定力与发力

（以下内容从长江证券《定力与发力》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 1.力，在于平衡。经历一个季度的疫后修复，近期诸多表征经济冷暖的高频数据开始趋弱。特别地，以青年失业率和物价为代表的关键性指标仍在远离均衡。与过往不同，当前逆周期调节工具暂无明显响应。宏观政策为何如此有定力，何时会发力呢？ 2.相较海外主要经济体，近些年尤其是疫情以来我国的宏观政策整体较为审慎。现实利率似高于按照传统经济增长和通胀拟合的水平，财政也强调“以收定支”的原则。这些或都与高质量发展格局之下，“珍惜正常政策空间”、“跨周期调节”等理念有关。 3.考虑到去年低基数效应，今年我国设定的预期经济增长目标其实并不高。加之中央明确“不要有大干快上的冲动”，短期内各级政府政策显著发力的迫切性似乎不强。历史上，当经济同比增速还在高位时，即使环比增速下滑，政策往往是具有定力的。 4.展望未来，物价低位徘徊之下，实际利率还将维持相对高位，这将引致经济环比继续下行。不排除逆周期政策会随之预调微调，尤其当地产、城投出现非线性变化时。但更为集中的逆周期政策发力，或要待到经济同比和环比更为同步趋缓的三季度。 正文： 疫后经济经历短暂的自发性修复后，近期消费、地产、开工、货运等高频数据呈现环比显著放缓，产能利用率延续下行。以青年失业率和物价为代表的关键性指标更是远离均衡。与过往不同，逆周期调节工具暂无明显响应。政策为何如此有定力，何时会发力呢？ 图1. 经济偏离潜在增速？ 来源：WIND，笔者测算 一、 政策如此有定力？ 相较海外主要经济体，近些年尤其是疫情以来我国的宏观政策整体较为审慎。现实利率似高于按照传统经济增长和通胀拟合的水平，财政也强调“以收定支”的原则，或都与高质量发展格局之下，“珍惜正常政策空间”、“跨周期调节”等理念有关。 图2. 节省未来的政策空间？ 来源：WIND，笔者测算 注：拟合利率按疫前回归拟合。 二、 政策何时会发力？ 考虑到去年的低基数，今年5%的经济增长目标对应的复合增速为4%左右。与2021年有些类似，当年复合增速目标也约为4%，且比较容易得以实现了。加之今年中央明确“不要有大干快上的冲动”，短期内各级政府政策显著发力的迫切性似乎不强。物价低位徘徊之下，实际利率还将维持相对高位，这将引致未来经济环比继续下行。 图3. 实际利率引领经济趋缓 来源：WIND，笔者测算 注：环比为PMI，利率经平减指数调整。 历史上，当经济同比增速还在高位时，即使环比下滑，政策往往是具有定力的。随着未来经济进一步趋缓，不排除逆周期政策会随之预调微调，尤其当地产、城投出现非线性变化时。但更集中的逆周期政策发力，或要待到经济同比和环比更为同步趋缓的三季度。 图4. 政策何时会发力？ 来源：WIND，笔者测算 三、基本结论 一是力在于平衡。相较海外，近些年尤其是疫情以来我国宏观政策整体较为审慎。现实利率似高于按照传统经济增长和通胀拟合的水平，财政也强调“以收定支”的原则。这些或都与高质量发展格局之下，“珍惜正常政策空间”、“跨周期调节”等理念有关。 二是考虑到去年低基数效应，今年我国设定的预期经济增长目标其实并不高。加之中央明确“不要有大干快上的冲动”， 短期内各级政府政策显著发力的迫切性似乎不强。历史上，当经济同比增速还在高位时，即使环比增速下滑，政策往往是具有定力的。 三是展望未来，物价低位徘徊之下，实际利率还将维持相对高位，这将引致经济环比继续下行。不排除逆周期政策会随之预调微调，尤其当地产、城投出现非线性变化时。但更为集中的逆周期政策发力，或要待到经济同比和环比更为同步趋缓的三季度。 【作者】 伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖，远见杯经济预测冠军。著有货币经济“四部曲”。 曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。 朱锟、王昶、董可歆：实习研究员。 【近期研究】 1.不止于地产，2023年5月17日 2.居民，购买力多少？，2023年5月7日 3.价格的温度，2023年4月26日 4.归雁留痕，2023年2月17日

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