8289亿元，其中潜在TLAC非资本债务工具供给量为1063亿元，再加上其他银行接续以及保持原来净融资节奏的二永债总供给为4862亿元，23年预计二永债及潜在的TLAC非资本债务工具总供给共13151亿元。 券商：券商次级债利差压至低位，关注配置价值 2023年1-5月，信用走强推动券商次级债利差下行至2020年以来低位。券商次级债作为低信用风险+品种溢价的金融债，在信用资产荒中成为机构挖掘的选择之一。截至5月19日，券商次级债平均利差为83.42BP，较年初下行69.83BP，降幅高于券商普通债，次级债与普通债超额利差下行至35.04BP。与永续债相比，券商非永续次级债利差较年初降幅更大。截至5月19日，券商非永续次级债、券商永续债利差处于2020年以来3%、35%分位数。 券商永续债利差仍有空间，非永续次级债可逢高加大配置。与银行次级债相比，券商次级债不强制减记/转股、可设置利率跳升机制，条款对投资者更友好，但流动性显著弱于银行次级债，较适合作为配置品种。当前券商非永续次级债利差已压至2020年以来低点，接近22年11月信用债市场调整前水平，继续下行空间较小，不建议过度下沉至地方中小型券商。若后续利率调整、信用债供需失衡缓解，券商次级债利差或再度走阔，可逢高加大配置。券商永续债发行人多为龙头券商，信用风险低，当前利差仍有一定空间，可关注配置价值。 保险：险企存在资本补充压力，关注保险永续债发行进展 “偿二代”二期实施后保险公司偿付能力指标下滑，存在资本补充压力。2022年“偿二代”二期工程正式实施，对保险公司资本认定趋严。22年Q1，保险公司偿付能力充足率明显下滑，尤其是核心偿付能力充足率。22年Q2-Q4，保险公司偿付能力监管指标维持下滑态势。截至22年末，保险公司核心偿付能力充足率为128.4%，综合偿付能力充足率为196%，尽管距离50%和100%的监管红线仍有较大空间，但趋势上不利。截至22年末，风险综合评级低于B类（偿付能力不达标）的保险公司数量上升至27家，中小险企资本补充压力较大。 关注保险公司永续债发行进展。2022年8月央行和银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，标志保险公司永续债正式落地。截至2023年5月25日，尚未有保险公司发行永续债。根据监管要求，保险公司发行永续债需满足：1）永续债余额不超过核心资本的30%；2）资本补充债券+次级定期债务余额不超过净资产的100%；3）上年末和最近一季度净资产不低于10亿元；4）偿付能力充足率不低于100%。截至5月25日，根据2022年报，存续51家保险公司发债主体有40家符合永续债发行条件（剔除数据缺失样本），中国人寿、平安寿险永续债发行上限规模较高，中小险企受制于净资产和核心资本规模，潜在永续债供给量较小。我们预计，保险永续债未来发行以头部险企为主，主体资本实力较强，取消派息、不赎回或者减记/转股的风险较低，有望为投资者提供新的配置品种，关注保险公司永续债发行进展。 品种:挖掘稳健主体永续、中高等级ABS等机会；防范低等级风险 私募、永续：优质主体可挖掘品种机会，低等级城投建议谨慎 近期城投永续、私募处于震荡行情，避免过度下沉，警惕尾部城投利差走阔。上半年信用走强，永续利差也明显压降；但基本面整体弱修复，且近期公募、私募产品监管收紧，对弱资质城投等不利，近期永续、私募债走势已有分化。截至23年5月26日，以3年期AAA等级为例，产业永续、城投永续利差补偿分别为23、30BP，较年初分别下降26BP、33BP，处于2020年以来47%、37%的分位数水平；产业私募、城投私募利差补偿分别为22、33BP，较年初分别下降5BP、4BP，处于2020年来20%、64%的分位数水平。目前来看，品种利差的压降空间也已不多，避免过度下沉，适度挖掘高景气行业、优质主体机会。城投在融资顺畅、债务压力可控地区适当挖掘。 煤炭可适当挖掘永续债机会，电力基本面也有改善，城投、建筑不建议过度下沉。非银企业发行永续债主要用于降杠杆，一些负债率较高的行业发债较多，如近五年煤炭、电力、城投及建筑工程的永续债发行量占非银总发行量的比例保持在50%以上，是非银主要永续债发行主体。在信用资产荒持续演绎的背景下，可适当挖掘景气稳定行业优质主体永续债的品种机会，如资产负债表持续修复的煤炭板块；电价改革带动盈利上行的电力板块等。城投方面，可适度挖掘融资顺畅、债务压力可控地区城投的永续债投资机会，不建议过度下沉。建筑工程仍有地产、城投负面扰动，可适度关注高等级建筑央企的永续债投资机会，避免过度下沉。 ABS：中高等级ABS增厚品种利差补偿 ABS品种利差震荡回升，可挖掘中高等级ABS机会。与信用债相比，ABS有4个主要特征：信用资质有基础资产加持；ABS内外部增信手段较多元化；ABS期限存在不确定性；ABS流动性偏弱。ABS存在流动性补偿，估值调整滞后于信用债，在信用债调整时表现出一定的抗跌性，但在信用快速走强时，估值修复速度则显得较慢。近期市场变化来看，在其他品种收益率迅速下降，价值洼地迅速扫平的情况下，消金、租赁、企业ABS与中短票利差反而有所上行，ABS利差压降滞后于其他品种，具有一定的品种利差补偿。目前来看，企业ABS利差补偿较高，且从估值稳定性而言，同一发行主体的ABS估值波动小于其他类型信用债估值波动，一定程度上可以用于抵御行业性、板块性估值冲击，可适度挖掘；个人住房抵押贷款ABS是相对来说安全性较高的资产，目前收益率仍低于对应中短票收益率，继续观察利差回升的情况，待利差转正可增加配置。 公募REITs：重点关注项目运营改善情况 23年2月以来公募REITs走势低迷，近期市场有利好消息，但情绪并未扭转，后续应重点关注业绩基本面的改善情况，随着二级价格持续回调REITs作为长期资产的配置价值初步显现。2月以来REITs价格承压，投资者普遍偏谨慎，可能受机构投资者占比提升影响，行为趋同，叠加基本面修复弱于预期、项目经营业绩受到扰动、权益类资产价格承压、无风险收益率上行等因素，市场持续下跌，同时市场并未对定价的上下限形成一致预期，在业绩不及预期和市场持续下跌的过程中，普遍采取较为谨慎的态度。一季报披露后，业绩分化在二级价格上进一步体现，业绩明显下滑的REITs二级市场跌幅较大。近期市场有几点利好因素：其一，无风险收益率已下行至2.7%附近；其二，监管机构和原始权益人增持增强市场信心；其三，5月12日证监会指导证券交易所修订REITs审核关注事项指引，政策利好显现，但市场情绪并没有出现明显扭转。从基本面来看，产业园续租并未明显改善，业绩基本面的修复情况仍是未来观察的重点，对于高速公路车流恢复情况、客货占比，产业园、物流园出租、租金增长情况等仍需重点跟踪。 在经历了二级市场的大幅回调后，REITs作为长期资产的配置价值初步显现，分派比率有所提高，但市场情绪并没有出现明显扭转，投资者关注短期收益与机构考核方式的短期化仍是市场不稳定的因素；对于部分大跌+业绩修复带来分派率明显提高的，可逐步关注配置价值。 风险提示： 1）城投风险超预期发酵。城投的核心矛盾是投资期限和收益与负债不匹配的问题。在当下，城投债务滚续的发展模式面临新的问题。在地方财政腾挪有限叠加债务滚续受制的情况下，城投整合、城投转型和城投债务重组成为选择，若债务重组等波及公开债等，可能引发巨大的市场负反馈等。 2）监管超预期。如果监管政策超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。 3）地产修复不及预期。如果地产销售、投资、拿地修复不及预期，地产、产业链主体、土地财政等压力都会加大。 相关研报 研报：《固定收益：无处安放的信用配置力量》 2023年5月30日 张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 杨剑坤 S0570122110001 联系人 朱沁宜 S0570121070127 联系人 王晓宇 S0570122070156 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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