【春季策略报告】聚酯产业链:沧海桑田 各领风骚

（以下内容从中粮期货《【春季策略报告】聚酯产业链:沧海桑田 各领风骚》研报附件原文摘录）
　　引言 本文是2023年4月20日发布的《山川激跃 风禾尽起》春季策略报告中聚酯产业链板块的原文。报告中指出，随着国内疫情影响逐渐消退，2020年开始的由疫情及与之相关的经济政策主导的特殊周期也宣告终结，对于聚酯产业链而言，一个新的时代正在启动。国内外经济周期的错位仍然主导着需求端的格局，内热外冷成为2023年聚酯下游需求的主基调，但内外驱动转换的节奏仍然缓慢；中短期看各品种自身的供应端将成为聚酯产业链的主导变量，各品种不同的基本面推动产业链利润的再分配，也预示了未来半年聚酯各品种间预期延续分化行情。 1 概况与结论 随着国内疫情影响逐渐消退，2020年开始的由疫情及与之相关的经济政策主导的特殊周期也宣告终结，对于聚酯产业链而言，一个新的时代正在启动。国内外经济周期的错位仍然主导着需求端的格局，内热外冷成为2023年聚酯下游需求的主基调，但内外驱动转换的节奏仍然缓慢；中短期看各品种自身的供应端将成为聚酯产业链的主导变量，各品种不同的基本面推动产业链利润的再分配，也预示了未来半年聚酯各品种间预期延续分化行情。 PTA：全球成品油供应的缺口使2019年以来投产周期主导的PTA价格逻辑发生转变，PTA上游供需格局由宽松变为紧张，传统的成本+加工费的定价逻辑转变为更加关注绝对价格区位、以下游需求决定价格空间的定价模式。短周期来看，供应端仍然是决定PTA价格走势的核心变量，原料供应的持续缺口带来有力的向上驱动，而下游负反馈的阈值决定了价格区间的顶部；中长周期来看，绝对产能过剩下供应将恢复，而需求端恢复的成色将决定估值回落的空间。预计PTA2309合约价格区间【5500,6200】元/吨，PTA2301合约价格区间【5000,6000】元/吨，策略上短期滚动做多或观望为主，中长线看6-7月、区间上沿附近可择机做空09合约。 乙二醇：投产周期下整体供需预期仍然宽松，但库存绝对位置仍然偏高及需求端缺乏提振下，价格上方仍然承压显著。但当前绝对价格处于低位，长期较差的生产利润对供应端恢复预期形成制约，中期供需矛盾并不显著，价格下方支撑相对坚实。中短期关注国内装置检修的持续情况，区间操作为主；下半年需求端有所提振下，或存在估值修复的机会。09合约预期价格空间【3800,4400】元/吨，01合约【4000,4800】元/吨，操作上逢低多配，品种间可在1500-1600元/吨区间做缩TA-EG09合约价差。 2 偏差与核心因素 随着全球疫情影响逐渐结束，基于应对疫情的政治经济政策而主导的宽松周期也走向终结，对于化工品市场而言，高度依赖于宏观-成本走势的一致性行情逐渐转变，各品种的定价逻辑纷纷“去宏观化”，更加依赖于品种自身的基本面。对于聚酯产业链而言，实质性的复苏仍然有待进一步确认，三季度前供应端仍是决定各品种短期走势的核心因素；随着供应端的扰动逐渐弱化，需求端的实际成色将成为下半年市场主要的价格驱动，届时各品种走势也将由分化走向弥合。 2.1 需求：外弱内强，先弱后强 尽管来自疫情的扰动逐渐结束，市场对新的经济复苏翘首以盼。然而就纺织服装产业链而言，从宏观周期的角度来看，当前阶段无论国内还是海外纺织服装行业都仍然处于主动去库周期。其中国内经过去年三四季度的大幅去库过程后，整体库存已经进入低位，在周期上处于相对领先的位置；但实际需求尚未恢复，上下游库存流转仍不顺畅，仍未能形成有效的补库过程。海外方面，绝对库存已经开始去化，但库消比仍在攀升，显示终端的实际销售进度并不乐观。对应到国内的需求方面，服装及纺织品的出口尚未出现企稳迹象，而内需似已开始缓慢好转。整体而言，2023年需求端的节奏将呈现先弱后强的态势，上半年春季需求以温和复苏为主，实质性的提振可能需要等待下半年“金九银十”旺季来验证。 图1 美国服装行业库存情况（%） 数据来源：Wind，中粮期货研究院 图2 我国纺服行业运营情况（%） 数据来源：Wind，中粮期货研究院 从微观数据上来看，织造订单的情况也验证了春季需求弱复苏的现实，无论从时长还是力度来看都弱于疫情前水平。终端订单持续性的不足导致织造端主动备货的意愿不强，特别在近期原料成本持续抬升的情况下，备货节奏更加谨慎。不过，在2022年底的主动去库后，涤丝工厂的库存压力已经有所缓解，中下游整体偏低的库存水平也给后市进一步的补库存操作留下了较好的弹性空间。在这种情况下，当原料价格走强时，终端负反馈便不易向聚酯端传导。特别是经历了2022年多次集中降负后，聚酯工厂在“保现金流”还是“保利润”的选择中更加倾向于前者，即使面对亏损也不会轻易大幅降负。预计二三季度聚酯负荷较之当前90%以上的水平将有所下降，但是整体仍将维持85%附近的平均水平，四季度或将再度提升。对于聚酯原料而言，需求端仍存在较强的支撑。 图3 江浙织造新订单指数 数据来源：CCF，中粮期货研究院 图4 聚酯负荷（%） 数据来源：CCF，中粮期货研究院 2.2 PX-PTA：定价逻辑的转变决定估值顶部 自从2019年大炼化周期开始之后，国内PX与PTA产能大幅扩张，四年PTA产能年化增长率达到11%，迅速进入过剩。此后市场长期以来持续以产能过剩的视角看待PX与PTA市场，在锚定价格中枢时更多关注边际成本。然而2022年以来，随着供应端的逻辑发生转变，PTA的定价逻辑也与之前大有不同。 传统视角看，聚酯产业链上下游链条极为单一；但对于PX而言，成品油带来的原料端竞争成为一个不可忽视的影响因素。2022年以来，随着地缘冲突加剧，欧美对俄罗斯成品油的制裁导致全球成品油供需出现缺口，于是芳烃原料供应持续流向成品油端。这就导致对于PX-PTA市场而言，新产能投放带来的供应增量让位于原料不足带来的供应收缩，整体供需格局由宽松转向紧张。 供需格局的转变势必带来估值体系的变化。在产能过剩周期，市场定价主要用于挤出过剩的供应，因此在原料成本的基础上很难给出较高的加工利润。但是在供应紧张的情况下，PTA的价格就部分脱离了此前“成本+加工费”的定价模式，转而依靠需求端对原料价格的接受程度决定价格水平。因此，即使当前PTA上游的加工利润处于疫情后相对高位，但由于下游聚酯工厂仍有相当量的原料库存，在下游聚酯库存压力尚不显著的情况下，聚酯工厂仍可维持对原料的采购。 在这一背景下，短期供应端的利多逻辑预期维持，二季度PTA价格的整体走势仍然存在一定支撑。相较于2022年原油推升的高点，今年PTA上涨仍缺乏宏观面的支持，在终端需求整体强度有限的背景下，短期PTA上行的进一步驱动不足，终端负反馈逐渐向上传导，进一步上行空间有限。随着纺织下游进入淡季，同时成品油旺季逐渐结束，三季度PTA供需预期将回归过剩，届时09合约可能存在较好的做空机会。 图5 PX、PTA、聚酯开工率（%） 数据来源：CCF，中粮期货研究院 图6 PTA-Brent价差（元/吨） 数据来源：Wind，中粮期货研究院 2.3 乙二醇：等待漫长的行业出清 尽管过剩已经持续了一年多时间，但相对复杂的成本曲线和来自低价海外货源的竞争让国内MEG市场进入了愈发惨烈的产能出清阶段。在2022年持续低负荷运行后，现存乙二醇厂商无法继续承担长期停车的成本，纷纷顶着亏损增加负荷；而海外需求缺口的缩窄也导致对进口货源的挤出不及预期。在这样的背景下，中国乙二醇市场持续供过于求，社会库存攀升至历史高位。 在绝对高位库存的压力下，短期内期待乙二醇价格产生明显的向上驱动无疑是困难的，尽管各生产工艺已经处于严重亏损水平，但无论国产还是进口供应仍然难以挤出，市场只能期待生产利润的小幅区间修复，整体价格中枢仍将长期处于偏弱区间。 从供应端来看，在当前油强煤弱的原料价格格局下，开停车成本较高的煤化工装置维持生产的意愿预期较强，而油制装置在相对效益较差的情况下则更容易进入减停产或转产，成为乙二醇市场的边际供应。由于煤制乙二醇在下游应用和交割等方面一定程度受限，未来下游实际可用的乙二醇货源或将逐步下降。 进口端，随着国产新装置逐步投产与成本端的抬升，对进口货源的替代持续进行，2022年二季度起乙二醇的月均进口量中枢已经下降至60万吨附近。然而由于中东、北美等低成本货源的存在，同时海外聚酯装置减停产不断，剩余流向中国的进口量仍然难以进一步挤出，预计50-60万吨仍将成为月度进口量较为坚实的底部。 按照当前聚酯/乙二醇产能水平，按照聚酯平均负荷85%水平、月度进口55万吨估算，在聚酯没有进一步大幅降负的情况下，乙二醇需将平均负荷控制在52%以下，方可实现库存去化。随着二季度油制乙二醇检修季的开始，2-3季度乙二醇预期维持去库格局，但在当前历史高位库存的压力下，实现对乙二醇价格的显著提振仍然需要产能的进一步出清。 综合来看，2023年高位库存压制下价格仍预期维持低位震荡走势，但二季度末后乙二醇供应预期有所下降，供需结构逐渐转向去库，考虑当前估值低位支撑，绝对价格向下空间有限，策略上整体交易估值修复为主。待秋冬旺季需求端出现提振，EG01合约或存在较好的多头配置机会。 图7 我国乙二醇社会库存（万吨） 数据来源：CCF，中粮期货研究院 图8 我国乙二醇开工率（%） 数据来源：CCF，中粮期货研究院 3 策略与风险提示 策略建议： 基于上述分析，报告期内聚酯产业链各品种价格走势将开启由分化转向弥合的过程，尽管短期的相对强弱格局仍可能维持，但中长线看各品种的操作思路仍将以估值偏离的修复为主。 PTA：09合约预期价格空间[5500,6200]元/吨，01合约[5000,6000]元/吨。策略上短期区间操作为主，中长线空头配置，等待下游出现确定的负反馈信号，09合约6000-6100元/吨附近介入空头操作。 乙二醇：09合约预期价格空间[3800,4400]元/吨，策略以区间操作为主；01合约【4000,4800】元/吨，操作上逢低多配，或可在1500-1600元/吨附近逢高做缩TA-EG价差。 风险提示： 1.原油、煤炭价格大幅波动 在当前产业链整体加工利润低位的格局下，聚酯各品种的价格受成本端影响也较为明显。若能源价格持续走强，或引发各品种的产业周期发生转变，进而带来商品价格走势的整体反转。若油价上行突破100元/吨，或煤炭供应出现重大缺口，或将导致聚酯产业链价格走出超预期上行行情。 2.海外原料供应风险 当前我国PTA及乙二醇原料端仍存在较高的进口依存度，且与国内装置相比，海外货源的价格弹性相对较低，供应更偏刚性。如事件性因素导致部分海外原料供应短缺，短期内将导致供需格局的剧烈变化，进而引发价格的超预期波动。值得关注的时点是4-6月北美汽油旺季以及8-9月飓风季，特别是在当前全球能源供应仍然偏紧的背景下，原料供应风险的影响或将放大。 3.汇率风险 随着美联储加息周期逐渐进入尾声，国际汇率市场波动放缓，近半年波动区间收窄至8%。但当前我国化工品原料端定价权仍然大量依赖海外市场，如汇率发生超预期波动，仍会导致国内化工品市场的定价中枢产生偏移。以PTA为例，若汇率波动10%，将带来500元/吨以上的成本中枢波动，进而对价格走势产生显著影响。 作者简介 陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281 刘冠民 中粮期货研究院 化工研究员 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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