初识可转债——从入门到实践(一)

（以下内容从华福证券《初识可转债——从入门到实践(一)》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 第一课 初识可转债 可转债全称“可转换公司债券”，是一种在存续期一定时间内可转换成发行人股票（也称“正股”）的债券，是介于债券和股票之间的混合金融衍生工具，独特的条款设计造就了其兼具股票和债券的收益特征。换股权的存在，使可转债常被看作是“债券+股票期权”的组合，但由于赎回、回售、下修等附加条款的存在，实际研究当中还应加入上述附加条款的价值。 特殊的结构设计，使得转债价格伴随着正股价格的变化往往呈现出债性和股性的阶段性特征。在牛市时股性强，跟随正股价格迅速上涨；在熊市时债性强，较正股更加抗跌。为便于识别转债的股债性强弱，我们常用纯债溢价率、转股溢价率这两个指标来进行衡量。一般情况下，转股溢价率越小，股性越强；纯债溢价率越小，债性越强。 值的注意的是，可转债本质上是一种间接的权益融资方式，历史上真正到期赎回的转债属于少数，多数转债都在发行期限内转出为股票。大股东作为重要转债持有人的利益诉求，以及转债存续期内给公司带来的财务成本压力，使得发行人有意愿推动转债价格上涨，促进转债转股，故而转债市场是一个股东与普通投资者合作共赢的赢家市场。 转债条款知多少 了解转债条款是认识转债的第一步。 纯债条款决定了可转债作为纯债券的价值，是转债价格的理论下限。由于附带了转股的期权价值，持有人为博取股票的弹性，愿意牺牲一部分票面利息，转债的票面利息往往远低于同公司发行的纯债票息。并且由于多数转债在中途完成转股，为尽可能减轻利息负担，票息多采用逐年递增的设计结构。 转股条款是理解可转债特性的核心，是转债股性的来源。本质上，可转债可简单看作是“债券+看涨期权”的组合，转股就相当于看涨期权的行权，而转股价对应的正是看涨期权的行权价格。 强赎条款是发行人的权利，其本质上是为了促进债券持有人尽快转股。强赎条款的执行属于皆大欢喜的结局，发行人完成了变相增发，债券持有人也大概率盈利，实现了双方的共赢。一般来说正股价格满足强赎条件后，发行人都会选择执行，但近年来不执行的情形也越来越多。 回售条款是债券持有人的权利，其本质上是给债券持有者提供了一次及时止损退出的权利。当正股价格持续低于转股价一定的比例，债券持有人眼看转债走强遥遥无期，只能选择认亏卖出或者继续持有至到期赎回。回售条款的出现使得转债持有人可以把可转债按照高于面值的价格卖回给发行人，及时止损离场。 下修条款是发行人的权利，旨在降低转股难度，促进可转债转股。由于转债权益融资的属性特点，在正股股价长期低于转股价的情况下，发行人有动力推动正股价格上涨尽快完成转股，避免还本付息。下修条款的博弈是转债投资的重要盈利点之一。 风险提示 定量分析误差，公开数据自身的时滞等问题。 正文 01 初识可转债 1.1 什么是可转债 可转债全称“可转换公司债券”，是一种在存续期一定时间内可转换成发行人股票（也称“正股”）的债券，是介于债券和股票之间的混合金融衍生工具，独特的条款设计造就了其兼具股票和债券的收益特征。 具体来讲，当正股股价大涨时，可转债因其可转换为股票的权利，价格会跟随正股一起上涨。而当正股股价大跌时，其债券的属性又会保护其价格坚守在纯债价值（也称“债底”）之上，不会像正股那样大幅下跌。这种跟涨不跟跌的特性使得转债成为了进可攻，退可守的绝佳投资品种。 由于换股权的存在，可转债常被看作是“债券+股票期权”的组合，但由于赎回、回售、下修等附加条款的存在，实际研究当中还应加入上述附加条款的价值。 除此之外，我们需要认识到可转债实际上是一种间接的权益融资方式，在可转债历史中真正到期赎回的转债属于少数，多数转债都在发行期限内转出为股票。大股东在转债发行中往往优先配售了大量转债，加之减轻公司还本付息的财务成本的目的，其有意愿推动转债价格上涨，促进转债转股，与其他债券持有人具有一致的利益诉求，转债市场是一个股东与普通投资者共赢的赢家市场。 1.2 股性、债性再解读 可转债“债券+股票期权”的特殊设计，使得转债价格伴随着正股价格的变化往往呈现出债性和股性的阶段性特征。为便于识别转债的股债性强弱，我们常用纯债溢价率、转股溢价率这两个指标来进行衡量。一般情况下，转股溢价率越小，股性越强；纯债溢价率越小，债性越强；其具体公式为： 分别衡量了每张100元面值转债价格高于其对应纯债价值/转股价值的程度，其中纯债价值为每张100元面值转债作为普通债券在存续期收到的所有票息及到期赎回资金现金流的折现，折现率一般采用相同期限及主体信用评级的中债企业债到期收益率，一般被视为转债价格的理论下限；转股价值为每张100元面值转债按照转股价格转出为股票所对应的市场价格。 图3显示了转债价格（纵轴）随正股价格（横轴）变化而变化的过程，图中黑色实线为转股价值，它随着正股价格变动等比例变动，正股股价越高，转股价值越大；当正股价格跌为0时，转股价值也就变为0，故而呈一条向右上方倾斜的直线。黑色水平虚线为纯债价值，代表了转债作为债券不考虑转股情况下的价值，其价值与正股股价无关，仅随债券市场环境的变化上下平移；考虑到债券市场的低波动性，其上下平移幅度并不大。而那条弯曲的蓝色实线为转债价格走势，一般情况下，由于套利交易以及期权价值的存在， 故而转债价格与正股价格的变动呈现一种非线性关系。 当正股股价上涨，转债价格随之升高。伴随着股价越涨越高，转债价格离债底越来越远，并逐渐趋同于转股价值，两者之间的联动性大幅提高；更进一步，随着强赎条款的触发，转债期权的时间价值归零，转债价格与转股价值完全重合，股性达到极致，此时转股溢价率归零或阶段性转负，纯债溢价率很大。 当正股股价下跌，转债价格也会随之下跌。伴随着正股股价越跌越多，债底的保护使得转债价格逐渐与转股价值脱钩不再跟跌，而是逐渐逼近债底这条水平线，纯债溢价率走窄，转股溢价率走阔，债性较强。 在大部分情况下，可转债的价格都在债性和股性之间，而纯债溢价率和转股溢价率是衡量债性和股性的重要指标。 以中行转债为例，该转债于2010年6月18日上市，发行期限6年，最终于2015年3月13日因触发强赎条款摘牌退市；存续期内随着正股价格的变化，转债的股性、债性展现的淋漓尽致。 （1）上市初期，正股股价小幅下挫，转债平价下跌至债底附近，此时A股市场尚处于上升趋势当中，较强的看涨预期给予了转债期权较高的市场溢价，转股溢价率、纯债溢价率均较高，转债价格与股价存在一定的联动性但并不强，转债股性、债性均一般。 （2）2011年二季度，随着权益市场新一轮熊市的开始，中行转债正股股价随大盘持续下跌，转债平价逐渐大幅跌破债底，转债价格在经历一段时间小幅下跌后，在债底支撑下企稳在95元附近，纯债溢价率减小，转股溢价率变大，转债价格与股价联动性变弱，债性走强，股性走弱。 （3）随着2013年3月29日转股价格的成功下修，中行转债平价再度回升至债底附近，由于此时市场仍处于熊市的悲观预期，无法对中行转债的期权价值充分定价，转债价格仅略微高出债底、平价价格一点，转股溢价率、纯债溢价率均处低位，转债价格与股价联动性阶段性强相关，股性、债性均较强。 （4）13年12月开始，正股新一轮的大跌使得转债平价再度大幅跌破债底，市场的悲观情绪演绎到极致，转债价格牢牢贴着债底，纯债溢价率逼近至0，转股溢价率增大，转债价格与正股波动完全脱钩，债性极强，股性极弱。 （5）2014年下半年开始，走熊了近4年的权益市场终于开始企稳反弹，在金融板块行情带领下，正股股价持续拉升，转债价格迅速突破债底束缚随平价不断走高，转股溢价率大幅收敛，纯债溢价率飙升，转债价格与正股波动几乎重合，股性极强，债性大幅走弱。随着正股股价继续突破进而触发强赎条款，转债期权时间价值归0，转股溢价率收敛至0附近，纯债溢价率达到最大。 02 转债条款知多少 第一章我们初步认识了可转债，对转债的股性和债性也都有了一定的了解。那么如何初步分析一支可转债呢？要素和条款的解读当属认识转债的第一步。下面将从纯债条款、转股条款、赎回条款、回售条款、下修条款5方面对转债的要素和条款进行说明解读。闻泰转债作为一支各项条款设置均符合市场主流的转债，图表5对其主要要素及条款进行了整理列示，以其为例在后文对各项条款进行说明。 2.1 可转债的基础要素及条款 2.1.1 纯债条款 纯债条款是可转债纯债价值的决定因素；在转债存续期内，发行人需向债券持有人按年支付票面利息，并且若可转债存续至债券到期日仍未转股，则发行人在存续期满后五个交易日内，需按照到期赎回价（一般高于最后一期本息和）向持有人赎回未转股的可转债。 票息特点：由于可转债附带了转股的期权价值，债券持有人为博取股票的弹性，愿意牺牲一部分票面利息的损失，故而转债的票面利息往往远低于同公司发行的纯债票息；并且由于转股权的存在，大部分转债会在中途完成转股，为了尽可能减少转债存续期内利息现金流的支付压力，票息多采用逐年递增的设计结构，毕竟越靠后的票息支付的可能性越低。 发行规模：一般而言，由于发行规模较小的转债更容易受到资金的炒作，价格弹性更大，故而市场更愿意给予其一定的估值溢价。从规模分布来看，当前转债市场呈现规模越大，占比越高的分布特征；发行规模在0-3亿元、3-10亿元、10-50亿元，50亿元以上的占比分别为1.1%、18.8%、35.6%以及44.5%。不过若从转债数量的角度分析，多数转债发行规模集中在3-10亿元和10-50亿元的规模区间，发行规模在0-3亿元、3-10亿元、10-50亿元，50亿元以上的数量占比分别为8.8%、56.4%、29.5%以及5.4%。 发行期限：现存的可转债的发行期限多为6年，也有少部分期限为5年。5-6年的时间基本上可以囊括一轮股市完整的牛熊周期，有充足的时间使转债持有人将手头的可转债转换成股票。 信用评级：可转债需要资信评级机构进行信用评级，并且每年至少公告一次跟踪评级报告。一般来说AAA评级转债才能进行质押式回购，而AA以上且评级机构符合要求是多数险资的门槛。随着2018年来转债市场的快速扩容，中低信用主体评级转债数量不断增加，并逐步成为市场的主流。 2.1.2 转股条款 转股条款是理解可转债特性的核心；本质上，可转债可简单看作是“债券+看涨期权”的组合，转股就相当于看涨期权的行权，而转股价对应的正是看涨期权的行权价格。 正股标的：纯债价值保障了转债投资的安全边际，而转股价值才是转债投资真正的魅力所在。强势的正股表现是转债投资回报的第一驱动力。高弹性、上涨空间大的正股标的，其对应转债才会有更大的上涨空间。另外随着注册制的全面实施，股票退市常态化，转债也面临随正股一起退市的风险，正股基本面研究的重要性进一步提升。 以搜特转债为例，发行人搜于特集团股份有限公司自2020年基本面持续恶化，20-22年连续3年净利润为负，期间多笔贷款违约，股价也随之一路走低，至2023年4月18日，股价收盘0.99元/股，首次跌破面值。并于4月26日因年报被审计出具非标意见而被深交所实施退市风险警示，股票简称由“搜于特”变更为“*ST搜特”，日涨跌幅限制调整为5%。受此负面冲击，公司股价开始连续跌停；截至5月10日，正股收盘价0.62元/股，已连续12个交易日股价低于面值，即使后续8个交易日连续涨停，也将因股价连续20个交易日低于面值而触及交易类强制退市指标，搜特转债价格当日应声跌停，平价溢价率转负。至5月22日，正股如期触发强制退市指标，并于次日开始停牌。5月29日，公司收到深交所拟决定终止其股票及可转债上市的事先通知书。搜特转债或将成为历史上首支被终止上市的可转债。 转股期限：根据规定，可转债自发行结束之日起不少于6个月后方可转换为上市公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。转债持有人对转股或不转股有选择权，并于转股的次日成为上市公司股东。 转股价格的确定：每支可转债在发行时都会确定一个初始转股价格，根据规定，该转股价格不得低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价。并且在可转债发行后，因派息，配股、增发、送股、分立、减资及其他原因引起上市公司股份变动的，公司应当按照募集说明书或者重组报告书规定的原则及方式，同时调整转股价格进行调整以保证调整前后转股价值的一致。 以闻泰转债为例，发行日2021年7月28日，初始转股价格为96.67元/股，于2022年2月7日进入转股期，期间因股票期权行权、限制性股票回购注销、年度利润分配等原因分3次调整转股价格，截至2023年5月26日，最新转股价96.61元/股；按照当前转股价格，每张面值100元的可转债均可兑换约1.035股“闻泰科技”股票，对应转债平价约为54.15元。 什么情况下转股？一般情况下，由于期权的时间价值，可转债价格要高于其转股价值，转股溢价率为正；此时转出股票市价低于可转债价格，倒不如继续持有或即刻卖出可转债，故而进入转股期后并不会立刻发生可转债的集中转股。以金诚转债为例，自2021年1月上市以来，在正股金诚信持续走高行情带动下转债价格水涨船高，还未进入转股期，转股平价便很快突破了强赎触发价格。21年6月29日进入转股期后，正股表现依旧强势，转债平价维持在130元之上，期间发行人多次公告暂不执行强赎，看多预期下，转股溢价率持续为正，转债转股进度缓慢，截至23年5月26日，未转股余额仍占76.4%。在理性情况下，转债持有人只会在以下三种情况下选择转股： （1）触发有条件赎回条款：转债的强赎条款一般规定，在转股期内，如果公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），则公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的转债。面对即将到来的赎回，转债期权的时间价值归0，转股溢价率归0甚至转负；由于此时转债价格必然高于赎回价格，债券持有人必然会选择直接卖出转债或直接转股而非接受赎回。 （2）转债到期赎回：在转债到期时，与触发强赎条款类似，转股溢价率归0或转负。若此时转债平价高于到期赎回价，则转债持有人必然选择转股，反之则持有转债等待到期兑付。 （3）转股溢价率为负时：虽然由于转债期权价值的存在，一般情况下转债市场价格要高于其平价，但是偶尔也会出现转股溢价率为负的套利机会，此时市场上的资金会立即涌入，低价买入可转债并转股卖出赚取利差；不过需要注意的是转债当日转股后，得到的股票在下一个交易日才能卖出，故存在股价波动的风险。 2.2 可转债的重要附加条款 2.2.1 赎回条款 赎回条款包括到期赎回条款和强赎条款（也称“有条件赎回条款”）。其中强赎条款为我们研究的重点，以闻泰转债为例，典型的赎回条款如下表所示： 强赎条款名义上是一种发行人的价格保护条款，属于发行人的权利，使得发行人可以以较低的价格赎回转债；而实际上由于转债权益融资的本质，强制赎回条款的触发执行更多是为了促进债券持有人转股。 以特发转2为例，该转债于2020年9月4日上市，发行总额5.5亿元。截至2023年4月14日，未转股比例尚有75.6%。3月以来，随着TMT板块交易热度上升，正股特发信息股价持续走高，转债平价很快便突破130元；4月14日，发行人公告称正股股价已触发强赎条款并决定执行，赎回日和停止转股日5月11日，赎回价格为100.76元/张。随着强赎条款的触发，转债期权的时间价值随即消失，转债转股溢价率向0快速收敛，摆在债券持有人面前的选择是要么接受100.76元的赎回价格等待兑付，要么在赎回日前尽快将转债卖出或转股，由于股价尚高于转股价格，显然后者是更理性的选择。事实也是如此，截至5月11日，原存续4.16亿元转债余额仅有720.24万元面值未转股选择接受赎回，仅占初始发行金额的1.31%。 随着强赎条款的触发执行，转债期权的时间价值归0，转股溢价率归0甚至转负；由于此时转债价格大概率在130元之上，高于强赎价格，理性的债券持有人必然会选择直接卖出转债或直接转股而非接受赎回。随着债券的转股，发行人完成了变相增发，债券持有人也大概率盈利，实现了双方的共赢。 各个转债的强赎条款基本一致，根据发行人促转股意愿的强烈程度，对赎回触发比例和赎回触发计算天数的设置会稍有不同。一般来说，发行人多设置赎回触发计算天数为15天，赎回触发比例为130%，暨“发行人股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）”，该条款我们常简写为“15/30,130%”。为了降低触发强赎的难度进而尽快转股，部分发行人如飞凯转债也会将该条款设置为“15/30,120%”。 满足强赎条件后，发行人一定会选择赎回吗？从历史情况来看，由于转债权益融资的本质，在股价满足有条件赎回条款之后，绝大多数发行人会选择执行强赎条款，但自2021年以来越来越多的发行人选择不执行强赎条款，主要为以下2方面原因： （1）转债刚进入转股期不久就触发强赎，发行人对公司股价走势乐观，认为有进一步上涨的空间，并且此时大股东可能还未能减持其持有的转债。 （2）转债未转股余额规模过大，集中转股所造成的股权稀释压力过大。 2.2.2 回售条款 回售条款是保护投资者的条款，该条款的触发主要由发行人改变资金用途和股价过低两种情形组成。我们此处主要对第二种情形进行讨论，暨在转债发行期的最后两年内，当股价大幅低于转股价格使得平价过低时，转债持有人可以回售价将转债回售给发行人。典型的回售条款如下所示： 回售条款设置的目的本质上是给债券持有者提供了一次及时止损退出的权利。当正股价格持续低于转股价一定的比例，债券持有人眼看转债走强遥遥无期，只能选择认亏卖出或者继续持有至到期赎回。回售条款的出现使得转债持有人可以把可转债按照高于面值的价格卖回给发行人，及时止损离场，提高了资金的使用效率。 回售的发生实际上是发行人和持有人都不愿意看到的情况。债券持有人只能拿到很低的收益，而发行人也没有实现增发股票的目的，还要面对还本付息的压力，是一个发行人和投资者双输的结局，也是发行人所努力避免的。从历史情况来看，最终执行回售的案例极少。在这少之又少的案例中，双良转债回售事件当属其中最为经典的案例。 双良转债于2010年5月14日上市，发行规模7.2亿元。该债上市不久便随着正股的疲软表现价格一路走低，正股价格也很快触发下修条款，但发行人并未执行。至2011年9月5日该转债正股价格已连续30个交易日低于转股价格的70%，触发回售。为提振转债价格，避免价格低于回售价103元进而引发大规模回售（毕竟只要转债价格高于回售价，那么选择回售就是不划算），发行人于次日同时发布了转债回售及下修转股价的公告，然而转股价格下修幅度令市场失望，仅下修至正股价格的160%附近，转股难度依然很大。随着转债价格跌破回售价103元，失望的转债持有人纷纷在回售申报截止日9月20日前选择回售，最终此次回售转债面值高达64,877.1万元，占发行总额的90.11%，自此双良转债成为转债历史上回售比例最高的转债。 值得注意的是，转债的回售权利一年只有一次，首次触发不行权，则该年不能再次行权。另外并非所有的转债都有回售条款，对于类似大型央企发行的可转债往往较为强势，并不会设置该类回售条款。特别的，对于银行等金融机构发行的转债，一般都不愿意设置回售条款。银行的经营模式决定了其对核心资本需求的迫切。可转债转股后可以理解补充核心一级资本，故而银行转债促转股的意愿特别强；但是在转股之前，如果可转债没有回售条款，则也可以算作附属二级资本，有了回售条款则不能计算，因此大部分银行转债都不设置回售条款。 2.2.3 下修条款 下修条款是发行人的权利，当股价低于转股价格一定幅度时，发行人董事会有权向股东大会提交表决将转股价格向下修正的方案。典型的下修条款如下所示： 下修条款的目的旨在降低转债的转股难度，促进持有人尽快转股。面对正股股价的持续低迷，转债的转股难度提高，债券持有人不得不更长时间地持有转债以等待转债价格的回升，而发行人需要承担期间的财务费用；更进一步，若正股股价继续下跌，甚至还有触发回售的风险。正如我们前文多次提到的，发行人发行转债的核心目的在于权益融资，故有动力推动正股价格上涨尽快完成转股，避免还本付息。随着转股价格的下修，转债平价立刻向面值附近靠近，转股难度大大降低，转股速度得到加快。 以精研转债为例，该转债于2020年12月22日上市，发行规模5.7亿元。受困于正股精研科技股价的持续萎靡，上市以来转债平价长期处于85元之下，并一度于2021年8月30日跌至51.65元，转股溢价率高达104.85%，转股遥遥无期，至2021年9月30日未转股余额占比高达99.98%。最终经公司董事会、股东会相继通过，公司于21年10月8日决议通过了向下修正转股价格的议案，下修后转股价格于10月11日生效，转债平价迅速回升至101.35元，转股溢价率大幅收窄。很快随着正股行情的快速启动，转债平价迅速突破130元，公司于当年11月17日公告其股价已满足强赎条款并决定实施，存续转债纷纷转股，至赎回登记日12月17日收市，未转股转债余额仅有431.38万元，占发行总额的0.76%。 与强赎条款类似，各转债的下修条款也基本一致，根据发行人促转股意愿的强烈程度，对下修触发比例和下修触发计算天数的设置会稍有不同。一般来说，发行人多设置赎回触发计算天数为15天，赎回触发比例为85%，暨“发行人股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%”，该条款我们常简写为“15/30,85%”。然而为了降低触发下修的难度进而尽快转股，部分发行人如龙净转债也会将该条款设置为“10/20,90%”。 满足下修条件后，发行人一定会下修吗？需要注意的是，虽然下修转股价格可以降低转债的转股难度，促进转股，利好转债持有人，但与此同时也加大了对公司股本的摊薄力度，是对公司原股东利益的侵害。故在发行人促转股意愿没有非常强烈的情况下，即使正股股价满足了下修条件，发行人董事会也不一定会同意下修转股价格。再进一步，假如董事会同意下修转股价格，根据规定，董事会提交的下修方案还需须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，持有公司可转债的股东需要回避股东大会对下修方案的表决，这进一步增大了下修的不确定性。 以民生转债为例，该转债2013年3月29日上市，发行规模200亿元。该转债2013年9月进入转股期就刚好赶上了银行股的低迷，转债平价持续走低，并于2013年12月19日跌破下修触发价格80元，至2014年1月9日已连续15天位于80元以下，已触发下修条款。彼时由于13年3季度民生银行核心资本充足率低于监管部门要求的8.5%，转债转股能很大程度补充核心资本，故市场对民生转债的下修预期较为强烈，转债价格中已包含了该部分价值，未跟随正股价格继续下跌而是稳定在98元附近。与市场预期一致，在股价触发下修条款之后次日2014年1月10日，民生银行便发布董事会公告拟下修转债转股价格。然而没想到的是在当年2月27日召开的民生银行临时股东大会上，最终该下修方案竟未获得通过，下修预期落空，转债价格大跌。究其原因，彼时民生银行分散的股权结构增大了表决结果的不可控性，即使管理层有意下修转股价格，也无法控制表决结果的方向。 03 风险提示 定量分析误差。由于数据可得性、方法局限性等原因，回归定量分析、预测结果可能存在误差。 公开数据自身的时滞等问题。 具体分析详见华福证券研究所2023年6月2日对外发布的《初识可转债-从入门到实践（一）》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 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