【东吴晨报0602】【固收】【个股】曼恩斯特、山西汾酒、重庆百货、拼多多、欧科亿

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0602】【固收】【个股】曼恩斯特、山西汾酒、重庆百货、拼多多、欧科亿》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20230602 音频： 进度条 00:00 04:18 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 虚拟电厂产业可转债标的知多少？ ——转债捕手系列（五） 观点 本篇作为转债捕手系列报告（五），旨在捕捉市场热点、帮助投资者速览相关概念及其标的。 概念厘清：虚拟电厂即“虚拟化的电厂”，是一种通过先进数字化技术，实现分布式电源、储能、负荷、电动汽车等资源的聚合和优化调控，用于维护电网的运行稳定，并参与电力市场交易的非实体系统。 热点事件：2023年5月19日，发改委发布《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》和《电力负荷管理办法（征求意见稿）》。 虚拟电厂产业存续转债标的包括： （1）金盘转债：研发虚拟电厂能源管理系统。 （2）润建转债：推出RunDoBidder虚拟电厂平台，目前已通过第三方机构的响应能力测试，已有相关应用落地。 （3）天23转债：在研项目“虚拟电厂参与电力市场交易平台开发”，已完成对虚拟电厂VPP核心关键技术的整合，技术水平国内领先。 （4）九洲转2：获得泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，与上海融和元储能源有限公司签署了《战略合作框架协议》，积极推进东北区域独立储能项目合作开发，加快公司储能产业布局，拓展公司虚拟电厂项目建设的实施。 （5）晶科转债：2022年公司旗下售电公司晶科慧能助力国内首个实时调度虚拟电厂72小时试运行圆满成功；晶科科技布局多个网侧储能项目与用户侧储能项目。 虚拟电厂产业拟发行可转债标的包括：煜邦电力、协鑫能科、平治信息、科华数据。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险，政策利好信号不及预期风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 个股 曼恩斯特（301325） 涂布模头国产替代领航 改造+耗材双轮存量驱动 投资要点 国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22年营业收入复合增速约82%，归母净利复合增速约84%，其中22年实现营业收入4.9亿元，归母净利润2.0亿元，盈利水平维持高位，20-22年毛利率维持70%左右，净利率维持40%左右。 增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。1）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，成就良性内生增长。全球锂电模头25年需求预计超6000套，对应市场空间超33亿元，其中增量/存量市场超2800/3100套，占比47%/53%，21-25年复合增速8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30年锂电模头需求预计超1万套，市场空间超60亿元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类30年市场空间预计10亿元。2）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20年CR3近80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可维持。 凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份额有望进一步提升。出货方面，公司22年涂布模头销售825套，23年预计实现70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23年预计实现100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条GW级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至7%（毛利率低于65%），高容量、高倍率类开始放量（毛利率高于80%），同时双头、全自动、陶瓷三大技术变革已有产品量产，全方面维持领先地位，23年毛利率预计维持70%左右。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年实现归母净利4.0/6.5/9.4亿元，同增98%/61%/45%，对应PE 28/17/12倍，考虑到公司为国内涂布模头龙头，存量市场加速放量，叠加钙钛矿等新领域逐渐突破，给予24年25倍PE，对应目标价134.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游行业需求波动风险。 （分析师 曾朵红、阮巧燕、周尔双、岳斯瑶、刘晓旭） 山西汾酒（600809） 2022年股东大会点评 营销改革思路清晰 高质量发展延续 投资要点 事件：近日我们参加了山西汾酒2022年股东大会，会上公司对经营情况、未来发展计划等方面进行了详细阐述，总结反馈如下： 完善“五个聚焦”，高端化战略持续推进。公司将大力践行复兴纲领，用自身的品质文化担当带动清香往前，今年要聚焦一切资源全面发力，持续完善“五个聚焦”：营销发力、品质路线、文化赋能、深化改革、管理优化。分产品看，玻汾占领清香消费群体；巴拿马/老白汾加大市场投入，进一步提高市占率；青花以青20为基准线，向上拉升青花30、40的高端品牌引领消费升级，青花系列做好市场投入，进一步提高利润；竹叶青做好市场定位和市场细分，通过渠道深耕、终端有效推广/推荐提高品牌知名度；杏花村中高端重点为确定好重点市场，加大市场投入，进一步释放发展动能。 营销重点清晰，提升品牌势能。目前汾酒品牌势能进一步释放，青花结构性增长势头强劲，中长期公司将坚持以践行高质量发展为中心、品牌资源共享和国际国内双驱动为原则，落实“明晰三大品牌的产品结构定位，扎实做好三大品牌对应的分销网络建设，三大品牌营销队伍优化”三项工作。分产品看，青花系列要在“渠道利润有保障、增速快提价高的过程、价格有所波动”之间把握好平衡，渠道/品牌/管理动能持续，加大圈层，全年青花增速如期完成确定性高。复兴版要做费用模式转化，从面的覆盖转化点的深度挖掘；公司成立营销前端小组，后续加强核心消费人群的互动来增强粘性，提升品牌势能。 渠道精细化持续推进，高质量发展后劲充足。渠道方面，公司通过构建四大体系系统性进行管控：1）构建扫码体系，将各类激励、费用和扫码挂钩；2）构建资源配置体系，获取数据后可以实现资源分类，进行分类考核、分类匹配资源；3）构建总部大后台支撑的营销管理体系，汾酒财务、营销中心等推进顶层设计，后台可以根据政策实现整体安排和指导。4）构建过程+结果的双重考核激励体系，进一步激发团队积极性。 盈利预测与投资评级：公司实际经营优秀，发展规划清晰，我们维持2023 -25年归母净利润为 105、131、160亿元，同比增长30%、25%、22%，当前市值对应PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，省外开拓不及预期，食品安全问题。 （分析师 汤军、王颖洁） 重庆百货（600729） 低估值高股息的混改先锋 消费复苏+多元业务促业绩高增 投资要点 重庆百货是一家具有百年经营历史的龙头商业企业：公司是重庆地区的零售商业龙头，前身可追溯至1920年的宝元通，在当地享有独一无二的商业地位。至2022年底，重庆百货运营52家百货、162家超市、41家电器、36家汽贸业态门店，具备多元化的业务组合和广泛的门店网络，各细分业态的经营规模均位列当地前列。 2023年恢复放开之后公司零售业务有望复苏：公司主业中大约67%的毛利额来自超市和百货业态，放开后零售板块景气度和业绩有望回暖。2023Q1，公司实现收入51.1亿元，同比-3.2%；实现归母净利润为4.7亿元，同比+15.9%。未来，公司将进一步优化门店结构和供应链效率，并不断尝试轻资产扩张，零售业态的利润率和资产回报率有望提升。 混改+股权激励有望释放公司经营活力：①混改方面，2015年以来公司通过混改的方式实现资产整体上市，并引入物美、步步高等企业作为战略投资者，以改善公司经营治理。2023年5月11日公司公告，拟以48.6亿元对价反向吸收合并重庆商社（主要拥有一些零售商业物业资产），从而实现集团零售板块的整体上市。②股权激励方面，2022年9月公司股权激励计划完成授予，有望提升核心员工积极性。 马上消费金融具备牌照+场景+技术优势，正在快速成长：重庆百货是马上消费金融的第一大股东，持股比例为31%。马上消费金融是国内头部的持牌消费金融企业，主营循环额度贷款产品和消费商品分期产品。得益于牌照+场景+风控及技术优势，马上消费金融近年来快速成长，2022年实现归母净利润17.9亿元，同比+29.4%，并为重百共吸纳了5.55亿元的投资收益（占当年利润总额的56%）。随未来行业规模扩大和正规化，该业务有望持续高增。 盈利预测与投资评级：公司具备低估值+高股息特点，2022年股息率达2.9%。未来恢复放开+经营治理改善后，公司业绩还有进一步成长的空间。我们预计公司 2023~25年归母净利润为12.4/ 13.9/ 15.3亿元，同比+40%/ +12%/ +11%，对应5月31日收盘价为10/ 9/ 8倍P/E，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，消费不及预期，消费金融业务相关风险等。 （分析师 吴劲草、阳靖） 拼多多（PDD） 2023Q1业绩点评 营收利润双超预期 净利润率持续提升 投资要点 营收利润双超市场预期，生态建设效果初显：2023Q1拼多多实现营收376.37亿元（+58%yoy），高于彭博一致预期323.2亿元，Non-GAAP归母净利润为人民币101.26亿元（+141.08%yoy），高于彭博一致预期为59.66亿元。在整体消费复苏的大背景下，国内消费复苏趋势明显，市场消费意愿持续回升，公司通过加大补贴、扩充品类、升级服务、充分保护消费者权益等一系列举措，进一步推动消费市场活力释放，业绩也初步体现了向高质量发展转型的成果。 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入272.44亿元，同比上升50%；佣金收入103.93亿元，同比上升86%；1P商品销售收入本次未披露。我们认为营收的大幅增长主要由于品牌化的成功所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 坚持重研发的长期战略，设立“百亿生态”专项：研发费用率下滑至6.66%，同比减少4.56pct；销售费用率为43.20%，同比减少3.95pct；管理费用率达到2.17%，同比减少0.32pct。在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，加速建设“多实惠+好服务”的健康生态。同时设立“百亿生态”专项，推动业绩向高质量发展转型。 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2023-2025年的EPS从9.1/11.4/12.8元调高至9.8/12.0/14.0元， 2023-2025年对应PE分别为12.3/10.0/8.6倍（美元/人民币=7.1043，2023/5/31当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。 （分析师 张良卫、张家琦） 欧科亿（688308） 数控刀具龙头获海外大订单 打开长期成长空间 事件：2023年5月30日公司发布公告，于近日与俄罗斯某客户签订了《合作协议》，合同金额为人民币1.5亿元，其中2023年5000万元，2024年1亿元，合同标的为硬质合金切削刀片、刀体、钢制车削支架和刀具、钻体及整体硬质合金立铣刀等产品。 此次海外大订单落地，验证公司海外布局成果： 自上市以来公司积极布局海外市场，通过拓展海外经销商&开设专卖店，海外业务收入实现快速增长。2018-2022年公司海外业务收入从0.38亿元提升至1.1亿元，CAGR=29.3%，海外业务收入占营收比重由6.55%提升至10.1%。此次海外大订单的落地进一步验证公司海外布局成果，在海外大客户直销方面取得突破。 海外市场空间大&利润丰厚，有望打开公司长期成长空间： 1）空间大：根据QY Research统计，2020年全球刀具市场规模接近2500亿元，而2022年国内刀具市场规模为477亿元。 2）利润丰厚：由于国内市场价格竞争激烈，海外刀具市场盈利状况更为良好。以欧科亿为例，2022年公司数控刀片（内销+外销）均价为6.5元，其中外销数控刀片均价为9.2元。毛利率方面，2022年公司内销毛利率为36.93%，而外销毛利率为37.31%，海外业务毛利率更高。 我们判断随着公司海外销售渠道布局进一步完善，公司海外拓展将持续加速，空间广阔&利润丰厚的海外业务也将进一步打开公司成长空间。 IPO项目投产超预期+产业园项目落地，军工资质认证打开高端需求: 1）IPO项目：4000万片高端数控刀具项目产能快速爬坡，截至2022年年底产能释放约90%，贡献净利润约0.38亿元。2）产业园项目：公司成功定增募资8亿元用于投建产业园项目，该项目提前启动建设，有望提前释放产能。公司测算两大项目达产后将合计贡献年收入9.6亿元。 2022年9月，欧科亿公告收到北京天一正认证中心颁发的《武器装备质量管理体系认证证书》，有望迎双重利好：1）获得高端领域试刀机会：军工领域刀具长期被欧美和日韩企业垄断。欧科亿获得军工领域资质认证，有望获得高端军工领域试刀机会，从而提升自身产品性能。2）打开高端刀具市场需求：市场担忧公司快速释放的高端产能能否顺利拓展市场，若公司能够进军军工领域，有望打开高端刀具市场需求。 盈利预测与投资评级：考虑到下游通用制造业逐步复苏，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.15（维持）/4.10（维持）/5.21（维持）亿元，当前股价对应动态PE分别为18/14/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、原材料价格波动。 （分析师 周尔双、罗悦） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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