【周末淘“金”】固收|城投债新论系列

（以下内容从国金证券《【周末淘“金”】固收|城投债新论系列》研报附件原文摘录）
　　铢积寸累，久久为功。国金研究每周末为您精选系列研究报告，共赏“研”途美景。 城投研究把握三层次：宏观层面把握监管政策周期，中观层面细化财政债务分析，微观层面挖掘资产和负债背后的价值与风险、对城投到期到期压力/付息压力/持仓体验做压力测试。 1994年分税制改革重塑央地财政关系，城投平台应运而生；2008年之后城投平台“遍地开花”，地方债务风险逐渐引起重视；2010年19号文打响城投监管第一枪，2010年以来的四轮城投监管周期也是城投债投资逻辑演变的主轴线，把握开后门/堵后门的地方债务化解思路下的城投债投资机会。 国金研究固收团队持续关注城投债最新变化。 城投新论系列 樊信江 固收首席分析师 Tel.: 15011503214 10| 结构化发行监管再收紧,对城投有何影响？ 关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险。结构化发行监管持续趋严，监管对象从供给端发行人、主承销商拓展至需求端资管机构及私募基金。随着后续私募基金新规正式出台，存量参与非市场化发行的资管产品或面临整改，关注弱主体城投债估值波动风险。非市场化发行借新还旧难度显著上升，或引发再融资风险及非公开债技术性违约风险。建议关注非公开发行占比高、债券上市后估值波动较大、到期压力大区域及主体的再融资情况。 9| 开年以来网红区域城投有哪些新变化？ 理财赎回潮后，网红区域城投利差修复对比全国平均水平较滞后较缓慢，但受益于债市资产荒及地方政府偿债能力边界拓展，投资机构对网红区域防风化债及偿债意愿如办恳谈、签协议、引外援进行了再定价，网红区域城投债也逐步在2月份开启了修复，短久期修复较为显著。潍坊较早开启修复行情，目前利差修复幅度相对较大；昆明、柳州和天津仍有较大修复空间；兰州在技术性违约后力保公开债兑付，利差受理财赎回事件影响相对较小。 8| 江苏清退的非标融资去哪了？ 可透过相对高频负面舆情、中登初始登记数据、非标融资管控三个角度观察城投风险。近五年苏鲁浙川粤为累计融资租赁金额前五，23Q1占比过半，“马太效应”愈发突出。江苏清退高成本非标融资效果显著，重点关注鲁川渝等区域到期压力。城投平台借新还旧压力增大，浙苏粤鲁金额最高，重点关注鲁川渝津融租续借空间和再融资压力。 7| 地方广义债务扩表的新视角 各省2022年广义债务率相较2021年与2019年均有不同程度的提升，主因综合财力下滑与广义债务的增长，但不同省份广义债务增长由地方政府法定债务和城投有息负债拉动的程度分化显著。我们聚焦于地方政府法定债务扩表与城投有息负债扩表对广义债务的拉动作用，通过城投有息负债变化（或地方政府法定债务余额变化）/广义债务规模变化分别反映城投有息负债和地方政府法定债务对广义债务的贡献度。 6| 31省市债务率近四年有何新变化？ 从广义负债率、地方债复合余额增速等看31省债务率新变化：综合财力下降、广义债务扩张，2022年全国广义债务率大幅走高；四年广义债务率变迁，天津、云南、广西、重庆和山东债务率显著走高；地方债扩张速度较快，是拉动广义债务增长的主要力量；资源型省份与土地财政依赖型省份财力表现分化，多数省份综合财力受政府性基金收入拖累；关注债务负担较重省份利息支出压力对债务扩张的反噬效应。 5| 特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付？ 适当博弈弱区域、高票息主体的提前兑付机会，关注计划退出直接融资市场主体的存量债券投资机会。特殊再融资债发行叠加一季度低成本信贷显著放量，城投平台有望迎来债券提前兑付潮，关注建制县/区试点范围内的高票息主体存量债券提前兑付投资机会；同时关注存量债券规模较低弱主体及债务负担较重弱区域，或通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行成本规制/债务置换等方式提前兑付到期高息债券，以优化债务结构及债务成本。 4| 融资租赁新规对城投平台非标再融资的影响几何？ 融资租赁监管趋严，非标负面舆情易发。截至2023年3月17日，共有18家城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人，涉案城投以弱资质和弱区域平台为主，涉诉/执行案件增加的三方面原因：1）地方财政收入偿债能力不足；2）新规下城投平台的合规租赁物严重不足；3）租赁公司负债端及资产端久期错配下，租赁公司自身负债端承压。 3| 哪类银行在支持弱省份城投债再融资？ 从量、价、期三个角度来看，需重点关注再融资压力较大省份（如天津/云南/贵州/广西/青海等）。过去三年，券商主动加大支持力度的省份有河南、江西、安徽等，而银行主动增加支持力度的省份有天津、安徽、广西、广东等。再融资压力较大的省份得到各类银行的支持力度不断分化。 2| 理财子对各地城投的支持有多大？ 理财规模企稳回升，封闭式理财增幅较大，对中高等级、中短久期城投配置需求较高；股份行规模率先企稳，城商行和国有行均实现增长，关注股份行及大行理财子投资偏好变化；浙江、江苏等发达省市理财规模率先回升，天津、吉林和云南等弱省份赎回效应仍显著；辽宁、上海等省份理财对城投债的覆盖倍数较大，云南、江西等区域理财对城投支持力度较有限；关注弱省份城投债券到期压力化解，或更依赖于省外大行、股份行理财子资金支持。 1| 不宜低估融资租赁诉讼执行对城投再融资影响 2022 年以来城投因融资租赁合同纠纷被执行案件明显增加，引发了市场关注，市场对非标负面舆情的敏感度及脆弱性明显提高。我们认为非标违约不再强化城投债刚兑信仰，通过回顾过往案例发现融资租赁诉讼事件不仅对涉诉主体再融资能力造成恶化，更进一步对区域融资环境造成较大冲击。 专题系列深度研究 ＋ 系列报告目录 5.15-《城投新论十：结构化发行监管再收紧，对城投有何影响？》 5.6-《城投新论九：开年以来网红区域城投有哪些新变化？》 5.4-《城投新论八：江苏清退的非标融资去哪了？》 4.9-《城投新论七：地方广义债务扩表的新视角》 4.5-《城投新论六：31省市债务率近四年有何新变化？》 4.2-《城投新论五：特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付？》 3.19-《城投新论四：融资租赁新规对城投平台非标再融资的影响几何？》 3.15-《城投新论三：哪类银行在支持弱省份城投债再融资？》 3.5-《城投新论二：理财子对各地城投的支持有多大？》 2.14-《城投新论一：不宜低估融资租赁诉讼执行对城投再融资影响》 研究看点 ＋ 10| 结构化发行监管再收紧， 对城投有何影响？ 一、弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行，高杠杆撬动债券融资 债券的结构化发行是指发行人在发行环节通过自有资金或杠杆资金直接或间接持有其所发行的债券，并可通过资管产品通道将持有债券在同业市场进行质押式回购融资。2017年底资管新规出台，金融监管逐步趋严，机构投资风险偏好下行，随后去杠杆环境下民企信用债违约频发，民企及弱资质企业债券市场化发行受阻。债券非市场化发行放量，其目的在于一方面维持发行人的发债额度，确保债券注册额度顺利发行，作为发行人融资渠道的重要补充；另一方面非市场化发行可美化发行债券的规模及票面利率，同时向市场传递借新还旧到期债券及再融资积极信号。 二、非市场化发行具有五大特征，中西部高债务率省份发行比例或较高 债券非市场化发行具有非公开发行、低主体评级、发行规模小、票面利率低于市场估值、上市后估值跳升等特征。截止4月末，存在非市场化发行可能性的城投债数量和规模分别为2300只及1.22万亿元，占存量城投债分别为11%、8%。分品种及等级来看，私募公司债占比为75%，AA级主体规模占比57%，区县和地市级主体发行规模占比分别为44%、36%。分区域来看，贵州和内蒙古高债务率省市非市场化发行比例接近50%；21个主要发债城市非市场化发行比例超过30%，其中3个城市超过50%；72家平台非市场化发行比例超过50%，其中8家平台超过了80%。 三、结构化发行监管再收紧，关注尾部城投的估值风险及非公开债再融资风险 结构化发行债券通过质押回购放大了同业风险，这部分债券对流动性环境敏感度较高，包商事件后风险暴露。结构化发行监管持续趋严，监管对象从供给端发行人、主承销商拓展至需求端资管机构及私募基金。 关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险。一方面，随着后续私募基金新规正式出台，存量参与非市场化发行的资管产品或面临整改，或通过降低非市场化发行集中度以达到监管要求，相关债券若无法通过其他产品或通道接续或会引发机构折价抛售，关注弱主体城投债估值波动风险。另一方面，城投受卖地收入下行拖累，随着监管政策持续收紧，非市场化发行借新还旧难度显著上升，若到期债券无法通过财政收入刚兑或通过表内信贷资金回表或通过强担保及市场化资金发债续接，或引发再融资风险及非公开债技术性违约风险。建议关注非公开发行占比高、债券上市后估值波动较大、到期压力大区域及主体的再融资情况。 风险提示：监管政策超预期，流动性风险，数据测算或存在误差。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论十：结构化发行监管再收紧，对城投有何影响？》 ＋ 9|开年以来网红区域城投有哪些新变化？ 一、网红区域城投债券改善情况几何？ 理财赎回潮后，网红区域城投利差修复对比全国平均水平较滞后较缓慢，但受益于债市资产荒及地方政府偿债能力边界拓展，投资机构对网红区域防风化债及偿债意愿如办恳谈、签协议、引外援进行了再定价，网红区域城投债也逐步在2月份开启了修复，短久期修复较为显著。潍坊较早开启修复行情，目前利差修复幅度相对较大；昆明、柳州和天津仍有较大修复空间；兰州在技术性违约后力保公开债兑付，利差受理财赎回事件影响相对较小。 二、网红区域今年银行支持力度变化几何？ 昆明2023年债券发行承销支持主力由股份行转移至券商，关注股份行及当地城农商行对昆明支持力度的边际变化。天津在理财赎回潮后券商支持力度减弱，但国有行和城商行进行承销补位，承销占比上升幅度较大，关注国有大行及理财子对天津支持力度的持续性。股份行和国有行撤出潍坊今年的承销支持，券商和城商行承销占比被动增加，同时区域私募债发行比例陡增，持续关注潍坊债务风险化解进程。柳州发行债券均为私募债且全部为券商机构承销，兰州2023年未发行新债。今年重点关注网红区域到期债务风险化解，或通过银行低息贷款、特殊再融资债等置换。 三、化解债务风险不等同于化解债务，2023年网红区域债务风险化解几何？ 1.昆明市/区强调多举措防风化债，昆港合作助力企业“走出去” 2.天津多维度防风化债，合作重心由企银合作上升到政银合作，签署多份战略合作协议 3.兰州压实举债主体责任，省金融局领导多次赴兰州调研支持相关企业，区域城农商行对区域支持力度较大 4.潍坊恳谈会表态充值公开债信仰，省级领导高频赴潍，省属八家骨干金融企业战略合作，省级支持有所加强 5.柳州成立偿债基金提振市场信心，40亿银团贷款落地支持城投化解债务风险，关注银团持续落地 风险提示：数据处理偏差；信息收集不全面。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论九：开年以来网红区域城投有哪些新变化？》 ＋ 8| 江苏清退的非标融资去哪了？ 一、透过融资租赁三观区域城投风险 一观负面舆情：相比信托贷款、银行贷款、债券等融资方式，融资租赁还款节奏较频繁，过程中还本付息更易反映出城投平台日常流动性压力，融资租赁负面舆情如逾期、诉讼、执行等可作为观察城投舆情风险的重要先行指标。 二观初始登记：2019年发布的融资租赁经营管理办法与2020年发布的18号文明确要求租赁物必须登记，2019年后租赁公司相关融资租赁业务均在中登网按要求进行了登记，可通过中登网初始登记数据对各省市融资租赁进行分析。 三观非标管控：2020年3月，江苏盐城国资委打响清退8%以上非标融资的第一枪，陆续江苏、湖南等多地市近三年展开了一系列高成本融资清退及债务管控，市场对融资租赁清退下的到期非标债务偿还及非标展期降息较为关注，同时亦担心清退非标的同时引发区域负面舆情。 二、近五年融资租赁都流向了哪些区域？从江苏清退的高成本融资去了哪些区域？ 从近两年清退高成本非标融资来看，江苏清退效果显著，新增非标融资2022年相较2021年下滑近50%，且2022年新增金额低于浙江、山东与广东，从非标融资第一大省退后至第四。这两年从江苏流出的非标尤其商租主要流向粤京浙鲁川津渝，浙江近两年持续加杠杆，融资租赁流入明显；河南2021年新增融资租赁金额较高，主因永煤事件后区域融资冻结，通过举借融资租赁偿还到期债券；重点关注山东、四川、重庆等区域商租大幅流入后到期压力。 从地级市来看，广东的非标主要流入广州，浙江非标主要流入湖州、绍兴和宁波，山东非标主要流入青岛、潍坊和济南，成都吸纳了四川半数以上的非标。2019-2022年广州、成都、青岛、湖州和武汉累计融资租赁金额位居前五名，网红城市如昆明和潍坊商租金额占比持续提升且新增租赁排名靠前，关注网红区域租赁负面事件对债券估值影响。 从区县来看，北京、广东和天津的非标流入主要集中于昌平区、高要区和武清区，浙江、山东和四川非标流入的区县比较分散。山东、浙江和重庆多个区县如即墨区、吴兴区、大足区等累计融资租赁金额位居全国前20。 三、哪些区域融资租赁未来两年到期压力较大？ 城投平台偿还到期非标的主要方式是借新非标还旧非标，近年来城投借新非标的能力受到双方面的制约。一方面，12号文对租赁物认定提出更严格要求，城投合规租赁物减少，部分融资租赁到期债务或将面临刚兑；另一方面，近年来融资租赁纠纷被执行案件频发，租赁公司受“雨天收伞”的特性或收紧在该区域的租赁余额敞口。 我们根据2019-2022年每笔融资租赁的期限和金额按照等额本息法推算未来两年偿还的压力。从省份来看，浙苏粤鲁等融资租赁主力省份到期金额最高，山东、四川、重庆和天津融资租赁接续值得重点关注，商租下沉后续接空间或有限，关注区域内非标负面舆情对区域城投债券估值冲击。 从地市来看，网红区域如昆明和潍坊到期金额较高，2022年昆明发生过多起融资租赁被执行案件，到期租赁再融资会受到租赁公司的相关限制。 从绝对规模来看，广州、西安和成都商租到期金额位居前三名；相对占比来看，广州、肇庆、济宁和镇江商租到期金额占比均高于75%。从区县来看，吴兴区、江宁区和即墨区融资租赁到期金额位居全国前三。 风险提示：非标负面舆情风险；数据缺失风险。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论八：江苏清退的非标融资去哪了？》 ＋ 7| 地方广义债务扩表的新视角 我们前期报告中估算了各省市近四年广义债务率，各省2022年广义债务率相较2021年与2019年均有不同程度的提升，主因综合财力下滑与广义债务的增长，但不同省份广义债务增长由地方政府法定债务和城投有息负债拉动的程度分化显著。 2022年全国31省市债务扩张方式有何异同？2022年全国多数省份加杠杆主要依赖于地方政府法定债务扩张。具体来看，2022年沪新津陕琼甘云赣京渝鄂吉贵蒙宁粤藏冀晋黑青辽共22个省市地方债对广义债务贡献度高于全国地方债平均贡献度（60.45%），地方债扩张对广义债务起到主要拉动作用。川鲁湘豫桂皖苏闽浙9个省份城投有息负债贡献度高于全国城投有息负债平均贡献度（39.55%），广义债务扩张较为依赖城投平台扩表。青海、内蒙古、宁夏、天津和辽宁地方债贡献度均高于100%，上述省份2022年城投有息负债较2021年有所压缩，城投平台处于缩表状态。 2020-2022年哪些省份城投处于去杠杆状态？近两年天津、内蒙古、宁夏、西藏、青海、辽宁及上海、北京呈现出城投有息负债贡献度由正转负，地方债贡献度显著提升的特征，广义债务的扩张几乎完全由地方债承担，城投有息负债处于缩表状态。其中，上海与北京被划为全域无隐性债务试点省市，2021-2022年两地分别发行了655亿元和3253亿元再融资债券用于偿还政府债务，北京已于2022年底完成全域无隐性债务试点任务要求，上海市松江区也在2021年预算执行报告中提及“全市将在2022年8月前实现全域无隐性债务”，上海与北京城投有息负债贡献度转负主因获得再融资债券支持与城投隐性债务化解。天津、内蒙古、宁夏、西藏、青海和辽宁城投去杠杆一方面是由于区域债务率较高与融资环境不畅下市场认可度较低，再融资能力受到约束，另一方面是由于隐性债务化解亦取得初步成效，城投有息负债有所压降。具体来看，2022年天津、宁夏和青海预算执行报告中均表示超额完成隐性债务化解任务，2021年内蒙古化解隐性债务1176.1亿元。 2020-2022年哪些省份地方债贡献度提升幅度较大？2020-2022年地方政府债务对广义债务的拉动作用愈加明显，地方政府债务贡献度由44.14%持续提升至60.45%，提升幅度达16.31%。沪新津陕川琼甘云鲁赣京渝鄂吉贵湘16个省市地方债贡献度提升幅度高于全国，地方政府“开前门”力度加大进而带动广义债务扩张。其中，新疆、陕西、江西和湖北2020年城投有息负债贡献度高于全国平均，而2022年地方债贡献度高于全国平均，上述四省债务扩张方式有所切换，地方政府债务接棒城投有息负债成为地方政府加杠杆的主要力量。 2020-2022年哪些省份持续依靠地方债或城投有息负债实现债务扩张？2020-2022年津琼甘云京渝吉贵蒙粤藏冀晋黑青辽16个省市地方债贡献度持续高于全国平均，广义债务扩张一贯依赖地方债扩表。鲁湘桂苏浙5省城投有息负债贡献度持续高于全国平均，城投平台依然作为地方政府稳增长及债务扩张的主要抓手。其中，江苏与浙江属经济强省，市场认可度较高，当地城投较强的再融资能力支撑广义债务扩张；山东、湖南和广西城投平台债务过去两年对广义债务贡献度较高，上述城投债务扩表省份均有非标、商票等负面舆情，关注债务扩张后的到期压力及负面舆情对城投平台再融资的相关影响。 风险提示地方政府债务风险；城投再融资风险。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论七：地方广义债务扩表的新视角》 ＋ 6| 31省市债务率近四年有何新变化？ 综合财力下降、广义债务扩张，2022年全国广义债务率大幅走高 2022年全国广义债务率为324%，其中债务负担最重的五个省份分别是天津、重庆、云南、江苏和广西，债务负担最轻的五个省份是西藏、上海、山西、内蒙古和海南。与2021年相比，2022年全国广义债务率提升58%，天津、重庆和吉林等15个省份提升幅度高于全国平均，综合财力下滑幅度普遍超过全国平均；湖南、辽宁和贵州等16个省份广义债务率提升幅度低于全国平均，其中多数省份综合财力增速高于全国，新疆、山西、上海和内蒙古实现综合财力正增长。 四年广义债务率变迁，天津、云南、广西、重庆和山东债务率显著走高 2022年全国广义债务率较2019年提升了98%，其中天津、云南和广西等14个省份提升幅度高于全国平均，安徽、湖南和海南等17个省份提升幅度低于全国平均。广义债务率走高幅度最大的五个省份是天津、云南、广西、重庆和山东，其中山东广义债务扩表幅度较大，属于主动加杠杆；重庆、云南和天津综合财力下滑幅度较大，属于被动加杠杆；广西则是两者共同作用的结果。 地方债扩张速度较快，是拉动广义债务增长的主要力量 2019-2022年全国地方债余额复合增速达18%，其中重庆、山东和天津复合增速高于全国平均水平，云南和广西则低于全国平均。除海南和广西外，多数省份地方债复合增速高于广义债务，地方债对广义债务的拉动更显著。2019-2022年全国城投平台有息负债复合增速达10%，其中山东和广西复合增速排名靠前，重庆和云南复合增速低于全国平均，天津的城投有息负债则较2019年有所压降。大多数省份城投有息负债复合增速不及广义债务，城投有息负债对广义债务的拉动效果弱于地方债。 关注债务负担较重省份利息支出压力对债务扩张的反噬效应 2022年全国付息压力（地方债与城投债付息规模/综合财力）较2019年提升了2.25%，其中天津付息压力骤增近7%，重庆、山东、江西和广西位居其后，付息压力的提升高于3%。2022年天津的付息压力最高，高达13%，其次是重庆、湖南和吉林，付息规模接近综合财力的10%，债务负担较重省份利息支出占综合财力比重较高，将影响当地财政其他非还本付息支出事项。天津、重庆、湖南和吉林较高的利息支出压力或将制约后续债务扩张，加杠杆将依赖地方债扩表，重点关注高债务负担、高付息压力区域的债务重组及展期降息等化解方案。 风险提示：数据缺失风险，区域信用风险。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论六：31省市债务率近四年有何新变化？》 ＋ 5| 特殊再融资债重启是否会引发 城投债提前兑付？ 一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大 2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年债务化解征程，发行地方政府债置换隐性债务得到持续试点扩容。债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限，财政部“回收-再分配”赋予区域额度一定腾挪空间。从额度上看，理论上限是地方政府债务“限额-余额”差额2.32万亿元，考虑到逆周期调节等因素，用于置换隐性债务的特殊再融资债额度今年预计发行8000亿元左右。此外，省市区域间未使用限额余额差显著分化，上海、江苏等发达区域超过千亿元，西藏和黑龙江等省市则不足300亿元。回收再分配机制或将发达省份的限额回收后重新分配给债务负担较重区域，以解决天津、重庆、云南等部分高债务省份化债资源不足的问题。 二、城投平台债券提前兑付，影响因素有哪些？ 城投平台提前兑付债券有以下五大动机：1）含权城投债在回售后存续余额较低，发行人倾向于提前兑付以减少后续信息披露及相关隐性成本；2）城投平台存续债券规模较小或仅剩零星几只债券时，有提前兑付退出债券市场的动机；3）发行人进行重大资产重组或其他重大事项时需召开持有人会议征得同意，为避免不确定性通常会同时提出提前兑付议案；4）信用债资产荒行情或其他融资工具如信贷成本明显走低时，发行人用低成本融资工具如表内信贷等提前置换前期高息债券，优化债务结构及成本；5）地方政府隐性债务化解，城投平台获得财政资金、银行借贷便利工具或再融资债后，提前兑付纳入到隐债系统中的相关债券。 历史上城投债提前兑付主要受益于债务置换。再融资债助力弱省份隐债化解，提前兑付或成常态。 三、投资策略：哪些城投债有望提前兑付？ 适当博弈弱区域、高票息主体的提前兑付机会，关注计划退出直接融资市场主体的存量债券投资机会。特殊再融资债发行叠加一季度低成本信贷显著放量，城投平台有望迎来债券提前兑付潮，建议关注建制县/区试点范围内的高票息主体存量债券提前兑付投资机会；同时关注存量债券规模较低弱主体及债务负担较重弱区域，或通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行成本规制/债务置换等方式提前兑付到期高息债券，以优化债务结构及债务成本。 风险提示：监管政策超预期，统计口径存在误差，信用风险事件冲击。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论五：特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付？》 ＋ 4| 融资租赁新规对城投平台 非标再融资的影响几何？ 截至 2023 年 3 月 17 日，共有 18 家城投因融资租赁合同纠纷而成为被执行人/失信被执行人。分省份来看，贵州、河南、云南、甘肃、广西和湖南 6 个省份城投平台发生过涉诉被执行案件，贵州发生 13 起被执行案件，执行金额高达12 亿元，被执行数量及金额远高于其余省份。贵州省内被执行案件主要集中在遵义、安顺、六盘水和黔东南州。 涉案城投以弱资质和弱区域平台为主。2023 年涉案城投以弱资质和弱区域平台为主，其中外部评级 AA 级及以下城投共 15 家，占全部涉案城投的 83%；区县级和园区级平台共 8 家，占全部涉案城投的 44%。 涉诉/执行案件增加的三方面原因。2023 年以来，较多金租及商租公司诉诸法律解决城投平台对融资租赁合同到期租金逾期及违约问题，涉诉/执行案件增加主要有以下三方面原因：1）多个城市卖地收入欠佳，地方财政收入难以足额覆盖到期债务及利息，偿债能力不足下，城投平台及地方政府对非标如融资租赁、信托等偿还意愿下降，将有限的偿债资金用于偿还到期公开债券；2）去年融资租赁新规发布，多地监管收紧融资租赁“类信贷”业务，严禁将构筑物如道路、管网等作为融资租赁物进行融资；新规下，城投平台的合规租赁物严重不足，导致非标借新难度加大，到期的融资租赁债务再融资压力陡增；3）城投平台偿还能力不足及非标偿还意愿下降下，多个租赁公司面临融资租赁业务被动展期重组压力，租赁公司负债端及资产端久期错配下，租赁公司自身负债端压力或导致诉讼案件增加。 融资租赁监管趋严，非标负面舆情易发。今年以来城投缺少合规租赁物开展融资租赁融资，借新还旧难度加大，到期的融资租赁债务易发生负面舆情。城投平台符合监管要求的租赁物较少，叠加租赁公司基于监管要求压降构筑物租赁余额，城投到期刚性债务还需考虑融资租赁到期债务，非标负面舆情易发，进一步传导至公开债券估值。 风险提示：融资租赁合同纠纷执行类案件统计不完整的可能性；涉案主体债券估值继续走高。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论四：融资租赁新规对城投平台非标再融资的影响几何？》 ＋ 3| 哪类银行在支持弱省份城投债再融资？ 一、 “三观”过去三年，哪些省份城投债一级发行再融资压力较大？ 综上量、价、期三观，重点关注再融资压力较大省份如天津、云南、贵州、广西、青海、甘肃、宁夏和山东等。 二、 非银在支持哪些省份？ 2020-2022年河南、江西、安徽等省份券商承销金额及占发行额比重都提升，属于券商主动加大支持力度的省份，且这些省份市场化发行程度或较高。陕西、辽宁和黑龙江则呈现出券商承销金额下降但占比走高的特征，属于券商被动增加支持的省份。今年前两个月云南、山西、贵州等地相比去年同期实现了较大幅度的增长。贵州、青海等省份近三年发行的城投公司债中私募债的占比偏高，非公开发行比例较高。 三、 银行在支持哪些省份？ 我们将各类银行增加支持力度的省份（承销金额与占比提升均高于基准，即右上角第一象限）取交集，得出国有制银行和股份制银行都在支持的区域是天津、广西、山东、湖南、浙江和重庆，其中城农商行亦对山东、浙江、天津和重庆增加支持力度，此类区域发债多受到各类银行支持，投资者可适当关注上述区域银行支持力度下的利差修复机会。 四、 弱省份及再融资压力较大的省份发债依赖哪些银行？ 弱省份及再融资压力较大的省份得到各类银行的支持力度正不断分化，可分为两档：第一档是天津、云南、贵州、广西和山东，不同类型的银行提高了对当地城投债的承销力度，城投融资接续压力或得到一定程度的缓解；第二档是宁夏、内蒙古、青海、黑龙江、甘肃和吉林，各类银行支持力度少增多减，反映的是银行对这些省份城投债的认可度下降，需要重点关注这些省份城投债的一级发行。 风险提示：银行支持力度变化的不确定性；融资困难区域发债环境恶化；数据统计口径与误差。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论三：哪类银行在支持弱省份城投债再融资？》 ＋ 2| 理财子对各地城投的支持有多大？ 理财规模企稳回升，封闭式理财增幅较大，封闭式理财对中高等级、中短久期城投配置需求较高 今年以来，随着债市回调后性价比提升，理财赎回潮逐渐平息，规模企稳回升。截止2月末，我国理财市场存续规模为25.76万亿元，环比1月小幅增长1.36%。封闭式、现金管理型和定开型理财规模均实现增长，其中封闭式理财2月环比增速较高达5.75%，或主要由于：1）春节因素影响下1月产品发行量较低，理财规模回落较多，导致环比基数较低；2）春节取现效应后，叠加理财赎回潮接近尾声，2月封闭式理财发行及认购持续放量。 股份行规模率先企稳，城商行和国有行均实现增长，关注股份行及大行理财子投资偏好变化 分机构类型来看，截止2月末，股份行及其理财子公司（以下均包含理财子公司）的存续理财规模最大，达到11.47万亿元，占理财市场规模的44.55%；其次是国有行，规模为8.62万亿元，占比为33.49%；城商行规模尚可，为4.59万亿，农商行、外资行存量规模较小。随着理财赎回潮接近尾声，1月股份行和农商行理财规模率先回升，2月城商行、股份行和国有行均实现环比增长。聚焦六大行来看，中邮、交银理财规模已于1月率先企稳，中银、工银理财2月亦实现增长，农银、建信理财由于之前存续规模较大，在本轮赎回潮中规模下降幅度也较大。 浙江、江苏和北京等发达省市理财规模率先回升，天津、吉林和云南等弱省份赎回效应仍显著。辽宁、上海等省份理财对城投债的覆盖倍数较大，云南、江西等区域理财对城投支持力度较有限。 关注弱省份城投债券到期压力化解，或更依赖于省外大行、股份行理财子资金支持 以天津为例，天津当前法定/广义债务率均居全国各省市首位，2023年内城投债到期回售规模占存量比重亦超过60%,但省内理财资金及相关银行支持力度有限，面临的债券兑付压力较大。去年四季度以来，天津某城投平台银行及其理财资金持仓占比提升14%；此外，今年以来国有行主承天津城投平台债券占比显著提升，大行及股份行主承占比较去年提升7%，或表明天津城投债券借新还旧得到国有行、股份行理财资金支持，债务化解往积极方向发展。大行&股份行理财产品规模高达20万亿元，其对天津城投债券到期滚续可提供较大空间支持。 风险提示：理财赎回风险；数据来源统计有误。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论二：理财子对各地城投的支持有多大？》 ＋ 1| 不宜低估融资租赁诉讼执行 对城投再融资影响 我们认为非标违约不再强化城投债刚兑信仰，通过回顾过往案例我们发现融资租赁诉讼事件不仅对涉诉主体再融资能力造成恶化，更进一步对区域融资环境造成较大冲击。 （一）2022年以来城投平台因融资租赁合同纠纷被执行案件情况几何？ 近年来非标违约事件频出，非标舆情能够从侧面反映出城投的融资能力和偿债压力，投资者已经从前些年非标违约是债券刚兑的信仰加持，转向为非标违约对标债兑付风险及估值风险的担忧。融资租赁执行案件的区域分布具有明显的“扎堆”特征，主要原因是区域内互保、互相拆借现象普遍，而且金融机构因本区域某个城投平台出现非标逾期或违约，将收紧对该区域的信用敞口及再融资，进一步提高了区域风险传染性及传染速度。涉案城投以AA级和区县级平台为主，说明弱资质、弱区域平台通常违约或展期非标来保证公开市场债券或其他刚性债务兑付。 （二）城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，信用风险如何传导？ 城投因偿还意愿和能力较差涉诉或成为被执行人时，信用风险存在三条传导路径： 传导路径一：城投涉诉-金融机构申请财产保全-城投资产冻结/查封-非标挤兑。 传导路径二：城投涉诉-城投再融资能力受损-区域信用及融资环境进一步恶化。 传导路径三：融资租赁涉诉/被执行-债券估值走高-债券一级发行困难-债券量缩价涨。 （三）城投平台融资租赁涉诉/成为被执行人后，区域债券及社融影响几何？ 汇总2022年以来发生过融资租赁执行类案件的城市，不难发现区域融资环境均受到一定程度的冲击。债券市场往往呈现信用利差大幅走阔，债券融资净偿还的状态，所在省份非标净融资显著为负。但银行贷款未受到明显影响，负面区域刚性债务偿还较大程度上依赖当地银行贷款的支持，涉诉区域较多呈现表内信贷接替债券、非标债务的特征。 风险提示：融资租赁合同纠纷执行类案件统计不完整的可能性；涉案主体债券估值继续走高。 报告原文 点击阅读全文：《城投新论一：不宜低估融资租赁诉讼执行对城投再融资影响》

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）